科創(chuàng)板：中國(guó)創(chuàng)新助推器

■整理/石 琳

科創(chuàng)板的推出，尤其是注冊(cè)制的改革，無論是對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)、資本市場(chǎng)，還是對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，都有著非常重要的作用。在目前這個(gè)特殊的背景下，什么樣的科創(chuàng)板才是成功的科創(chuàng)板？這次制度創(chuàng)新最大的亮點(diǎn)是什么？讓我們來看看在2019浦江創(chuàng)新論壇以“資本市場(chǎng)創(chuàng)新與行業(yè)機(jī)遇”為主題的科技金融論壇上，業(yè)內(nèi)人士是如何看待科創(chuàng)板的。

科創(chuàng)板肩負(fù)改革使命

康 鳴上?？苿?chuàng)中心股權(quán)投資基金管理有限公司總裁

科創(chuàng)板的推出是一次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，它通過資本市場(chǎng)來服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)。科創(chuàng)板的推出，對(duì)于我們一直關(guān)注的痛點(diǎn)——整個(gè)投資基金投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性相對(duì)較差，提供了一個(gè)制度創(chuàng)新的平臺(tái)。因此，我們非常關(guān)注科創(chuàng)板，也希望科創(chuàng)板能夠一步一步非常平穩(wěn)和順利地推出。

科創(chuàng)板是一個(gè)新的市場(chǎng)，它肩負(fù)著一個(gè)非常重要的改革使命，那就是深刻的市場(chǎng)化改革。其中，完善、合理的制度設(shè)計(jì)是這場(chǎng)改革能否成功的重要保障。我認(rèn)為，這次制度創(chuàng)新有兩個(gè)亮點(diǎn)。一個(gè)是制度的包容性，包容了同股不同權(quán)等，使那些原來不能在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)分享平臺(tái)的科創(chuàng)企業(yè)有了一個(gè)新的平臺(tái)。另一個(gè)是科創(chuàng)板特別強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的基礎(chǔ)制度，通過不限定過多硬性條件，但通過發(fā)行人信息披露為基礎(chǔ)，讓投資者、市場(chǎng)充分理解企業(yè)所處的行業(yè)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過市場(chǎng)來綜合判斷企業(yè)的投資價(jià)值。

對(duì)于如何看待科創(chuàng)板成功與否，我認(rèn)為對(duì)任何事物我們都要抱有耐心，一個(gè)新的市場(chǎng)的成熟肯定需要時(shí)間，特別是資本市場(chǎng)。像這樣一個(gè)新市場(chǎng)的推出，一般來說可能需要3～5年的時(shí)間慢慢地成熟起來，所以它與國(guó)際成熟市場(chǎng)進(jìn)行比較也需要一定的時(shí)間。未來，我們回過頭來看這個(gè)新的市場(chǎng)是否成功，一個(gè)是看企業(yè)發(fā)行人是否愿意來科創(chuàng)板上市。如果與納斯達(dá)克、香港等市場(chǎng)對(duì)比，有更多具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的科創(chuàng)企業(yè)愿意到科創(chuàng)板上市，也愿意留在科創(chuàng)板，那么企業(yè)數(shù)量的增加就能反映出這個(gè)市場(chǎng)的吸引力。另一個(gè)就是企業(yè)能在這個(gè)市場(chǎng)很好地發(fā)展。放眼未來，這些在科創(chuàng)板上市的企業(yè)中如果有一定的數(shù)量，比如說有10%～20%都成長(zhǎng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，那么我想科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意義就實(shí)現(xiàn)了。

科創(chuàng)板讓企業(yè)多一個(gè)選擇

陳微微上海張江（集團(tuán)）有限公司黨委副書記、副總經(jīng)理

對(duì)于張江來說，科創(chuàng)板是一個(gè)熱議的話題，因?yàn)閺埥钠髽I(yè)主要分布在以科技創(chuàng)新為主的行業(yè)，如集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能等行業(yè)。這些企業(yè)在融資過程中確實(shí)遇到了很多瓶頸。因此，我們希望通過科創(chuàng)板的推出，為張江企業(yè)后一步的融資帶來更多的機(jī)會(huì)。

雖然科創(chuàng)板在推出的過程中會(huì)倡導(dǎo)幾個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，但是我覺得不應(yīng)該是貼標(biāo)簽的產(chǎn)業(yè)。實(shí)際上在沒有提出科創(chuàng)板之前，在過去10年我們可以明顯地感受到資本在張江的活躍度正快速攀升?？苿?chuàng)板只是使現(xiàn)在科創(chuàng)生態(tài)變得更豐富、更好，而不是說以后只要是貼一個(gè)標(biāo)簽就可以上市。我相信，在企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作中，企業(yè)也沒有這樣的想法?，F(xiàn)在有很多行業(yè)也有跨界，有一些技術(shù)既可以說屬于生物醫(yī)藥，可能又跨界到新材料或者其他行業(yè)，最終還是要看這個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)能力，以及這種創(chuàng)新和成長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值的能力。現(xiàn)在，很多在申報(bào)科創(chuàng)板的張江企業(yè)有技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的能力，這是它的基因。同時(shí)，它具有在市場(chǎng)上快速成長(zhǎng)的潛質(zhì)，這是科創(chuàng)板未來最歡迎的，同時(shí)也是可以讓科創(chuàng)板持續(xù)健康發(fā)展的一個(gè)動(dòng)力。

從張江角度看科創(chuàng)板，我們希望未來科創(chuàng)板是成功的，從而使張江的企業(yè)多一個(gè)選擇。并不是每一家企業(yè)都選擇科創(chuàng)板，而只是多了一個(gè)選擇。從2018年到2019年不到1年的時(shí)間，張江有3家生物醫(yī)藥板塊的企業(yè)選擇到香港上市。我想一個(gè)好的科創(chuàng)板應(yīng)該是站在全球化的角度，能夠與國(guó)際上相類似的板塊對(duì)話，讓企業(yè)在其中有選擇，而不是都棄你而去。此外，好的科創(chuàng)板可以使得資本的生態(tài)變得更加健康。我們理解，科創(chuàng)板一方面是幫助這些科創(chuàng)企業(yè)融資獲得一個(gè)更好的渠道，另一方面也使這些年一直在幫助科技創(chuàng)新企業(yè)的一級(jí)資本市場(chǎng)，也就是創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資多了一個(gè)后續(xù)的接力棒。好的科創(chuàng)板一定會(huì)使得企業(yè)、早期投資人以及后續(xù)投資人的接力變得更加順暢。

科創(chuàng)板應(yīng)能提供持續(xù)融資能力

邵 俊德同資本管理有限公司董事長(zhǎng)

科創(chuàng)板對(duì)于從事風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)來說，是一件非常重要的事。這是因?yàn)樽鳛閷I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，最重要的就是退出能力。過去，很多中國(guó)的投資機(jī)構(gòu)受到國(guó)外機(jī)構(gòu)的并購(gòu)，往往追逐的都是一些成熟企業(yè)甚至是科技含量不那么高的企業(yè)，這可能是資本市場(chǎng)的構(gòu)成所導(dǎo)致的。過去從中國(guó)資本市場(chǎng)退出，就是以追逐靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)等來進(jìn)行的，并不能反映企業(yè)未來核心的競(jìng)爭(zhēng)力和未來的發(fā)展。因此，整個(gè)行業(yè)就不得不繞來繞去，發(fā)明了很多的詞，如可變利益實(shí)體（VIE）等。企業(yè)甚至繞到世界其他地方，包括到新加坡、美國(guó)等去上市。但是，這個(gè)市場(chǎng)不是你的主戰(zhàn)場(chǎng)，只是一個(gè)非常好的有效的補(bǔ)充。如果完全依賴于海外市場(chǎng)，那么海外市場(chǎng)的周期過熱或過冷，都會(huì)影響中國(guó)的科創(chuàng)企業(yè)。這不僅影響科技企業(yè)自身的發(fā)展，資金鏈有可能也會(huì)受到影響。因此，我認(rèn)為科創(chuàng)板的推出是我們整個(gè)行業(yè)一項(xiàng)重大的變革。從此，我們作為一個(gè)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)能夠真正地?fù)肀?，也有勇氣去支持所謂真正有科技含量的企業(yè)。

對(duì)發(fā)行價(jià)值定價(jià)的放開和市場(chǎng)化的定價(jià)，我覺得這也是非常重要的。當(dāng)然，這給機(jī)構(gòu)帶來很多新的挑戰(zhàn)，尤其是對(duì)于新興行業(yè)。例如，生物醫(yī)藥沒有盈利甚至沒有利潤(rùn)，怎么來定價(jià)？其實(shí)還是有很多方法的。這次特別強(qiáng)調(diào)給機(jī)構(gòu)優(yōu)先，而且是對(duì)長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)優(yōu)先的配置，增加比重，這是非常重要的。因?yàn)椴荒苤竿麄€(gè)人投資者去理解，即使你做了充分的信息披露，比如說對(duì)生物醫(yī)藥公司的定價(jià)，所以一定要增加機(jī)構(gòu)尤其是長(zhǎng)期專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與度，才會(huì)達(dá)到市場(chǎng)的平衡。

我們這些年已經(jīng)習(xí)慣追尋市盈率，比如說這次第一批上市在第二輪反饋中的一家企業(yè)叫作微芯生物，其實(shí)它已經(jīng)有3個(gè)新藥，也有盈利，這已經(jīng)很少見了，但盈利只有3 000多萬元。這次投行定價(jià)愿意定80億元，那么這80億元是怎么樣定出來的？這里面其實(shí)有一套完整的方法論。國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)生物醫(yī)藥有一套完整的方法論，對(duì)每一個(gè)品種、每一個(gè)臨床階段以及將來適應(yīng)的市場(chǎng)都可以倒推出潛在的價(jià)值。例如，中國(guó)香港2018年推出的生物醫(yī)藥板塊，香港的投資人對(duì)這個(gè)定價(jià)沒有美國(guó)的投資人那么熟悉，所以我希望中國(guó)借助科創(chuàng)板，把我們真正的二級(jí)市場(chǎng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能力帶上來，這樣可以相互促進(jìn)，最終形成一個(gè)有效率的市場(chǎng)。

現(xiàn)在，大家都把目光聚焦在科創(chuàng)板的首發(fā)。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，科創(chuàng)板真正的成功在于它能給企業(yè)提供持續(xù)的融資能力，也就是再融資的能力。真正的科創(chuàng)企業(yè)并不是靠一筆錢就可以一直支撐下去的，這也是過去的資本市場(chǎng)所缺的。科創(chuàng)板對(duì)這樣一個(gè)持續(xù)融資的需求會(huì)更看重，包括并購(gòu)、整合，而并購(gòu)也是要配套再融資的，這是相輔相成的。其實(shí)，美國(guó)很多科技企業(yè)的發(fā)展就是一部并購(gòu)史。我曾經(jīng)在上海接待過思科公司的前財(cái)務(wù)總監(jiān)，他現(xiàn)在就職于銀狐資本。他說，他在思科公司的時(shí)候一年并購(gòu)的交易量等于華爾街中等投行所有的交易量。因?yàn)榭萍伎赡苁菍Ｗ⒛骋粋€(gè)點(diǎn)，但是整個(gè)過程中都要用現(xiàn)金，就需要有持續(xù)融資的能力。當(dāng)然，我們今天首先要解決IPO的問題，但長(zhǎng)期的成功不僅僅在于IPO環(huán)節(jié)。

要從根本上解決資源配置問題

屠正鋒申萬宏源證券承銷保薦公司董事總經(jīng)理、戰(zhàn)略業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人

科創(chuàng)板本身就是一個(gè)很重要的創(chuàng)新，其核心意義是要解決資源配置的問題。過去，很多資源從后端資本市場(chǎng)的反饋來說，都投入到了房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)或者發(fā)展比較快速的消費(fèi)領(lǐng)域。但是，對(duì)于代表國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和提升解決長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力問題的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，實(shí)際上資金投入得很少，導(dǎo)致人才、教育等方面的投入也不足?？萍紕?chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)期的事業(yè)，一個(gè)技術(shù)理論從提出來到產(chǎn)品成熟，推到市場(chǎng)，再證券化，可能需要10年、20年的時(shí)間。但是，如果有一個(gè)通暢的資本市場(chǎng)就可以大大地加快這個(gè)進(jìn)程。前端的風(fēng)險(xiǎn)投資有了暢通的渠道，形成一個(gè)正反饋，就能加速科技創(chuàng)新的發(fā)展?？苿?chuàng)板就是要從根本上解決資源配置的問題，給大家進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域提供正激勵(lì)，這是一個(gè)很重要的機(jī)制。當(dāng)然，這個(gè)機(jī)制的建設(shè)需要大家共同的努力。作為券商，我們應(yīng)當(dāng)做的工作就是篩選好的企業(yè)，充分進(jìn)行信息披露，讓大家認(rèn)清競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)。

科創(chuàng)板從注冊(cè)辦法來說立意非常高，希望與國(guó)際對(duì)標(biāo)，培育有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的自主科創(chuàng)企業(yè)。但是，我個(gè)人認(rèn)為，資本市場(chǎng)的建設(shè)、科創(chuàng)板的建設(shè)不是一蹴而就的。雖然我們?cè)诙ㄎ簧咸岬梅浅８?，目前申?bào)的企業(yè)中有接近一半的企業(yè)技術(shù)水平非常高，代表細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)際先進(jìn)水平，至少也是國(guó)內(nèi)的先進(jìn)水平，但也確實(shí)有一些企業(yè)的水平并不一定體現(xiàn)在專利或者研發(fā)費(fèi)用、技術(shù)水平上，有的甚至是給科創(chuàng)做外圍服務(wù)的。我覺得從構(gòu)建科創(chuàng)板的生態(tài)系統(tǒng)來說，各類企業(yè)都要有科技創(chuàng)新并不是一個(gè)審核的指標(biāo)，因?yàn)閺馁Y本市場(chǎng)的本質(zhì)來說，資源配置最終要交給市場(chǎng)，而不是通過審核來篩選哪個(gè)企業(yè)優(yōu)秀或者不優(yōu)秀。至于這個(gè)公司值多少錢，最終是由投行、市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)互相博弈產(chǎn)生的。首先，這個(gè)企業(yè)肯定要與科創(chuàng)相關(guān)，但是我不對(duì)科創(chuàng)水平做價(jià)值判斷。其次，在合規(guī)性、競(jìng)爭(zhēng)力上要充分地披露清楚，這是一個(gè)基本的門檻。如果我們?nèi)藶榈卦诳苿?chuàng)水平上設(shè)定高低指標(biāo)，可能會(huì)限制未來的競(jìng)爭(zhēng)。在過去的資本市場(chǎng)中，最早期的發(fā)行審核理念叫作優(yōu)中選優(yōu)，希望在前端選出好企業(yè)。在經(jīng)歷一段時(shí)間后，發(fā)行審核理念是符合發(fā)行條件即可上市?，F(xiàn)在又回到了優(yōu)中選優(yōu)，但過會(huì)率不高，融資市場(chǎng)不活躍。設(shè)立科創(chuàng)板就是要讓資源導(dǎo)入科創(chuàng)領(lǐng)域，形成良好的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，這才能促進(jìn)科創(chuàng)的良性發(fā)展，而不是人為地選出科創(chuàng)水平非常高的企業(yè)。企業(yè)未來還要有長(zhǎng)期的發(fā)展，未來上市以后的表現(xiàn)更重要。

設(shè)立科創(chuàng)板就是要讓資源導(dǎo)入科創(chuàng)領(lǐng)域，形成良好的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，這才能促進(jìn)科創(chuàng)的良性發(fā)展，而不是人為地選出科創(chuàng)水平非常高的企業(yè)。

2003年實(shí)行保薦制度，之后是核準(zhǔn)制度，然后到2006年的發(fā)行審核制度和保薦人制度，保薦機(jī)構(gòu)一直承擔(dān)較大的保薦責(zé)任，而發(fā)行人的責(zé)任相對(duì)較輕。經(jīng)歷這么多年，中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)在市場(chǎng)化的道路上走走停停，跟一些重大風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)。但是，重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生之后中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了比較嚴(yán)重的處罰，而發(fā)行人的處罰相對(duì)較輕，這在我國(guó)香港和美國(guó)市場(chǎng)是絕對(duì)不可以接受的。從今天的注冊(cè)制來看，發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件首先是發(fā)行主體的責(zé)任，其次是保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

推出注冊(cè)制是一個(gè)重大的創(chuàng)新，各方面都在摸索。除了夯實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任之外，信息充分披露是一個(gè)非常重要的方面。最近幾年，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部對(duì)審核過程逐漸透明化。例如，最后一次上會(huì)問詢函的問題都可以披露出來，我們?cè)趥鹘y(tǒng)上認(rèn)為如果證監(jiān)會(huì)反饋意見中問了問題，那么很可能是他們認(rèn)為公司有問題，公司要認(rèn)真回答或者整改。但是，注冊(cè)制不完全是這樣，有一部分問題涉及發(fā)行條件，也就是你對(duì)這個(gè)法規(guī)的理解不夠，需要整改。注冊(cè)制下的審核問題之所以會(huì)十分細(xì)化，實(shí)際上是交易所在幫助投資者了解企業(yè)，給投資者提供更多信息以判斷企業(yè)未來的投資價(jià)值。

作為保薦機(jī)構(gòu)，我提3點(diǎn)期望。第一，對(duì)監(jiān)管部門、政策設(shè)計(jì)者說，除了IPO制度之外，后續(xù)配套的再融資制度、并購(gòu)制度和退市制度要進(jìn)一步完善，而且要提高交易的靈活性。過去各種限制條件導(dǎo)致沒有源頭活水，導(dǎo)致并購(gòu)無法進(jìn)行，所以實(shí)際上很多公司上市，也沒有太多的辦法把自己做大，導(dǎo)致后面出現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)。因此，這方面的制度要盡快完善，進(jìn)一步提高靈活性。第二，對(duì)企業(yè)家說，上市只是第一步，上市之后可能是幾十億元的市值，但是要達(dá)到上百億元甚至是上千億元的市值，路還很長(zhǎng)，這就需要把企業(yè)做好，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三，對(duì)投資者說，還是那句老話，入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。公司上市不代表就可以賺錢，尤其是在發(fā)行價(jià)放開的情況下。作為保薦機(jī)構(gòu)，我們希望公司可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的回報(bào)，給大家?guī)硎找妗?/p>