新興市場：失之今日 得之明日

瑞什瑪·卡帕迪亞

Ruchir Sharma

新興市場經(jīng)歷了一個糟糕、可怕、非常鬧心的一年。換句話說，隨著美國利率上升和中國經(jīng)濟增長放緩，股票遭到拋售，貨幣也遭受重創(chuàng)。作為基準指數(shù)的MSCI新興市場指數(shù)（MSCI Emoting Markets index）較2018年1月份下跌了約15%，而該指數(shù)2017年上漲了34%。中國的上證綜合指數(shù)下跌了約26%。土耳其的里拉損失了39.6%。痛苦可能還會蔓延（編者注：數(shù)據(jù)截至2018年12月28日）。

然而，最近的這場洗禮掩蓋了這些市場的長期吸引力：不僅世界上83%的人口生活在新興市場，而且這些人口中幾乎有一半是中產(chǎn)階級，迎合這些消費欲，新產(chǎn)品正創(chuàng)造出投資者所渴望的變化和增長。相比美國股市，新興市場股票交易價格極低，現(xiàn)在是時候開始逢低買進，或者至少擬定一份購物清單了。

為了對投資者在這方面有所幫助，并對更廣闊的前景做出評估，《巴倫》最近召集了由四位投資者組成的圓桌會議。他們自上世紀90年代末以來就活躍于全球市場，而當時新興市場正經(jīng)歷最痛苦的危機之一。

嘉賓包括：

摩根士丹利投資管理公司新興市場主管兼首席全球策略師Puchir Sharma;

規(guī)模350億美元的奧本海默發(fā)展中市場基金（ODMAX）的經(jīng)理justin Leverenz;

規(guī)模19億美元的Ballie Gifford新興市場增長基金（BGEHX）聯(lián)席經(jīng)理PichardSneller;

Laura Geritz，她曾在Wasatch Advisors顧問公司創(chuàng)造了投資前沿和較小市場的優(yōu)異業(yè)績，并于2016年創(chuàng)立了Rondure Global Advisors咨詢公司，此外，她還管理著資產(chǎn)約1.2億美元的Rondure New World（RNWOX）基金。

雖然這四位投資專家認為最近的拋售還沒有結(jié)束，但他們認為，許多發(fā)展中國家的狀況其實比投資者所認為的要好。雖然中國2018年10月19日公布的三季度經(jīng)濟增長率6.5%，為近十年來最低水平。但即便如此，中國的“燃油箱”里仍然動力十足。

未來五年到七年適合投資新興市場

《巴倫》：2018年是什么原因拖累了新興市場？

Sharma：在經(jīng)歷了十年的高速增長后，新興市場一直在努力解決各種過剩問題——無論是巴西的財政過剩、土耳其的貨幣過剩，還是中國的債務(wù)過剩。這種考驗已經(jīng)持續(xù)了五六年，但由于美元走強和美國利率上升，2018年才引起了所有人的注意。

Leverenz：利率不斷上升將資本帶回了美國。這使土耳其這樣的脆弱國家陷入特別糟糕的境地。自金融危機以來，以本幣計價的土耳其經(jīng)濟增長了3.5倍，這主要是因為其對外國投資者貸款的依賴程度日益加深。其他因素包括中國經(jīng)濟增長放緩、巴西總統(tǒng)大選這樣的特殊情況以及勝利者是否會推動必要的（養(yǎng)老金等）改革這些問題。然后是油價上漲，這損害了印度、土耳其和印度尼西亞等不生產(chǎn)石油的國家（編者注：國際油價從2018年下半年起一路狂飆，但進入10月后出現(xiàn)巨變，一路螺旋式下跌）。

Geritz：中國經(jīng)濟放緩引發(fā)了2018年的恐慌，而美國不斷上漲的利率又雪上加霜。對美元價值的售心導致其他國家冒資產(chǎn)負債表風險，發(fā)行以美元計價的債券，而背上太多的債務(wù)。

Sneller：從某種角度來看，新興市場大約兩年前的水平比現(xiàn)在低15%左右。

《巴倫》：它們會回到低點還是會反彈？

Leverenz：新興市場的股票看起來相當不錯。這并不意味著它們不會跟隨美國或發(fā)達市場出現(xiàn)大幅下跌，但至少目前我沒看見現(xiàn)存問題造成了整體感染。大多數(shù)國家都有浮動匯率，財政平衡并不是大問題。如果問題惡化，影響將體現(xiàn)在新興市場債券上，尤其東歐、非洲和拉丁美洲債券在整個配置中占很大比重。而在股票經(jīng)理人的投資中，亞洲的股票占了70%。

Oeritz：2018年10月初，新興市場股市估值跌至了十年平均市盈率。投資者—直在從邊界國和較小的新興市場國家撤資。高質(zhì)量的股票也終于開始遭受打擊，這正是我們在躍躍欲試之前想看到的。在股市觸底之前，拋售可能還要持續(xù)一段時間。

Sharma：自上世紀90年代末以來，美國和世界其他國家的估值差距從未如此之大。當前估值表明，未來五年到七年新興市場是合適的投資地點?，F(xiàn)在的問題是，是否還有一次大跌。

中國是唯一一個大到足以引起這種情況的經(jīng)濟體，這也是我擔心的事。

中國資本外流風險增加

《巴倫》：中國最令你擔心的是什么？

Sharma：歷史上沒有哪個國家像中國在過去十年里那樣背負如此多的債務(wù)。我們被告知，沒關(guān)系，這是國內(nèi)債務(wù)，中國可以繼續(xù)控制它。但美國和中國利率水平已經(jīng)趨同，這在歷史上是首次。過去，中國可以通過提高杠桿來刺激增長，從而抵消經(jīng)濟放緩的影響。但隨著美國利率的上升，中國在放松貨幣政策的同時，必須承擔投資者將資金轉(zhuǎn)移到海外的風險——即便已經(jīng)是在實施資本管制的情況下。

Leverenz：我并不擔心中國。由于外部挑戰(zhàn)、信貸增長放緩、政府致力于去杠桿化以及地方政府支出更加謹慎，中國經(jīng)濟增長將會下滑。但是在接下來的五年里，中國經(jīng)濟仍可以每年5%的速度持續(xù)增長。這依然占全球經(jīng)濟增長的30%到40%，令中國成為僅次于美國的單一最大經(jīng)濟引擎。十年前，中國擁有巨額的經(jīng)常賬戶盈余，如今已消失殆盡。

大多數(shù)新興市場2018年都在下跌，但有些市場的價格比其他市場便宜得多，而且它們的經(jīng)濟前景各不相同。盡管我們的圓桌小組成員看到苦日子還未結(jié)束，但他們也發(fā)現(xiàn)了投資價值

圖1：充滿機遇的世界

注：*為預估值，股票市場的變化是扶2018年1月26日新興市場創(chuàng)下的峰值開始計算的（截至2018年10月17日）。印度的2018財年結(jié)束于3月19E1，2019財年結(jié)束于3目20B。 數(shù)據(jù)來源：彭博社 制圖：于宗文

《巴倫》：市場已經(jīng)準備好適應(yīng)5%的增長率了嗎？這遠低于過去十年的水平，也低于年預計的6.6%？

Leverenz：我不知道。恒生指數(shù)2018年下跌了15%，中國A股下跌了28%。債務(wù)不是大問題。中國的根本問題是儲蓄過多。中國的財政能力也比世界上任何一個國家都要強——財政赤字相對GDP的比例較低，而且如果有必要，也有巨額的資產(chǎn)儲備來為銀行紓困。

Sharma：在過去的十年里，中國債務(wù)大量增加，而儲蓄率和2008年一樣。怎么解釋這一點？這是我關(guān)心的問題。

《巴倫》：中國最近降低了銀行存款準備金率，并提高了出口退稅。這種刺激方案是否令投資者擔憂？

Leverenz：任何刺激措施都會循序漸進進行，但信貸閘門不太可能大面積開啟，因為這與國家經(jīng)濟再平衡和整頓金融系統(tǒng)的需要相悖。如果不能像過去那樣推出大規(guī)模刺激計劃，中國可能會針對數(shù)億生活在城市、但無法獲得足夠醫(yī)療保障和教育機會的人，實施經(jīng)濟再分配改革。

Sharma：數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟正在放緩，而且放緩的程度可能比人們普遍認為的更嚴重。在這種情況下，大多數(shù)新興市場會加息。但如果中國真的擔心貿(mào)易戰(zhàn)正在損害其增長引擎，它可能會傾向于推出更多刺激措施。這是2019年的風險——資本外逃的風險增加。

出售大盤股。購買小盤股

《巴倫》：對投資者來說，目前在中國和其他新興市場操作的最佳方式是什么？

Geritz：我們看到許多新興市場公司的資產(chǎn)負債表上有凈現(xiàn)金，這和過去不同。以百勝中國控股有限公司（YUMC）為例。美國的百勝餐飲集團（YUM）的凈債務(wù)約為稅前息前折舊前攤銷前利潤（EBITDA）的3倍，而百勝中國擁有凈現(xiàn)金，有很大的借貸潛力，可以遵循美國企業(yè)的路徑做大——發(fā)行債券，回購股票。何況，它的股票很便宜。

Sneller：我們基金組合里十大股票的平均市盈率略低于過去十年。它們便宜是因為這些公司的增長在改善，包括中國平安保險集團（02318，中國香港）、印度的HDFC銀行（HDB）和三星電子（005930，韓國）。

Sharma：除了特大型科技股和那些最大的國家，其他所有的都被忽視了：許多公司都有良好增長前景;中國、韓國和中國臺灣占了新興市場指數(shù)的60%，波蘭、菲律賓和土耳其各占1%，但我打賭，在未來五年到十年內(nèi)，這種情況會發(fā)生變化。所以我認為最好出售大盤股，然后購買小國家和小公司的股票。比如，東南亞和東歐的公司身上就有機會。

Geritz：我同意。在過去的一年里，規(guī)模越小的股票表現(xiàn)就越差。雖然許多小盤股的基本面一直良好，但中東快遞公司Aramex（ARMX，阿聯(lián)酋）和菲律賓7-Eleven運營公司Philippine Seven（SEVN，菲律賓）這樣的公司卻被棄若敝屣，因為小盤股和前沿市場的投資者愿意拋售容易滿足贖回條件的股票。

包括阿里巴巴等中國公司值得投資

《巴倫》：當前的貿(mào)易沖突對新興市場有何影響？

Sneller：在20世紀，競爭是在歐洲和美國之間。在20世紀50年代和60年代，這場戰(zhàn)爭的主題是美蘇太空競賽?，F(xiàn)在，中國已經(jīng)登上舞臺。這與貿(mào)易無關(guān)。正如俄羅斯總統(tǒng)普京所說，核心問題是誰贏得人工智能，誰就贏得了世界。所以，當前事態(tài)的實質(zhì)是保護知識產(chǎn)權(quán)。

Leverenz：大約20%到30%的美國頂尖學校的本科生是中國人，美國生命科學、物理和數(shù)學研究生院的一半也是中國人。中國擁有世界上最龐大的人才庫，擁有大量資本和數(shù)據(jù)——無論是滴滴的交通數(shù)據(jù)、阿里巴巴的商業(yè)數(shù)據(jù)，還是阿里巴巴旗下支付寶的交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)是人工智能和算法的基本要素。中國將成為一個可怕的競爭者，在這方面有一些非常值得投資的公司，包括阿里巴巴，它可以說是這個星球上最大膽的公司之一。但是美國不能允許中國崛起為平起平坐的國家，中國也沒有做出重大讓步的政治空間，所以這種緊張關(guān)系將成為一種持久的狀態(tài)。

Geritz：在亞洲國家中，越南對出口的依賴程度最高，每個人都認為中國是他們最大的風險。如果中國的貨幣疲軟，越南也會令貨幣貶值，提高出口競爭力。而從長遠來看，全球制造商為了最小化貿(mào)易風險，會向越南分散生產(chǎn)、實現(xiàn)生產(chǎn)多元化，這也是我看好越南的一個原因。

Sharma：一個去全球化的時代對新興市場來說是一大挑戰(zhàn)，因為它們成功的法寶一直是通過出口實現(xiàn)繁榮。越南就是個典型例子。但由于商品、服務(wù)、資本或移民不會像以前那么開放，情況會變得更困難。即使在科技領(lǐng)域，我們也看到國家之間出現(xiàn)了隔閡。

印度不可能追上中國

《巴倫》：讓我們把目光轉(zhuǎn)向印度。印度經(jīng)濟近年來一直在艱難前行，它是否要開始反彈了？

Geritz：印度經(jīng)歷了兩個缺雨的季風季、一場大規(guī)模稅改，還有“廢鈔令”對經(jīng)濟造成的打擊，目前似乎正重拾動力。而印度股市增長很快，因為投資者離開中國，轉(zhuǎn)向了印度，印度以國內(nèi)經(jīng)濟為導向，不那么容易受到貿(mào)易緊張局勢的影響，而且債務(wù)占GDP比例相對較低。但與此同時，你還是能在孟買的天際線看到很多爛尾樓——那種1997年洲金融危機爆發(fā)后，因資金枯竭，印尼和泰國街頭頻頻出現(xiàn)的這種建筑——這也許預示著一些隱患。

Sharma：我們都習慣于思考市場如何反映經(jīng)濟基本面，但也可能正相反，我們在印度看到的就是這種情況。之前每個人都對經(jīng)濟復蘇感到興奮，但現(xiàn)在情況正在改變，因為隨著美國利率的上升，金融市場發(fā)生了變化。

《巴倫》：你是指迫使印度央行提高利率的盧比貶值壓力嗎？

Sharma：就是這個問題。我們看到盧比貶值壓力的跡象正顯現(xiàn)。

Sneller：人們還沒有完全意識到印度在過去的三四年里發(fā)生了兩次重大轉(zhuǎn)變。首先，印度總理莫迪進行了許多正發(fā)生作用的小變革。例如，三年前，印度每天能修建3英里的高速公路，現(xiàn)在是30英里。五年前，政府沒有在農(nóng)村地區(qū)建造任何房屋，現(xiàn)在，每年建造200萬所房屋。另一個變化是，兩年前，印度是世界上移動網(wǎng)絡(luò)最差的國家之一。今天，它擁有世界上最大、最高效的網(wǎng)絡(luò)之一，每天傳輸?shù)臄?shù)據(jù)量超過了整個美國的網(wǎng)絡(luò)。

《巴倫》：投資者如何從這些變化中獲益？

Sneller：印度信實工業(yè)公司（RIL，印度）起初生產(chǎn)聚酯紗線，后來成為世界上最大的煉油廠然后不斷擴張，最近的一次是在移動通訊領(lǐng)域，現(xiàn)在又在進軍電子商務(wù)。信實工業(yè)旗下的Jio運營商現(xiàn)在有2.5億用戶，平均每人每天在手機上消耗6個小時。但這些變化對印度未來5年、10年或20年的增長意味著什么還沒有顯現(xiàn)。

Leverenz：比起過去我在奧本海默發(fā)展中市場基金中持有的印度股，我現(xiàn)在進行了減持，因為我覺得它占比過高且價值被高估了。有一種說法認為，印度是下一個中國。沒有下一個中國，在我有生之年，印度永遠不可能追上中國。它擁有龐大但極度貧困的人口。盡管莫迪做出了種種努力，但無法推動必要的根本性變革。

墨西哥、巴西和俄羅斯的投資機會

《巴倫》：墨西哥和巴西都舉行了重要的選舉。拉丁美洲對投資者的吸引力是否柱增加？

Leverenz：我對墨西哥更感興趣。我猜測，2018年夏天當選總統(tǒng)的奧夫拉多爾領(lǐng)導的左翼政府將比預期更加務(wù)實，而墨西哥股票現(xiàn)在像過去20年一樣便宜。我的基金持有墨西哥飲料公司FEMSA公司（FMX）的大量頭寸，可口可樂裝瓶公司Coca-Cola FEMSA（KOF）占了其市值的一半。FEMSA還擁有連鎖便利店OXXO，后者正向小型藥店擴張。將便利店作為包裹遞送點，借助現(xiàn)成的倉儲、交付和貨運業(yè)務(wù)，OXXO有可能成為墨西哥最大的物流公司。這還處于萌芽階段，但可能是未來五年至十年的重大機遇。

Geritz：巴西的估值是中等水平，墨西哥看起來更劃算。沃爾瑪墨西哥公司（WMMVY）有龐大的資產(chǎn)負債表，憑借寶貴的品牌網(wǎng)絡(luò)主導市場，并擁有迫使其他公司必須進行價格競爭的市場規(guī)模。如果美國經(jīng)濟保持強勁，其他新興市場沒有立即復蘇，對該公司有利。但有一點，由于在美工作的墨西哥工人持續(xù)匯款回國內(nèi)，沃爾瑪墨西哥的同店銷售額異常強勁。我擔心的是，如果美國經(jīng)濟放緩，會出現(xiàn)什么狀況。不過，如果股市出現(xiàn)拋售，沃爾瑪墨西哥的股價會更劃算。我們持有它的股票，從長遠來看，它是一個偉大的公司和優(yōu)質(zhì)復合型成長股（qualicy compounder）。

《巴倫》：支持商業(yè)的候選人博爾索納羅（Jair Bolsonaro）贏得了巴西總統(tǒng)大選的第一輪選舉（編者注：本文首發(fā)時巴西大選尚未結(jié)束。2018年10月28日，博爾索納羅已當選巴西新總統(tǒng)）。巴西的前景如何？

SneUer：如果博爾索納羅贏得決選，新的可能性就會出現(xiàn)。我推薦一個通常不受待見的股票：巴西石油公司（Petrobras，PBR）。

Leverenz：這是全球負債最高的公司，存在嚴重的治理問題。

Sneller：人們還沒有充分認識到它發(fā)現(xiàn)的鹽下石油的規(guī)模和增長潛力。20年前，它幾乎什么都不生產(chǎn)，現(xiàn)在每天由于美元堅挺和美國利率上升，新興市場股票已經(jīng)從2018年1月26日的紀錄高點下跌723%（截～2018年10月17日）。圓桌會議的專家們認為，這些新興市場可能會進一步下滑，但已接近觸底生產(chǎn)200萬桶石油。巴西石油公司有史以來第一次成為真正的石油出口商。目前，在油價為每桶80美元的情況下，比四五年前每桶105美元至110美元時候石油公司利潤更高，因為它們削減了成本。即便對巴西石油公司來說，這也是一個利潤豐厚的時期。

由于美元堅挺和美國利率上升，新興市場股票已經(jīng)從2018 年1月26日的紀錄高點下跌了23%（截至2018 年10月17日）。圓桌會議的專家們認為，這些新興市場可能會進一步下滑，但已接近觸底

MSCI 新興市場指數(shù)

圖2：命運逆轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來源：彭博社

《巴倫》：你有其他青睞的能源類股票嗎？

Leverenz：Novatek（NVTK，俄羅斯）是少數(shù)我愿意投資的俄羅斯公司之一。它的管理在全球范圍而言可以說是最好的。從五年前的一家從事勘探和生產(chǎn)的松散公司，Novatek轉(zhuǎn)型為俄羅斯第二大天然氣生產(chǎn)商。它有技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)了比天然氣更有利可圖的凝析油。Novatek剛開始輸出液化天然氣。一場大規(guī)模液化天然氣革命剛開始，因為中國和北亞其他國家都希望獲得可靠、經(jīng)濟的清潔能源。

重返土耳其為時尚早

《巴倫》：是時候在土耳其投資了嗎？

Leverenz：我認為不是。土耳其需要一場持續(xù)多年的大規(guī)模衰退，以削減債務(wù)并解決財政失衡問題。但從政治角度而言，經(jīng)歷這種曠日持久的痛苦是行不通的。

Sharma：MSCI土耳其指數(shù)（MSCI Turkey Index）基金的市值大幅縮水，僅相當于美國市值排名第150位的公司的規(guī)模。但是，一些基本面更好的市場也有類似情況。

例如，東南亞三個最大的經(jīng)濟體——印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓——的總市值與蘋果公司（APPL）1萬億美元的市值相同。我上一次看到中小型股市出現(xiàn)這種異常情況是在上世紀90年代末。

關(guān)注人民幣兌美元匯率能否“破7”

《巴倫》：新興市場投資者目前應(yīng)該注意哪些危險跡象？

Geritz：超出預期的通貨膨脹推高了利率。如果你在美國持有現(xiàn)金就能得到3%至4%的回報，那么就很難說服自己在世界其他地方買股票了。

Sharma：我關(guān)注的一件事是人民幣兌美元匯率，所有人都在盯著7元人民幣兌1美元的匯率關(guān)口。除了人民幣可能會“破7”，更重要的是人民幣貶值的速度和圍繞貶值產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)。希望中國能夠通過資本管制遏制局面，令貶值放緩，避免出現(xiàn)兇險狀況。但這是讓我保持清醒的風險。

Geritz：過去如果美國打噴嚏，全世界都會感冒。但中國現(xiàn)在是如此龐大的經(jīng)濟體，它不僅影響到其他新興市場，比如越南，還影響到每一個國家。中國消費放緩——我們正開始看到這方面的跡象——將影響到耐克（NKE）或阿迪達斯（ADS，德國）等全球性企業(yè)，而中國旅游業(yè)放緩將拖累我們持有的日本企業(yè)的增長。

（翻譯：倍鑫;編輯：康娟、趙杰，本文首發(fā)于2018年10月22日《巴倫》）