關(guān)于不動產(chǎn)業(yè)金融風險的實證研究
—— 基于VAR 模型

北京工業(yè)大學(xué) 王思瑤

自1994年國務(wù)院出臺了《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》，中國各地便開始建立與社會主義市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的新住房制度。近20年來，我國人民生活水平顯著提高，由于房屋既是消費品又是投資產(chǎn)品，所以居民對住房的需求急速增長。由于房地產(chǎn)業(yè)在前期需要投入大量資金，所以該行業(yè)的發(fā)展與金融業(yè)有著密不可分的聯(lián)系?；谖覈康禺a(chǎn)金融起步較晚，各種監(jiān)督管理機制并不完善，在市場上運作的過程中可能誘發(fā)一系列的風險。基于此，如何識別風險、降低風險對我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行有著十分重要的意義。

1 文獻綜述

近年來，我國房價高漲引起大量專家學(xué)者的關(guān)注。其中，郭福春、郭延安[1]提出導(dǎo)致房地產(chǎn)金融風險的原因主要是融資渠道單一，銀行信貸為主；國內(nèi)外大量資金涌入，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場過熱；房地產(chǎn)配套產(chǎn)業(yè)不發(fā)達；國家監(jiān)管制度不健全以及金融機構(gòu)經(jīng)營不善。周傳麗[2]以2007年美國次貸危機為切入點，提出個人信貸風險與國家宏觀調(diào)控政策關(guān)系緊密。一旦國家開始實行緊縮的財政政策，可能引起個人住房貸款的次貸危機。周敏丹[3]將金融風險分為信貸風險、流動性風險、操作性風險和市場風險，并對造成各類風險的原因進行了闡述。羅曉娟[4]通過格蘭杰因果檢驗提出我國房地產(chǎn)金融風險與信貸規(guī)模有很大關(guān)系，控制信貸規(guī)模是房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)運行的有力保障。卓娜和昌忠澤[5]從貨幣、財政和土地等政策方面闡述了國家宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)業(yè)的制約。

總體來看，大量文獻集中研究影響房地產(chǎn)價格的因素，例如國內(nèi)生產(chǎn)總值、土地價格等原因或是從定性的角度分析房地產(chǎn)金融風險產(chǎn)生的原因及改正措施，少有文章從實證的角度來分析房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)造成的影響?；诖?，筆者通過建立VAR模型來分析房地產(chǎn)對金融信貸風險和流動性風險的影響。

2 變量說明及數(shù)據(jù)來源介紹

根據(jù)上文金融風險的分類，本文選用信貸風險和流動性風險來代替金融風險中，進而探究其與房地產(chǎn)業(yè)的關(guān)系。用金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額與各項貸款余額之比(XD)作為衡量信貸風險的指標，其中房地產(chǎn)貸款余額包括房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房貸款余額兩部分；用金融機構(gòu)中長期貸款余額與各項貸款余額之比(LD)作為衡量流動性風險的指標；房地產(chǎn)業(yè)的衡量指標是商品房平均銷售價格(SP)，該數(shù)據(jù)由商品房銷售額累計值和商品房銷售面積累計值得出，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。金融機構(gòu)中長期貸款余額和各項貸款余額來自中國人民銀行官網(wǎng)；房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房貸款余額來自萬德數(shù)據(jù)庫，其中2005年個人住房貸款余額缺失，采用補差法補齊。

在時間序列中，為了避免季節(jié)因素掩蓋住經(jīng)濟現(xiàn)象，所以需要對月份數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)影響。本文采用CensusX12季節(jié)調(diào)整法，數(shù)據(jù)經(jīng)過調(diào)整后改為XD_sa、LD_sa、SP_sa，同時為了各數(shù)據(jù)在一個量綱單位上，對商品房平均銷售價格季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)再取對數(shù)，記為LNSP_sa。

3 實證研究

3.1 平穩(wěn)性檢驗

若數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，可能會造成偽回歸現(xiàn)象，使檢驗結(jié)果失去價值，所以需要對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗的方法包括ADF檢驗、PP檢驗和KPSS檢驗。綜合考慮檢驗方法的適用范圍，文本采用ADF檢驗對以上三個時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。經(jīng)過檢驗XP、LP和SP的P值均大于5%的臨界值，無法拒絕原假設(shè)，所以三個時間序列都存在單位根，均是非平穩(wěn)的。在對非平穩(wěn)序列進行一階差分后，所有數(shù)據(jù)在1%的顯著水平下都是平穩(wěn)的，通過了平穩(wěn)性檢驗。因此，XD_sa、LD_sa和lnSP_sa為一階單整序列。

3.2 向量自回歸模型

在構(gòu)建VAR模型之前，需要根據(jù)FPE、AIC、SC等指標選取最優(yōu)滯后階數(shù)。在保證自由度的前提下，滯后階數(shù)要足夠大，以便能夠完整反映模型的動態(tài)特征。檢驗結(jié)果顯示各指標選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)不同，以AIC指標為標準，所以模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

構(gòu)建滯后階數(shù)為2的無約束向量自回歸模型，并用AR單位根檢驗的方法來測試VAR模型是否穩(wěn)定。檢驗結(jié)果顯示所有點均落在圓內(nèi)，即所有的單位根的倒數(shù)均小于1，表明三個序列構(gòu)建的VAR模型是有效的。所以得出結(jié)論：該房地產(chǎn)行業(yè)與信貸風險和流動性風險存在穩(wěn)定性。

3.3 Johansen協(xié)整檢驗

為了檢驗變量之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗方法對DXD_sa、DLD_sa和DLNSP_sa進行檢驗。分別對信貸風險與房地產(chǎn)和流動性風險與房地產(chǎn)的關(guān)系進行檢驗，觀察結(jié)果后可看出在5%的顯著性水平下，檢驗結(jié)果的P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)。所以得出結(jié)論：即信貸風險和流動性風險與房價之間均存在長期均勻的關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗是一種假設(shè)檢定的統(tǒng)計方法用來檢驗一個序列是否為另一個序列的原因。

三組變量共會產(chǎn)生六種原假設(shè)，其中流動性風險不是商品房價格的格蘭杰原因的P值是0.001，小于5%的顯著水平，拒絕該原假設(shè)。除此以外，其他檢驗結(jié)果均顯示變量之間不存在其他格蘭杰關(guān)系?；诖?，可以得出結(jié)論，流動性風險是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，即流動性風險對房地產(chǎn)價格具有推動作用。

3.5 脈沖響應(yīng)圖

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了施加變量一個單位標準差的沖擊對其他變量的動態(tài)影響。虛線代表正負兩倍標準差。

房地產(chǎn)價格對信貸風險的沖擊：當在本期給房地產(chǎn)價格一個正向沖擊后，信貸風險在前三期穩(wěn)定增長，在第三期達到峰值，隨后開始下降，最后趨近于零。這表明，當房地產(chǎn)價格受到?jīng)_擊時，會給信貸風險一個同向的沖擊，即房價上升使得信貸風險增加。

信貸風險對房地產(chǎn)價格的沖擊：當在本期給信貸風險一個正向沖擊后，房地產(chǎn)價格在第二期達到負向最低值，之后趨于零。當信貸風險受到?jīng)_擊時，將給房地產(chǎn)價格一個反向的沖擊，即信貸風險升高將會促使房價下降。

流動性風險對房地產(chǎn)價格的沖擊：當在本期給流動性風險一個正向沖擊后，房地產(chǎn)價格一直在零左右上下波動，最后趨近于零。當流動性風險受到?jīng)_擊時，房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，整體來說是產(chǎn)生了正向拉動作用。即流動性風險提升時，會促使房價提高。

房地產(chǎn)價格對流動性風險的沖擊：當在本期給房地產(chǎn)價格一個正向沖擊后，流動性風險的走勢與信貸風險基本相同。在第三期時，流動性風險達到最大值，之后緩慢下降，從第八期開始基本保持平穩(wěn)。這表明，當房地產(chǎn)價格受到?jīng)_擊時，會給流動性風險一個同向的沖擊，即房價上升會造成流動性風險升高。

3.6 結(jié)論

(1)信貸風險與房地產(chǎn)價格的關(guān)系。房地產(chǎn)價格與信貸風險之間存在長期均衡關(guān)系，二者之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。經(jīng)過脈沖響應(yīng)圖分析可知，房地產(chǎn)價格增加會使信貸風險增大，而信貸風險升高對房價下降有促進作用。

當房價升高時，對購買者來說，當他們認為房產(chǎn)將來會升值時，就會不惜借款也要購買房產(chǎn)；對于開發(fā)商來說，當購買者需求增大時，為了獲取更大的利潤空間，開發(fā)商會加蓋房屋，增加銷售量從而提高利潤，所以需要向金融機構(gòu)增加貸款去完成建筑任務(wù)。一旦貸款人還款過程中發(fā)生意外情況，例如企業(yè)資金鏈斷裂或者倒閉，又或者是個人住房貸款者失業(yè)，都會造成金融機構(gòu)無法收回貸款，所以信貸風險會增加。

當信貸風險增加時，銀行提高貸款門檻，對貸款人資質(zhì)進行嚴格審查，以確保借款人在未來能夠按時還款，降低信貸風險，所以導(dǎo)致部分個人貸款者無法取得貸款。當購房者沒有充裕的資金時，便不會購買房產(chǎn)，購買者對房屋的需求下降，可能會導(dǎo)致供過于求的情況，房價下降。

(2)流動性風險與房地產(chǎn)價格的關(guān)系。房地產(chǎn)價格與流動性風險之間存在長期均衡關(guān)系，二者之間存在單項格蘭杰因果關(guān)系，流動性風險是房價的格蘭杰原因。經(jīng)過脈沖響應(yīng)圖分析可知，房地產(chǎn)價格增加會使流動性風險增大，而流動性風險升高對房價升高有拉動作用。

當房價升高時，開發(fā)商和個人購買者都認為房產(chǎn)在未來有看漲的趨勢，所以開發(fā)商將繼續(xù)貸款建設(shè)更多的住房，而購買者手中可支配資金不足，為了購房也會向金融機構(gòu)貸款。開發(fā)商和購買者多數(shù)是向金融機構(gòu)申請中長期貸款，所以該部分比例增加，價格的流動性風險增加。

當流動性風險增加時，代表金融機構(gòu)中長期貸款比重加大。對于個人貸款者來說，基本只有在購房的時候才會向金融機構(gòu)申請中長期貸款，所以可以認為金融機構(gòu)的中長期貸款中有相對較大比例的資金流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，購買者對房屋的需求增大，導(dǎo)致房價升高。

3.7 建議

(1)擴展融資渠道。不管是開發(fā)商還是住戶，取得資金的渠道主要是向金融機構(gòu)貸款，主要以商業(yè)銀行為主，所以流動性風險和信貸風險過度轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行。加大力度發(fā)展房地產(chǎn)基金、提高住房公積金制度，將海外基金會引入中國等方式都可分散商業(yè)銀行的風險。另外，不少學(xué)者都認可房地產(chǎn)信貸證券化可以有效解決房地產(chǎn)行業(yè)高金融風險的狀況。

(2)金融機構(gòu)應(yīng)加強貸款控制。一是提高風險意識，加強貸款者的資格審查，提高放貸門檻，應(yīng)停止向有信譽不良記錄的貸款者放貸。二是加強貸款后對企業(yè)風險的監(jiān)管，如資金流是否充裕、項目進度是否有推遲等，若發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)不可避免的風險，金融機構(gòu)應(yīng)采取措施來確保貸款的安全，如要求企業(yè)存放補償金。三是提高二套房購買者的貸款利率，減少資金流向房地產(chǎn)業(yè)，在提高金融機構(gòu)的收益的同時，還可以起到控制房價的作用。

(3)國家應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)進行政策引導(dǎo)。國家應(yīng)鼓勵開發(fā)商把握市場需求，多建造小戶型住房，比如政府可以對小戶型房屋實行稅收優(yōu)惠政策。相對于大戶型的住房，住戶購買小戶型會減輕資金壓力，可以由向金融機構(gòu)申請中長期貸款改為短期貸款，這樣能夠改善金融機構(gòu)的貸款結(jié)構(gòu)，降低流動性風險。