金融市場化與企業(yè)融資約束
——國企屬性和企業(yè)規(guī)模真的重要嗎？

徐保昌，李思慧

(1.青島大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266061；2.江蘇省社會科學院 世界經(jīng)濟研究所，南京 210004)

一、引言

融資約束是阻礙企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵(盛丹和王永進， 2014)[1]，大量研究表明，融資約束對企業(yè)發(fā)展的負面影響在金融市場不完善的發(fā)展中國家愈發(fā)明顯(Rajan and Zingales， 1998)[2]，而中國也難以獨善其身?，F(xiàn)階段，中國金融市場領(lǐng)域的改革相對滯后(林毅夫和孫希芳， 2008； 張杰等， 2013)[3～4]，使得融資難成為中國多數(shù)企業(yè)的共性特征(李宏兵等， 2016)[5]。世界銀行發(fā)布的《2016年營商環(huán)境報告》顯示，中國信貸環(huán)境指標在189個經(jīng)濟體中僅排名第79位，如何緩解企業(yè)融資約束無疑是當務之急，進一步推進金融市場化更是重中之重。國際經(jīng)驗也表明，金融市場化是20世紀70年代以來多數(shù)發(fā)展中國家金融改革的主要方向(汪昌云等， 2014)[6]。大量研究也表明，金融發(fā)展水平(如金融業(yè)、信貸資源分配的市場化程度)是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素(Demirgü?-Kunt and Maksimovic， 2002； Love， 2003； 饒華春， 2009)[7～9]，而現(xiàn)階段政策制定者和學術(shù)界均寄希望通過推進金融市場化來緩解企業(yè)融資難的困境，那么，中國情景下，金融市場化能否有效緩解企業(yè)融資約束呢？

大量研究表明，現(xiàn)階段中國國內(nèi)金融資源的分配過程中更青睞國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)，究其原因，中國銀行體系中普遍存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張捷和王霄， 2002； 張杰等， 2013；李宏兵等， 2016)[10][4～5]，并且國企屬性和企業(yè)規(guī)模的偏好同樣多存在以政治晉升為目的的地方政府和官員之中。就中國實際而言，作為政府的“寵兒”，國有企業(yè)得天獨厚的所有制優(yōu)勢使其更容易獲取政府和金融機構(gòu)的各種政策扶持，那么，這一情形下，推進金融市場化是否會使得原本流向國有企業(yè)的金融資源轉(zhuǎn)而流向非國有企業(yè)呢？相較于其他所有制企業(yè)，金融市場化對國有企業(yè)融資約束的影響是否存在差異？同時，地方政府在進行政策扶持時更傾向于“錦上添花”而不是“雪中送炭”，企業(yè)規(guī)模作為影響地方政府和金融機構(gòu)政策扶持的關(guān)鍵，中國金融市場制度缺損使中小企業(yè)融資問題往往難以獲得相應的解決機制(唐建新和陳冬， 2009)[11]?，F(xiàn)階段，不論是地方政府和官員基于政治晉升而展開的經(jīng)濟指標追逐，還是大企業(yè)可能擁有的政府資源和金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)(Gelos and Werner， 2002)[12]，都使得大企業(yè)更容易獲取政府和金融機構(gòu)的政策幫扶，進而有助于降低融資約束。那么，金融市場化的推進能否促進普惠金融實現(xiàn)進而扭轉(zhuǎn)當前中小企業(yè)融資難的困境呢？企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的情形下，金融市場化對企業(yè)融資約束的影響是否存在差異呢？

本文深入考察了金融市場化對企業(yè)融資約束的影響，分析和檢驗了國企屬性和企業(yè)規(guī)模在金融市場化對企業(yè)融資約束的影響過程中所發(fā)揮的作用，從而嘗試為現(xiàn)階段中國企業(yè)融資難的解決提供啟示。本研究對該領(lǐng)域可能存在以下方面的拓展和深化：一是從研究視角來看，本文從國企屬性和企業(yè)規(guī)模差異的視角研究金融市場化對企業(yè)融資約束的影響，既是對既有理論和文獻的良好補充，同時又為金融市場化改革背景下企業(yè)融資難問題的解決提供了經(jīng)驗證據(jù)，兼具一定政策含義。二是研究發(fā)現(xiàn)的獨特性，相較于國有企業(yè)，金融市場化更有助于緩解非國有企業(yè)的融資約束，同時，相較于規(guī)模較大的企業(yè)，金融市場化更有助于規(guī)模較小企業(yè)融資約束的緩解。研究表明，推進金融市場化可以更有效緩解本地非國有企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)的融資約束，有助于普惠金融的實現(xiàn)。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

與本文研究主題相關(guān)的研究中，以Rajan and Zingales(1998)[2]、Claessens and Laeven(2003)[13]等為代表的學者們分析了金融市場化對企業(yè)融資約束的整體影響，發(fā)現(xiàn)推進金融市場化可以有效降低企業(yè)融資約束。Rajan and Zingales(1998)[2]認為金融市場化可以有效改善企業(yè)融資渠道，而Demirgü?-Kunt and Maksimovic(2002)[7]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展從企業(yè)外部資金的提供和投融資決策信息的獲取兩方面來提升企業(yè)獲取外部資金的便利性。Claessens and Laeven(2003)[13]進一步發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在影響企業(yè)融資渠道的同時，可以有效促進企業(yè)的發(fā)展。解維敏和方紅星(2011)[14]的研究也表明，金融市場化對于金融制度的改善具有良好的推動作用，而金融制度的改善使得市場可以迅速發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資項目并為之提供資金，從而可以有效緩解企業(yè)投資過程中的融資約束難題。與此同時，謝軍和黃志忠(2014)[15]的研究也表明，區(qū)域金融市場的發(fā)展通過營造良好的企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境可以有效緩解企業(yè)的融資約束壓力?，F(xiàn)有研究也都表明，金融市場化可通過改善企業(yè)融資渠道等途徑緩解企業(yè)融資約束。

另有部分學者在考慮企業(yè)所有制屬性差異的前提下，研究了金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響。較為有代表性的，饒華春(2009)[9]以2003—2007年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究表明，金融發(fā)展有助于降低企業(yè)的融資約束水平，相較于國有上市公司，民營上市公司的融資約束得到更加明顯的緩解。沈紅波等(2010)[16]基于2001—2006年中國制造業(yè)上市企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著緩解了企業(yè)的融資約束，金融發(fā)展程度比較高的地區(qū)上市公司的融資約束顯著低于金融發(fā)展較弱的地區(qū)，國有上市公司受到的融資約束比民營上市公司小，但隨著金融發(fā)展水平的提高，相較于國有上市公司，民營上市公司的融資約束得到更加明顯的緩解。顯然，上述兩者研究傾向于認為金融發(fā)展更有利于民營企業(yè)融資約束的緩解。

此外，以Gelos and Werner(2002)[12]、Laeven(2003)[17]、Koo and Maeng(2005)[18]等為代表的學者們在考慮企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的前提下，研究了金融市場化對不同規(guī)模企業(yè)融資約束的影響。具體來說，Gelos and Werner(2002)[12]基于墨西哥制造業(yè)企業(yè)樣本的研究表明，金融市場化有助于小企業(yè)融資約束的降低，與之形成對比，金融市場化未能降低大企業(yè)的融資約束，究其原因，他們認為考慮到政治經(jīng)濟等因素的影響，金融制度較差的情形下大企業(yè)更有能力獲取外部信貸。與Gelos and Werner(2002)[12]的研究結(jié)果相一致，Laeven(2003)[17]以13個發(fā)展中國家的企業(yè)層面數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了企業(yè)規(guī)模不同時，金融市場化對企業(yè)融資約束影響的差異性，研究結(jié)果表明，小規(guī)模企業(yè)更容易在金融市場化過程中降低融資約束程度，與之相反，金融市場化將導致大規(guī)模企業(yè)融資約束加劇，原因在于大規(guī)模企業(yè)在金融市場化之前具有更好的獲取信貸的途徑，金融市場化有助于打破大規(guī)模企業(yè)的信貸優(yōu)勢。巧合的是，Love(2003)[8]的研究部分證明了Laeven(2003)[17]的研究結(jié)論，Love(2003)[8]基于40個國家樣本的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越高，規(guī)模較小企業(yè)的融資約束越低。Koo and Maeng(2005)[18]以韓國企業(yè)為樣本的研究同樣表明，金融市場化過程中小企業(yè)獲得了收益，而大企業(yè)在金融市場化過程中逐漸喪失了信貸方面的比較優(yōu)勢。雖然研究樣本存在差異，但是與上述研究結(jié)論保持一致的是，Ghosh(2006)[19]以1995—2004年印度制造業(yè)企業(yè)為樣本的研究再次表明，金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解作用在小企業(yè)中的影響更為顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，上述基于不同國家樣本的研究均表明，金融市場化更有助于緩解規(guī)模相對較小企業(yè)的融資約束。

梳理和歸納上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，基于不同樣本的經(jīng)驗研究多認為在整體層面上金融市場化有助于企業(yè)融資約束的緩解，但較為遺憾的是現(xiàn)有相關(guān)文獻更多的是基于非中國樣本展開的研究，涉及中國樣本的研究也多從金融發(fā)展對企業(yè)融資約束影響的視角進行探討，顯然這一問題需要基于中國樣本的直接研究方能予以厘清。與此同時，在考慮企業(yè)所有制屬性差異的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻均是從金融發(fā)展如何影響企業(yè)融資約束的視角展開分析，這些文獻尚未研究金融市場化對不同所有制類型企業(yè)融資約束的影響，而考慮企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的現(xiàn)有研究，則更多是基于非中國數(shù)據(jù)展開的經(jīng)驗分析，基于中國樣本進行的經(jīng)驗研究依然較為欠缺。本文基于中國樣本展開研究嘗試對現(xiàn)有文獻的上述缺憾進行彌補。

(二)研究假設(shè)

大量研究表明，金融市場化程度較低時，金融資源的分配更多的是依靠政府和國有金融機構(gòu)發(fā)揮作用，此時金融資源的配置效率更依賴于政府、銀行等相關(guān)機構(gòu)的質(zhì)量與效率。現(xiàn)有研究已經(jīng)顯示，一旦金融市場遭受政府等部門的不適當干預，市場內(nèi)各種類型的資金價格就會被扭曲，企業(yè)融資渠道將遭遇阻滯，企業(yè)融資能力將受到損害(周業(yè)安， 1999)[20]。同時，政府等部門對金融資源的干預還可能增加企業(yè)融資成本，進一步加劇金融資源的配置扭曲，從而導致總體層面上企業(yè)融資約束將難以有效緩解。隨著金融市場化的推進，金融資源將更多依靠市場這一“看不見的手”進行有效配置。已有研究表明，推進市場化進程有助于改善資本配置效率(方軍雄， 2007)[21]。金融市場化通過改善企業(yè)融資渠道(Rajan and Zingales， 1998； Claessens and Laeven， 2003)[2][13]，降低金融投資的交易成本(張軍和金煜， 2005)[22]，使得市場中的金融資源得到有效配置，因而，整體層面上，推進金融市場化將有助于企業(yè)融資約束的緩解。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1：整體層面上，金融市場化有助于企業(yè)融資約束的緩解。

國有企業(yè)作為地方政府和金融機構(gòu)的寵兒，不管出于“父愛主義”、政治庇護，還是拉升地方經(jīng)濟指標的考慮，國有企業(yè)更容易獲取政府和銀行的政策扶持，金融市場化程度較低的情形下這一現(xiàn)象更為嚴重，而現(xiàn)有研究也表明，中國銀行體系中普遍存在的“所有制歧視”(張捷和王霄，2002； 張杰等， 2013； 李宏兵等， 2016)[10][4～5]，歸根結(jié)底是中國金融抑制政策的產(chǎn)物(周業(yè)安， 1999)[20]。也就是說，政府作為國有銀行的最終所有者，其在一定程度上主導著銀行信貸資源的配置，這使得銀行信貸資源更多地配置給國有企業(yè)(張杰等， 2012)[23]，與此同時，政府作為國有企業(yè)的最終所有者，其他金融和政策支持也更可能流向國有企業(yè)，這進一步緩解了國有企業(yè)的融資約束。而非國有企業(yè)從以國有銀行為主體的中國銀行業(yè)獲取資金支持的難度相對較大，面臨更為嚴峻的融資約束問題。然而，隨著金融市場化的提升，金融資源配置的扭曲將逐步得到緩解，銀行等金融機構(gòu)將更多地依據(jù)市場規(guī)律來進行金融資源的配置，部分盈利水平等信貸衡量指標更突出的非國有企業(yè)將逐步獲得更多的信貸資源，進而形成對國有企業(yè)信貸資源的擠出效應?？梢灶A期，雖然國有企業(yè)仍將在一定時期內(nèi)占據(jù)更多的銀行信貸等金融資源，但這一份額勢必將逐步降低。因而，相較于國有企業(yè)，金融市場化更有助于非國有企業(yè)融資約束的緩解。據(jù)此，提出研究假設(shè)2。

研究假設(shè)2：相較于國有企業(yè)，金融市場化更有助于非國有企業(yè)融資約束的緩解。

企業(yè)規(guī)模是政府政策扶持的重要因素，出于財政稅收等政治晉升指標的考量，企業(yè)規(guī)模越大政府越傾向給予其資金等政策幫扶。與此同時，中國銀行體系中同樣存在“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張捷和王霄， 2002； 張杰等， 2013；李宏兵等， 2016)[10][4～5]。當金融市場化程度較低時，由于信息的不對稱性，企業(yè)規(guī)模無疑成為銀行是否給予信貸支持的重要衡量指標，企業(yè)規(guī)模越大其獲取信貸資源越豐富，大量研究也已經(jīng)證明，考慮政治經(jīng)濟等因素，金融制度較差的情形下大企業(yè)更有能力獲取外部信貸(Gelos and Werner， 2002)[12]。然而，隨著金融市場化程度的提升，金融機構(gòu)勢必將采用更多指標來衡量企業(yè)貸款的可行性，企業(yè)規(guī)模的融資優(yōu)勢由此降低，轉(zhuǎn)而更加注重企業(yè)的財務指標、技術(shù)水平等其他客觀條件，此時區(qū)域內(nèi)金融資源配置效率將得到改善，客觀信貸指標更為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)將有更大機會獲取信貸資源，確保了規(guī)模相對較小企業(yè)融資環(huán)境的改善，實現(xiàn)了對大企業(yè)金融資源的爭奪，甚至打破大規(guī)模企業(yè)的信貸壟斷。此外，基于其他國家樣本的部分研究(Gelos and Werner， 2002； Laeven， 2003； Ghosh， 2006)[12] [17] [19]也表明，金融市場化更有助于降低中小企業(yè)的融資約束。據(jù)此，提出研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：金融市場化更有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

三、計量模型與數(shù)據(jù)

(一)計量模型設(shè)定與變量定義

本文計量模型設(shè)定和變量定義依據(jù)以下三個階段依次展開。

第一，檢驗金融市場化對融資約束的影響，基本計量模型及變量設(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(1)

(1)式中下標i、j、k、t分別表示企業(yè)、省份、行業(yè)和年份；fincon為企業(yè)融資約束，借鑒Hovakimian(2009)[24]、Guariglia et al.(2011)[25]、張杰等(2012)[23]、張杰(2015)[26]等采用的資產(chǎn)增長率相對現(xiàn)金流的敏感性來衡量企業(yè)融資約束，考慮企業(yè)融資約束的延續(xù)性特征，在計量模型中控制了企業(yè)融資約束的滯后1期；fmarket為金融市場化，采用與汪昌云等(2014)[6]相一致的做法，以樊綱等(2011)[27]測算的金融業(yè)的市場化指標對其進行衡量。

X為企業(yè)的自身特征和行業(yè)特征的控制變量集合，包括：企業(yè)生產(chǎn)率(TFP)，采用與徐保昌等(2016)[28]相一致的設(shè)定方法，采用LP法(Levinsohn and Petrin， 2003)[29]測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率進行表示；企業(yè)利潤水平(profit)，采用企業(yè)利潤與生產(chǎn)銷售收入之比對其進行表示；企業(yè)補貼收入(subsidy)，為消除企業(yè)規(guī)模效應，采用企業(yè)補貼收入與其產(chǎn)品銷售收入之比對其進行表示；企業(yè)年齡(age)，采用年份與企業(yè)設(shè)立年份之差加1進行表示；行業(yè)競爭程度(HHI)，采用與魏浩(2016)[30]等類似的做法以赫芬達爾指數(shù)來衡量行業(yè)競爭強度，具體來說，采用以四位數(shù)行業(yè)代碼下企業(yè)產(chǎn)品銷售收入為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測算的赫芬達爾指數(shù)對行業(yè)競爭程度進行衡量。赫芬達爾指數(shù)越大，行業(yè)競爭程度越低。同時，為降低各控制變量可能存在的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果的影響，采用各控制變量的滯后1期進行回歸；λj、λi、λt分別表示省份、行業(yè)和年份控制因素；ε為隨機擾動項。為了控制異常值對回歸結(jié)果的影響，對被解釋變量進行截尾處理，對金融市場化以外的其余控制變量進行了縮尾處理。

第二，檢驗國企屬性如何影響金融市場化對企業(yè)融資約束的影響，驗證金融市場化對國有企業(yè)以及非國有企業(yè)融資約束構(gòu)成的影響是否存在差異?；居嬃磕Ｐ驮O(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3fmarketjt×domesticijkt+α4domesticijkt+α5Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(2)

(2)式中，domestic為國有企業(yè)虛擬變量，具體指標的設(shè)定參照徐保昌和謝建國(2016)[31]對企業(yè)所有制的劃分方法，根據(jù)企業(yè)登記注冊類型設(shè)定國有企業(yè)虛擬變量為1，否則為0。當金融市場化與國有企業(yè)虛擬變量的交互項回歸系數(shù)為正時，說明國企屬性不利于金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解，反之，國企屬性有助于金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解。(2)式中其他變量的定義及設(shè)定方法與(1)式中相同，不再贅述。

第三，檢驗企業(yè)規(guī)模如何影響金融市場化對企業(yè)融資約束的影響，進而分析較大的企業(yè)規(guī)模是否有助于金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解?；居嬃磕Ｐ驮O(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3fmarketjt×scaleijkt+α4scaleijkt+α5Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(3)

(3)式中，scale為企業(yè)規(guī)模，考慮政府以及銀行等機構(gòu)給予企業(yè)融資政策優(yōu)惠時更多考慮的是企業(yè)資產(chǎn)總值，因此，采用企業(yè)年度資產(chǎn)總計對企業(yè)規(guī)模進行衡量。當金融市場化與企業(yè)規(guī)模的交互項回歸系數(shù)為正時，表明企業(yè)規(guī)模較大，不利于金融市場化對其融資約束的緩解，否則，企業(yè)規(guī)模提升有助于金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解。(3)式中其余變量的定義及設(shè)定方法與(1)式和(2)式保持一致。

(二)企業(yè)融資約束測算

企業(yè)融資約束的測算采用與Hovakimian(2009)[24]、Guariglia et al.(2011)[25]、張杰等(2012)[23]、張杰(2015)[26]相一致的指標構(gòu)建思路和設(shè)定方法，將企業(yè)融資約束fincon的測算過程分為兩個階段，第一階段，估算不包括現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)增長模型，具體企業(yè)資產(chǎn)增長方程設(shè)定如下：

assetrateijkt=α0assetrateijkt-1+α1debtassetijkt+α2tangibleijkt+α3exportijkt+α4laborijkt+α5laborpijkt+λj+λk+λt+μijkt

(4)

(4)式中，下標i、j、k、t分別表示企業(yè)、地區(qū)、行業(yè)和年份；assetrate為企業(yè)資產(chǎn)增長率，采用本年度相對上一年度的資產(chǎn)增值與上一年度資產(chǎn)之比表示；debtasset為企業(yè)負債率，采用企業(yè)負債與總資產(chǎn)之比表示；tangible為有形資產(chǎn)比重，采用企業(yè)有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比表示；export為企業(yè)出口比重，采用企業(yè)出口額與產(chǎn)品銷售總額之比表示；labor為企業(yè)勞動力總量，采用企業(yè)年度平均員工人數(shù)進行表示；laborp為勞動生產(chǎn)率，采用工業(yè)增加值與企業(yè)員工人數(shù)之比進行表示(范劍勇， 2006)[32]；λj、λk、λt分別表示地區(qū)、行業(yè)和年份控制因素；μ為隨機擾動項。

第二階段，將第一階段資產(chǎn)增長模型得到的殘差項μ用于資產(chǎn)增長對現(xiàn)金流敏感性指標的構(gòu)建，具體資產(chǎn)增長對現(xiàn)金流的敏感性指標，即融資約束指標fincon的構(gòu)建方法如下：

(5)

(5)式中cash為企業(yè)現(xiàn)金流，采用企業(yè)年終凈利潤與本年折舊之和表示；asset為企業(yè)資產(chǎn)總值，表示企業(yè)的可觀測數(shù)量。考慮企業(yè)所有制類型差異對指標構(gòu)建的影響，指標構(gòu)建過程中，將樣本企業(yè)劃分國有企業(yè)、民營企業(yè)、港澳臺企業(yè)以及外資企業(yè)四個所有制分別進行回歸，確保所構(gòu)建指標的可靠性，fincon數(shù)值越大表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

(三)數(shù)據(jù)來源與主要變量描述性統(tǒng)計

本文主要樣本數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》，數(shù)據(jù)庫具有樣本量較大，指標豐富等諸多優(yōu)點，近些年為學術(shù)界廣泛使用。原始樣本選擇方面，受關(guān)鍵指標缺失等客觀條件所限，最終選取了中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中2001—2007年所有制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。由于中國工業(yè)企業(yè)庫的原始數(shù)據(jù)存在部分變量數(shù)值異常等問題(聶輝華等， 2012)[33]，本文在采用與Brandt et al.(2012)[34]一致樣本匹配方法對原始樣本數(shù)據(jù)進行精確匹配的基礎(chǔ)上，進一步采用Cai and Liu(2009)[35]、聶輝華等(2012)[33]等研究者所認可和采用的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的規(guī)范處理程序和步驟對這一數(shù)據(jù)中的異常樣本進行逐步剔除處理。

表1顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計值。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計值

四、實證結(jié)果與分析

(一)金融市場化對企業(yè)融資約束的影響

為排除多重共線性對回歸結(jié)果的影響，估算了回歸變量的方差膨脹因子，估算結(jié)果顯示計量模型中各變量方差膨脹因子的均值為1.04，最大值為1.1，均小于經(jīng)驗法則要求的最低數(shù)值10，計量模型存在多重共線性的可能性被排除。此外，為控制可能存在的異方差問題對回歸結(jié)果的影響，在回歸過程中均采用聚類到省份層面的標準誤進行回歸。為控制企業(yè)個體效應對回歸結(jié)果的影響，基準回歸結(jié)果中采用固定效應模型進行回歸，回歸過程中，將采用逐步添加控制變量回歸來驗證計量模型設(shè)定的可靠性。表2顯示了基準回歸結(jié)果。

由表2中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：表2中模型(1)～(6)中金融市場化的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，這一結(jié)果表明，整體層面上，金融市場化有助于企業(yè)融資約束的緩解，顯然，中國情景下，金融市場化的持續(xù)推進是有助于中國企業(yè)融資難問題解決的，并且不論是主要變量回歸還是逐步添加其他控制變量進行的回歸分析均表明研究假設(shè)1是可靠的，這一結(jié)果也證明模型1設(shè)定是可靠的。其他控制變量方面，由表2中模型(2)～(6)可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為正，這表明企業(yè)融資約束具有較為明顯的延續(xù)性特征。企業(yè)生產(chǎn)率提升有助于企業(yè)融資約束的緩解，表明隨著企業(yè)生產(chǎn)效率的提升企業(yè)獲取資金的能力將得到提升，其融資約束程度也隨之降低。企業(yè)利潤水平的回歸系數(shù)均為負，這一結(jié)果是符合一般經(jīng)濟學邏輯的，企業(yè)利潤水平越好越有助于企業(yè)融資約束的降低。企業(yè)補貼收入加劇了企業(yè)融資約束，究其原因，企業(yè)獲取政府補貼越多，越可能增加企業(yè)經(jīng)營的惰性進而對企業(yè)運營造成一些負面影響，進一步加劇了企業(yè)融資約束。企業(yè)年齡總體上降低了企業(yè)融資約束，整體層面上企業(yè)年齡越大，企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗越豐富，越有助于企業(yè)融資約束的降低。行業(yè)競爭程度降低有助于企業(yè)融資約束的緩解，這表明有效市場競爭的重要性，行業(yè)競爭強度越低越有助于企業(yè)融資約束的緩解，進而最終降低了企業(yè)的融資約束。

表2金融市場化對企業(yè)融資約束影響的基準回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值:*、**、***分別表示在10%、5%和1%統(tǒng)計水平上顯著；各模型均采用聚類到省份層面的標準誤進行回歸

考慮到計量模型中金融市場化與企業(yè)融資約束之間可能存在的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果造成的影響，本文回歸過程中均采用為學者們廣泛認可和應用的工具變量法進行回歸來處理其中可能存在的內(nèi)生性問題，回歸過程中采用2SLS(兩階段最小二乘法)進行回歸。工具變量的選擇方面，考慮工具變量要求的嚴苛，采用與金融市場化密切相關(guān)但又獨立于或弱相關(guān)于企業(yè)融資約束的變量作為工具變量，工具變量的選擇過程中，采用本省份以外其他省份金融市場化程度的均值作為金融市場化的工具變量，后續(xù)工具變量法回歸分析中各種工具變量有效性檢驗的結(jié)果證明本文工具變量的選擇是有效的。回歸過程中，仍然采用逐步添加控制變量回歸來驗證計量模型設(shè)定的可靠性。

表3報告了工具變量法回歸結(jié)果。由表3模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Kleibergen-Paap rk LM檢驗拒絕了工具變量識別不足的原假設(shè)，同時，Kleibergen-Paap rk Wald F檢驗也均拒絕了其工具變量弱識別的原假設(shè)，本文工具變量的有效性得到驗證。在有效控制可能存在內(nèi)生性問題的情形下，表3中模型(1)～(6)中金融市場化的回歸系數(shù)均顯著為負，顯然，整體層面上，金融市場化有助于企業(yè)融資約束的緩解，這一結(jié)果再次表明，金融市場化的持續(xù)推進是有助于中國企業(yè)融資難問題的解決的，并且不論是主要變量回歸還是逐步添加其他控制變量進行的回歸分析這一結(jié)果均保持穩(wěn)定，研究假設(shè)1的可靠性得到驗證，同時，這與表2中回歸結(jié)果也是相一致的。其他控制變量回歸結(jié)果與表2基本保持一致。

表3工具變量法回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為Z(t)統(tǒng)計值； Kleibergen-Paap rk LM檢驗的原假設(shè)“H0：工具變量識別不足”，相應括號中數(shù)值為相應檢驗統(tǒng)計值的P值；Kleibergen-Paap rk Wald F檢驗原假設(shè)“H0：工具變量弱識別”，相應括號中數(shù)值為Stock-Yogo檢驗10%統(tǒng)計水平的臨界值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。為了排除可能存在的異方差對回歸結(jié)果的影響，均采用聚類到省份層面的標準誤進行回歸。下表同

(二)金融市場化對企業(yè)融資約束的影響：國企屬性的影響

為檢驗國企屬性在金融市場化對企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮的作用，采用公式(2)進行回歸分析，具體回歸過程中繼續(xù)采用與表3相一致的工具變量法進行回歸，同時，仍然采用逐步添加控制變量回歸來驗證計量模型設(shè)定的可靠性。表4顯示了國企屬性在金融市場化對企業(yè)融資約束影響中的作用。由表4模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在有效控制計量模型中可能存在的內(nèi)生性問題的情形下，金融市場化的回歸系數(shù)均顯著為負，而金融市場化與國有企業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)則均顯著為正，這一結(jié)果表明，國企屬性抑制了金融市場化對其企業(yè)融資約束的緩解作用，也就是說，相較于非國有企業(yè)，金融市場化更有助于非國有企業(yè)融資約束的緩解，研究假設(shè)2得到驗證。同時值得注意的是，隨著控制變量的逐步添加，這一結(jié)果依然保持穩(wěn)健，進一步說明研究假設(shè)2是十分可靠的。其他控制變量回歸結(jié)果與表2和表3基本保持一致。

表4金融市場化對企業(yè)融資約束的影響：國企屬性的影響

(三)金融市場化對企業(yè)融資約束的影響：企業(yè)規(guī)模的影響

為檢驗企業(yè)規(guī)模在金融市場化對企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮的作用，采用公式(3)進行回歸分析，繼續(xù)采用與表3和表4中相一致的工具變量法進行回歸，同時仍然采用逐步添加控制變量回歸來驗證計量模型設(shè)定的可靠性。表5顯示了企業(yè)規(guī)模在金融市場化對企業(yè)融資約束影響中的作用。由表5模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在有效控制計量模型中可能存在的內(nèi)生性問題的情形下，金融市場化的回歸系數(shù)均顯著為負，而金融市場化與企業(yè)規(guī)模的交互項回歸系數(shù)均顯著為正，這一結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模抑制了金融市場化對其企業(yè)融資約束的緩解作用，也就是說，金融市場化更有助于緩解中小企業(yè)的融資約束，研究假設(shè)3的可靠性得到驗證。隨著控制變量的逐步添加，這一結(jié)果依然保持穩(wěn)健，進一步說明研究假設(shè)3是可靠的。其他控制變量的回歸結(jié)果與表2～4基本保持一致。

表5金融市場化對企業(yè)融資約束的影響：企業(yè)規(guī)模的影響

五、結(jié)論與啟示

本文深入考察了金融市場化對企業(yè)融資約束的影響，并檢驗了是否國企屬性和不同企業(yè)規(guī)模情形下金融市場化如何影響企業(yè)融資約束。研究顯示：第一，整體層面上，金融市場化緩解了企業(yè)融資約束；第二，區(qū)分國企屬性的研究表明，相較于國有企業(yè)，金融市場化更有助于非國有企業(yè)融資約束的緩解；第三，區(qū)分企業(yè)規(guī)模的研究表明，企業(yè)規(guī)模越小，金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解作用越顯著。研究表明國企屬性和企業(yè)規(guī)模不能為金融市場化對企業(yè)融資約束的緩解帶來額外幫扶，反而更有助于非國有企業(yè)和中小企業(yè)融資難的解決，推進金融市場化可以緩解以往金融資源配置過程中額外青睞國有企業(yè)和大企業(yè)所導致的金融資源配置扭曲，這為現(xiàn)階段中國企業(yè)融資難問題的解決提供了啟示。

現(xiàn)階段中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵時期，其中企業(yè)融資約束問題成為阻礙企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵問題，如何實現(xiàn)普惠金融不僅著眼于幫扶國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)而且著眼于更為廣泛地緩解企業(yè)的融資約束已然成為當務之急。研究結(jié)果為當前企業(yè)融資難和普惠金融發(fā)展等問題解決提供了一個思路，具有較好的理論和實踐價值：第一，繼續(xù)推進金融市場化，促進各地方金融市場化程度的提升，從總體層面降低各類企業(yè)的融資約束，有效推進普惠金融的實現(xiàn)，從而更為有效和全面緩解現(xiàn)階段中國企業(yè)融資難的困境。第二，推進金融市場化，緩解以往國有企業(yè)占據(jù)金融資源而導致的非國有企業(yè)融資難的問題，逐步降低企業(yè)融資和吸引政策幫扶過程中的“非國有企業(yè)歧視”，促使政府和金融機構(gòu)等部門更好地服務非國有企業(yè)，消除當前金融市場中不合理的制度框架。第三，推進金融市場化，緩解以往大規(guī)模企業(yè)占據(jù)金融資源而導致的非國有企業(yè)融資難以及金融資源配置效率低下等問題，打破規(guī)模較大企業(yè)壟斷金融資源的不良局面，從而有效降低企業(yè)融資等過程中存在的“企業(yè)歧視”，促進規(guī)模較小企業(yè)的快速發(fā)展，盡快實現(xiàn)中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。