股權(quán)流動(dòng)性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司資本投資的影響

李永吉 王善平

內(nèi)容提要：大股東同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是引發(fā)大股東與中小股東利益沖突的重要激勵(lì)動(dòng)因。本文以2003年至2016年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司的資本投資水平更低，且主要是投資不足；大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司資本投資的約束出現(xiàn)了緩解，且是投資不足的降低和過度投資的提高共同所致。即，大股東利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系侵占了上市公司的利益，但大股東股權(quán)的可流動(dòng)性可以緩沖這類侵占。本研究豐富了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)分置改革和股權(quán)治理等方面的文獻(xiàn)，也為上市公司健康發(fā)展提供了一定的理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、引 言

大股東可以利用其控制力影響上市公司與大股東之間的平等業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而侵占上市公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，形成大股東對(duì)上市公司的利益轉(zhuǎn)移，剝奪中小股東應(yīng)分享的利益，因此，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是引發(fā)大股東與中小股東之間利益沖突的重要?jiǎng)右?。我?guó)資本市場(chǎng)的證券發(fā)行受國(guó)有企業(yè)改制的分拆和發(fā)行規(guī)模等因素的影響，上市公司中的大股東同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象比較常見。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2010年頒發(fā)了《關(guān)于開展解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步提高上市公司獨(dú)立性工作的通知》，2013年頒發(fā)了《國(guó)有股東與上市公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)意見》，以禁止大股東與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

迄今已有大量文獻(xiàn)分析和檢驗(yàn)了大股東與中小股東之間利益沖突的問題，如Claessens，Djankov and Lang（2000）發(fā)現(xiàn)東亞國(guó)家的大股東存在普遍的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象；而LaPorta et al.（2000）認(rèn)為，控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)將使得大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，如直接偷竊和舞弊、轉(zhuǎn)移定價(jià)、債務(wù)擔(dān)保等；還可能利用新股發(fā)行、漸進(jìn)的資產(chǎn)收購(gòu)來增加其在公司的權(quán)益，稀釋中小股東的權(quán)益。Johnson et al.（2000）將此類大股東通過隱蔽的渠道侵吞公司資源的行為稱為“掏空”。不過，F(xiàn)riedman et al.（2003）認(rèn)為大股東為了獲得長(zhǎng)期收益，如為了避免公司被摘牌，或獲得股權(quán)融資資格等也可能向公司輸送資源以維持公司的業(yè)績(jī)，出現(xiàn)反向利益輸送的“支持”行為。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，大股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，以獲得配股或增發(fā)資格，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為（李增泉等2004，李增泉等2005，姜國(guó)華和岳衡2005，章衛(wèi)東等2012，章衛(wèi)東等2015）。但這些文獻(xiàn)均沒有將其與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)聯(lián)系起來。

目前有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的文獻(xiàn)主要關(guān)注同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系產(chǎn)生的原因與治理方案，只有少數(shù)文獻(xiàn)檢驗(yàn)了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司的經(jīng)濟(jì)影響，如陸正飛、王鵬（2013）發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系為上市公司的盈余管理進(jìn)行利益輸送。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）利用手工收集的A股上市公司在2003年至2016年間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)大股東股權(quán)解禁前后的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司投資行為的影響；（2）利用大樣本經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)首次分析和檢驗(yàn)了大股東股權(quán)可否流動(dòng)狀態(tài)下，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)上市公司投資機(jī)會(huì)的影響，發(fā)現(xiàn)大股東利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系侵占了上市公司的利益；（3）發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)的可流通性能夠緩解其利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)侵占上市公司利益。該研究拓展和豐富了有關(guān)大股東與中小股東之間利益沖突的文獻(xiàn)，也為監(jiān)管部門進(jìn)一步完善上市公司監(jiān)管提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了股權(quán)分置改革和股權(quán)治理的文獻(xiàn)。

二、研究假設(shè)和實(shí)證模型

（一）理論分析和研究假設(shè)

假設(shè)大股東控股A和B兩家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性相同的公司，持股比例分別為α（0≤α≤1）和β（0≤β≤1），其中，A為上市公司，B為非上市公司。由于上市公司與非上市公司的股權(quán)流動(dòng)性存在顯著差異，其股權(quán)估值必然存在差異，實(shí)際上，上市公司的股權(quán)價(jià)值存在溢價(jià)，假設(shè)股權(quán)估值是利潤(rùn)E的某一倍數(shù)，上市公司的估值溢價(jià)為γ（γ≥1）。若大股東通過同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系可從A公司轉(zhuǎn)移至B公司的利潤(rùn)為EAθ （θ為利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的比例），則大股東在B公司獲得的收益為EAθβ，則A公司獲得的損失是EAθαγ，如果EAθβ＞EAθαγ（即 β＞αγ）時(shí)，大股東會(huì)產(chǎn)生通過同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)。

從我們觀察到的實(shí)際看，大股東在上市公司的持股比例一般要低于其在非上市公司的持股比例，即β＞α。在股權(quán)分置改革之前，大股東自由處置其持有的上市公司股權(quán)受到很大限制，上市公司股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)比較低甚至與非上市公司相同，此時(shí)，β＞αγ將成為常態(tài)，大股東具有利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)。在侵占動(dòng)機(jī)下，大股東將利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系影響上市公司與其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，包括銷售市場(chǎng)與策略、材料采購(gòu)、人力資源、研發(fā)、發(fā)展機(jī)會(huì)等的區(qū)別對(duì)待。由于研發(fā)和投資機(jī)會(huì)將影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，是影響公司估值的重要決定因素，因此，在侵占動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，大股東會(huì)優(yōu)先把投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移給非上市公司，導(dǎo)致上市公司的投資水平較低，且這種較低的投資水平并非過度投資的約束所致。股權(quán)分置改革及至股權(quán)解禁之后，大股東持有的上市公司股權(quán)的流動(dòng)性大為提高，大股東可以通過公開的股票交易較為容易地獲得子公司價(jià)值的變現(xiàn)，此時(shí)，β＞αγ的情況將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致大股東侵占上市公司的利益不再成為常態(tài)。不過需要注意的是，由于大股東為了保持其對(duì)上市公司的控制力，其持有股權(quán)比例仍然需要較高，即大股東的控制權(quán)收益并不能完全通過市場(chǎng)流動(dòng)性的溢價(jià)來體現(xiàn)。據(jù)此，我們提出如下研究假設(shè)：

H1：大股東與上市公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)，上市公司的資本投資水平較低；

H2：大股東股權(quán)解禁之后，大股東與上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)上市公司資本投資水平的約束將降低。

（二）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)上述兩個(gè)研究假設(shè)，實(shí)證模型（1）如下：

其中，Invt_New是資本投資，參照Richardson（2006），具體計(jì)算公式是：（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額—處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額—處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額—固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的折舊與攤銷）/期初總資產(chǎn)。HC是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的虛擬變量，若上市公司與大股東或?qū)嶋H控制人及其所控制的企業(yè)存在所從事的業(yè)務(wù)相同或近似的情況，則HC=1，否則HC=0。為判斷上市公司與其大股東或?qū)嶋H控制人是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，本文通過如下4種途徑手工搜集信息：（1）年度財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的說明；（2）上市公司發(fā)布的關(guān)于大股東及其關(guān)聯(lián)方履行承諾情況的公告；（3）上市公司發(fā)布的公司治理自查報(bào)告和整改計(jì)劃；（4）上市公司發(fā)布的資產(chǎn)并購(gòu)或重組公告。SC是大股東持有股權(quán)解禁（由限售股轉(zhuǎn)為流通股）的虛擬變量，若大股東持有股權(quán)可以出售，則 SC=1，否則 SC=0。

根據(jù)Richardson（2006）等的研究，本文還控制了如下可能影響公司投資的因素：投資機(jī)會(huì)（Tobin-Q，等于市值與總債務(wù)之和再與總資產(chǎn)之比）；財(cái)務(wù)杠桿（LEV，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比）；持有現(xiàn)金（Cash，等于現(xiàn)金與短期投資的合計(jì)與總資產(chǎn)之比）；公司年齡（Age，等于公司年齡的自然對(duì)數(shù)）；公司規(guī)模（SIZE，等于資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)），以及市場(chǎng)回報(bào)率（YRet）、獨(dú)立董事比例（IndDirRatio）、高管持股（ExeShare）、大股東持股比例（BigShare）。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文的研究樣本期間為2003-2016年，樣本數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）提供的中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)等。對(duì)樣本我們還進(jìn)行了如下處理：（1）金融保險(xiǎn)行業(yè)公司與其他行業(yè)存在較大的差異，本文將剔除此類行業(yè)的公司觀察值；（2）上市公司年銷售收入較低或資產(chǎn)總額較低表明其經(jīng)營(yíng)處于不太正常的狀態(tài)，故本文將年銷售收入或年末資產(chǎn)總額低于1億元的觀察值剔除（以2003年底為基準(zhǔn)進(jìn)行GDP平減指數(shù)調(diào)整）；（3）將觀察次數(shù)少于8次的公司觀察值剔除，主要是為了減少樣本進(jìn)入或退出所帶來的噪音。經(jīng)過上述篩選程序后，本文獲得了總共21407個(gè)觀察樣本。表1報(bào)告了樣本的分年度描述統(tǒng)計(jì)。從中可以看到，總共有5757個(gè)上市公司年度觀察值與大股東存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，平均比例達(dá)到了26.89%；存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司比例整體上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，從2003年的40.71%下降到2016年的16.08%；存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司數(shù)量也從2004年最高的488家下降到2016年的269家，主要原因在于股權(quán)分置改革之后，有些公司利用整體上市、并購(gòu)等手段解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。為了避免極端值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize處理，即小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%。

表1 分年度樣本描述

三、描述統(tǒng)計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

（一）變量基本描述統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的基本描述統(tǒng)計(jì)。新資本投資（Invt_New）的均值（中位數(shù)）是0.030（0.008），相當(dāng)于期初總資產(chǎn)的3%（0.8%）。投資不足（UnderInvt）的公司比例是25.7%，投資過度（OverInvt）的公司比例是24.7%。

表2 變量基本描述統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

1.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與新資本投資水平

本文首先檢驗(yàn)了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系是否導(dǎo)致更低的新資本投資水平，表3報(bào)告此檢驗(yàn)結(jié)果。所有回歸模型在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤差時(shí)以公司維度進(jìn)行了Cluster處理。在全樣本回歸中，HC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司降低了新資本投資水平。SC的回歸系數(shù)不顯著為負(fù)，說明大股東股權(quán)解禁沒有顯著改變上市公司的新資本投資水平。HC*SC的回歸系數(shù)顯著為正，說明大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司新資本投資水平的約束顯著下降。

表3 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與資本投資水平的回歸結(jié)果

鑒于股權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)影響股權(quán)的流動(dòng)性，本文進(jìn)一步區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。HC的回歸系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)樣本中均顯著為負(fù)，說明不論國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司均降低了上市公司的新資本投資水平。HC*SC的回歸系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)樣本顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)樣本不顯著，且這兩個(gè)系數(shù)的差異在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司新資本投資水平約束的下降主要體現(xiàn)于非國(guó)有企業(yè)，而不是國(guó)有企業(yè)。

現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的差距是引發(fā)大股東與中小股東之間代理問題的重要根源，本文根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是否存在差距將樣本區(qū)分為高差距公司和低差距公司，以考察同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所代表的大股東與中小股東的代理沖突是否調(diào)節(jié)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。HC的回歸系數(shù)在高差距樣本和低差距樣本中均顯著為負(fù)，說明在大股東股權(quán)解禁之前，不論現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的高低，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司均降低了上市公司的新資本投資水平。HC*SC的回歸系數(shù)同樣顯著，說明不論現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的高低，大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司新資本投資水平的約束均出現(xiàn)了下降。

2.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率

本文進(jìn)一步分析了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資水平的約束到底是投資不足引起的，還是過度投資所致。具體來說，運(yùn)用Logit回歸方法檢驗(yàn)如下模型（2）：

其中，UnderInvt是投資不足的虛擬變量，OverInvt是過度投資的虛擬變量。投資效率的衡量方法與Richardson（2006）一致。具體而言，本文以所有上市公司為樣本，分年度分行業(yè)回歸如下模型，且每個(gè)行業(yè)至少需要15個(gè)年度觀察值：

參照Biddle et al.（2009），本文將模型（3）回歸所得到的殘差分為四等分，其中中間兩等分為對(duì)照組，殘差值最大的一組為過度投資組，即OverInvt=1，殘差值最小的一組為投資不足組，即Under－Invt=1。

表4報(bào)告了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足的回歸結(jié)果。在全樣本回歸中，HC的回歸系數(shù)顯著為正，說明在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司更可能出現(xiàn)投資不足。HC*SC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著降低了上市公司出現(xiàn)投資不足的可能性。表5報(bào)告了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與過度投資的回歸結(jié)果。在全樣本回歸中，HC的回歸系數(shù)不顯著，說明在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司在過度投資方面與其他公司沒有顯著差異。HC*SC的回歸系數(shù)顯著為正，說明大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著提高了上市公司出現(xiàn)過度投資的可能性。可見，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)上市公司投資的約束主要是投資不足，而在大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)投資水平約束的緩解則是投資不足的緩解與過度投資的增加共同所致。

表4 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足的回歸結(jié)果

（三）基于PSM配對(duì)方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于大股東是否與上市公司產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系可能并不是隨機(jī)的，前面的識(shí)別策略可能受到樣本選擇偏差問題的干擾（也就是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)生性問題），為此，本文采用PSM方法來選擇配對(duì)樣本。首先本文估計(jì)大股東與上市公司是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的概率，預(yù)測(cè)變量包括現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、年齡、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、融資約束、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，還包括管理者持股（ExeShare）、是否國(guó)有產(chǎn)權(quán)（NSOE）、大股東持股比例（BigShare）以及公司所在城市的人均GDP（GDPAVG）作為工具變量。

表5 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與過度投資的回歸結(jié)果

估算出相應(yīng)概率后，將估算概率從高到低排序，采用概率最為接近的不重復(fù)抽樣配對(duì)方法選擇配對(duì)樣本，且要求兩者估算概率差異不能超過0.01。這一配對(duì)程序成功配對(duì)了9446個(gè)公司。概率估算模型的結(jié)果可見表6的Panel B中第（1）列，從中可見公司規(guī)模較大和大股東持股比例較高的公司更可能產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而非國(guó)有企業(yè)、管理層持股較高以及所在城市人均GDP更高的公司更不可能產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。表6的Panel A報(bào)告了配對(duì)樣本的變量比較情況，發(fā)現(xiàn)除了公司年齡具有差異外，其他變量均不具有顯著差異，表明配對(duì)出來的樣本是比較接近的?；诖伺鋵?duì)樣本，本文重新將表3-5的結(jié)果回歸（見Panel B的第（2）-（4）列），發(fā)現(xiàn)與非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司相比，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司的資本投資水平更低，且主要表現(xiàn)為投資不足。

表6 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本投資的影響：基于PSM樣本

續(xù)表

（四）基于非關(guān)聯(lián)交易樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文認(rèn)為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易是大股東影響上市公司企業(yè)價(jià)值的并列手段，但同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易往往相伴相隨。因此為了排除關(guān)聯(lián)交易對(duì)本文檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文以上市公司與大股東之間沒有發(fā)生采購(gòu)銷售類關(guān)聯(lián)交易的公司樣本進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。表7報(bào)告了相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，主要的研究結(jié)果沒有發(fā)生重大變化。

四、研究結(jié)論

雖然資本投資一般會(huì)提高人們看好公司的預(yù)期水平，從而提高人們對(duì)公司的估值水平，但是上市公司的大股東，即使在股權(quán)流動(dòng)性受限時(shí)，也可以通過同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系而不是增加資本投資獲得股權(quán)控制權(quán)的額外利益，侵占中小股東利益；相反地，如果大股東持有的股權(quán)是可流動(dòng)的，則可以通過合規(guī)的公開交易獲得資本投資帶來的股權(quán)估值溢價(jià)。綜而言之，大股東同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)扼制了上市公司資本投資積極性，股權(quán)流動(dòng)使這種扼制效應(yīng)得以緩解。本文對(duì)A股上市公司2003—2016的實(shí)證研究驗(yàn)證了這一推論：在大股東股權(quán)解禁之前，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司的資本投資水平更低，且主要是投資不足；大股東股權(quán)解禁之后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司資本投資的約束出現(xiàn)了緩解，且是投資不足的降低和過度投資的提高共同所致。因此，大股東利用同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系侵占了上市公司的利益，但大股東股權(quán)的可流動(dòng)性可以緩沖這類侵占。因而證監(jiān)會(huì)2005年起開展的股權(quán)分置改革和2010年起推動(dòng)解決上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，是促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。

表7 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本投資的影響：基于非關(guān)聯(lián)交易樣本