金融供給側(cè)改革背景下的信貸需求結(jié)構(gòu)調(diào)整

欒稀 肖立晟

理論上，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，貸款增速也應(yīng)該下降。從貸款需求上看，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）一般與資產(chǎn)負(fù)債率成反比。企業(yè)面臨資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，為避免盈利能力進(jìn)一步下降和償債壓力的上升，通常不會(huì)主動(dòng)增加融資規(guī)模。從貸款供給上看，在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)下降的情況下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，通常會(huì)有惜貸傾向，信貸增速也會(huì)放慢。但事實(shí)上，2011年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率大幅下降，金融機(jī)構(gòu)貸款增速卻一直保持在高位。

從宏觀數(shù)據(jù)看（圖1），工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）自2011年以來(lái)整體呈下滑趨勢(shì)，由2011年的8.3%下降至2018年的5.8%。受供給側(cè)改革影響，2016～2017年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率略有上升，但2018年又再度下滑。與企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率趨勢(shì)性下降不同，金融機(jī)構(gòu)貸款同比增速在2011～2018年間總體保持平穩(wěn)，即便在2017～2018年金融嚴(yán)監(jiān)管去杠桿的背景下，貸款同比增速依然保持了13%左右的穩(wěn)定增速。甚至在2015年以來(lái)，貸款增速與工業(yè)企業(yè)ROA出現(xiàn)了明顯脫鉤，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，貸款增速反而上升，信貸增速和資產(chǎn)回報(bào)率的背離更加明顯。本文認(rèn)為這一現(xiàn)象可能與我國(guó)特殊且固定的信貸需求結(jié)構(gòu)有關(guān)。

我國(guó)當(dāng)前信貸需求的主要特征

本文根據(jù)信貸的實(shí)際用途將我國(guó)當(dāng)前的信貸需求分為五大類(lèi)，分別是“逆周期”信貸需求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求、過(guò)剩產(chǎn)能信貸需求、個(gè)人信貸需求（剔除個(gè)人住房按揭貸款需求）及其他信貸需求。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要所產(chǎn)生的真實(shí)信貸需求，“逆周期”信貸需求主要是指因穩(wěn)增長(zhǎng)、逆周期調(diào)節(jié)需要產(chǎn)生的信貸需求。在此基礎(chǔ)上，文章結(jié)合人民銀行公布的貸款投向數(shù)據(jù)和A股上市公司各行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率數(shù)據(jù)，分析當(dāng)前我國(guó)信貸需求的主要特征。

當(dāng)前信貸需求的結(jié)構(gòu)特征

理論上，信貸供給是外生的，本文認(rèn)為各行業(yè)能獲得的信貸規(guī)模主要取決于其信貸需求。本文將中國(guó)人民銀行的貸款行業(yè)分類(lèi)（共21類(lèi)）合并為八大類(lèi)，分別是房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)建設(shè)與公共服務(wù)業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)、個(gè)人貸款和其他（表1）。進(jìn)一步地，本文按信貸需求類(lèi)型對(duì)以上行業(yè)分別歸類(lèi)：一是“逆周期”信貸需求，基建和房地產(chǎn)是我國(guó)常用的短期經(jīng)濟(jì)刺激手段之一，本文將房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域的信貸需求統(tǒng)稱(chēng)為用于穩(wěn)增長(zhǎng)的“逆周期”信貸需求，房地產(chǎn)需求包括房地產(chǎn)行業(yè)的貸款和個(gè)人貸款中的住房按揭貸款。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的信貸需求，主要包括服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的信貸需求。三是過(guò)剩產(chǎn)能信貸需求，主要是采礦業(yè)等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的信貸需求;四是個(gè)人信貸需求（不包含住房按揭貸款需求）;五是其他信貸需求。

文章計(jì)算了每大類(lèi)行業(yè)的貸款余額占金融機(jī)構(gòu)總貸款余額的比重，以分析近幾年來(lái)我國(guó)的信貸需求結(jié)構(gòu)變化。結(jié)果如圖2、圖3所示，具體來(lái)說(shuō)：

首先，“逆周期”信貸需求總體保持平穩(wěn)?！澳嬷芷凇毙刨J占總信貸規(guī)模的比重小幅波動(dòng)、整體略有上升，占比由2011年的47.34%上升至2017年的48.24%。其中，房地產(chǎn)業(yè)、基建與公共服務(wù)業(yè)貸款占總貸款的比重均略有小幅下降，但個(gè)人住房按揭貸款比重明顯上升，其占總貸款的比重由2011年的13%上升至2017年的18.23%，帶動(dòng)房地產(chǎn)類(lèi)（包括住房按揭貸款）貸款由19.56%上升至24.21%。從信貸結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)、基建等相關(guān)行業(yè)確實(shí)在經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定的“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用。

其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求占比下降，其中制造業(yè)信貸需求下降明顯。2011年至2017年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求占比由35.27%下降至29.92%。其中，服務(wù)業(yè)信貸占比小幅上升，由15.58%上升至16.93%;計(jì)算機(jī)、軟件等新興產(chǎn)業(yè)貸款占比持續(xù)上升，但比例較小，2017年新興產(chǎn)業(yè)貸款占比僅為0.76%，可見(jiàn)當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持力度較弱。而制造業(yè)貸款占比大幅下滑，由2011年的19%下滑至2017年的12.23%。

最后，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)貸款需求在供給側(cè)改革后有所下滑。2015年之前，過(guò)剩產(chǎn)能貸款占比下降速度較慢，甚至在2011～2012年間出現(xiàn)了明顯上升。在2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)后，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的貸款占比下降速度明顯加快。2017年，采礦業(yè)貸款占總貸款的比重為1.96%。從絕對(duì)量上看，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的貸款總額也出現(xiàn)收縮。2017年，采礦業(yè)的貸款余額為2.36萬(wàn)億元，較2015年下降約600億元?！叭ギa(chǎn)能”“去杠桿”明顯抑制了過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)（圖2）。

從上述分析可以看出，“逆周期”信貸需求占整體信貸需求的比重較大，且比例在較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。2017年底，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)業(yè)貸款、房地產(chǎn)業(yè)貸款及個(gè)人住房貸款占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重達(dá)48.24%，接近貸款總額的一半。雖然近兩年的信貸結(jié)構(gòu)有小幅調(diào)整，但主要是制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)獲得信貸比例相互分配的變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求整體占比依然下降。

貸款主要投向“逆周期”行業(yè)

那么，為何以“逆周期”信貸為主的信貸需求結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)回報(bào)率下降、信貸增速穩(wěn)定”的情況出現(xiàn)？本文認(rèn)為可能是由于“逆周期”信貸需求涉及的主要行業(yè)是資產(chǎn)回報(bào)率下降的行業(yè)，貸款主要投向了資產(chǎn)回報(bào)率下降的行業(yè)，長(zhǎng)此以往，激化了信貸增速和資產(chǎn)回報(bào)率之間的矛盾。本文根據(jù)A股上市公司的數(shù)據(jù)證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

貸款需求穩(wěn)定的“逆周期”行業(yè)，其資產(chǎn)回報(bào)率呈下降趨勢(shì)。2011～2018年，“逆周期”信貸相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率總體在下降。其中，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率下降幅度較為明顯，由2011年的6.5%下降至2018年的4.7%;電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)相關(guān)的行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，整體也呈下降趨勢(shì)。然而，房地產(chǎn)、基建兩大類(lèi)行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率下降并沒(méi)有影響其獲得穩(wěn)定的貸款資源。

過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率先降后升，其信貸需求與資產(chǎn)回報(bào)率相關(guān)性較低，受供給側(cè)改革政策擾動(dòng)較大。在供給側(cè)改革推進(jìn)之前，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)（采礦業(yè)）的資產(chǎn)回報(bào)率在2010～2015年間大幅下降，由2010年的13.4%下降至2015年的3.3%，但大幅下降的資產(chǎn)回報(bào)率并沒(méi)有對(duì)其在此期間獲得貸款的能力造成太大影響，期間過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)貸款占比僅下降了0.15個(gè)百分點(diǎn)。而在供給側(cè)改革推進(jìn)后，由于供給收縮，行業(yè)整體的資產(chǎn)回報(bào)率有所回升，但其獲得信貸占比下降?？梢?jiàn)，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的信貸需求與資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)關(guān)，主要受供給側(cè)改革政策影響（圖3）。

制造業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在2012年后總體上升，但信貸占比下降較快。制造業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在2011～2012年間有一次明顯的下降，但在2012～2015年，制造業(yè)的ROA整體保持平穩(wěn)、下降速度較慢。2015年之后，制造業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率明顯上升?？傮w來(lái)看，2012～2017年，制造業(yè)ROA從5.8%上升至7.3%，但制造業(yè)在此期間獲得的貸款占比卻在持續(xù)下降、并且下降速度較快（圖4）。

其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定或曾明顯上升。服務(wù)業(yè)方面，批發(fā)零售行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在2015年之前小幅下降，在2015年后又有所回升，總體來(lái)看相對(duì)平穩(wěn);文化傳播行業(yè)在2016年之前均保持了較高的資產(chǎn)回報(bào)率，但從2017年開(kāi)始下滑。新興產(chǎn)業(yè)方面，信息技術(shù)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在2015年之前穩(wěn)步上升，但在2015年后快速下降?？傮w來(lái)看，服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在大部分時(shí)間相對(duì)穩(wěn)定，與其穩(wěn)定的信貸占比也相吻合。新興產(chǎn)業(yè)可能因?yàn)橛姓邇A斜，其信貸需求持續(xù)上升，但占比極小。

可見(jiàn)，長(zhǎng)期以來(lái)，地產(chǎn)、基建等穩(wěn)增長(zhǎng)的“逆周期”信貸需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，信貸占比保持相對(duì)穩(wěn)定，其資產(chǎn)回報(bào)率的下降并不會(huì)對(duì)信貸需求產(chǎn)生負(fù)面影響。而近幾年資產(chǎn)回報(bào)率穩(wěn)定甚至有所上升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，信貸需求并未快速擴(kuò)張、反而增速放緩，尤其是制造業(yè)的信貸占比下降幅度較大。行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率上升并沒(méi)有刺激相關(guān)企業(yè)的投資意愿、帶動(dòng)融資需求上升，一個(gè)可能的解釋是“逆周期”信貸需求剛性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資被迫被擠出。

“逆周期”信貸的需求剛性

在我國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等“逆周期”穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)信貸需求確實(shí)具有一定程度的向下剛性，所能獲得的信貸規(guī)模并不會(huì)受利率和回報(bào)率的明顯影響。這在經(jīng)濟(jì)下行階段尤其明顯。2011～2018年，經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，但基建投資增速一直保持高位;房地產(chǎn)也被頻繁作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，在2013年、2016年房地產(chǎn)投資增速一度逆周期上漲。在宏觀調(diào)控政策的推動(dòng)下，基建和房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)回報(bào)率下降的過(guò)程中依然有較為強(qiáng)勁的信貸需求。并且，從信貸供給角度來(lái)看，基建和房地產(chǎn)行業(yè)的貸款供給彈性也不高。商業(yè)銀行并不會(huì)因資產(chǎn)回報(bào)率下降就收縮對(duì)基建、房地產(chǎn)的信貸供給。一是因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)的政策要求;二是在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，政府隱性擔(dān)保和土地抵押反而使得基建和房地產(chǎn)成為銀行爭(zhēng)搶的優(yōu)質(zhì)信貸資源。此前，在貸款利率隱性下限（基準(zhǔn)利率的0.9倍）的保護(hù)下，大客戶(hù)貸款利率與存款利率之間存在可觀的利差，“逆周期”行業(yè)的違約概率較低，銀行權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益、為了維持一定的利潤(rùn)增速，也傾向于滿(mǎn)足“逆周期”信貸需求。因此，盡管基建和房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率均在下降，但并不影響銀行信貸對(duì)這兩類(lèi)行業(yè)的支持力度。

在外部技術(shù)條件不變、資本邊際報(bào)酬遞減的情況下，資產(chǎn)回報(bào)率本已下降的基建、房地產(chǎn)行業(yè)獲得穩(wěn)定上升的信貸資金后，其資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步下降。由于基建、房地產(chǎn)的信貸需求穩(wěn)定旺盛、占信貸總需求的比重較大，且不受資本回報(bào)率下降影響，大部分信貸資金依然投向了這類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率下降的行業(yè)。而資本回報(bào)率上升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)因所獲信貸資源有限、創(chuàng)造的利潤(rùn)規(guī)模也有限，難以提升企業(yè)整體的資產(chǎn)回報(bào)率。因此，2011年以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了企業(yè)整體資產(chǎn)回報(bào)率下降、信貸增速平穩(wěn)的現(xiàn)象。

“逆周期”信貸需求剛性的負(fù)面影響

當(dāng)前，房地產(chǎn)、基建等“逆周期”信貸規(guī)模占我國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸余額的比重接近50%，并且占比保持穩(wěn)定。該類(lèi)“逆周期”信貸需求剛性且占比過(guò)高，已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生了負(fù)面影響，削弱了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

“逆周期”信貸需求剛性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響。一方面，“逆周期”信貸需求剛性導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資被擠出。“逆周期”信貸的需求剛性且占比較大，銀行信貸供給對(duì)這類(lèi)行業(yè)也有所傾斜，因此大量信貸資源被資產(chǎn)回報(bào)率下降的基建、房地產(chǎn)所占用。盡管制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)也需要信貸資金，甚至其潛在信貸需求可能更加旺盛，但在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，中國(guó)人民銀行不會(huì)過(guò)度放寬貨幣條件以滿(mǎn)足所有合理的信貸需求。因此，在信貸供給增速受限的情況下，銀行需要將接近一半的信貸資源投向了穩(wěn)增長(zhǎng)的“逆周期”行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能獲得的信貸資源必然被擠出。同時(shí)，“逆周期”行業(yè)因有政府隱性擔(dān)保和房地產(chǎn)重抵押品背書(shū)，融資成本整體偏低。受貸款集中度限制，銀行對(duì)某個(gè)行業(yè)所能投放的信貸規(guī)模是受限的，盡管“逆周期”信貸體量較大，但銀行從中獲得的息差收入也相對(duì)有限。此時(shí)，銀行出于利潤(rùn)最大化的追求，會(huì)對(duì)其他部門(mén)（比如制造業(yè)、中小企業(yè)等）要求更高的融資溢價(jià)，被迫抬升的融資溢價(jià)也進(jìn)一步抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信貸需求。因此，從供求兩端來(lái)看，過(guò)高的“逆周期”信貸均會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

另一方面，“逆周期”信貸需求剛性抬高了信用溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本被動(dòng)抬高。一是擠出效應(yīng)使得制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)面臨的信用溢價(jià)上升。由于“逆周期”信貸擠出了部分對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)（尤其是小微企業(yè)）面臨的信貸供給下降、信用溢價(jià)上升，整體融資成本抬升。二是隱性擔(dān)保使得實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升。為基建項(xiàng)目融資的地方政府融資平臺(tái)在政府隱性擔(dān)保下有一定的剛兌屬性，信用資產(chǎn)的利率定價(jià)被扭曲，市場(chǎng)實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平被抬高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的融資利率也被動(dòng)上升。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸資源被擠出、融資成本上升，還會(huì)導(dǎo)致部分有真實(shí)融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力上升，信用溢價(jià)進(jìn)一步上升，形成惡性循環(huán)，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本難以下降。

以上現(xiàn)象對(duì)于中小銀行尤為明顯。地方中小銀行是服務(wù)地方中小微企業(yè)的主要金融機(jī)構(gòu)，但中小銀行出于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)規(guī)模的需求，也青睞基建等“逆周期”信貸。由于優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目的信貸體量往往較大，中小銀行受資本、貸款集中度等因素制約，難以獨(dú)立承擔(dān)該類(lèi)項(xiàng)目貸款，往往選擇與大銀行、股份制銀行合作進(jìn)行銀團(tuán)貸款，所能從中獲得的息差收入更為有限。同時(shí)，中小銀行的負(fù)債成本也高于大銀行，對(duì)利潤(rùn)的追求更為強(qiáng)烈，只能被迫提高對(duì)中小企業(yè)的信用溢價(jià)，中小企業(yè)信貸需求被擠出，加劇了中小企業(yè)“融資難”“融資貴”。

數(shù)據(jù)也反映了“逆周期”信貸占比過(guò)重對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的擠出效應(yīng)。2011年以來(lái)，在整體貸款增速保持平穩(wěn)的情況下，房地產(chǎn)貸款增速大幅上升，而制造業(yè)貸款增速持續(xù)下降。2011～2017年，房地產(chǎn)貸款余額同比增速由12%上升至19.86%，制造業(yè)貸款余額增速由21.24%下降2.17%（圖5）。持續(xù)的擠出效應(yīng)也導(dǎo)致中小企業(yè)的融資溢價(jià)明顯上升。本文難以獲得各類(lèi)企業(yè)的貸款利率，僅以中期票據(jù)發(fā)行利率為代表進(jìn)行說(shuō)明（圖6）。2011年以來(lái)，AAA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率的信用利差雖有波動(dòng)、但總體保持在較低水平。2019年6月，AAA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率的信用利差約140bp，與2010～2011年的水平基本一致。而AA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率的信用利差大幅上升，由2010年底的170bp上升至2019年6月的350bp左右。

“逆周期”信貸需求剛性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響。近年來(lái)，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是人民銀行的重點(diǎn)工作之一。但在信貸供給主要投向基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)效果將被削弱，貨幣政策空間變得極小?！澳嬷芷凇毙刨J擠出了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款，央行通過(guò)普遍降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性以擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸規(guī)模的政策效果被削弱，制造業(yè)、中小企業(yè)的融資成本被動(dòng)抬升。在這種情況下，如果貨幣條件相對(duì)寬松，信貸資源仍然會(huì)首先滿(mǎn)足資產(chǎn)回報(bào)率下降的基建、房地產(chǎn)和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)。由于此類(lèi)行業(yè)的內(nèi)生融資能力下降，貨幣寬松只會(huì)給這類(lèi)行業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步下降的資產(chǎn)回報(bào)率以及不斷上升的杠桿率。因此在以基建和房地產(chǎn)為主的信貸結(jié)構(gòu)下，貨幣條件寬松未必會(huì)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不但無(wú)法阻止經(jīng)濟(jì)下行，反而還會(huì)造成非金融部門(mén)高杠桿的問(wèn)題。而如果在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中收緊貨幣條件，整體信貸供給收縮會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)所獲得的信貸資源進(jìn)一步被擠出，小微企業(yè)獲得貸款的難度進(jìn)一步上升、融資成本也進(jìn)一步提高，部分經(jīng)營(yíng)壓力較大的小微企業(yè)可能選擇收緊負(fù)債規(guī)模、變賣(mài)資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性現(xiàn)金，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌、企業(yè)凈值下降，進(jìn)一步惡化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入“債務(wù)—通縮”的泥淖。

可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，以“逆周期”信貸為主的信貸結(jié)構(gòu)會(huì)使得貨幣政策陷入松緊兩難的境地。如果不對(duì)這種信貸結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，基建、房地產(chǎn)業(yè)將一直成為貨幣政策的堰塞湖，貨幣政策向制造業(yè)、小微企業(yè)、服務(wù)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的傳導(dǎo)將持續(xù)受阻。實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏足夠的信貸支持，也難現(xiàn)持續(xù)的真實(shí)復(fù)蘇。盡管人民銀行出臺(tái)了TMLF、支小再貸款、普惠金融定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以增強(qiáng)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果，但這類(lèi)工具每次能影響的信貸規(guī)模有限、杯水車(chē)薪。如果因降準(zhǔn)釋放出的新增信貸能夠都投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，“精準(zhǔn)滴灌”與普遍降準(zhǔn)的政策效果不可同日而語(yǔ)。

未來(lái)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整趨勢(shì)

從上文可以看出，如果要充分發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫，“逆周期”信貸需求持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張不可持續(xù)。目前，人民銀行也已將信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整作為2019年下半年的重點(diǎn)工作。

當(dāng)前信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)

當(dāng)前，政策層面對(duì)基建、房地產(chǎn)、“僵尸企業(yè)”的部分定調(diào)也預(yù)示著我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生一些新變化。

基建相關(guān)的信貸占比仍將保持穩(wěn)定。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然是支撐經(jīng)濟(jì)的重要手段之一。2019年7月30日的政治局會(huì)議提到“實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車(chē)場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成的情況下，基建投資的重要性仍在上升，因此本文認(rèn)為未來(lái)基建融資的需求不會(huì)下降、仍將保持穩(wěn)步上升。并且，基建項(xiàng)目也是經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中商業(yè)銀行認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，基建行業(yè)獲取信貸的能力依然較強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，基建類(lèi)貸款占總貸款的比重仍將保持穩(wěn)定、甚至小幅上升。

房地產(chǎn)相關(guān)信貸占比將會(huì)下降。2019年7月的政治局會(huì)議明確提出不再將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，近期央行和銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化房地產(chǎn)融資的舉措不斷，房地產(chǎn)融資面臨持續(xù)收緊。同時(shí)多地調(diào)高住房按揭貸款利率，央行還給住房貸款利率設(shè)置了基于LPR的加點(diǎn)下限，以抑制投資性購(gòu)房需求、遏制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，這可能會(huì)在一定程度上降低個(gè)人住房貸款占總貸款規(guī)模的比例。如果堅(jiān)定地放棄將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，預(yù)計(jì)在“房住不炒”的政策引導(dǎo)下，房地產(chǎn)相關(guān)貸款的比重可能有較為明顯的下降。

“僵尸企業(yè)”退出將進(jìn)一步釋放被過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)占用的信貸資源。目前，“僵尸企業(yè)”退出已形成完整方案。2019年7月，發(fā)改委等13部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》，要求“不得通過(guò)違規(guī)提供政府補(bǔ)貼、貸款等方式維系‘僵尸企業(yè)生存”。如果該方案得到有效落實(shí)，“僵尸企業(yè)”難以再靠貸款續(xù)命。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，過(guò)剩產(chǎn)能貸款占比和貸款總額均有所下降，但“僵尸企業(yè)”退出一直是改革的難題。如果“僵尸企業(yè)”退出能夠得到實(shí)際推進(jìn)，“僵尸企業(yè)”獲得貸款的難度將大幅上升，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的貸款規(guī)模和比重還將進(jìn)一步下降。

因此，本文認(rèn)為在未來(lái)的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整中，“逆周期”信貸需求總體占比可能會(huì)下降。其中，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，基建相關(guān)信貸需求仍將穩(wěn)步上升，其貸款比重仍將保持穩(wěn)定、甚至有所上升;如果保持“房住不炒”的政策定力，堅(jiān)持當(dāng)前房地產(chǎn)融資收緊的政策傾向，房地產(chǎn)相關(guān)的信貸占比可能會(huì)下降。過(guò)剩產(chǎn)能方面，“僵尸企業(yè)”的退出將使得被過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)占用的信貸資源進(jìn)一步被釋放。

信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)銀行信用擴(kuò)張的或有影響

理想狀態(tài)下，房地產(chǎn)融資收緊、“僵尸企業(yè)”退出將給擁有真實(shí)融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放出大量的信貸資源，有助于暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有助于緩解小微企業(yè)“融資難”“融資貴”的問(wèn)題，也有助于增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

但需要注意的是，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整并非一蹴而就、一步到位，其正面效果也并非立竿見(jiàn)影。在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放出更多信貸資源的同時(shí)，房地產(chǎn)和“僵尸企業(yè)”融資收縮也可能對(duì)中小銀行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，處理不慎或?qū)⒃俣纫l(fā)信用收縮。本文認(rèn)為信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能通過(guò)資本、抵押品和同業(yè)負(fù)債渠道對(duì)銀行信用擴(kuò)張以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資造成負(fù)面影響。

不良貸款上升侵蝕銀行資本，一級(jí)資本下降制約信貸擴(kuò)張?！敖┦髽I(yè)”退出將使地方中小銀行的相關(guān)不良貸款顯性化，不良暴露會(huì)消耗銀行資本。多數(shù)“僵尸企業(yè)”為地方國(guó)有企業(yè)，長(zhǎng)期靠財(cái)政資金和地方中小銀行貸款續(xù)命。如果停止給這類(lèi)“僵尸企業(yè)”輸血、讓其退出市場(chǎng)，那么“僵尸企業(yè)”在中小銀行的存量不良貸款也會(huì)顯性化。銀行不良貸款暴露會(huì)消耗一部分銀行一級(jí)資本，在沒(méi)有進(jìn)行其他外生資本補(bǔ)充的情況下，銀行一級(jí)資本下降會(huì)制約銀行進(jìn)一步放貸的能力。因此，“僵尸企業(yè)”退出能否給中小企業(yè)釋放出更多信貸資金還取決于銀行的一級(jí)資本實(shí)力和補(bǔ)充能力。

區(qū)域性房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。房地產(chǎn)融資收緊可能導(dǎo)致本來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力較大的中小房企現(xiàn)金流更加緊張，甚至資金鏈斷裂、面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為緩解資金鏈緊張，部分中小房企可能選擇降價(jià)拋售或低價(jià)預(yù)售以獲取更多的流動(dòng)現(xiàn)金。如果因此帶動(dòng)部分區(qū)域整體房?jī)r(jià)下跌，理想狀態(tài)下會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)匦略鲎》堪唇屹J款規(guī)模下滑，更多的貸款可能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén);但如果購(gòu)房者主要是剛需群體，房?jī)r(jià)下跌對(duì)個(gè)人住房按揭貸款的影響可能并不明顯。另一條更為直接的影響渠道更值得關(guān)注，區(qū)域性的房?jī)r(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的抵押品價(jià)值下降，進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的抵押融資造成負(fù)面影響。

中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)和同業(yè)負(fù)債成本上升，導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本上升。個(gè)別中小銀行在信用重構(gòu)的過(guò)程中可能會(huì)爆出風(fēng)險(xiǎn)事件，給市場(chǎng)造成一定的流動(dòng)性壓力。個(gè)別地方產(chǎn)業(yè)的聚集性、單一性特征明顯，部分“僵尸”地方國(guó)有企業(yè)可能是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)、是地方中小銀行的主要客戶(hù)群體，并且擁有相當(dāng)規(guī)模的員工。在這種情況下，單個(gè)“僵尸企業(yè)”的退出可能會(huì)波及地方產(chǎn)業(yè)鏈上的大量企業(yè)、對(duì)地方產(chǎn)業(yè)造成負(fù)面影響;甚至造成大量失業(yè)或待業(yè)人口，影響當(dāng)?shù)氐木用袷杖胨胶蛡€(gè)人貸款的償還能力，共同導(dǎo)致地方中小銀行面臨大量不良暴露、陷入償債能力危機(jī)。一方面，銀行資產(chǎn)端的償債能力問(wèn)題有可能導(dǎo)致其負(fù)債端出現(xiàn)資金缺口、難以及時(shí)償還同業(yè)負(fù)債，引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，銀行間同業(yè)融資成本上升;另一方面，某一家中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一旦爆出，可能會(huì)使得市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致中小銀行同業(yè)信用溢價(jià)和同業(yè)負(fù)債成本整體上升。銀行若將上升的負(fù)債成本轉(zhuǎn)嫁至中小企業(yè)貸款利率上，無(wú)益于解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題。

政策建議

因此，為了避免信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能導(dǎo)致信用收縮、中小企業(yè)融資成本上升等負(fù)面影響，本文建議針對(duì)性地對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行防范。首先，中小銀行應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況在信用結(jié)構(gòu)調(diào)整之前及時(shí)進(jìn)行一級(jí)資本補(bǔ)充，以避免可能的不良貸款侵蝕資本。其次，應(yīng)盡快建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，避免房地產(chǎn)價(jià)格大漲大跌，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定。再次，貨幣政策在信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健、松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。貨幣條件過(guò)松會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格上升、刺激居民購(gòu)房需求、大量資金依然流入房地產(chǎn)行業(yè)，甚至向“僵尸企業(yè)”繼續(xù)輸血，導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”僵而不死，經(jīng)濟(jì)陷入“資產(chǎn)泡沫”和“高杠桿”中;貨幣條件過(guò)緊又可能會(huì)引發(fā)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。最后，考慮到當(dāng)前我國(guó)同時(shí)在推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化，在貸款利率以銀行報(bào)價(jià)利率LPR為基準(zhǔn)后，需重點(diǎn)考慮銀行負(fù)債成本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是中小企業(yè)）貸款利率的影響。在信用結(jié)構(gòu)調(diào)整期間，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的預(yù)期管理，及時(shí)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、避免風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序傳染，同時(shí)引導(dǎo)中小企業(yè)融資利率合理下行。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）