現(xiàn)金資產(chǎn)的低概率與高賠率

資產(chǎn)負(fù)債表中的項目按流動性排序，排在最前面的現(xiàn)金（貨幣資金及現(xiàn)金等價物）流動性最好。我個人理解資產(chǎn)負(fù)債表同時也是按高概率低賠率排序的，現(xiàn)金的確定性最高但回報率最低。而財務(wù)分析的目的是判斷真實的概率和賠率，從而規(guī)避風(fēng)險和挖掘機會。

企業(yè)日常經(jīng)營和擴張所需以外的現(xiàn)金是會貶值的資產(chǎn)，即它的賠率很低。如果出現(xiàn)大存大貸、長期呆滯，以及不合理的內(nèi)存外貸、委托貸款和理財，則可能會出現(xiàn)虛增、挪用、減值損失等風(fēng)險，所以現(xiàn)金是可能低賠率且低概率的。當(dāng)然，在宏觀和行業(yè)不景氣時的逆勢擴張，以及用自身的現(xiàn)金優(yōu)勢去補上下游的劣勢來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共贏，股價嚴(yán)重低估時的回購等則體現(xiàn)出了現(xiàn)金的高概率高賠率。

大存大貸需同時符合四個特征

大約7-8年前我曾在網(wǎng)上發(fā)文，指出雨潤食品等一批港股有大存大貸問題，這個概念有可能是我最早在網(wǎng)上提出來的。

現(xiàn)金是否屬于大存大貸問題，我認(rèn)為至少要同時和四個方面做對比來判斷：一跟貸款對比;二跟營運資金或收入規(guī)模比;三和可能的資本支出比;四看是否長期現(xiàn)象即很多年。另外還可以結(jié)合公司的存貸款利率、股權(quán)融資及A股的股權(quán)質(zhì)押來看。

以康得新和康美藥業(yè)為例，存款（包括少量理財）分別達(dá)到194億元和399億元，同時貸款（包括債券）分別達(dá)到141億元和365億元，即存貸款絕對金額都很大且存款大于貸款或相若，符合第一點。

兩家公司2017年的營收分別為118億元和265億元，存款/營收>100%，遠(yuǎn)超正常的生產(chǎn)經(jīng)營所需（我認(rèn)為有3個月資金周轉(zhuǎn)即有25%都夠了），符合第二點。

它們過去五年的資本支出平均不到10億元和20億元（康得新2017年有40億元的投資支出，可疑），遠(yuǎn)小于賬面結(jié)余現(xiàn)金，即至少從過往歷史看并沒有大的資本支出擴張，符合第三點。

前述三點現(xiàn)象在兩家公司中都已經(jīng)出現(xiàn)了三年以上，即不是一年半載有特殊需求計劃導(dǎo)致，所以就算公司聲稱未來將有大的擴張所需那也不可信，因為公司不需要提前儲備那么長時間的現(xiàn)金而白白支付巨額的借貸利息。

另外，兩家公司的存款利率幾乎都接近于活期（低于1%），對于民企來說，融資難，資金非常寶貴，綜合存款回報率小于3%都偏低了，就是做協(xié)定存款+理財也應(yīng)該能達(dá)到3%的水平，事實上有大額呆滯現(xiàn)金時民企老板肯定會千方百計提升收益率。出現(xiàn)前述四點大存大貸特征且存款利率很低時現(xiàn)金肯定有問題，但如果利率有兩三個點則并不能保證現(xiàn)金沒有問題。

兩家公司過去數(shù)年都多次進行了股權(quán)融資，這不是一個好現(xiàn)象（至少不是現(xiàn)金流強的好生意）;同時兩家公司的大股東幾乎都全部質(zhì)押了自己的股權(quán)，這說明大股東有大額體外資產(chǎn)而可能存在關(guān)聯(lián)交易的隱患及不專注主營，或者大股東將質(zhì)押得到的錢用于了定增或直接炒作自己的股票。這兩者也不是大存大貸的必要條件，但如果出現(xiàn)則肯定不是好現(xiàn)象。當(dāng)然港股未公開披露質(zhì)押情況，少了一個好的觀察點。

對比上面的分析，前不久被沽空質(zhì)疑的恒安國際也完全符合大存大貸的四條特征，雖然其股權(quán)融資少且分紅好，也查不到大股東質(zhì)押信息，但并不能證明它的現(xiàn)金沒有問題。其存款綜合利率略大于2%不到3%，報表列示2017年的存貸款差有1億多元收益（2016年還不到1億元），似乎現(xiàn)金無風(fēng)險套利了，但我認(rèn)為明顯有悖于常理。嚴(yán)格來說，市場并不存在完全的無風(fēng)險套利，只不過風(fēng)險的概率大小不同而已。作為一個實體經(jīng)營企業(yè)，長期用存貸款各近200億元的規(guī)模來取得1億元及低于1%的賬面利息差，這不合常識。因為專門做存貸差生意的銀行、保險等金融機構(gòu)，利差也不可能低于1%，而且還總擔(dān)驚受怕，難道一個做衛(wèi)生巾的企業(yè)還能比銀行、保險有更好的安全性和流動性？實體企業(yè)可以長期貸人民幣再存人民幣賺息差嗎？貸港元、美元存人民幣似乎有息差，但有匯率風(fēng)險且結(jié)售匯限制很多。

借錢分紅比長期呆滯好

貴州茅臺和格力電器目前賬上現(xiàn)金都已達(dá)千億元（相當(dāng)于收入的一年多及半年多），大額現(xiàn)金呆滯已經(jīng)多年，過去與可見的未來預(yù)計經(jīng)營現(xiàn)金流都不錯。兩家公司并無大的貸款，現(xiàn)金年化財務(wù)利息收益率大約兩三個點，由于它們屬于國企，結(jié)合其盈利狀況定性分析，千億現(xiàn)金應(yīng)該是真實存在的。

自上市以來，它們的平均分紅率都在36%左右，在A股算不錯的，且近年有上升趨勢。但格力2018年年初未分紅，直接導(dǎo)致它的估值模型出現(xiàn)重大不確定性并引發(fā)許多問題，最近才又宣告中期分紅6毛錢，2018財年分紅率多少，估計外人難知曉。

我們通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)即DCF模型來給公司做絕對估值，如果公司有自由現(xiàn)金流但卻一直不分配或只分配少部分給股東，而小股東又不可能像格雷厄姆那樣強迫公司做清算處理，那么DCF的估值假設(shè)就會出現(xiàn)問題。如果簡化地用股利不變增長V=D/（r-g）或零增長V=D/K模型估值，顯然分紅率越低的公司估值越低。

對于長年大額呆滯的現(xiàn)金，小股東難言擁有，弄不好某天大股東或管理層通過無效或低效的投資收購將其揮霍一空，被格力小股東否決的銀隆收購案今天已經(jīng)潮水退去，現(xiàn)在仍然無法確保格力賬面上的千億多元現(xiàn)金以后能妥善利用或積極分紅給股東。

港股中有不少巨額凈現(xiàn)金長期呆滯的例子，很多投資者驚嘆于凈現(xiàn)金比市值還高。其中有些民企股呆滯的現(xiàn)金多數(shù)并不真實存在而是被大股東挪用了，有的甚至是虛增利潤從而虛構(gòu)了現(xiàn)金。

A股里也有不少這樣的例子，比如江蘇的某服裝股，過去數(shù)年賬上長期呆滯80億元左右的現(xiàn)金（相當(dāng)于半年以上的營收），每年僅1個多點的利息收益，但卻長期拖欠供應(yīng)商近1年的賬款約80億-90億元不支付。在商言商，你拖欠上游供應(yīng)商或者說占用其1年的資金，那么在采購成本上比直接現(xiàn)金付款至少會多支付10%甚至20%以上（比如現(xiàn)在地產(chǎn)開發(fā)商給上游建筑商的商票貼現(xiàn)利率就高達(dá)20%），對應(yīng)1%多的存款利息，明顯有違常理。在報表顯示長年巨額現(xiàn)金呆滯且利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入良好的情況下，2018年大股東更是減持了25億元的股票給騰訊，同時公司還發(fā)了30億元的可轉(zhuǎn)債。顯然，這家公司賬上80多億元現(xiàn)金并不真實存在，其歷史利潤也要打個大問號。

表：康得新、康美藥業(yè)、恒安國際財務(wù)上都有大存大貸的特征

相反，美股里不少公司分紅率超過100%甚至長期借錢分紅，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)變成負(fù)數(shù)（美股整體PB約4倍），ROE也變成了負(fù)數(shù)。比如菲利普莫里斯每年利潤有70億-80億美元，但凈資產(chǎn)卻是負(fù)100多億美元，同時它有300多億美元的借貸。在扣減所得稅后，它的貸款利率僅2%略多，即相當(dāng)于可以支撐超過40倍的PE。在長期自由現(xiàn)金流良好的前提下，高分紅比呆滯現(xiàn)金顯然對小股東更有利，上市公司2%的貸款利率超額分紅給小股東消費或再投資，也相當(dāng)于提高了現(xiàn)金的賠率。

內(nèi)存外貸有匯率風(fēng)險

2017年渾水沽空敏華控股，質(zhì)疑其內(nèi)保外貸的兩億美元有虛減負(fù)債和大存大貸問題，對照前面的四點特征，敏華控股顯然不屬于大存大貸，因為外幣貸款的絕對金額與營收、資本支出的相對比值都低，另外，公司歷年股權(quán)融資遠(yuǎn)低于分紅回購。其外幣貸款利率與人民幣存款利率相當(dāng)，關(guān)鍵是存款規(guī)模只相當(dāng)于不到兩個月的營收，這是生產(chǎn)經(jīng)營必備的周轉(zhuǎn)資金。

并且，公司的外幣貸款僅與每年分紅相當(dāng)，由于其業(yè)績基本來自內(nèi)地子公司，需要從內(nèi)地分配和匯出利潤到香港地區(qū)，同時，它的營收有近半來自歐美，所以公司可以適時選擇以匯出分紅或美元收入兩種方式來還貸并對沖掉外幣貸款的匯率風(fēng)險。

前不久，敏華控股投資十幾億元購買深圳前海的土地，預(yù)計項目建成后每平米總成本在3萬元左右，大幅低于目前周邊的辦公樓價格，出租收益率或能達(dá)到10%（另外還有企業(yè)總部的所得稅優(yōu)惠政策），遠(yuǎn)高于公司海外貸款3%左右的綜合成本，亦高于公司經(jīng)營流入現(xiàn)金后理財或分配的預(yù)期收益率，這也相當(dāng)于利用了現(xiàn)金在特殊時段的高賠率。

而恒安國際則不一樣，它不但完全符合大存大貸的四個特征，其現(xiàn)金分紅也遠(yuǎn)低于外幣貸款，并且它基本沒有海外收入而只有海外進口成本，所以如果是內(nèi)存外貸的話，存在匯率風(fēng)險的敞口，冒著一年可能匯率損失近10個點的風(fēng)險來套不到1個點利差，這難以解釋。事實上，恒安國際基本是貸人民幣同時存人民幣，貸港元、美元同時存港元、美元，一個實體企業(yè)能長期存款利率高于貸款利率嗎？

福建幾家在香港上市的體育服裝股，都出現(xiàn)過金額相對較大的內(nèi)保外貸問題，比如361度，不單金額和占比大（過去數(shù)年的存款都大于年營收），貸款利息也非常高（發(fā)行4億美元債，息率7.25%），很明顯，其存款的真實性要打問號。其他幾家的現(xiàn)金問題沒這么凸顯，但也有值得懷疑、警惕的地方。

至于大量發(fā)美元債及外幣貸款的內(nèi)房股，它們一方面借貸金額遠(yuǎn)大于存款;另一方面其存款相對于營收（尤其是合同銷售金額）比值較小，同時其類似于資本支出的購地計劃金額龐大，所以不符合大存大貸的特征，其內(nèi)存外貸有匯率風(fēng)險，但這是國內(nèi)低成本融資不暢的無奈選擇，當(dāng)然也可能是經(jīng)營激進了。

委托貸款和理財可能壞賬損失

中國動向的現(xiàn)金使用相對做得不錯，它不單一直有很高的分紅比率，留存的現(xiàn)金部分投資一級市場（如多年前入股阿里巴巴）取得了很好的收益，部分購買理財產(chǎn)品，部分委托貸款給比較了解的上游供應(yīng)商取得年化10%以上的利息收益，盡管主業(yè)KAPPA現(xiàn)在發(fā)展得不怎么樣，但現(xiàn)金的使用確實是體育服裝股里的典范。

當(dāng)然委托貸款并非毫無風(fēng)險，前兩年美的集團就曾在中國農(nóng)業(yè)銀行的一個行長室里被人騙走了10億元。購買理財產(chǎn)品或債券也一樣有減值損失的風(fēng)險，2018年三環(huán)集團購買理財產(chǎn)品就計提了3000多萬元的減值，而敏華控股也計提了幾千萬元的某上市公司債券違約損失。這三家都是管理非常優(yōu)秀的民營企業(yè)，在看似非常確定的類現(xiàn)金資產(chǎn)上出現(xiàn)大比例的損失，這讓我們不得不對報表做謹(jǐn)慎的審視。

不少人懷疑民企億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)財務(wù)造假，它是福建公司，營收基本來自海外，且凈利率非常高，但這些特征并非造假的充要條件。公司的資產(chǎn)負(fù)債表很簡潔，現(xiàn)金和理財產(chǎn)品占到總資產(chǎn)的八成多，且絕大部分是理財產(chǎn)品，它不屬于大存大貸，因為沒有貸款，負(fù)債率不到5%（IPO之前也僅一成多），它甚至連上游供應(yīng)商的賬款都很少，和敏華控股一樣應(yīng)付賬期僅1個月略多點，這與前述的江蘇某服裝企業(yè)正好相反，說明億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和敏華控股充分利用了自己的現(xiàn)金優(yōu)勢做到了上下游互補和持續(xù)共贏，提高了現(xiàn)金的賠率，是典型的價值思維。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)目前持有的現(xiàn)金和理財共28.5億元，減去IPO凈融資的近16億元，加上2018年分紅的2.4億元后，結(jié)余的15億元現(xiàn)金相當(dāng)于過去三年的凈利潤（IPO前原始股東還有分紅，這里不考慮）。如果它過去幾年的利潤是假的，那么其現(xiàn)金和凈資產(chǎn)就不可能是真的，因為除現(xiàn)金外，它的其他資產(chǎn)（應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)）和負(fù)債（虛增利潤一般不會虛減負(fù)債，因為對方難配合）都非常少。如果現(xiàn)金是真的，那原始股東根本沒有十幾億元的錢白送給上市公司來造假，因為它過去數(shù)年既沒做股權(quán)融資（億聯(lián)除創(chuàng)業(yè)時的個人天使投資者吳仲毅投了100萬元，目前持股兩成多，升值5000倍，并沒有引入過戰(zhàn)略投資機構(gòu)），也沒有貸款等債權(quán)融資且不占用上下游的錢，十幾億元現(xiàn)金除了是真實的利潤，否則從哪里來？上市后原始股東至今也沒有做股權(quán)質(zhì)押貸款，甚至還主動要求延長鎖定期到5年，明顯不差錢。如果公司嚴(yán)重造假的話，那原始股東圖啥？

那么它的現(xiàn)金是假的嗎？肯定不是。因為一家公司如果利潤持續(xù)嚴(yán)重造假，那它不會傻到把虛增的利潤全放在現(xiàn)金一個科目，而不放在應(yīng)收款、存貨和固定資產(chǎn)及投資收購里，也不會連供應(yīng)商的貨款都不拖欠，并且還有較高的分紅。現(xiàn)金太顯眼太容易證偽了，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)金九成多投在幾十筆銀行理財產(chǎn)品里，每一筆理財產(chǎn)品的銀行名稱（近10家支行）、起始日期、收益率等都有詳細(xì)披露，上市公司越是主動詳細(xì)披露就越說明沒問題，越是簡略甚至不披露就越有問題。這些理財產(chǎn)品不好造假，不像大存大貸或長期呆滯的銀行存款，可以通過期末突擊匯入做賬或存單質(zhì)押轉(zhuǎn)貸給大股東不披露來造假。

當(dāng)然，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)有如此多的銀行理財產(chǎn)品也不是完全沒有風(fēng)險，因為銀行并不是完全保底的。我曾反復(fù)問過公司管理層，讓他們確認(rèn)和排查風(fēng)險隱患，畢竟三環(huán)集團和敏華控股都有過損失。這里只是推斷它的現(xiàn)金、理財和利潤是真實存在的，我判斷它大概率是一個非常優(yōu)秀的企業(yè)。

其實，不單實業(yè)經(jīng)營，我們做投資的，如何在市場波動和牛熊周期的各個階段盡量利用好手中的現(xiàn)金，讓其有高概率同時高賠率，亦是值得分析和思考的問題。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人所管理的基金產(chǎn)品持有文中提及的格力電器、敏華控股、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。作者公眾號“歲寒知松柏1號”