從科創(chuàng)板看中國資本市場改革的路徑選擇

魯桂華（博士生導(dǎo)師）

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式的講話中提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。隨后，滬深兩市二十幾只創(chuàng)投概念股立即封死在漲停板上。雖然此后數(shù)日滬深指數(shù)持續(xù)下跌，但張江高科、魯信創(chuàng)投、市北高新等創(chuàng)投概念股連續(xù)數(shù)日漲停。證監(jiān)會、上交所先后召開記者會，向媒體和公眾發(fā)布了科創(chuàng)板和注冊制試點(diǎn)基礎(chǔ)性制度設(shè)計的基本思路。

習(xí)近平主席的演講以及證監(jiān)會、證券交易所的通報，有兩個值得關(guān)注的地方：①科創(chuàng)板?！翱萍紕?chuàng)新板”是2015年推進(jìn)“多層次資本市場”規(guī)劃的既定內(nèi)容，旨在為科技創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供早期的資金支持，優(yōu)化“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的金融環(huán)境，也是資本市場支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措。②注冊制。IPO實施的是注冊制而不是審批制。注冊制是國際資本市場主流的制度安排，也可能是我國資本市場改革的基本方向?！白灾啤北粚W(xué)術(shù)界與實務(wù)界討論了十余年，從2013年11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出注冊制改革算起，迄今也5年有余。但多年以來，“只見樓梯響，不見人下來”?？梢酝茢嗟氖牵灾聘母飳⑸婕皬V泛的既得利益重構(gòu)，可能面臨多方面的阻力。以科創(chuàng)板為出發(fā)點(diǎn)，從增量開始逐漸過渡到存量改革，不失為一條可行的路徑。

我國資本市場為什么要改革？改革的基本路徑如何選擇？科創(chuàng)板的基礎(chǔ)性制度設(shè)計，是否契合了我國資本市場改革的訴求？本文將從理論分析與經(jīng)驗證據(jù)兩個角度進(jìn)行一些討論。

一、我國資本市場：現(xiàn)行的基礎(chǔ)性制度設(shè)計及其經(jīng)濟(jì)后果

（一）我國資本市場的基礎(chǔ)性制度

本文并不打算列舉我國資本市場全部的制度，也不打算列舉全部的經(jīng)濟(jì)后果，而是側(cè)重于研究其中基礎(chǔ)性的制度設(shè)計以及經(jīng)濟(jì)后果。這些基礎(chǔ)性制度主要包括：

1.基于會計業(yè)績數(shù)據(jù)的上市資格管制政策。1990年12月上海證券交易所的開業(yè)，標(biāo)志著中國股市成立，基于會計報表報告的盈利標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定始終是A股主板上市資格管制政策的核心內(nèi)容。

1993年12月29日發(fā)布、1994年7月1日實施的《公司法》對上市標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定：“開業(yè)時間三年以上，最近三年連續(xù)盈利”。1994年9月28日國務(wù)院證券委員會發(fā)布《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》對此規(guī)定作了進(jìn)一步的說明：“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利”是指“公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%”。

2006年5月8日證監(jiān)會公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確指出：對于申請上市、已上市公司申請增發(fā)新股或配股，其盈利能力必須具有可持續(xù)性，即“最近三個會計年度連續(xù)盈利?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據(jù)”；同時要求“業(yè)務(wù)和盈利來源相對穩(wěn)定，……，現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營模式和投資計劃穩(wěn)健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場前景良好，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境和市場需求不存在現(xiàn)實或可預(yù)見的重大不利變化”。

2.企業(yè)上市的審批制與核準(zhǔn)制。1996年以前，企業(yè)申請上市需要由中央政府下達(dá)發(fā)行規(guī)模，并將發(fā)行指標(biāo)分配給地方政府以及中央企業(yè)的主管部門，地方政府或者中央企業(yè)主管部門在自己的管轄區(qū)內(nèi)或者行業(yè)內(nèi)對申請上市的企業(yè)進(jìn)行篩選，經(jīng)過實質(zhì)審查合格后報證監(jiān)會批準(zhǔn)[1]。

1998年12月29日發(fā)布、1999年7月1日起施行的《證券法》規(guī)定：企業(yè)申請上市并公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，發(fā)行人必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交《公司法》規(guī)定的申請文件和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件。

3.以個人投資者為主的市場結(jié)構(gòu)。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計，截至2016年2月，我國股票市場中投資者賬戶數(shù)量共有10161.08 萬，其中個人投資者賬戶數(shù)量為10132.09萬，占比99.71%[2]。

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至2015年第三季度，中國股票市場個人投資者、一般法人、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股的流通市值占比分別為41.58%、51.71%、6.71%。一般法人主要是指上市公司的大股東等產(chǎn)業(yè)資本。剔除產(chǎn)業(yè)資本持股之后，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例分別為86.18%和13.82%。

4.新興市場投資者保護(hù)制度。我國資本市場才發(fā)展20 余年，相對于美國等成熟經(jīng)濟(jì)體而言，無疑屬于新興市場。我國資本市場的諸多法律與制度，如中小投資者保護(hù)等，相對于成熟市場還不盡完善。根據(jù)有效市場理論，在半強(qiáng)式有效的市場上，一切影響股票價格的信息，一經(jīng)公開，便被股票價格迅速且無偏地反映，上市公司的虛假信息也是如此。

正是基于這一理論，美國《證券交易法》規(guī)定，對于虛假陳述，作為原告的投資者只需要證明：①上市公司存在虛假信息披露；②該虛假信息披露是重要的；③市場是有效的；④該虛假信息會導(dǎo)致一個理性的投資者錯誤地判斷股票價格；⑤投資者交易股票，發(fā)生在虛假信息披露之后，但在所披露的信息被證實為虛假之前[3]。至于虛假信息是否為誘發(fā)投資者損失的原因，投資者不承擔(dān)舉證責(zé)任；或者作為被告的上市公司，需要證明自己的虛假披露并非導(dǎo)致投資者損失的原因。這就是著名的欺詐市場理論和舉證責(zé)任倒置。這一法律制度顯然是有利于保護(hù)投資者的。

而在我國資本市場上，上市公司的虛假信息披露導(dǎo)致投資者損失的，由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，證明自己的投資損失是因為上市公司的虛假信息披露所致，但是舉證過程往往是艱難的。如已經(jīng)退市的原紅光公司由于進(jìn)行了虛假信息披露，導(dǎo)致投資者損失慘重。1998年12月14日，投資者姜某向上海市浦東新區(qū)法院起訴，要求紅光公司、紅光的上市推薦人國泰證券、主承銷商中興證券承擔(dān)賠償責(zé)任。法院以無法證明紅光的虛假信息披露是導(dǎo)致姜某投資損失的原因為由，駁回了姜某的訴訟請求[4]。諸如銀廣廈、萬福生科等公司的財務(wù)舞弊都給中小投資者帶來了巨大的損失，但是因為投資者保護(hù)制度的不完善，導(dǎo)致中小投資者無法通過訴訟程序獲得賠償，同時也大大降低了上市公司、大股東的違法成本。

（二）基礎(chǔ)性制度安排的經(jīng)濟(jì)后果

1.經(jīng)濟(jì)后果Ⅰ：高估值、低融資成本和資源配置效率。上述基礎(chǔ)性制度安排的第一個經(jīng)濟(jì)后果就是中國股市的高估值。上市公司及大股東、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商都是理性的，他們都試圖在股市獲得最大的利益。在賣空機(jī)制缺乏的背景下，股票的定價越高，上市公司及大股東、機(jī)構(gòu)投資者和承銷商獲得的利益就越大。在以個人投資者為主的資本市場上，個人投資者相對于其他市場主體，顯然缺乏足夠的知識與經(jīng)驗來判斷股票的真實價值，因此個人投資者難以遏制上市公司及大股東等市場主體最大化股票發(fā)行與交易價格的企圖，這必然導(dǎo)致我國股票價格偏高的現(xiàn)象。

圖1 滬深A(yù)股歷史平均市盈率

圖2 創(chuàng)業(yè)板：歷史平均市盈率

圖1 和圖2分別報告了2000～2018年滬深A(yù)股、2014～2018年創(chuàng)業(yè)板的歷史平均市盈率。從圖1、圖2 來看，滬深A(yù) 股長期平均的市盈率為30 倍左右，創(chuàng)業(yè)板長期平均的市盈率達(dá)50 多倍。而美國、中國香港等成熟資本市場長期平均的市盈率約為10 倍左右。

市盈率的倒數(shù)，是股權(quán)資本成本的一個近似估計。如滬深30倍的市盈率，即意味著股東投入30元，公司只需要每年替其賺1元，股權(quán)資本成本為3.33%（1/30），這意味著回報率大于3.33%的投資項目是可以接受的。同樣，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)融資成本約為2%，這就意味著回報率大于2%的項目也是可以接受的。可以明確的是，高估值、低融資成本必將導(dǎo)致上市公司投資效率低下。

2.經(jīng)濟(jì)后果Ⅱ：操縱會計數(shù)據(jù)導(dǎo)致管制無效。由于上市資格的確認(rèn)條件包括財務(wù)狀況及盈利能力等財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，而上市公司虛假信息披露的違規(guī)成本低，并且個人投資者并不具備識別虛假信息的能力，因此謀求最大利益的上市申請人，極有可能在上市之前通過盈余管理或利潤操縱行為來迎合上市資格的審查要求。

在會計學(xué)的研究中，我們常用“應(yīng)計”來衡量利潤操縱。如果沒有賒購、沒有庫存，那么采購成本將等于銷售成本，并且等于采購支付的現(xiàn)金流；如果沒有賒銷，那么銷售收入將等于銷售收到的現(xiàn)金，利潤將等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。反之，如果虛構(gòu)賒銷、低估成本，就有可能導(dǎo)致利潤大于經(jīng)營活動現(xiàn)金流。所謂的應(yīng)計，就是利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量之差。這一差額大于0，企業(yè)存在虛增利潤的可能。下表報告了1993～2011年間全部上市公司上市前1年至上市后2年的流動性應(yīng)計的均值、中位數(shù)[5]。由該表可知，上市前1年和上市當(dāng)年，流動性應(yīng)計的均值、中位數(shù)均顯著大于0，這一結(jié)果表明，上市前和上市當(dāng)年上市申請人存在顯著的正向操縱利潤的嫌疑。

以會計盈利作為上市資格的衡量標(biāo)準(zhǔn)，立法者的本意是提高上市公司的質(zhì)量、保護(hù)投資者的利益。如果這一管制政策導(dǎo)致上市公司通過利潤操縱行為來迎合這一要求，則表明基于會計盈利數(shù)據(jù)的管制政策是無效的。

總流動應(yīng)計的時間序列特征表

進(jìn)一步的研究表明，我國資本市場在對股票進(jìn)行定價時，并不能區(qū)分“真”利潤和“假”利潤。在股票高估值的背景下，這意味著操縱利潤程度越高的公司，發(fā)行股票從股市里拿走的資金越多，這將極大地影響股市的資源配置效率。

3.經(jīng)濟(jì)后果Ⅲ：機(jī)構(gòu)、大股東與個人投資者之間財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。本文僅通過一個案例來研究上述制度安排導(dǎo)致的財富效應(yīng)。從理論上看，“假”利潤也能按高估值在市場上出售，而中小投資者并不具備判斷股票真實價值的能力，由此可能導(dǎo)致上市公司的大股東在高價位減持股份、機(jī)構(gòu)投資者在高價位出售股票，然而在他們減持或出售之后，股票價格有可能大幅下跌。大股東的減持收益、機(jī)構(gòu)投資者高價位套現(xiàn)的收益，正好等于中小投資者的損失，從而導(dǎo)致財富從中小投資者向大股東系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移。

下面將以曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板第一股樂視網(wǎng)為例進(jìn)行分析。我們不妨來看這樣一組數(shù)據(jù)：①2008年7月28日，王誠（令完成的化名）控制的匯金立方，按每股4.40元的價格取得樂視網(wǎng)454.4萬股，購買時的市盈率為15.17 倍。②2011年8月，匯金立方按25 元的價格減持348.86 萬股，2010年樂視網(wǎng)每股盈利為0.84元，減持市盈率為29.76 倍。③2012年6月12日，匯金立方按每股均價35元減持套現(xiàn)1.01億元，減持市盈率58.3 倍。④樂視網(wǎng)控股股東賈樂亭于2015年6月1日和6月3日分別按68.50 元、73.33 元的價格減持17510000 股和17730300 股，套現(xiàn)2499597899 元。減持市盈率在159～170倍之間，此后在基本相同的價位，賈樂亭累計減持套現(xiàn)100 多億元。⑤2018年12月7日，樂視網(wǎng)收盤價僅為2.76元。

由以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，按樂視2.76 元的收盤價計算，王誠的匯金立方在每股25 元、35 元的價位套現(xiàn)，實現(xiàn)收益分別為22.24 元、32.24 元，這一套現(xiàn)收益是否正是中小投資者的損失？同樣，賈樂亭在每股70 元左右的價位上減持，每股套現(xiàn)收益約為67 元，這是不是中小投資者的損失？

由上述案例可以發(fā)現(xiàn)，審批制或核準(zhǔn)制、用會計盈余指標(biāo)判斷上市資格、以個人投資者為主的市場結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)制度的缺失，導(dǎo)致股市高估值、低融資成本、利潤操縱、系統(tǒng)性地財富轉(zhuǎn)移等現(xiàn)象產(chǎn)生，從而降低了我國股市資源配置的效率，也危害了股市的公平性。而公平、效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中對資本市場最基本的評價指標(biāo)。這意味著我國資本市場現(xiàn)行的基礎(chǔ)性制度到了非改革不可的地步。唯有通過改革，才能提高資本市場資源配置的效率，才能提高股市的公平性。但是，我國資本市場改革路在何方？

二、資本市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長效率

（一）一個簡單的理論模型

資本市場或金融體系及其結(jié)構(gòu)，如何影響經(jīng)濟(jì)增長及其效率？我們不妨借助一個直觀而又不失嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ驼归_討論。

假設(shè)一個經(jīng)濟(jì)體上期的國民收入為Y=1000，國民儲蓄率即國民儲蓄S 占國民收入Y 的比率為s=60%，那么國民儲蓄S=sY=600。國民儲蓄S轉(zhuǎn)化為投資I 的比率即儲蓄投資轉(zhuǎn)化率i=80%，那么投資I=iS=480。單位投資創(chuàng)造的增量國民收入即投資效率y=20%，那么本期國民收入增量△Y=yI=96，同時本期國民收入增長率g=96/1000=9.6%。綜合起來不難得到：

上式為一個簡單的經(jīng)濟(jì)增長模型，這也是我們理解資本市場及其結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系的一個框架，即影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素是國民收入儲蓄率、儲蓄投資轉(zhuǎn)化率和投資效率。那么，資本市場及其結(jié)構(gòu)會如何影響經(jīng)濟(jì)增長呢？

（二）資本市場、金融工具與金融機(jī)構(gòu)的多元化與經(jīng)濟(jì)增長

上述模型的第一個結(jié)論是：隨著金融機(jī)構(gòu)、金融工具的逐步多元化，資本市場也日益多元化，這將進(jìn)一步影響國民收入儲蓄率和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。

如果一個經(jīng)濟(jì)體只有一個企業(yè)和一個投資者，并且企業(yè)的盈利水平、風(fēng)險特征正好契合投資者的預(yù)期回報要求和風(fēng)險偏好，那么投資者正好可以將消費(fèi)節(jié)余的資金（國民儲蓄）交給企業(yè)家去進(jìn)行投資，這一情況下儲蓄投資轉(zhuǎn)化率為100%，國民儲蓄率則取決于有效投資占國民收入的比率。同樣，如果存在多個同質(zhì)的企業(yè)和多個同質(zhì)的投資者，國民儲蓄率和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率的決定與上例是相同的。

反之，如果企業(yè)是異質(zhì)的，投資者也是異質(zhì)的，即企業(yè)的投資項目具有不同的盈利水平和風(fēng)險特征，投資者也具有不同的預(yù)期回報率和風(fēng)險偏好。此時，投資者只愿意為符合其預(yù)期回報和風(fēng)險偏好的項目提供投資。與此相適應(yīng)，不同的企業(yè)根據(jù)其投資項目的盈利與風(fēng)險特征發(fā)行不同的證券或金融工具，吸引預(yù)期回報要求和風(fēng)險偏好與項目一致的投資者。也就是說，只有與異質(zhì)的企業(yè)、異質(zhì)的投資者結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的、多元化的金融工具，加上多元化的金融機(jī)構(gòu)與多元化的資本市場都得到長足發(fā)展，才能提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率。直觀來看，如果食客有不同的品味，餐館就應(yīng)該提供品味不同的菜品，每一個餐館贏得自己各自的食客群，整個餐飲業(yè)才能最大化市場容量。

對這一理論的一個簡單預(yù)期是：有融資需求的企業(yè)，需要不斷識別預(yù)期回報與風(fēng)險偏好沒有得到滿足的投資者，發(fā)行與其回報要求和風(fēng)險偏好相一致的證券，這樣才有可能贏得這一部分投資者，并爭取最高的發(fā)行價格或最低的融資成本。企業(yè)的這一行為，將促使金融工具的品種、金融機(jī)構(gòu)的類型、資本市場的層次結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日趨豐富的發(fā)展態(tài)勢。成熟市場的金融創(chuàng)新浪潮、令人眼花繚亂的創(chuàng)新金融工具、不斷涌現(xiàn)的新型金融機(jī)構(gòu)、邊界漸趨模糊的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、多層次的資本市場，都為這一理論及其預(yù)期提供了經(jīng)驗證據(jù)。

（三）資本市場的定價效率、資源配置效率與經(jīng)濟(jì)增長

上述模型的第二個結(jié)論是：資本市場上金融工具的定價效率影響著資本在不同企業(yè)之間的分配，進(jìn)而影響投資效率和經(jīng)濟(jì)增長。我們不妨研究這樣一個簡單的案例：如果投資者的預(yù)期回報率是10%，企業(yè)投資項目的風(fēng)險水平與投資者的風(fēng)險偏好一致，這一投資項目預(yù)期未來每年賺取30 元的現(xiàn)金流，這一項目在資本市場上的價格即為300 元（30/10%），這一價格水平正好保證投資者賺取10%的預(yù)期回報率，金融工具的交易就會發(fā)生。如果這一項目預(yù)期未來每年賺取的現(xiàn)金流為50元，那么這一項目在資本市場上的價格將為500 元，并且這一價格水平仍然能保證投資者獲取10%的預(yù)期回報。這就意味著：

第一，如果金融工具的價格能夠充分反映金融工具發(fā)行企業(yè)的投資項目預(yù)期未來的盈利，就能夠保證投資者賺取其預(yù)期的回報率，此時資本市場是公平的。

第二，如果金融工具根據(jù)企業(yè)項目的預(yù)期盈利水平定價，預(yù)期盈利水平越高，金融工具的價格越高，發(fā)行金融工具從資本市場上獲得的資本越多，資本更多地分配給投資效率更高的企業(yè)，能夠提高整個經(jīng)濟(jì)體的投資效率或通過投資創(chuàng)造增量國民收入的能力。簡而言之，金融工具的定價效率會影響金融市場的資源效率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。

第三，金融工具的定價，決定于預(yù)期未來的盈利，而不是過去的盈利。以上市前的盈利作為上市資格的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是有悖常識的，因為過去的盈利畢竟與未來的盈利并非完全正相關(guān)。如果基于過去盈利的上市資格管制政策誘導(dǎo)企業(yè)通過盈利操縱來規(guī)避管制，那么管制政策將失效，從而破壞資本市場的定價效率、資源配置效率和投資效率，進(jìn)而危及經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。

第四，只要金融工具的定價能充分反映企業(yè)未來的盈利，資本市場就是公平并且富有效率的。換言之，只要企業(yè)不說謊，只要預(yù)期盈利水平較低的企業(yè)不要制造高盈利的假象，定價效率就可以解決資本市場的公平性和效率性問題。這意味著在資本市場監(jiān)管政策的設(shè)計上，政府只要防止企業(yè)說謊，防止資本市場中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)串通說謊，其余的都可以由市場來決定，這就是注冊制隱含的基本理念。

簡言之，金融工具和資本市場的多元化有助于提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，而金融工具的定價效率則會影響投資效率。綜合而言，資本市場及其結(jié)構(gòu)、資本市場的定價效率會影響經(jīng)濟(jì)增長。

與之相反，A股市場中諸如審批制或核準(zhǔn)制、基于過去會計業(yè)績的上市資格管制政策、以不具備判斷資產(chǎn)定價的中小投資者為主的市場結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)制度的缺失，都會導(dǎo)致我國股市定價效率的低下，進(jìn)而影響我國資本市場的資源配置效率。資本市場多元化不足、金融工具多元化不足，對我國的儲蓄率和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率也會產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而不利于我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過科創(chuàng)板進(jìn)行增量改革，不失睿智之舉。

三、科創(chuàng)板與注冊制：基礎(chǔ)性制度設(shè)計及預(yù)期影響

（一）基礎(chǔ)性制度設(shè)計

根據(jù)2018年11月5日證監(jiān)會和上海證券交易所記者會透露的信息，科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度設(shè)計將呈現(xiàn)如下幾個特點(diǎn)：

1.增量改革特征。科創(chuàng)板是在上交所主板之外新設(shè)立的板塊，其獨(dú)立于主板，并且在該板塊內(nèi)實施注冊制。

2.上市資格。證監(jiān)會答記者問時，明確了“服務(wù)科技創(chuàng)新”的政策意圖。同時指出，對申請上市的企業(yè)，“在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性”[6]。從證監(jiān)會答記者問透露出的信息來看，對于申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)，對其從事的行業(yè)及研發(fā)投入等與創(chuàng)新能力相關(guān)的指標(biāo)會設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)。同時，《證券法》明確規(guī)定發(fā)行新股的公司應(yīng)該“具有持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好”，這就意味著：如果不對《證券法》進(jìn)行修訂，即使擬實施注冊制的科創(chuàng)板，仍然會對上市申請人設(shè)置盈利的要求，只不過盈利要求可能不同于主板，由此可以體現(xiàn)科創(chuàng)板對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制，其中美國是最典型的代表。美國證券發(fā)行采取注冊制，充分體現(xiàn)了“市場經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動的自主性”這一基本原則，只要證券發(fā)行人確?！白C券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料充分披露，以便他們能作出知情的投資決定”，即可發(fā)行證券，而無須美國證券交易委員會（SEC）或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論規(guī)模大小，無論盈利狀況如何，均可上市，只要它能全面披露美國證券交易委員會要求的資料[7]。美國證券監(jiān)督委員會只對證券發(fā)行人公開的資料進(jìn)行形式上的審查，不對證券發(fā)行行為及證券本身作出任何價值判斷。

比較我國證監(jiān)會關(guān)于科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度的構(gòu)想和國際上主流的注冊制可以判斷，科創(chuàng)板的注冊制只是漸近式的、含蓄式的注冊制。

3.投資者適當(dāng)性制度。鑒于注冊制背景下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所并不對證券發(fā)行人和證券質(zhì)量進(jìn)行實質(zhì)審核，而是將證券質(zhì)量、投資價值等的評價工作交給投資者或者市場完成，因此，這一制度環(huán)境下的投資者應(yīng)該具備評價證券投資價值的知識和技能?？梢?，只有擁有一定規(guī)模的資產(chǎn)、足夠的投資經(jīng)驗和較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力的投資者，才能進(jìn)入科創(chuàng)板，而“中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板”。

4.市場監(jiān)管。證監(jiān)會提出，“在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實全面，……，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)”。用形式審核替代實質(zhì)審核，并不意味著證監(jiān)會和交易所放棄審核，而是不對上市申請人到底有多優(yōu)秀、盈利能力到底有多強(qiáng)、股票估值水平到底有多高進(jìn)行審核并提供擔(dān)保；同時將審核的重點(diǎn)放在上市申請人信息披露的充分性和真實性上，即上市申請人是否依據(jù)規(guī)則披露了足夠的信息，這些信息從數(shù)量上是否足以支持機(jī)構(gòu)投資者評估公司的價值，這些信息是否如實反映。既然股票價格與信息披露相關(guān)，上市申請人自然有極強(qiáng)的動機(jī)通過選擇性的信息披露甚至是虛假的信息披露，試圖影響投資者的價值判斷。上市申請人推高發(fā)行價格獲取的利益，正是投資者多支付價格而損失的利益。這一風(fēng)險在科創(chuàng)板可能更為嚴(yán)重，因為科創(chuàng)板企業(yè)多處于初創(chuàng)期，經(jīng)營與成長的不確定性更高，價值評估的難度更大，因此股票價格更容易高估。加大虛假信息披露的事后處罰力度，提高虛假信息披露的違法成本，進(jìn)而抑制上市申請人虛假披露的動機(jī)，可能是科創(chuàng)板的監(jiān)管手段。

（二）預(yù)期影響

根據(jù)這些基礎(chǔ)性制度的設(shè)計理念，筆者預(yù)期：

第一，未來相關(guān)機(jī)構(gòu)雖然還會對上市主體進(jìn)行資格審查，但殼資源的稀缺性將會逐漸消失，再加上中小投資者不是直接進(jìn)入市場而是通過公募基金等集合投資工具間接參與市場，這就意味著科創(chuàng)板市場上的投資主體都屬于知情投資者（Informed Investors）。在這一背景下可以預(yù)期，科創(chuàng)板的估值水平將會向成熟市場的估值水平看齊。

第二，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，正如證監(jiān)會和上交所陳述的那樣，“補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板”是我國多層次資本市場建設(shè)的一個重要步驟，促成了資本市場的多元化、金融產(chǎn)品的多元化，對于提高國民儲蓄率與儲蓄投資轉(zhuǎn)化率都是有益的，有利于從供給側(cè)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的增長。

第三，如果科創(chuàng)板的注冊制試點(diǎn)能夠達(dá)到上述預(yù)期目的，將為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板逐漸引入注冊制提供可資借鑒的成功經(jīng)驗。