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      高管股權(quán)激勵的效果與影響因素:爭議及未來研究重點(diǎn)

      2019-02-17 20:40楊繼瑞
      關(guān)鍵詞:高管股權(quán)研究

      楊 珂,楊繼瑞,2,葛 鵬

      (1.重慶工商大學(xué),重慶 400067;2.四川大學(xué),四川 成都 610044;3.中國人民大學(xué),北京 100872)

      一、研究背景及路徑

      基于委托-代理理論,作為委托人的股東與作為代理人的高管間存在著信息不對稱現(xiàn)象,理論上的最優(yōu)解是由股東領(lǐng)取固定報(bào)酬,而高管領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)酬勞。雖然在實(shí)踐中無法實(shí)現(xiàn)這一最優(yōu)解,但將高管報(bào)酬盡可能同企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系,可以使其更有動力提升企業(yè)盈利水平,從而提高股東收益。為此,越來越多的企業(yè)引入股權(quán)激勵(Equity-based Incentives)來降低高管與股東之間的代理矛盾,意在改善企業(yè)績效。我國證監(jiān)會2016年7月13日正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》,為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度掃清了法律障礙,企業(yè)治理中股權(quán)激勵所發(fā)揮的積極作用正是相關(guān)政策出臺的理論基礎(chǔ)。不過,從國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵效果的研究看,學(xué)術(shù)界對股權(quán)激勵的治理效應(yīng)并未達(dá)成共識。為此,有必要對國內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)展和研究角度進(jìn)行深入梳理,理清其中存在的爭議和問題,探尋下一步的研究方向。

      筆者的研究路徑安排集中于三個(gè)部分,第一部分回顧高管股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ),并指出股權(quán)激勵實(shí)施的具體模式;第二部分將中西方學(xué)者對股權(quán)激勵實(shí)施效果的研究進(jìn)展進(jìn)行詳細(xì)闡述,主要包括高管股權(quán)激勵對企業(yè)主要經(jīng)營狀況(績效水平、融資成本、投資方向和規(guī)模)的影響以及對高管特殊行為(離職、財(cái)務(wù)舞弊行為及抵制企業(yè)被接管)的影響,將其中存在的不同觀點(diǎn)進(jìn)行對比討論;第三部分在總結(jié)國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,指出國內(nèi)學(xué)術(shù)界未來可能的研究方向。

      二、高管股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)及主要模式

      20世紀(jì)30年代,Berle等[1]首先提出了企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的概念。兩權(quán)分離理論是伴隨股份公司的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)企業(yè)的治理模式為業(yè)主制或合伙制,這時(shí)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)合一,企業(yè)經(jīng)營管理的動力機(jī)制就能得到很好解決。然而,在股份公司這一現(xiàn)代企業(yè)制度下,公司不是由作為所有者的股東經(jīng)營,而是由股東大會選舉產(chǎn)生的董事會進(jìn)行經(jīng)營管理,所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離。在現(xiàn)代企業(yè)制度中,股東只能通過股東大會間接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動,這時(shí)企業(yè)經(jīng)營管理的動力就成為一個(gè)重要問題:所有者既需要對經(jīng)營者進(jìn)行制約,又要提供足夠的激勵以便為企業(yè)創(chuàng)造更多收益。企業(yè)兩權(quán)分離所衍生的公司治理結(jié)構(gòu)便是所有者與經(jīng)營者間的利益制衡機(jī)制。對此,Berle等[1]認(rèn)為,如果持有股權(quán)過少或股權(quán)結(jié)構(gòu)太分散,企業(yè)管理層會想辦法增加自身利益,而偏離讓企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

      此后,Jensen等[2]使用委托-代理理論分析了股東和高管間存在的沖突。該理論認(rèn)為,在股東和高管間形成的委托-代理關(guān)系中,高管存在機(jī)會主義傾向,他們對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí),會犧牲股東利益來謀求自身利益的最大化。因而從委托人——股東的角度,必須以一種契約或機(jī)制來給予高管某種激勵或制約,使得高管的決策能夠傾向于股東的利益最大化。對此,Jensen等[2]認(rèn)為,提高管理人員在企業(yè)中的股權(quán)占比,可以有效地產(chǎn)生管理激勵,降低股東與高管間的代理成本,進(jìn)而提高企業(yè)績效。

      在委托-代理框架下,西方學(xué)界自20世紀(jì)80年代以來,通過大量的理論研究和實(shí)證分析對管理層激勵與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了深入研究,比如:Fama[3],Amihud[4],F(xiàn)ama等[5],Demsetz等[6],Morck等[7],McConnell等[8],Hosmer[9],Mehran[10],Wiseman等[11],Core等[12],Habib等[13],Marianna等[14],Myers等[15],Collins等[16],Benmelech等[17],Minnick等[18],Gayle等[19],Campbell等[20]。其中的理論研究多用Tobin’s Q比率衡量公司績效,以其最大化為目標(biāo)做優(yōu)化求解,所研究范圍包含資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)接管、高管薪酬、高管流動等,實(shí)證研究則多選取公司價(jià)值或財(cái)務(wù)績效為因變量,而把有關(guān)高管激勵的因素量化后作為自變量,選取合適的計(jì)量模型進(jìn)行分析。不同學(xué)者的研究結(jié)果存在差異,本文后面將做詳細(xì)討論。

      針對現(xiàn)實(shí)中企業(yè)對高管實(shí)施的股權(quán)激勵模式,西方文獻(xiàn)所探討的主要有授予股權(quán)(Equity Grants)和授予股票期權(quán)(Stock Option Grants)兩種。毛雅娟等[21]指出,我國目前采取股權(quán)激勵的公司主要有四種方式:上市公司發(fā)行股票期權(quán)、上市公司定向發(fā)行股票、股東轉(zhuǎn)讓股票和上市公司提取激勵基金買入流通A股,這也可以劃分為授予股權(quán)和授予股票期權(quán)兩類。陳健等[22]則指出,從我國上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵方式看,主要有股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)三種,而股票增值權(quán)的應(yīng)用占比非常小(不到2%),絕大部分上市公司均采用股票期權(quán)或限制性股票作為高管股權(quán)激勵的方式。

      三、高管股權(quán)激勵對企業(yè)影響的研究進(jìn)展

      (一)高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響

      基于委托-代理理論,對高管實(shí)施股權(quán)激勵可以促進(jìn)高管和股東之間利益趨同,高管就會更有動力提升企業(yè)績效。在Jensen等[2]之后,中西方學(xué)界從理論和實(shí)證兩方面研究高管持股比例如何影響主要由Tobin’s Q值反映的企業(yè)績效,并形成了兩種不同看法。

      1.高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在非線性影響,以正面影響為主

      西方學(xué)者在20世紀(jì)70年代發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在非線性影響。Stulz[23]建立的理論模型顯示,隨著企業(yè)管理人員所持股權(quán)比例的提高,企業(yè)的市場價(jià)值會先上升后下降。該結(jié)論得到了Morck等[7]研究的支持,他們對1969年的370家財(cái)富500強(qiáng)公司的實(shí)證研究顯示,企業(yè)的Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系,在高管持股5%以下時(shí),企業(yè)的Tobin’s Q值隨高管持股比例提高而上升,超過5%后下降,直到25%后又開始緩慢上升。Hermalin等[24]在對134家紐交所上市公司進(jìn)行研究也發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系,不過其結(jié)果有所不同:高管持股比例在0%~1%、5%~20%之間時(shí),Q值隨高管持股比例提高而上升,在1%~5%和20%之后,Q值隨高管持股比例提高而下降。

      Morck等[7]的研究對象集中于大型企業(yè),McConnell等[8]則在研究中涵蓋了不同規(guī)模的企業(yè),他們對1965年和1975年各1 000余家企業(yè)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn),在高管股權(quán)比例低于5%時(shí),企業(yè)的Q值隨高管持股比例提高而上升,在5%~25%之間也有同樣的趨勢但并不顯著,超出25%后則有所下降。

      Core等[12]發(fā)現(xiàn),企業(yè)對高管進(jìn)行股票和期權(quán)激勵的最優(yōu)組合同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長空間和成本是否得到有效監(jiān)督有關(guān)。隨著時(shí)間推移,高管的股權(quán)激勵可能會偏離最優(yōu)水平,這可能同該企業(yè)激勵的最優(yōu)水平發(fā)生了變動有關(guān),也可能與高管在同樣的股權(quán)水平下受激勵程度的改變有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn),企業(yè)會積極運(yùn)用動態(tài)的股權(quán)手段來激勵高管達(dá)到企業(yè)最優(yōu)目標(biāo)。

      也有其他學(xué)者通過實(shí)證分析得出了類似的結(jié)論。Mehran[10]隨機(jī)選擇了153家制造業(yè)公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)以Tobin’s Q值和資產(chǎn)收益率(ROA)衡量的企業(yè)績效同高管持股比例正相關(guān)。不過他在企業(yè)績效同外部董事(outside directors)的持股數(shù)量之間未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)性,這與Morck等[7]的研究結(jié)論相左。Mehran[10]也未發(fā)現(xiàn)持股5%以上股東的占股比例同企業(yè)績效之間存在關(guān)系,這與McConnell等[8]的結(jié)論一致,McConnell等認(rèn)為,這反映出大股東很難對企業(yè)內(nèi)部高管的行為進(jìn)行獨(dú)立有效監(jiān)督。

      Habib等[13]在對1981—1986年間美國上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),代理問題的確存在并且會導(dǎo)致企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。上市公司的Tobin’s Q值比其價(jià)值最大化時(shí)的Q值低16%,其市場價(jià)值相對于其潛在價(jià)值損失達(dá)14.32億美元。他們指出,企業(yè)對高管激勵的效果同企業(yè)規(guī)模有很大相關(guān)性,同其所處行業(yè)也存在一定關(guān)聯(lián)。Hall等[25]在對美國近500家最大的上市公司15年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),企業(yè)績效和CEO報(bào)酬有顯著正相關(guān)性,而且CEO的報(bào)酬中幾乎完全是股票和期權(quán)激勵在對公司績效產(chǎn)生影響。此外,他們發(fā)現(xiàn),在1969年之后企業(yè)CEO的報(bào)酬水平及其報(bào)酬對企業(yè)績效的影響均有顯著提高,這主要因?yàn)槠髽I(yè)越來越多地對CEO授予了股票期權(quán)。

      Kato等[26]對日本實(shí)施高管股票期權(quán)激勵的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在公布高管股權(quán)激勵方案前后5天左右,企業(yè)股價(jià)會有2%左右的超常收益,而為了實(shí)現(xiàn)更大的激勵價(jià)值,成長前景越好的公司越有可能實(shí)施股權(quán)激勵。此外,他們還發(fā)現(xiàn)對董事會成員中的高管實(shí)施股權(quán)激勵,相較于對非董事會高管的激勵,能讓企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生更高的超常收益。

      國內(nèi)研究中,韓亮亮等[27]發(fā)現(xiàn)高管持股比例低于8%或大于25%時(shí),高管持股同企業(yè)的Q值存在正相關(guān)關(guān)系。張暉明等[28]發(fā)現(xiàn),高管持股比例及高管報(bào)酬對企業(yè)績效均有顯著正相關(guān)影響。周建波[29]、劉玉、屈恩義指出,對于成長性較好的企業(yè),高管因股權(quán)激勵而增加的持股數(shù)對企業(yè)業(yè)績有顯著正向影響。何楓等[30]以中國電氣器材和金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為樣本構(gòu)造隨機(jī)前沿分析模型,發(fā)現(xiàn)公司高管持股對企業(yè)效率有積極影響。此外,他們還發(fā)現(xiàn),控股股東的持股比例及國有股比例均對公司效率有負(fù)向影響。諶新民等[31]發(fā)現(xiàn)高管持股對于企業(yè)績效的提高具有一定激勵作用。戴璐等[32]發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵合約主要采用的業(yè)績目標(biāo)較公司歷史基準(zhǔn)或行業(yè)平均水平設(shè)定的更高,這有助于提升公司內(nèi)部控制的有效性,最終推動業(yè)績目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。陳效東[33]也指出,管理層股權(quán)激勵能提高公司的內(nèi)部控制水平,并降低公司的審計(jì)費(fèi)用。張俊瑞等[34]指出,高管薪金報(bào)酬的數(shù)量同企業(yè)每股收益(EPS)之間呈顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系,同高管持股比例也存在正相關(guān)關(guān)系,但其顯著性容易受異常值的影響。

      2.高管股權(quán)激勵對改善企業(yè)績效作用不大,甚至有負(fù)面影響

      也有學(xué)者對高管股權(quán)激勵能夠改善企業(yè)績效的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑,甚至認(rèn)為會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Demsetz[35]認(rèn)為,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競爭性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果,因此他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒有關(guān)系。Demsetz[6]在對1969年美國的511家企業(yè)進(jìn)行研究后對這一觀點(diǎn)進(jìn)行了支持。還有學(xué)者認(rèn)為,委托-代理問題會因?yàn)橐幌盗袡C(jī)制的存在而受到控制。Yermack[36]在實(shí)證研究后也發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)激勵并未降低企業(yè)的代理成本。Fama等[5]認(rèn)為,即便管理層僅持有一小部分股份,經(jīng)理人的自律性也會促使他們追求企業(yè)價(jià)值最大化。相反,高管如果擁有太多股權(quán),他們也就有了足夠的投票權(quán)和影響力來服務(wù)于自身利益:保證自己不會被解雇,并得到高工資。

      有學(xué)者認(rèn)為,在高管持股占一定比例時(shí),其對企業(yè)績效會有負(fù)面影響。Morck等[7]發(fā)現(xiàn)高管持股比例介于5%~25%時(shí)高管自利效應(yīng)占主導(dǎo)。Tian[37]則發(fā)現(xiàn),當(dāng)高管所持股權(quán)的價(jià)值占其總收入比重超過一定臨界值后,增加股權(quán)激勵反而會削弱激勵效果,甚至產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Benmelech等[17]認(rèn)為,股權(quán)激勵會誘使高管進(jìn)行盈余管理、隱瞞消息和做出次優(yōu)投資決策,進(jìn)而操縱企業(yè)股價(jià)或損害企業(yè)價(jià)值。Frydman等[38]和Minnick等[18]均發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響很小甚至微不足道,尤其在公司治理較弱的情況下。國內(nèi)研究中,魏剛[39]、李增泉[40]、于東智等[41]、李良智[42]、徐向藝等[43]也未能發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中實(shí)施高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效有顯著影響。

      (二)高管股權(quán)激勵對企業(yè)獲得信貸融資的影響

      1.實(shí)施高管股權(quán)激勵有助于企業(yè)獲得更多貸款

      銀行信貸決策主要受其對客戶資質(zhì)作出評價(jià)的信息成本及企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)高低的影響(周業(yè)安[44]),而這同企業(yè)代理問題密切相關(guān)。理論上看,高管股權(quán)激勵作為解決代理問題的重要機(jī)制,可以成為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)識別的重要判斷因素之一。Leland 等[45]指出,高管股權(quán)激勵的作用存在于信貸市場的信號傳遞模型中,借款者相對于貸款方往往擁有所融資項(xiàng)目的更多“內(nèi)部信息”,貸款方希望獲取更多此類私人信息以獲益,但由于道德風(fēng)險(xiǎn),借貸雙方無法直接進(jìn)行信息傳遞,而貸款方自己證實(shí)這些信息又代價(jià)高昂且不可行。這時(shí),貸款方在信貸決策時(shí)將面臨很高風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致他們向企業(yè)索取更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,而這又會大大增加企業(yè)的融資成本,并可能導(dǎo)致其放棄收益為正的投資項(xiàng)目。因此,借款者若希望獲得融資,必須向信貸市場傳遞積極的信號。他們認(rèn)為,讓擁有內(nèi)部信息的高管對需融資項(xiàng)目進(jìn)行投資(即擁有股權(quán))能夠向信貸市場傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的積極信號。其理論表明,在信貸市場信息不對稱的情況下,高管在項(xiàng)目投資中所占股權(quán)比例越高,表明高管越愿意投資于自己選定的項(xiàng)目,從而傳遞出有關(guān)投資項(xiàng)目的積極信息,緩解信息不對稱矛盾,貸款方會識別這一積極信息并愿意給予更多貸款,降低企業(yè)的融資成本。

      銀行在作出信貸決策時(shí)會考慮高管的股權(quán)激勵,這在近年的研究中已得到一些證據(jù)支持。一些研究認(rèn)為,對高管實(shí)施股權(quán)激勵由于能夠降低代理成本(婁賀統(tǒng)等[46])、留住優(yōu)秀人才(宗文龍等[47])、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(李春濤等[48])等,有助于改善企業(yè)業(yè)績、降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及信貸風(fēng)險(xiǎn),因而有助于企業(yè)獲得更多銀行貸款。

      2.實(shí)施高管股權(quán)激勵企業(yè)會增加短期借款

      有研究指出,實(shí)施高管股權(quán)激勵的企業(yè)更傾向于獲得短期而非長期借款。Myers[49]指出,在股東和高管利益趨同的情況下,高管會避免選擇長期債務(wù)。Datta等[50]也認(rèn)為,在高管同股東間利益趨同較弱的情況下,高管可能會選擇長期債務(wù)多于短期的次優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu),形成壕溝防御;當(dāng)在股權(quán)激勵作用下高管與股東利益趨同時(shí),高管作為信貸需求方會更有動力增加短期債務(wù)。

      同時(shí),短期債務(wù)相比長期債務(wù)具有更強(qiáng)的監(jiān)督作用,因此對銀行而言,提供短期貸款也是更為理性的選擇。胡國強(qiáng)等[51]指出,這樣銀行更容易通過停止續(xù)貸以施加威脅,防止高管在股權(quán)激勵尤其是股票期權(quán)激勵誘使下過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而致使債權(quán)人遭受損失。他們發(fā)現(xiàn),民企上市公司完善高管股權(quán)激勵,有助于其獲得更多銀行借款,且主要體現(xiàn)在短期借款的增加上。

      (三)高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資水平的影響

      高管作為企業(yè)投資策略的主要制定者,對其進(jìn)行股權(quán)激勵也會影響企業(yè)的投資效率和投資方向,進(jìn)而影響到企業(yè)的長期發(fā)展。對于投資水平的影響,學(xué)者一般認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵會提高企業(yè)投資效率、增大R&D投資規(guī)模。

      1. 高管股權(quán)激勵會提高企業(yè)有效投資,減少投資浪費(fèi)

      對于未實(shí)施高管股權(quán)激勵的企業(yè),Amihud 等[4]認(rèn)為,由于代理問題的存在,高管通常會作出投資不足的決策,因?yàn)槠鋸耐顿Y中所獲得的剩余收益同其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對稱,高管不能獲得投資成功的高收益,卻要承擔(dān)投資失敗所導(dǎo)致的個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Myers 等[15]還指出,高管與債權(quán)人“信息不對稱”的存在會導(dǎo)致債務(wù)融資成本提高,進(jìn)而產(chǎn)生投資不足。與之相對,Jensen 等則[2]指出,當(dāng)高管和股東存在委托-代理矛盾時(shí),高管可能會利用企業(yè)現(xiàn)金流實(shí)施凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,而且有在職消費(fèi)、不斷做大企業(yè)規(guī)模以提高自身聲譽(yù)的意愿,從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資??傊?,學(xué)者們認(rèn)為由于代理問題的存在,高管會作出不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致投資不足,以及為自身利益而過度投資的矛盾行為,這兩類矛盾行為的產(chǎn)生都是因?yàn)楦吖軆?yōu)先考慮自身利益而非企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

      而在實(shí)施高管股權(quán)激勵后,學(xué)者普遍認(rèn)為高管會提高投資效率,包括增加有效投資、減少投資浪費(fèi)。介迎疆等[52]發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資水平有顯著正向影響,并提高投資效率,尤其對高科技企業(yè),股權(quán)激勵會促使高管提高R&D支出在總投資中的比重。牛娜則[53]發(fā)現(xiàn),提高高管股權(quán)激勵水平可以有效降低上市公司的過度投資程度。趙惠芳等[54]的研究也指出,對高管實(shí)施股權(quán)激勵可以一定程度上減少企業(yè)的過度投資行為,提高投資效率。宋玉臣等[55]也發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施整體上提高了上市公司的投資效率,既能緩解上市公司投資不足,也能抑制其過度投資行為。

      2.高管股權(quán)激勵能有效提高企業(yè)R&D投資

      R&D投資存在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)。Dosi[56]和Philips 等[57]指出,R&D投資能為企業(yè)帶來高額壟斷利潤及持續(xù)競爭優(yōu)勢,但很多高管由于其成功率低和周期長而不愿投資。很多國外學(xué)者的研究指出,股權(quán)激勵等長期激勵機(jī)制能夠有效提高企業(yè)的R&D投資,尤其會促進(jìn)技術(shù)密集型公司的技術(shù)創(chuàng)新。Banker等[58]指出,當(dāng)企業(yè)增加長期投資所產(chǎn)生的未來收益大于短期投資時(shí),短期投資行為就會減少,而高管股權(quán)激勵對R&D投資的促進(jìn)效應(yīng)取決于不同企業(yè)長期投資所能產(chǎn)生的未來收益大小。他們發(fā)現(xiàn),相對于其他公司,高科技企業(yè)長期投資能產(chǎn)生更高的未來收益,因而股權(quán)激勵也更為有效,即對于高科技上市公司,實(shí)施股權(quán)激勵能更有效地提高其R&D投資水平。Marianna[14]在對美國12個(gè)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的200余家企業(yè)進(jìn)行研究后也發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵會顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

      對于國內(nèi)企業(yè)而言,諸多研究也發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。Wu等[59]研究發(fā)現(xiàn),對CEO實(shí)施股權(quán)激勵能夠促進(jìn)企業(yè)的R&D支出,并且公司經(jīng)營業(yè)績越好,股權(quán)激勵對研發(fā)支出的正向影響就會越大。Dong等[60]研究發(fā)現(xiàn),隨高管持股比例的提高,企業(yè)R&D投入會先降后升,對高管實(shí)施股權(quán)激勵能切實(shí)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。Lin等[61]在研究1 087家中國制造業(yè)公司后也發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵對民企的R&D投入與創(chuàng)新績效均具有正向影響。范曉旭[62]發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度呈顯著正相關(guān),且研發(fā)投入強(qiáng)度對高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系具有中介效應(yīng)。張洪輝等[63]、李春濤等[48]也發(fā)現(xiàn),上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。唐清泉等[64]指出,股權(quán)激勵同企業(yè)R&D活動顯著正相關(guān),且高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵對R&D投入有更大影響。湯業(yè)國等[65]、徐寧[66]、尹華等[67]均發(fā)現(xiàn),高管股權(quán)激勵同上市公司(尤其是高科技企業(yè))的R&D投入存在倒U型關(guān)系,當(dāng)激勵到一定程度后,R&D投入開始呈遞減趨勢。因此,為了有效促進(jìn)科技創(chuàng)新,技術(shù)密集型企業(yè)需對高管采取適度的股權(quán)激勵。

      (四)股權(quán)激勵對高管特殊行為的影響

      1.股權(quán)激勵會降低高管離職率

      股權(quán)激勵的主要目的之一,便是留住人才并激勵其努力工作,以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。宗文龍等[47]發(fā)現(xiàn),在企業(yè)開始實(shí)施股權(quán)激勵制度當(dāng)年,高管更換的概率會顯著降低,其后這種人才留住效用會逐年減弱。他們還發(fā)現(xiàn),無論股票期權(quán)還是限制性股票,其變化對高管更換的影響均沒有顯著差異。肖淑芳等[68]也指出,股權(quán)激勵一般會設(shè)置等待期,這會無形中增大高管的離職成本,實(shí)現(xiàn)降低高管離職率的目的。Balsaman 等[69]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵能夠顯著降低高管自愿離職率,其人才留住效用比現(xiàn)金補(bǔ)償更為有效。Gayle等[19]也發(fā)現(xiàn)大企業(yè)會增加薪酬中的不確定性部分來留住高管。Oyer 等[70]對中層管理人員在接受股票期權(quán)激勵后的離職行為進(jìn)行實(shí)證分析后則發(fā)現(xiàn),股權(quán)能否留住員工同員工對公司經(jīng)營前景的樂觀程度相關(guān)。陳健等[22]利用上市公司實(shí)施股權(quán)激勵前后3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵能夠有效降低高管離職率,且對非業(yè)績受迫型高管離職更有抑制效果。此外,陳健等[22]和馮怡恬等[71]均發(fā)現(xiàn),限制性股票相對于股票期權(quán)激勵更能抑制高管離職,他們認(rèn)為,這同股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)較高有關(guān)。

      2.股權(quán)激勵對高管財(cái)務(wù)舞弊行為的影響

      由于委托-代理問題的存在,高管會存在違背股東利益并為自身謀利的道德風(fēng)險(xiǎn)(Hosmer)[9]。為此,很多學(xué)者指出,提高對高管的股票期權(quán),加上有效監(jiān)管,能夠減少高管和股東間的利益沖突。這樣,高管和股東均能從長期股票價(jià)格上漲中獲益,因而減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外,Wiseman 等[11]指出,有價(jià)值的股票期權(quán)能夠讓高管產(chǎn)生危機(jī)感,一旦企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面的財(cái)務(wù)新聞,高管自身會損失慘重。由此,獲得股票期權(quán)的高管會力爭確保企業(yè)財(cái)務(wù)行為的合法性,防止負(fù)面新聞的出現(xiàn)。

      然而,更多學(xué)者認(rèn)為,股權(quán)激勵會提高高管發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性。很多文獻(xiàn)指出,CEO存在維持或改善公司業(yè)績,避免業(yè)績低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)激勵。比如,Payne 等[72]和Matsumoto[73]都發(fā)現(xiàn),高管會盡力避免企業(yè)收入出現(xiàn)意外下跌。Matsunaga 等[74]指出,企業(yè)季度盈利低于預(yù)期或低于上年同期水平,會對CEO報(bào)酬水平產(chǎn)生不利影響。此外,Boschen等[75]發(fā)現(xiàn),企業(yè)股票超預(yù)期上漲對CEO的長期總收益有積極影響。上述文獻(xiàn)均認(rèn)為,如果企業(yè)績效表現(xiàn)不如預(yù)期,CEO會遭受嚴(yán)重?fù)p失,而如果企業(yè)績效表現(xiàn)超出預(yù)期,CEO則會獲益很大,這會促使高管采取財(cái)務(wù)舞弊行為,尤其當(dāng)高管持有股權(quán)時(shí)。

      不過,無論對財(cái)務(wù)舞弊行為的激勵有多強(qiáng),如果沒有機(jī)會,高管也不會作出這種非道德甚至違法的行為。對此,Baucus 等[76],Daboub[77],McKendall 等[78-79]指出,如果企業(yè)在有活力、去監(jiān)管化的市場上互相競爭,而贏家能夠制定“游戲規(guī)則”,此外,如果企業(yè)追求結(jié)構(gòu)復(fù)雜、控制分散的多樣化發(fā)展策略,高管采取投機(jī)行為的機(jī)會就會增多。正如Jenson 等[2]指出,一旦高管的所作所為涉及到其“主觀判斷”,其是否違背了股東利益會特別難以判斷。尤其是,O’Connor等[80]指出,如果高管的決定涉及“激進(jìn)的”會計(jì)行為,如謊報(bào)財(cái)務(wù)狀況以操縱股價(jià)、挪用資金、內(nèi)幕交易等,高管的非道德行為會更難識別。在存在投機(jī)機(jī)會的情況下,如果對高管增加股權(quán)激勵,會助長其投機(jī)行為,提高發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性。

      也有其他學(xué)者得出了相似的結(jié)論。Efendi等[81]研究了大量美國公司會計(jì)報(bào)表重新表述的原因,發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)高管股票期權(quán)激勵的行使密切相關(guān)。McAnally等[82]發(fā)現(xiàn),在高管股權(quán)激勵下,高管為以較低股價(jià)買入股權(quán),可能會作出導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期的行為。Burns 等[83]甚至發(fā)現(xiàn),高管會作出財(cái)務(wù)舞弊行為以利于其股權(quán)的執(zhí)行。O’Connor等[80]則發(fā)現(xiàn),對高管實(shí)施股權(quán)激勵究竟會提高還是降低其作出財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性,取決于企業(yè)是否是CEO和董事長兩職合一,及公司董事是否持有股票期權(quán)。

      3.股權(quán)激勵會促使高管抵制企業(yè)被接管

      研究還發(fā)現(xiàn),對高管實(shí)施股權(quán)激勵會降低企業(yè)被接管的可能性。Fama[3]指出,接管作為公司控制權(quán)的外部市場,接管成功往往意味著高管被替換,因而接管被認(rèn)為是控制高管的最有效方法之一。在股權(quán)高度集中的情況下,由于股東抵制心態(tài)較強(qiáng),標(biāo)購者必須支付高昂的溢價(jià),導(dǎo)致成功接管目標(biāo)企業(yè)的可能性往往較小,特別是敵意接管;而企業(yè)股權(quán)高度分散時(shí),標(biāo)購則極易成功,因?yàn)楣蓶|分散且不同股東間信息不對稱,股東難以結(jié)盟抵制標(biāo)購。

      如果高管持有企業(yè)股權(quán)比例較高,就會更加提防被接管后高管職位被替換的可能性,同時(shí)由于自身擁有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最全面的信息,外部對該企業(yè)的敵意接管會更難實(shí)現(xiàn)。Weston[84]的研究也發(fā)現(xiàn),高管持股超過30%的公司沒有被成功地?cái)骋饨庸苓^。

      四、總結(jié)與研究的未竟之處

      文章在對國內(nèi)外高管股權(quán)激勵研究現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)梳理后發(fā)現(xiàn),近年來學(xué)者對高管股權(quán)激勵如何影響企業(yè)績效的研究存在逐漸細(xì)化的趨勢:更加關(guān)注股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響渠道,對股權(quán)激勵正面效果的質(zhì)疑也得到更多實(shí)證證據(jù)的支持,尤其對高管在股權(quán)激勵下發(fā)生投機(jī)行為的動機(jī)和后果有了更多研究。此外,由于中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵越來越普遍,對中國特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的國家股和所得稅制度等能影響股權(quán)激勵效果的因素研究逐漸增多(何浚[85]、杜瑩等[86]、何楓等[30]、婁賀統(tǒng)等[46]、鄭曉玲[87]),豐富了有關(guān)不同經(jīng)濟(jì)制度下股權(quán)激勵實(shí)施效果差異的研究。不過,由于西方學(xué)者研究起步較早、歐美國家上市公司數(shù)據(jù)更為完善等原因,加之我國企業(yè)高管薪酬長期受到限制,因而國內(nèi)研究較國外尚存一定差距。在總結(jié)上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上可以知道,國內(nèi)研究欲彌補(bǔ)同國外研究的差距,必須探尋和拓展新的研究空間。

      (一)探究股權(quán)激勵對高管行為動機(jī)更深層影響

      關(guān)于高管股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營績效以及相關(guān)的信貸融資、投資水平等方面的影響,國內(nèi)學(xué)者已做過較多研究。不過,由于股權(quán)激勵會增強(qiáng)高管對企業(yè)的控制權(quán)并可能導(dǎo)致其發(fā)生投機(jī)行為,在當(dāng)前白領(lǐng)職務(wù)犯罪現(xiàn)象日漸增多、企業(yè)間并購接管愈加頻繁的情況下,國內(nèi)學(xué)者對高管的財(cái)務(wù)舞弊及腐敗行為,和高管會否阻止企業(yè)被接管的研究仍較少。近年國內(nèi)的研究中,任春艷等[88]發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司更可能發(fā)生財(cái)務(wù)重述,尤其是股票期權(quán)激勵會導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述的可能性上升;趙秀樂等[89]則未發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵同會計(jì)舞弊有顯著相關(guān)性。劉光軍等[90]以我國上市公司高管腐敗案件為對象,指出我國上市公司的股權(quán)激勵計(jì)劃,未能有效調(diào)節(jié)企業(yè)高管權(quán)力強(qiáng)度與高管顯性腐敗之間的關(guān)系,尤其是國有控股上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵計(jì)劃,反而加大了高管腐敗發(fā)生概率;此外,黃國良等[91]研究認(rèn)為,非國有企業(yè)股權(quán)激勵能更好地調(diào)節(jié)高管權(quán)力與隱性腐敗的關(guān)系。股權(quán)激勵會否導(dǎo)致國內(nèi)上市公司高管作出財(cái)務(wù)舞弊行為,企業(yè)的其他特征能否遏制腐敗行為的發(fā)生,這需要更多實(shí)證證據(jù)的支持。此外,面臨其他企業(yè)的敵意收購與接管時(shí),受股權(quán)激勵的高管是否同前文理論所述更有動機(jī)阻止企業(yè)被接管,對此進(jìn)行實(shí)證研究將對股權(quán)激勵前后高管行為動機(jī)的轉(zhuǎn)變和對企業(yè)控制權(quán)的行使提供更豐富的研究結(jié)論。

      (二)盡可能解決股權(quán)激勵研究的內(nèi)生性問題

      關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在正面影響的質(zhì)疑中,一個(gè)很重要的原因在于內(nèi)生性問題的存在。Demsetz[35]認(rèn)為,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競爭性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果,因此他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒有關(guān)系。此后,Kole[92]、Chung 等[93]對內(nèi)生性的存在給予了支持,并發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績會反向影響股權(quán)激勵。Palia[94]發(fā)現(xiàn)在考慮內(nèi)生性問題并使用工具變量后,高管持股同企業(yè)績效間不再存在倒U形曲線關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者王華[95]、黃桂田[96]等在研究股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)考慮到了內(nèi)生性問題,唐清泉等[64]、孫維峰等[97]、羅富碧[98]等則在控制內(nèi)生性前提下研究了高管股權(quán)激勵同研發(fā)投資之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)兩者互為因果。因此,未來的研究中需盡可能利用計(jì)量方法解決內(nèi)生性問題,以更準(zhǔn)確地判斷股權(quán)激勵對企業(yè)績效、投資水平等所產(chǎn)生的效應(yīng)。

      (三)理清不同股權(quán)激勵模式對國企與民企的實(shí)施效果差異

      當(dāng)前西方學(xué)者對股權(quán)激勵的研究多集中于股票期權(quán)模式,而國內(nèi)學(xué)者近年來對限制性股票與股票期權(quán)模式均有較多研究,但將兩種模式的效果進(jìn)行詳細(xì)對比的文章仍然較少。隨著我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的發(fā)布,我國企業(yè)在股權(quán)激勵方面正逐漸同國際趨勢接軌,不同企業(yè)的股權(quán)激勵模式也在更加多樣化,探討不同模式對企業(yè)績效的影響將有助于企業(yè)依據(jù)自身特點(diǎn)選擇最適合的高管激勵措施。此外,近年的文獻(xiàn)(例如:何紅渠等[99])研究顯示,高管股權(quán)激勵的影響在國企與民企之間也存在較大差異。因此,未來國內(nèi)研究中可以利用越來越豐富的企業(yè)數(shù)據(jù)對不同股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、規(guī)模和所有制下的企業(yè)實(shí)施多樣股權(quán)激勵模式后的效果進(jìn)行深入比較,細(xì)化有關(guān)高管股權(quán)激勵效果和影響因素的研究。

      (四)探討高管股權(quán)激勵對宏觀經(jīng)濟(jì)更廣泛影響

      2008年的金融危機(jī)曾引發(fā)西方學(xué)者關(guān)于高管股權(quán)激勵效果的爭議,其中,F(xiàn)rydman 等[38]和Minnick等(2011)[18]均認(rèn)為高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響很小甚至微不足道,尤其在公司治理較弱的情況下。此后,部分學(xué)者將高管股權(quán)激勵的爭議提升到國家層面,開始探討其是否對本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。Bowe等[100]提議對不同國家的商業(yè)傳統(tǒng)和文化如何同企業(yè)的財(cái)務(wù)制度相互作用進(jìn)行研究。Campbell等[20]利用22國5年的縱向數(shù)據(jù),對高管股權(quán)激勵能否影響該國GDP增長進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)實(shí)施高管股權(quán)激勵的企業(yè)比例越高,該國的GDP增長會越快,同時(shí)他們指出,這一效果在崇尚集體主義文化的國家相較于崇尚個(gè)人主義文化的國家更為明顯。此前中西方學(xué)者基本都圍繞高管股權(quán)激勵對企業(yè)和個(gè)人的微觀影響進(jìn)行研究,而對于社會文化、經(jīng)濟(jì)增長如何與股權(quán)激勵相互作用,國家鼓勵實(shí)施高管股權(quán)激勵是否會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并提供實(shí)證證據(jù)的支持,可以作為未來的一個(gè)研究方向。

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