公司訴訟、母子公司距離與集團(tuán)債務(wù)分布＊

夏子航，辛 宇，謝 偉

一、引 言

在“控股股東－母公司總部－子公司群集”的多層級經(jīng)營及治理框架之下，企業(yè)集團(tuán)母子公司之間的內(nèi)部資本配置行為與配置機(jī)制漸受關(guān)注（Al meida et al．，2011；張會麗和陸正飛，2013）。在對母子公司間債務(wù)承擔(dān)主體的決策上，新近研究揭示了資本市場信息不對稱程度、宏觀貨幣政策等外部環(huán)境因素均會對企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資模式造成影響（夏子航等，2015；何捷等，2017），最終體現(xiàn)母子公司之間債務(wù)分布呈現(xiàn)差異。

公司訴訟是影響上市公司與市場參與者進(jìn)行決策的重要因素之一，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，法律訴訟的發(fā)生或與之相關(guān)的潛在風(fēng)險將顯著提高集團(tuán)整體債務(wù)成本（王彥超等，2016），并且?guī)砣谫Y約束問題（俞國棟等，2015；Mal m ＆Krolikowski，2017），然而對于集團(tuán)內(nèi)部而言，其是否采取特定的債務(wù)融資策略以緩解公司訴訟所導(dǎo)致的融資約束問題，該問題值得深入探討。在母子公司組織結(jié)構(gòu)下，新近研究發(fā)現(xiàn)面臨訴訟的公司更傾向設(shè)立更多子公司進(jìn)行經(jīng)營（Ligon ＆Mal m，2018），與此同時，債權(quán)人在設(shè)計(jì)債務(wù)契約當(dāng)中也將同樣考慮母子公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，以降低未來法律執(zhí)行成本與訴訟風(fēng)險（Banerjee ＆Noe，2016）。基于上述研究背景，公司訴訟所引發(fā)的融資約束與聲譽(yù)損害問題，是否將驅(qū)使集團(tuán)利用子公司的融資渠道優(yōu)勢，通過下級與債權(quán)人獨(dú)立簽訂契約進(jìn)行借債，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的資本杠桿效應(yīng)？在考慮母子公司代理問題、管控程度以及信息不對稱水平的問題下，母子公司距離是否會進(jìn)一步影響到企業(yè)集團(tuán)上述決策？

本文以2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了公司訴訟對集團(tuán)母子公司債務(wù)分布的影響，以及在不同母子公司距離下，內(nèi)部代理問題以及共同保險效應(yīng)對上述關(guān)系所造成的綜合影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：第一，發(fā)生法律訴訟的上市公司顯著增加子公司借款融資水平；針對借款期限而言，公司訴訟對子公司長期借款與短期借款分布影響并未呈現(xiàn)顯著差別；但區(qū)分法律訴訟類型來看，債務(wù)訴訟對子公司債務(wù)分布更為顯著，而非債務(wù)訴訟同樣影響到企業(yè)集團(tuán)母子公司間的債務(wù)分布決策；第二，在考慮母子公司地理距離下，隨著地理距離增加至一定水平，公司訴訟顯著加強(qiáng)了子公司債務(wù)融資活動，這一定程度上支持風(fēng)險分散假說；當(dāng)?shù)乩砭嚯x進(jìn)一步增大，公司訴訟與子公司債務(wù)分布關(guān)系不再顯著，此時支持母子公司代理假說；并且對于跨國子公司較多的企業(yè)集團(tuán)而言，將有更強(qiáng)動機(jī)利用境外地區(qū)間制度性差異實(shí)施制度性套利，子公司債務(wù)分布顯著增加。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)兩個方面：一是基于內(nèi)部資本市場理論以及母子公司組織相關(guān)理論，揭示了公司訴訟不僅影響企業(yè)集團(tuán)的融資成本，并且對內(nèi)部債務(wù)主體的決策存在影響，為新近研究關(guān)于公司訴訟對母子公司債務(wù)結(jié)構(gòu)契約設(shè)計(jì)以及組織結(jié)構(gòu)選擇的討論提供了進(jìn)一步支持性證據(jù)；二是本文發(fā)現(xiàn)公司訴訟下采取子公司債務(wù)融資與否，是出于對母子公司代理成本與風(fēng)險分散及制度套利收益的權(quán)衡結(jié)果，以上發(fā)現(xiàn)揭示了母子公司地理距離對內(nèi)部財(cái)務(wù)政策影響的雙面性，并深化了內(nèi)部資本市場共同保險效應(yīng)以及母子公司代理問題的理解。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

（一）公司訴訟與集團(tuán)債務(wù)融資模式?jīng)Q策

公司訴訟是影響上市公司與市場參與者進(jìn)行決策的重要因素之一，針對微觀層面研究，不少研究基于信息不對稱理論，發(fā)現(xiàn)面臨法律訴訟的上市公司更傾向采取財(cái)務(wù)策略性披露，在財(cái)務(wù)信息的披露上更具完整性并且具有更高的信息含量（Francis et al．，1994）。新近研究逐漸開始關(guān)注公司訴訟對自身財(cái)務(wù)政策選擇的影響，在面臨較高訴訟風(fēng)險或在法律訴訟的影響下，上市公司普遍采取保守偏向的財(cái)務(wù)政策，Arena ＆Julio（2015）以美國上市公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，受到法律訴訟的上市公司會持有更多現(xiàn)金以便應(yīng)付未來的支付需求以及成本費(fèi)用支出；俞國棟等（2015）則發(fā)現(xiàn)公司訴訟不僅導(dǎo)致投資和融資規(guī)模顯著降低，并且該財(cái)務(wù)政策影響對于信息不對稱程度較高的上市公司更為明顯。

在內(nèi)部資本市場理論以及企業(yè)集團(tuán)母子公司相關(guān)研究逐步豐富的背景之下，相關(guān)研究表明母子公司組織結(jié)構(gòu)成為企業(yè)集團(tuán)應(yīng)對融資約束以及抵御外部風(fēng)險一種有效組織結(jié)構(gòu)，處于不同現(xiàn)金流周期的業(yè)務(wù)單元之間，可在總部協(xié)調(diào)或自發(fā)地通過內(nèi)部交易或其他方式，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流共同保險效應(yīng)（Subra maniam et al．，2011）。這也意味著，從融資行為來看，內(nèi)部資本市場存在一定程度上的替代效應(yīng)，以緩解公司訴訟對集團(tuán)影響整體的融資約束影響。雖然已有研究基于合并報(bào)表視角發(fā)現(xiàn)，公司訴訟將增加債務(wù)融資成本、增加未來經(jīng)營不確定性并且加劇企業(yè)未來財(cái)務(wù)流動性風(fēng)險（Gatev ＆Strahan，2009；王彥超等，2016），但事實(shí)上公司訴訟是否驅(qū)動企業(yè)集團(tuán)制定針對性的內(nèi)部資本市場資本配置行為或內(nèi)部融資策略以應(yīng)對融資約束？已有研究對理解上述問題依然存在著局限。

從企業(yè)集團(tuán)自身而言，法律訴訟將會產(chǎn)生律師費(fèi)、法院訴訟費(fèi)、訴訟失敗賠償金等非預(yù)期支付，對于母公司作為直接被告的訴訟，母公司將面臨敗訴后的直接支付壓力。對于旗下子公司的法律訴訟案件，由于母公司一般作為子公司的絕對或相對控股股東，在強(qiáng)股權(quán)紐帶關(guān)系下，子公司的重要投資、融資以及經(jīng)營活動當(dāng)中母公司往往將成為相關(guān)責(zé)任擔(dān)保方，當(dāng)子公司面臨法律訴訟時，集團(tuán)母公司將因此被列為共同被告又或是承擔(dān)連帶責(zé)任方。為減輕訴訟費(fèi)用支出對未來投資行為的約束，將采取利用子公司外部借款融資，再通過內(nèi)部借款或其他關(guān)聯(lián)交易行為，借助內(nèi)部資本市場對資金進(jìn)行再配置（Buchuk et al．，2014），以此緩解公司訴訟對企業(yè)集團(tuán)整體融資約束所造成的負(fù)面影響。另一方面，法律訴訟還會對公司品牌與聲譽(yù)帶來損害，加劇母公司與外部之間的信息不對稱程度，并且引發(fā)利益相關(guān)者的不確定性舉動（傅超和吉利，2017），其中一方面則是體現(xiàn)在債權(quán)人對未來債務(wù)契約設(shè)計(jì)之上。從債權(quán)人視角來看，考慮到控股子公司的獨(dú)立法人主體地位以及子公司少數(shù)股東具有一定的風(fēng)險分散功能，因此債權(quán)人將依據(jù)法律訴訟案件對公司未來預(yù)期未履約概率進(jìn)行估計(jì)，并在債務(wù)契約當(dāng)中設(shè)計(jì)與之對應(yīng)的最優(yōu)母子公司債務(wù)分布結(jié)構(gòu)，通過轉(zhuǎn)移部分債務(wù)責(zé)任至子公司主體上，以最小化自身未來的訴訟成本與執(zhí)行成本（Banerjee ＆Noe，2016）?；诖耍疚恼J(rèn)為公司訴訟將導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)子公司債務(wù)融資水平增加，據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)公司訴訟與子公司債務(wù)分布之間存在正向相關(guān)關(guān)系。

（二）公司訴訟、母子公司距離與集團(tuán)債務(wù)分布

母子公司所形成的內(nèi)部資本市場同樣存在著灰暗面（The dar k－side），隨著母子公司地理距離增加，母子公司之間信息失真度加大、信息傳遞效率降低等問題凸顯，并且信息搜集和傳遞成本也隨著交易雙方之間距離的增大而顯著上升（Giroud，2013；李彬和鄭雯，2018）。在母子公司代理理論框架下，由于子公司經(jīng)理人與母公司之間同樣存在著代理委托關(guān)系，子公司經(jīng)理人出于私利動機(jī)，將利用上述的信息不對稱問題實(shí)施尋租行為，通過增加債務(wù)融資并投入至凈現(xiàn)值低于融資成本的項(xiàng)目當(dāng)中，以爭奪集團(tuán)內(nèi)相關(guān)資源與補(bǔ)貼，這不僅加大子公司所面臨的訴訟風(fēng)險，同時該風(fēng)險還將通過母子公司之間的控股股權(quán)紐帶關(guān)系發(fā)生內(nèi)部轉(zhuǎn)移傳遞（Kolasinkin，2009）。

當(dāng)子公司發(fā)生債務(wù)違約后，將更有可能連帶母公司或其他關(guān)聯(lián)子公司受到法律訴訟，變相提高集團(tuán)整體訴訟風(fēng)險以及債務(wù)成本，而此時實(shí)施集中債務(wù)融資有助于發(fā)揮母公司對財(cái)務(wù)風(fēng)險的統(tǒng)籌能力（張會麗和陸正飛，2013）。當(dāng)母子公司距離所帶來代理問題較為明顯時，為削弱子公司經(jīng)理人潛在尋租行為，集團(tuán)采取債務(wù)向子公司轉(zhuǎn)移的可能性將降低。值得注意的是，在較高程度的母子公司距離下，子公司在地理空間上的位置分散性還同時造成了制度環(huán)境異質(zhì)性（Boubakri et al．，2016），雖然母子公司所處地區(qū)制度背景異質(zhì)性同樣會加劇內(nèi)部信息不對稱程度，然而上述制度環(huán)境的差異也將有利于集團(tuán)通過利用不同地域市場在授信、信貸周期以及監(jiān)管上的差異實(shí)施制度性套利行為，制度環(huán)境的異質(zhì)性將更有助于集團(tuán)分散由于公司訴訟所帶來的融資約束風(fēng)險。例如，當(dāng)集團(tuán)遭受到法律訴訟時，集團(tuán)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的融資約束程度將加大，由于跨國之間信息不對稱程度相對較強(qiáng)，母公司將有動機(jī)通過海外子公司獲取融資后，并利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場將資金調(diào)配至其他境內(nèi)子公司或集團(tuán)總部①結(jié)合實(shí)務(wù)來看，我國近年來對境外融資向境內(nèi)集團(tuán)調(diào)回的限制逐步放寬，例如，外管局發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》當(dāng)中，境外子公司向境外銀行申請貸款或境外發(fā)行債券的交易，可通過貿(mào)易、投資等直接或間接形式最終實(shí)現(xiàn)境外融資資金的回流。，以緩解由于法律訴訟所導(dǎo)致的融資約束問題。綜上兩個方面，由于母子公司代理成本與子公司的風(fēng)險分散及制度套利收益二者共存，集團(tuán)將對母子公司層級間的債務(wù)主體分布作出權(quán)衡，在合理的地理距離區(qū)間內(nèi)，集團(tuán)將增加子公司債務(wù)負(fù)擔(dān)以緩解訴訟風(fēng)險所帶來的融資約束，據(jù)此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著母子公司地理距離的不同，公司訴訟與集團(tuán)子公司債務(wù)分布之間的正向相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)也存在明顯差異。

三、變量設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

（一）相關(guān)變量設(shè)計(jì)

1．債務(wù)分布

本文視子公司層面為一整體，通過利用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中合并報(bào)表與母公司報(bào)表的銀行借款規(guī)模差異，來反映母子公司間的銀行債務(wù)分布狀況。具體而言，本文先計(jì)算合并報(bào)表借款水平與母公司之間的差異，該差異反映了子公司層面銀行債務(wù)水平，即子公司層面銀行債務(wù)規(guī)模＝合并報(bào)表長期與短期借款之和－母公司報(bào)表長期與短期借款之和；然后，將子公司的銀行債務(wù)規(guī)模除以合并報(bào)表借款規(guī)模，得到子公司的借款分布比率（Debt Dis）（張會麗和陸正飛，2014；夏子航等，2015）。

2．公司訴訟

借鑒已有大部分研究（毛新述和孟杰；2013；傅超和吉利；2017），本文使用企業(yè)當(dāng)期是否發(fā)生法律訴訟（Liti＿Du m）、企業(yè)涉訴次數(shù)（Liti＿Num）和公司訴訟涉及金額（Liti＿Scale）作為公司訴訟的衡量指標(biāo)?？紤]到公司訴訟與債務(wù)分布的內(nèi)生性關(guān)系，在構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜁r，本文對自變量均滯后一期，并且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取工具變量進(jìn)行2SLS回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證檢驗(yàn)效度。

3．母子公司距離

借鑒已有研究相關(guān)設(shè)計(jì)思路（Giroud，2013；李彬和鄭雯，2018），本文對研究年度區(qū)間的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行收集，對納入合并范圍的子公司信息進(jìn)行了收集整理與提取，在計(jì)算母子公司距離采取以下三個步驟：首先，基于各個子公司注冊地進(jìn)行整理，以該子公司所處地級市作為計(jì)算距離的依據(jù)，并通過谷歌地圖采集該市市政府的經(jīng)緯度①與已有研究設(shè)計(jì)相似，本文并未以各個子公司詳細(xì)地址經(jīng)緯度進(jìn)行處理，一是考慮到針對同一市內(nèi)子公司，其與母公司由于地理距離所造成的信息不對稱程度以及管控難度差異不大，因此以所處地級市作為計(jì)算距離依據(jù)進(jìn)行簡化具有一定的合理性；二是現(xiàn)時大量上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中并未完整披露子公司地址信息，這也導(dǎo)致我們在變量設(shè)置上存在一定的局限性。；然后，基于經(jīng)緯度分別計(jì)算各個子公司與母公司的地理距離，計(jì)算公式如下式（1）與式（2）所示：

式（1）當(dāng)中，Lat Parent、Lon Parent、Lat Sub、Lon Sub分別表示母公司所處地經(jīng)緯度以及子公司所處地經(jīng)緯度，r是地球赤道半徑，Dis為基于經(jīng)緯度所計(jì)算的母公司與各個子公司的地理空間距離值。最后，對納入合并范圍子公司，以集團(tuán)內(nèi)母公司與各個子公司之間地理距離的標(biāo)準(zhǔn)差作為代理變量（Geo＿Dis）②受限于現(xiàn)時上市公司僅對部分重要子公司財(cái)務(wù)信息作出披露，因此在計(jì)算母子公司距離時，并未能夠基于各個子公司的營業(yè)收入或資產(chǎn)總額進(jìn)行加權(quán)平均，而采用了算術(shù)標(biāo)準(zhǔn)差。，該計(jì)算方法除了能夠去除集團(tuán)子公司數(shù)量規(guī)模的影響之外，另一方面在一定程度上能夠刻畫出母子公司在地理空間上分散性程度。

4．控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)，設(shè)計(jì)以下控制變量：（1）集團(tuán)母公司財(cái)務(wù)杠桿水平（Parent＿Lev），從總部決策來看，母公司債務(wù)融資水平以及融資能力均會對是否采取子公司舉債這一融資策略造成顯著影響，對此利用母公司報(bào)告信息，以母公司總負(fù)債與母公司總資產(chǎn)之比，分離出集團(tuán)母公司的資產(chǎn)負(fù)債率，以此作為上述因素的代理變量；（2）控股子公司數(shù)（Sub＿Num），集團(tuán)所控股的子公司數(shù)量代表了可以利用的獨(dú)立法人數(shù)量，并且子公司數(shù)量越多也意味著可以采取多個子公司獨(dú)立向外部借款，然后利用內(nèi)部資本市場緩解集團(tuán)整體融資約束，據(jù)此對該因素進(jìn)行了控制；（3）集團(tuán)經(jīng)營模式（Bis＿dis），本文借鑒王斌和張偉華（2015）的思路，以（合并總資產(chǎn)－母公司資產(chǎn)）／合并總資產(chǎn)作為對集團(tuán)經(jīng)營模式的測度，當(dāng)子公司層面資產(chǎn)占比越大，更表明集團(tuán)采取子公司經(jīng)營模式；（4）母公司所處法律環(huán)境（Gr oup＿envir），以上市公司總部所處地的法律制度環(huán)境評分作為控制變量，該評分獲取自王小魯?shù)龋?017）的中國分省份市場化指數(shù)；（5）產(chǎn)權(quán)屬性（State），以是否國有的啞變量作為代理變量，若公司為國有企業(yè)則取值1，否則為0；（6）公司規(guī)模（Size），以公司當(dāng)年期末總資產(chǎn)對數(shù)作為代理變量；（7）公司年齡（Age），以（上市公司成立至研究期間的年數(shù)＋1）取自然對數(shù)后作為代理變量；（8）公司盈利能力（ROA），以本年凈利潤與本年平均總資產(chǎn)之比作為代理變量；（9）成長能力（Growth），以企業(yè)托賓Q值作為代理變量，該值越大公司成長性越高；（10）公司治理水平（Gov），以獨(dú)立董事占董事會成員總數(shù)之比作為代理變量。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1即公司訴訟是否對企業(yè)集團(tuán)債務(wù)分布造成影響，本文構(gòu)建如下OLS檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（3）中，因變量為企業(yè)集團(tuán)債務(wù)分布代理變量，在考察總借款分布的同時，本文區(qū)分長期借款與短期借款分布，考察公司訴訟對不同期限借款在母子公司間分布的影響。同時，模型控制了年度因素和行業(yè)因素的固定影響。根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期模型回歸所得的系數(shù)α1顯著為正。在此基礎(chǔ)上，考慮到訴訟案件類型將對公司債務(wù)契約訂立決策造成差異性影響，本文進(jìn)一步構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（4）當(dāng)中，因變量仍然為集團(tuán)母子公司債務(wù)分布，自變量Debi＿liti為上市公司的訴訟案件類型，借鑒王彥超等（2016）的思路，當(dāng)上市公司案件涉及被債權(quán)人起訴時，對訴訟類型區(qū)分為債務(wù)訴訟，否則界定為非債務(wù)訴訟，而Non Debt＿Liti則是非債務(wù)訴訟案件。本文預(yù)期兩類訴訟均會顯著增加子公司債務(wù)分布，相較之下，Debi＿liti變量回歸系數(shù)將顯著高于Non Debt＿Liti回歸系數(shù)。

在考察公司訴訟與集團(tuán)債務(wù)分布之間的關(guān)系基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)集團(tuán)母子公司代理問題對公司訴訟下內(nèi)部債務(wù)主體決策的影響，即對假設(shè)2實(shí)施檢驗(yàn)。本文依據(jù)企業(yè)集團(tuán)母子公司地理距離（Geo＿Dis）為基準(zhǔn)，對原樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，通過對不同分組當(dāng)中Litigation的回歸系數(shù)進(jìn)行比較以判斷公司訴訟與子公司債務(wù)分布的關(guān)系在不同的母子公司距離情況下的表現(xiàn)有何異質(zhì)性特征。

（三）樣本選擇與效度考慮

本文選取2008—2016年滬深A(yù)股主板上市公司作為研究樣本①由于本文自變量均采取滯后一期以控制內(nèi)生性問題，因此集團(tuán)債務(wù)分布數(shù)據(jù)覆蓋范圍為2009年至2016年，而公司訴訟及其他自變量數(shù)據(jù)的覆蓋范圍為2008年至2015年。。首先，對樣本的處理上，本文剔除了ST企業(yè)、金融類企業(yè)以及存在缺失變量值的樣本企業(yè)，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安金融（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。其次，在對極端值的處理上，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理；最后，考慮到所采用的是大樣本數(shù)據(jù)，因此檢驗(yàn)中各因素在各企業(yè)個體之間的潛在相關(guān)性，為避免OLS回歸默認(rèn)假設(shè)下導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差的低估，本文對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都在企業(yè)層面上進(jìn)行類（Cluster）處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析結(jié)果

表2對本文涉及的核心變量進(jìn)行了分年度描述性統(tǒng)計(jì)。對公司訴訟相關(guān)變量進(jìn)行觀察能看出，近年發(fā)生訴訟的上市公司占比有所提高，該占比雖然在2011年度達(dá)到了最低值為4．19%，然而在隨后年度均有顯著上升，2015年度占比為9．74%，這表明我國上市公司面臨法律訴訟概率呈現(xiàn)出上升趨勢，訴訟風(fēng)險成為上市公司的風(fēng)險來源之一。其次，子公司借款分布均值同樣在近年來有所上升，其中2014年度子公司層面的總借款平均占比為58．90%，這意味著子公司直接借款已經(jīng)成為我國企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資的主要途徑。最后，對母子公司地理距離均值分年度觀察發(fā)現(xiàn)，母子公司之間的地理距離逐年顯著增加，此側(cè)面反映了上市公司更傾向于建立跨地域子公司并實(shí)施地域多元化。

表3則對本文模型涉及的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。子公司短期借款分布（Stloan Dis）的均值為0．525，標(biāo)準(zhǔn)差為0．410，而子公司長期借款分布（Ltloan Dis）的均值為0．684，標(biāo)準(zhǔn)差為0．424，中位數(shù)為1．000，這意味我國上市公司在采取子公司層面融資策略時，更傾向于通過子公司進(jìn)行長期借款融資。對部分控制變量進(jìn)行觀察，母公司財(cái)務(wù)杠桿（Parent＿Lev）的均值為0．372，中位數(shù)為0．356，而上市公司合并財(cái)務(wù)杠桿水平（Lev）的均值為0．454，中位數(shù)為0．453，上述兩者對比可以同樣能夠反映出我國上市公司集團(tuán)總部依然采取低財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)營的策略，債務(wù)融資更多地來源于子公司層面。

表2 各核心變量分年度描述性統(tǒng)計(jì)

表3 模型變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4是各核心之間的Pearson以及Spear man相關(guān)系數(shù)表。Liti＿Du m、Liti＿Scale與Debt Dis的Pearson相關(guān)系數(shù)在5%上顯著正相關(guān)，Liti＿Num與Debt Dis、Stloan Dis的Spear man相關(guān)系數(shù)在5%上顯著正相關(guān)，這初步表明公司訴訟可能導(dǎo)致集團(tuán)更傾向采取通過子公司借款的債務(wù)融資模式。另一方面，Parent＿Lev與Debt Dis、Stl oan Dis以及Ltloan Dis均在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，初步表明母公司高財(cái)務(wù)杠桿并未促使通過子公司承擔(dān)銀行債務(wù)獲取更多融資；Parent＿Lev與Liti＿Du m、Liti＿Num 以及Liti＿Scale均在5%水平顯著正相關(guān)，意味著集團(tuán)總部高杠桿將一定程度上導(dǎo)致上市公司更為容易面臨法律訴訟。

（二）多元回歸結(jié)果分析

1．公司訴訟與子公司債務(wù)分布的關(guān)系檢驗(yàn)

表5列示了公司訴訟與子公司債務(wù)分布影響的OLS回歸結(jié)果，也即模型（3）的回歸結(jié)果。從實(shí)證結(jié)果來看，列（1）至列（3）當(dāng)中，公司訴訟的相關(guān)三個自變量Liti＿Dum、Liti＿Num 以及Liti＿Scale的回歸系數(shù)分別為0．064、0．010以及0．004，回歸系數(shù)均在1%水平上高度顯著，這表明公司訴訟與企業(yè)集團(tuán)子公司債務(wù)分布存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，即在法律訴訟影響之下，集團(tuán)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時更傾向于通過子公司作為債務(wù)承擔(dān)主體。

表4 各核心變量Pearson與Spear man相關(guān)系數(shù)

表5 公司訴訟對總借款分布影響的檢驗(yàn)結(jié)果

觀察控制變量的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Parent＿Lev的回歸系數(shù)在檢驗(yàn)當(dāng)中均高度顯著為負(fù)，該結(jié)果與我們預(yù)期的方向有所出入，本文認(rèn)為這是由于現(xiàn)時我國上市公司的母公司財(cái)務(wù)杠桿普遍相對較低（具體可見表2描述性統(tǒng)計(jì)），母公司集中借款的融資模式呈現(xiàn)出慣性，對于是否采取子公司債務(wù)融資與母公司集中借款融資實(shí)質(zhì)上并未表現(xiàn)出替代關(guān)系。Group＿envir的系數(shù)均顯著為正，這意味著集團(tuán)總部所處法律環(huán)境越好，子公司層面?zhèn)鶆?wù)融資更高，本文認(rèn)為這可能是在較強(qiáng)法律制度約束下，母公司濫用子公司獨(dú)立法人地位（例如通過過度控制、財(cái)產(chǎn)混淆、濫用公司形式等）對子公司債權(quán)人造成利益侵占可能性降低，上述制度保護(hù)有助子公司更易獲得債務(wù)融資支持。

表6 公司訴訟對短期、長期借款分布的影響

表6進(jìn)一步對債務(wù)期限進(jìn)行區(qū)分，考察了公司訴訟對集團(tuán)子公司短期以及長期借款分布的影響。列（1）至列（3）當(dāng)中公司訴訟相關(guān)變量回歸系數(shù)為正且均在1%水平下高度顯著，而列（4）至列（6）當(dāng)中公司訴訟相關(guān)變量回歸系數(shù)大小與子公司短期分布的檢驗(yàn)結(jié)果相比相對較低，為進(jìn)一步該差異是否存在顯著性，本文采取似無相關(guān)模型對列（1）與列（4）、列（2）與列（5）、以及列（3）與列（6）之間的Liti＿Du m、Liti＿Num 與Liti＿Scale回歸系數(shù)差異進(jìn)行檢驗(yàn)，對應(yīng)檢驗(yàn)p值為0．227、0．125以及0．175，可見公司訴訟對集團(tuán)內(nèi)子公司短期、長期借款分布雖然存在不同程度的影響，但是兩者影響程度并未有顯著差異。綜合表5和表6的實(shí)證結(jié)果表明，公司訴訟對集團(tuán)是否采取子公司債務(wù)融資策略具有顯著影響，并且該債務(wù)融資策略同時涉及集團(tuán)短期及長期融資。

表7 公司訴訟類型對債務(wù)分布的影響

表7列示了兩大類型訴訟對債務(wù)分布的檢驗(yàn)結(jié)果。通過對列（1）與列（4）、列（2）與列（5）、以及列（3）與列（6）之間Debt＿Liti與Non Debt＿Liti的回歸系數(shù)對比發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)訴訟對集團(tuán)子公司債務(wù)分布影響程度更高，與此同時，結(jié)合SUR檢驗(yàn)p值發(fā)現(xiàn)上述差異顯著，這意味債務(wù)訴訟對企業(yè)集團(tuán)子公司債務(wù)融資選擇更為明顯，然而也并非僅有債權(quán)訴訟導(dǎo)致了債務(wù)向子公司分布。

表8 分組回歸：不同母子公司距離對債務(wù)分布決策的影響

2．公司訴訟、母子公司距離與集團(tuán)債務(wù)分布

為進(jìn)一步檢驗(yàn)集團(tuán)母子公司代理問題對公司訴訟下內(nèi)部債務(wù)主體決策的影響，表8報(bào)告了以企業(yè)集團(tuán)母子公司地理距離為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。對Geo＿Dis依據(jù)自小到大的順序進(jìn)行排序，然后對總體樣本劃分為五個子樣本，表8報(bào)告了以企業(yè)集團(tuán)母子公司地理距離為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）與列（5）的子樣本當(dāng)中（對應(yīng)的母子公司地理距離排序落入［40%—60%）與［80%—100%］區(qū)間）的Liti＿Dum回歸系數(shù)分別為0．078以及0．068，且均在5%水平下顯著，該結(jié)果意味著母子公司距離對公司訴訟下集團(tuán)子公司債務(wù)融資決策的影響并非為線性關(guān)系，當(dāng)母子公司距離較小時，公司訴訟的發(fā)生并未促使集團(tuán)采取更多的子公司舉債融資，由于母子公司之間制度環(huán)境并未有較大異質(zhì)性，因此通過子公司承擔(dān)債務(wù)的動機(jī)較弱。隨著母子公司地理距離增加至一定水平后，公司訴訟顯著加強(qiáng)了集團(tuán)子公司債務(wù)融資活動，子公司借款分布明顯提升，這一定程度上支持風(fēng)險分散假說。

母子公司地理距離落入［60%—80%）區(qū)間時，公司訴訟與子公司債務(wù)分布的關(guān)系在當(dāng)母子公司距離增大至一定水平時不再顯著，這一定程度上支持母子公司代理假說，考慮到母子公司之間信息不對稱水平加劇以及子公司經(jīng)理人尋租行為發(fā)生概率提高，通過子公司承擔(dān)債務(wù)的動機(jī)較弱。最后，針對母子公司地理距離落入［80%—100%］區(qū)間的子樣本，Liti＿Du m回歸系數(shù)再次表現(xiàn)顯著，本文認(rèn)為造成該結(jié)果主要可能是由于海外子公司增加引起企業(yè)集團(tuán)制度套利行為所致。

基于此，本文進(jìn)一步對各個分組在管控規(guī)模、管控成本以及海外子公司相關(guān)維度指標(biāo)進(jìn)行了分組描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表9所示。母子公司地理距離落入［80%—100%］區(qū)間的子樣本當(dāng)中，海外子公司規(guī)模出現(xiàn)明顯提高，樣本當(dāng)中有74．70%企業(yè)集團(tuán)擁有海外子公司，并且平均海外子公司數(shù)量為3．645家，遠(yuǎn)高于前四個子樣本，這一定程度上佐證了本文上述觀點(diǎn)，發(fā)生法律訴訟上市公司將有更強(qiáng)動機(jī)去利用國家或境外地區(qū)間制度性差異實(shí)施制度性套利，此時子公司層面?zhèn)鶆?wù)分布水平顯著上升。

表9 各分組樣本下子公司相關(guān)特征分析

與此同時，對各個子樣本中子公司管控規(guī)模及管控成本相關(guān)變量進(jìn)行觀察，隨著母子公司地理距離增大，對于［40%—60%）區(qū)間，雖然子公司數(shù)量（Sub＿Nu m）的增長幅度為22．28%，然而該區(qū)間對子公司的平均控股水平（Sharehol d）為87．28%，較前一區(qū)間有微弱下降，并且子公司平均管理費(fèi)用（Manf ee＿persub）的變動趨勢呈現(xiàn)U型狀，當(dāng)母子公司地理距離在［40%—60%）區(qū)間時，Manf ee＿persub接近U型底部區(qū)間，該證據(jù)在一定程度上佐證了表8的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，為進(jìn)一步克服公司訴訟與集團(tuán)債務(wù)分布兩者之間的內(nèi)生性問題，本文選取工具變量進(jìn)行2SLS回歸。本文選取上市公司審計(jì)報(bào)告意見類型作為模型（3）中Litigation的工具變量，結(jié)合已有研究，選取該變量的原因有二：一是公司訴訟將對其持續(xù)經(jīng)營能力帶來負(fù)面影響，并且訴訟帶來的費(fèi)用增加將引致管理層更傾向做出盈余管理，經(jīng)營失敗可能性提高以及盈余質(zhì)量下降均加大了出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的可能性（張俊瑞等，2015）；二是基于審計(jì)師視角而言，遭遇訴訟將提高審計(jì)師對審計(jì)失敗的預(yù)期，為降低事務(wù)所潛在損失、減輕自身未來所需承擔(dān)的法律風(fēng)險，審計(jì)師則更傾向出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見報(bào)告（La m and Mensah，2006）。第一階段所得出的Kleiber gen－Paap的懷特F值均在5%水平拒絕弱工具變量的原假設(shè)，而Kleibergen－Paapr k L M檢驗(yàn)值則在5%水平拒絕原假設(shè)，綜上可認(rèn)為工具變量設(shè)計(jì)具有較強(qiáng)的合理性。在控制內(nèi)生性后，與前文檢驗(yàn)所得出的結(jié)論一致，即公司訴訟對集團(tuán)債務(wù)分布的影響依然成立。

第二，為更嚴(yán)格地檢驗(yàn)公司訴訟對子公司獨(dú)立債務(wù)的影響，本文對債務(wù)分布變量進(jìn)行優(yōu)化，計(jì)算如下：子公司獨(dú)立銀行債務(wù)規(guī)模＝（合并報(bào)表長期與短期借款之和－母公司報(bào)表長期與短期借款之和－上市公司對子公司擔(dān)保借款規(guī)模），然后與合并報(bào)表借款規(guī)模之比作為子公司的借款分布比率（Debt Dis2）進(jìn)行重新檢驗(yàn)。重檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司訴訟相關(guān)變量均依然高度顯著，并且在剔除母公司擔(dān)保后，Sub＿Nu m與State均高度顯著，表明子公司增加以及民營產(chǎn)權(quán)屬性均強(qiáng)化了集團(tuán)采取子公司獨(dú)立借款的債務(wù)融資模式，概括而言，本文的結(jié)論依然保持不變。

第三，為進(jìn)一步增強(qiáng)本文理論推斷的合理性，本文檢驗(yàn)了公司訴訟與海外子公司設(shè)立之間的關(guān)系，以集團(tuán)海外上市公司數(shù)占子公司總數(shù)之比作為因變量，發(fā)現(xiàn)兩者回歸系數(shù)均高度顯著為正，這意味著法律訴訟將顯著加強(qiáng)集團(tuán)于海外設(shè)立子公司的動機(jī)。與此同時，本文還同時引入母公司所處地法律制度水平（Liti＿envir）作為控制變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)其與因變量之間的回歸系數(shù)為正并且高度顯著，這意味著在受到較強(qiáng)法律制度約束之下，集團(tuán)設(shè)立海外子公司的動機(jī)也同樣增強(qiáng)，這在一定程度上揭示了集團(tuán)在設(shè)立海外子公司的決策過程當(dāng)中實(shí)質(zhì)上具有制度套利的動機(jī)。此外，針對母子公司地理距離的相關(guān)檢驗(yàn)，本文對樣本進(jìn)行七分位分組后進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)原結(jié)論依然保持不變。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了公司訴訟對集團(tuán)母子公司債務(wù)融資政策的影響，以及在不同母子公司距離下，內(nèi)部代理問題以及子公司效應(yīng)對上述關(guān)系所造成的綜合影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：發(fā)生法律訴訟的上市公司，更傾向利用子公司借款融資，并且債務(wù)訴訟對子公司債務(wù)分布的影響更為顯著。在考慮母子公司地理距離下，公司訴訟與集團(tuán)子公司債務(wù)分布關(guān)系呈顯著非線性變化，表明公司訴訟下采取子公司債務(wù)融資策略與否，是出于對母子公司代理成本與風(fēng)險分散及制度套利收益的權(quán)衡結(jié)果。區(qū)別于現(xiàn)有研究從企業(yè)合并主體考察公司訴訟對信貸決策的影響，本文揭示了公司訴訟將顯著影響到債務(wù)在母子公司間的分布結(jié)構(gòu)決策。這意味著，我國企業(yè)在“控股股東—母公司總部—子公司群集”的多層次經(jīng)營及治理框架下，公司訴訟所引發(fā)的融資約束與聲譽(yù)損害將驅(qū)使企業(yè)集團(tuán)更傾向通過子公司借款以利用其融資渠道優(yōu)勢。以上結(jié)論為現(xiàn)實(shí)中企業(yè)集團(tuán)融資及資金管控模式?jīng)Q策提供了參考性證據(jù)。