機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)績(jī)效

■ 薛佩 李莉（新疆大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

一、引言1

自2014年以來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展，成為第六次并購(gòu)浪潮的重心。并購(gòu)的核心主要是以技術(shù)帶動(dòng)資本、人才、管理、渠道和品牌的轉(zhuǎn)移。企業(yè)基于引進(jìn)新技術(shù)新模式、戰(zhàn)略布局、產(chǎn)業(yè)整合等需求而進(jìn)行并購(gòu)，也是在供給側(cè)改革背景下進(jìn)行改革的有效途徑。

機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)高管經(jīng)營(yíng)管理行為形成監(jiān)管，有效規(guī)避盈余管理等行為，可提升企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效水平。企業(yè)良好的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，會(huì)提升并購(gòu)過(guò)程中的反應(yīng)能力，從而獲得較好的并購(gòu)績(jī)效。根據(jù)委托代理等理論分析，機(jī)構(gòu)投資者和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能緩解信息不對(duì)稱(chēng)，減輕企業(yè)的代理沖突，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者有效參與和企業(yè)良好的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)更佳的并購(gòu)效果。那么，隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)依然頻繁活躍的背景下，機(jī)構(gòu)投資者、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生怎樣的影響？本文通過(guò)理論分析和實(shí)證研究探討機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)并購(gòu)之間的微妙關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，資金充足，追求高收益的特點(diǎn)?？蔀槠髽I(yè)制定更合理的并購(gòu)戰(zhàn)略及提供精準(zhǔn)的信息服務(wù)，會(huì)對(duì)高管的經(jīng)營(yíng)行為提出更高的要求，具有較強(qiáng)的監(jiān)管作用。管理層在機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)內(nèi)部治理與融資難的雙重壓力下，通過(guò)提升治理水平和投資有效性獲得更好的并購(gòu)績(jī)效。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使管理層披露更多有效信息，緩解了股東、管理層、債權(quán)人等各締結(jié)主體之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低監(jiān)管者的監(jiān)督成本，監(jiān)管者能夠更全面有效地監(jiān)督和控制管理層的并購(gòu)?fù)顿Y決策。避免以犧牲中小股東價(jià)值謀求私利，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行利益輸送，從而緩解代理沖突，對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生積極影響，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以及時(shí)確認(rèn)失敗的并購(gòu)行為，及時(shí)止損，究其原因并將損失降到最小。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者注重投資企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，有動(dòng)力參與企業(yè)治理，借助會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理作用對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。企業(yè)為了獲得機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)的治理輔助與資金支持，必須提升自身會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的前提下，不斷規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理行為與提升并購(gòu)等決策效應(yīng)?；诖?，提出假設(shè)以下研究假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例促進(jìn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)績(jī)效之間的正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以滬深A(yù)股2010-2016年并購(gòu)事件為樣本，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：僅選取并購(gòu)標(biāo)的為股權(quán)的樣本；剔除金融類(lèi)上市公司；剔除ST樣本；僅保留同家公司同年多起并購(gòu)中的第一起；保留交易金額在1000萬(wàn)以上的樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1329個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文采用并購(gòu)發(fā)生前后1年ROE的差值（即△ROE（-1,1））來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

2.解釋變量。（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例。由于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中持股時(shí)間久更為穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)影響更大，因此借鑒牛建波的分類(lèi)方法，從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度劃分出穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例；（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。以Khan&Watts的擴(kuò)展模型的系數(shù)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平。C-score值越大，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高。

3.控制變量

借鑒以往的研究經(jīng)驗(yàn)，本文控制變量主要包含公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、負(fù)債水平和成長(zhǎng)性、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模和支付方式，并控制行業(yè)和年份對(duì)研究的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效系數(shù)為正，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者的參與確實(shí)會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，其中與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)均為正相關(guān)且顯著，初步證明了假設(shè)2。

（二）多元線(xiàn)性回歸結(jié)果分析

機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效回歸系數(shù)為0.0372且在10%水平上顯著，即假設(shè)1成立。表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。機(jī)構(gòu)投資者看重企業(yè)長(zhǎng)期治理收益，對(duì)管理層投資決策具有約束力，因此，隨著穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，并購(gòu)績(jī)效得以提升。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)績(jī)效的回歸系數(shù)為3.8955且在10%水平上顯著，即假設(shè)2成立，表明企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高，并購(gòu)績(jī)效越好。盡職的事前調(diào)查與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖潞蟛①?gòu)整合促進(jìn)了并購(gòu)績(jī)效的提升，此外因穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量益于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而有助于提升并購(gòu)績(jī)效。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的交叉項(xiàng)與并購(gòu)績(jī)效回歸系數(shù)為0.0016，且在5%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的正相關(guān)越顯著；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性有更高的要求，降低了代理成本，促進(jìn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010-2016年滬深A(yù)股的1392起并購(gòu)事件為樣本，分析機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中持股有助于提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效；（2）企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高，并購(gòu)績(jī)效越好，良好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠作用于企業(yè)在并購(gòu)前的盡職調(diào)查與并購(gòu)后資源整合過(guò)程；（3）機(jī)構(gòu)投資者持股比例則在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)績(jī)效之間能起到一定的調(diào)節(jié)作用。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)參與企業(yè)治理中，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求更高。因此，政府和企業(yè)應(yīng)營(yíng)造良好的政策環(huán)境，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健、規(guī)范、高效地發(fā)展。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的監(jiān)督和管理，完善信息披露運(yùn)行機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制。引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，保護(hù)上市企業(yè)和各方投資者的利益。