走出至暗時刻再融資市場將迎新變革

孫金鉅

再融資新政+減持新規(guī)，疊加市場大幅下行，2018年定增市場低迷、發(fā)行困難、大面積浮虧。隨著政策松綁和折價率和α收益正貢獻(xiàn)的背景下，整體定增市場曙光乍現(xiàn)。展望2019年，定向可轉(zhuǎn)債融資試水，再融資將迎來新變革。

定增2018：市場低迷、發(fā)行困難、大面積浮虧

2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布的再融資新政，從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔對再融資做出了嚴(yán)格的限制。經(jīng)歷了近兩年的時間，嚴(yán)監(jiān)管的政策在定增供需兩端的影響均已完全顯現(xiàn)。定增新發(fā)預(yù)案融資規(guī)模在2017年大幅下滑的基礎(chǔ)上，2018年繼續(xù)下滑。2018年定增新發(fā)預(yù)案融資規(guī)模為5416億元，同比繼續(xù)下滑30%，目前月均新發(fā)預(yù)案數(shù)量基本穩(wěn)定在20-30家，融資規(guī)模穩(wěn)定在300億-400億元的水平。

定增市場風(fēng)格整體偏中小板綜指風(fēng)格，2018年中小板綜指累計下跌35.31%。市場下行導(dǎo)致定增β收益大幅負(fù)貢獻(xiàn)，折價率和α收益的正貢獻(xiàn)有限，整體市場收益率大幅下行，疊加減持退出受限，定增市場資金迅速外流。雖然供給端項目繼續(xù)下滑，但資金流出速度更快，目前定增市場仍是供大于求，定增發(fā)行規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新低。我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年三年期定增融資項目已經(jīng)非常少，累計融資金額1502億元，剔除農(nóng)業(yè)銀行后僅502億元，同比下滑85.4%，并且三年期沒有折價率的優(yōu)勢，未來仍舊會很少。以一年期來看，2018年累計融資金額為1648億元，同比下滑59%，目前月均融資金額已下降到不足100億元，發(fā)行規(guī)?；疽岩姷?。

由于發(fā)行期首日定價限定了折價率的上限，并且隨著市場的持續(xù)下行，發(fā)行期首日定價的底價相較于現(xiàn)價的差價進一步縮小甚至出現(xiàn)倒掛。目前定增市場發(fā)行十分困難，供大于求，折價率實際已處于被定價規(guī)則限制的上限，基本上回升到10%左右。在純粹買方市場的背景下，我們預(yù)計，未來折價率將持續(xù)維持在10%左右的上限附近。2018年初在市場發(fā)行困難的環(huán)境下，保底定增發(fā)行仍舊較多，但隨著市場的進一步下行，定增發(fā)行難度進一步提升，目前保底定增亦是發(fā)行困難。

定增市場發(fā)行已入冰點，上市公司主動終止或者因批文有效期到期而導(dǎo)致發(fā)行失敗的比例近期持續(xù)攀升，全年來看發(fā)行失敗案例為154例，成功發(fā)行項目為151例，發(fā)行失敗比例已經(jīng)超過了五成。同時發(fā)行成功的定增中，二次追加已成常態(tài)，據(jù)我們統(tǒng)計成功啟動發(fā)行的定增項目中有四成左右的項目需要二次追加報價。此外，我們統(tǒng)計結(jié)果表明，成功發(fā)行的定增中完全按照底價發(fā)行的項目占比已經(jīng)接近七成，2018年全年來看，一年期定增項目發(fā)行122例，其中底價發(fā)行82例，占比接近七成。如果將發(fā)行價格略高于底價（高1%以內(nèi)）也算作底價發(fā)行，那么底價發(fā)行的項目占比將超過九成。這一組數(shù)據(jù)也就意味著目前定增市場能成功發(fā)行的項目僅不到五成，成功發(fā)行的項目中有四成需要二次追加，有超九成的項目基本按照底價發(fā)行，定增市場已經(jīng)是完全純粹的買方市場。

從行業(yè)看，2018年發(fā)行定增最多的行業(yè)是化工、機械，分別有19和15例，傳統(tǒng)行業(yè)通過定增尋求轉(zhuǎn)型或升級仍是一大主要趨勢。同時我們看到新興行業(yè)的醫(yī)藥、電子、計算機等定增數(shù)量較以前有了明顯的提升，新興行業(yè)亦通過定增融資開啟了加速擴張。

受市場下行和定增市場低迷影響，2018年定增大面積浮虧。從一年期定增來看，截至2019年1月21日，2018年的122例定增中有92例為虧損或浮虧（大部分尚未到期），虧損比例高達(dá)75.4%，平均虧損幅度為13.9%。分行業(yè)來看，收益率為正的行業(yè)為通信、食品飲料、電氣設(shè)備和交運，其中通信和食品飲料屬于基本面相對較好的行業(yè)，交運則是相對穩(wěn)健的行業(yè)。在折價率受限的背景下，收益的主要來源為公司的基本面，定增市場基本面的研究則是日趨重要。

曙光乍現(xiàn)：α收益持續(xù)為正，政策開始松綁

政策嚴(yán)監(jiān)管、收益率大幅下滑、大面積浮虧出現(xiàn)，資金持續(xù)外流，目前定增市場正經(jīng)歷著至暗時刻。雖然2018年一年期定增大面積浮虧，但我們可以看到整體定增市場相對于中小板綜指的超額收益，2018年以來持續(xù)為正且高于折價率。這說明整體定增市場的α收益和折價率的正貢獻(xiàn)顯著，虧損的核心原因來自于β收益的負(fù)貢獻(xiàn)。展望未來，目前市場低位，β收益繼續(xù)大幅負(fù)貢獻(xiàn)的概率不大，在折價率和α收益正貢獻(xiàn)的背景下，整體定增市場的收益率有望回暖。

2018年三季度開始并購重組政策開啟持續(xù)的放松，2018年11月，證監(jiān)會修訂發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，融資資金用途和融資金額一定程度上進行了放松，開啟了再融資政策放松的序幕。目前來看，2017年出臺的再融資新政和減持新規(guī)對定增市場的影響已經(jīng)完全顯現(xiàn)，疊加市場下行的影響，定增市場已經(jīng)是純粹的買方市場，融資規(guī)模也已下降到了月均不足百億元的水平。未來隨著政策的逐步放松以及定增市場收益率的回暖，我們認(rèn)為，定增市場有望提前見底回升。

展望2019：定向可轉(zhuǎn)債融資試水，再融資將迎變革

定向可轉(zhuǎn)債融資（類似“保底定增”），再融資的新品種出現(xiàn)。中國動力2018年12月27日晚發(fā)布公告擬向中船重工集團等發(fā)行普通股及/或可轉(zhuǎn)債收購其持有的廣瀚動力等的少數(shù)股權(quán)，同時擬向不超過10名投資者非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集配套資金15億元。中國動力此次方案是繼賽騰股份首單定向可轉(zhuǎn)債并購之后首次試水定向可轉(zhuǎn)債融資。中國動力2015-2017年扣非前的加權(quán)ROE分別為8.24%、5.90%、4.69%，扣非之后的加權(quán)ROE分別為7.80%、5.50%、4.15%，取孰低者三年平均為5.81%，低于6%，突破了公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%的限制。如果能推廣，那么將大大降低定向可轉(zhuǎn)債融資的門檻?？赊D(zhuǎn)債向下有債底存在，向上有股權(quán)的收益彈性，定向可轉(zhuǎn)債融資類似于保底定增，并且保底的主體由大股東變?yōu)樾庞玫燃壐咔腋油该鞯纳鲜泄?，將吸引大量中等風(fēng)險偏好的資金入場。定向可轉(zhuǎn)債目前正處于試水階段，如果能較大范圍推廣和放松，那么有望逐步取代定增成為再融資新的核心品種。

政策嚴(yán)監(jiān)管、收益率大幅下滑、大面積浮虧出現(xiàn)，資金持續(xù)外流，目前定增市場正經(jīng)歷著至暗時刻。

并購重組和再融資政策在2018年三季度后開始重新進入放松周期，目前來看并購重組政策放松的幅度相對再融資放松幅度而言要大很多，未來政策有望進一步放松，再融資市場將伴隨著政策放松的方向迎來新的變革。

目前，定增市場仍舊是再融資市場最為核心的品種，按照目前定增月均50億-100億元的融資規(guī)模來看，定增市場仍舊會有千億級別的規(guī)模，而限制定增市場回暖的核心政策為發(fā)行期首日定價和減值新規(guī)。未來如果在這兩方面能有所放松的話，定增市場有望加速回暖。

定向可轉(zhuǎn)債目前是再融資市場的新品種，中國動力為第一個試水的方案。目前僅轉(zhuǎn)股鎖定期（12個月）和定價基準(zhǔn)日（發(fā)行期首日）有確定，其他如發(fā)行期限、轉(zhuǎn)股價上修/下修機制、提前回售、強制轉(zhuǎn)股等條款尚不明確。并且上市公司的發(fā)行條件目前僅看到放松了對于近三年加權(quán)ROE的平均不低于6%這一條，是否還有進一步放松也尚不明確。此外，定向可轉(zhuǎn)債融資目前為并購的配套融資，是否進一步可推廣到非公開發(fā)行融資亦不明確。如果定向可轉(zhuǎn)債融資能在較大范圍推廣和放松，并且條款設(shè)計相對合理的話，那么定向可轉(zhuǎn)債這一新的再融資品種有望快速崛起，成為新的核心品種。

2019年，再融資市場將迎來變革的一年，定增市場能否加速回暖、定向可轉(zhuǎn)債是否可以快速崛起，都會跟政策的放松方向密切相關(guān)，同樣，2019年也有望成為再融資市場具備制度性紅利的一年。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等