新利率雙軌制、企業(yè)部門(mén)杠桿率差異與我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)
——考慮影子銀行體系的DSGE模型分析

馬亞明 常 軍 佟 淼

一、引 言

2015年 10月，中國(guó)人民銀行取消對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率實(shí)現(xiàn)了政策意義上的市場(chǎng)化。但在取消利率管制初期，由于商業(yè)銀行定價(jià)行為對(duì)中國(guó)人民銀行基準(zhǔn)利率存在長(zhǎng)期依賴(lài)性，且實(shí)際定價(jià)能力不足，加之中國(guó)人民銀行進(jìn)行利率窗口指導(dǎo)及信貸規(guī)?？刂疲瑐鹘y(tǒng)信貸市場(chǎng)資金價(jià)格仍會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)低于市場(chǎng)出清水平，并保持一定粘性。因此，當(dāng)前“利率雙軌制”依然存在，且其存在基礎(chǔ)已由政策支撐轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主體適應(yīng)。本文將利率管制取消初期的商業(yè)銀行粘性存款利率與基本由市場(chǎng)決定的貨幣、債券市場(chǎng)利率并存的階段定義為“新雙軌制”階段。

在利率“新雙軌制”背景下，商業(yè)銀行體系貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模的較高增長(zhǎng)，仍然與成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型的高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)難獲資金支持形成鮮明反差，且不同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)部門(mén)間杠桿率差異日益加大。這恰恰需要貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)杠桿率結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象進(jìn)行有效調(diào)節(jié)。不同企業(yè)部門(mén)的杠桿率差異越大，需要貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢度越高。然而，新的利率雙軌制使得貨幣政策最為核心的利率傳導(dǎo)機(jī)制必然受到利率粘性的影響。另一方面，杠桿率較高的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因其背景和較高的議價(jià)能力而長(zhǎng)期占用著大量的金融資源是加大企業(yè)部門(mén)杠桿率差異的重要因素。這部分企業(yè)往往存在明顯的“資金黑洞”或“資金饑渴”特征，大規(guī)模的融資難以形成有效投資，以高投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式在我國(guó)“三期疊加”的現(xiàn)實(shí)情況下難以為繼，被占用的信貸資金低效運(yùn)營(yíng)。近年來(lái)，影子銀行體系不斷擴(kuò)張，雖然為高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)在傳統(tǒng)銀行信貸體系外提供了融資渠道，但產(chǎn)生了部門(mén)加杠桿行為的逆周期現(xiàn)象，這對(duì)貨幣政策有效性造成了不可忽視的影響。另外，影子銀行體系也拉長(zhǎng)了企業(yè)融資鏈條，提高了融資成本。比如商業(yè)銀行借助信托、證券等機(jī)構(gòu)發(fā)行的大規(guī)模的理財(cái)產(chǎn)品，收益率顯著高于同期存款利率，但因剛性?xún)陡兜牡惋L(fēng)險(xiǎn)水平與存款相當(dāng)，使得市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被迫抬升，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)融資成本。

利率雙軌制和影子銀行體系這兩方面因素都會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果產(chǎn)生負(fù)面影響，因而貨幣政策對(duì)企業(yè)部門(mén)杠桿率結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是相對(duì)緩慢的。不合理的杠桿率差異水平或信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡也會(huì)因有待提升的貨幣政策傳導(dǎo)效率而持續(xù)存在?？梢?jiàn)，高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)的“融資難，融資貴”問(wèn)題難以快速獲得有效解決。那么，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)及政策工具的選擇必須更加注重調(diào)整企業(yè)部門(mén)杠桿率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)將資金向引領(lǐng)技術(shù)升級(jí)的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)引導(dǎo)。同時(shí)關(guān)注影子銀行體系的貨幣創(chuàng)造行為對(duì)貨幣政策有效性的影響，在降低政策沖擊所致價(jià)格波動(dòng)的前提下，健康可持續(xù)地提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。正是基于這一研判，本文將利率雙軌制和影子銀行同時(shí)納入分析框架，試圖探討它們對(duì)貨幣政策效果的影響。

二、對(duì)利率雙軌制和貨幣政策效果的探討

在利率雙軌制背景下，貨幣政策的有效性如何？該如何選擇合適的貨幣政策工具？現(xiàn)有相關(guān)研究主要從以下三個(gè)層面展開(kāi)：（1）利率雙軌制與貨幣政策傳導(dǎo)；（2）利率雙軌制與最優(yōu)貨幣政策工具的選擇；（3）影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

（一）利率雙軌制與貨幣政策傳導(dǎo)

Mishikin（1995）認(rèn)為利率是貨幣政策傳導(dǎo)的重要媒介。他將利率傳導(dǎo)機(jī)制視為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中貨幣傳導(dǎo)渠道最重要和最基礎(chǔ)的機(jī)制。由于我國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的利率管制及政策改革，且基本取消利率管制的時(shí)間較短，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)作用的條件設(shè)定上停留在管制利率和市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌制”背景下。又因國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)各主體開(kāi)展投融資活動(dòng)所涉及資金交易主要由銀行存貸體系完成，故相關(guān)文獻(xiàn)的研究思路主要集中于：（1）針對(duì)不同利率市場(chǎng)化程度，推導(dǎo)市場(chǎng)利率與受管制利率雙重因素影響下的市場(chǎng)均衡或貨幣政策傳導(dǎo)效果；（2）通過(guò)對(duì)比各種貨幣政策工具在傳導(dǎo)過(guò)程中社會(huì)福利的變動(dòng)，考察最優(yōu)貨幣政策的選擇及對(duì)利率市場(chǎng)化程度和市場(chǎng)均衡的影響。如曾憲久（2001）通過(guò)線性回歸方法證明了當(dāng)期我國(guó)貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)實(shí)際利率和被管制名義利率的調(diào)控措施，存在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)路徑受阻的問(wèn)題。王召（2001）在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了模型修正及檢驗(yàn)方法完善，結(jié)論與曾憲久（2001）一致，即貨幣政策通過(guò)利率管制難以實(shí)現(xiàn)從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)化。盛朝暉（2006）進(jìn)一步將貨幣政策工具做了分類(lèi)研究。在對(duì)比分析 10年間利率雙軌制背景下價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)效果后，他指出實(shí)際經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性較差。趙天榮等（2008）的實(shí)證分析結(jié)果也表明雙軌制利率還不能充分發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)效用。以上學(xué)者主要采用的計(jì)量分析方法面臨“盧卡斯批判”問(wèn)題，使得模型可能欠缺長(zhǎng)期穩(wěn)定性。因此，一部分學(xué)者得到了不同的結(jié)論。如唐安寶等（2007）的實(shí)證研究表明實(shí)際利率的產(chǎn)出效應(yīng)較強(qiáng)。然而，在現(xiàn)實(shí)情況下的短期內(nèi)，利率雙軌制決定了我國(guó)貨幣政策仍然需主要通過(guò)利率管制進(jìn)行傳導(dǎo)（張勇等，2014）。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者引入了動(dòng)態(tài)隨機(jī)均衡方法，以解決計(jì)量分析法的短板。如李榮麗等（2014）的模擬分析結(jié)果表明，在利率雙軌制背景下，若經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大，一年期存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效果明顯；若經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度過(guò)快，準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等數(shù)量型貨幣政策工具控制經(jīng)濟(jì)增速的效果明顯。

（二）利率雙軌制與貨幣政策工具的選擇

央行執(zhí)行貨幣政策所需構(gòu)建傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要元素便是貨幣政策工具，而如何選擇適當(dāng)?shù)恼吖ぞ哂质菍?shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的關(guān)鍵研究課題。Poole（1970）對(duì)這一課題提出“普勒規(guī)則”，指出經(jīng)濟(jì)體所受沖擊的類(lèi)型以及模型主要變量的利率敏感性影響了貨幣政策工具的選擇及貨幣政策的傳導(dǎo)。趙偉等（2011）對(duì)普勒規(guī)則的拓展研究顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到貨幣需求層面的沖擊，特別是貨幣需求更多地來(lái)自貨幣市場(chǎng)時(shí)，如果貨幣政策可以有效調(diào)節(jié)總需求，那么銀行間同業(yè)拆借利率、存貸款利率等價(jià)格型貨幣政策工具可以更有效提升社會(huì)福利?？梢?jiàn)，政策工具的選擇仍要以貨幣政策傳導(dǎo)有效性作為前提。那么，由我國(guó)雙軌制利率傳導(dǎo)路徑作為前提條件，怎樣進(jìn)行最優(yōu)貨幣政策工具選擇？工具的傳導(dǎo)機(jī)制又是怎樣？近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者就相關(guān)問(wèn)題作了重點(diǎn)研究。何東等（2011）、姚余棟等（2011）以 Freixas和 Rochet（2008）、Porter和 Xu（2009）的模型為基礎(chǔ)，引入利率雙軌制中的貸款利率下限和存款利率上限作為新變量構(gòu)造一般均衡理論模型。通過(guò)分析不同約束有效性利率上下限與信貸規(guī)模管制組合下市場(chǎng)利率對(duì)于不同政策工具的反應(yīng)，他們指出在利率雙軌制下中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)的確是有效的，但其作用機(jī)理與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，存款基準(zhǔn)利率是央行最有力的政策工具，其對(duì)市場(chǎng)利率的影響要大于存款準(zhǔn)備金率，而公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)利率沒(méi)有顯著影響。胡育蓉和范從來(lái)（2015）的動(dòng)態(tài)模擬結(jié)果也顯示在利率雙軌制時(shí)期，存款準(zhǔn)備金率相比其他政策工具對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出的影響力度更大，但不可忽視的是，信貸規(guī)模管制及窗口指導(dǎo)的微調(diào)效果具有更強(qiáng)的持續(xù)性，這與何東和王紅林（2011）的結(jié)論存在出入?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具效果的不同判斷是爭(zhēng)議的重點(diǎn)之一。

（三）影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

現(xiàn)行貨幣政策的利率雙軌制其實(shí)是影子銀行存在的重要條件之一，利率和信貸規(guī)模管制產(chǎn)生資金供求失衡，才由此催生了理財(cái)與信托等影子銀行體系的金融產(chǎn)品。影子銀行是銀行系統(tǒng)在利率尚未完全市場(chǎng)化的政策條件下，繞開(kāi)受監(jiān)管的傳統(tǒng)信貸渠道，通過(guò)與信托和證券公司合作將銀行存款提供給融資主體的新渠道，通過(guò)該方式銀行將表內(nèi)資產(chǎn)變?yōu)楸硗赓Y產(chǎn)，使融資成本在利率雙軌制背景下因適用不同利率體系而發(fā)生顯著改變。表內(nèi)融資成本因定價(jià)慣性仍主要以政策基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)計(jì)算，調(diào)整存在一定粘性，而表外融資成本則適用市場(chǎng)化利率。利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致更高的市場(chǎng)利率（Feyzioglu等，2009），形成表內(nèi)外收益差。因此，大量的資金會(huì)因收益率偏好從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存款市場(chǎng)流向利率市場(chǎng)化更高的影子銀行體系，加劇了金融脫媒和存款搬家。在實(shí)際信貸需求大幅攀升的背景下，一方面，貨幣政策將抑制銀行體系傳統(tǒng)渠道的信貸供給規(guī)模；另一方面，商業(yè)銀行因信貸資金風(fēng)險(xiǎn)管理要求始終存在向低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)放貸的偏好。上述因素將高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的新增融資需求逼入利率市場(chǎng)化的影子銀行融資渠道。各種形式影子銀行產(chǎn)品較高的利率水平轉(zhuǎn)移了部分受監(jiān)管的傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)資金，導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的放大，使管制利率的調(diào)控作用受限，從而影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（李小瑜，2014）。裘翔等（2014）的研究證實(shí)了上述邏輯：正向的利率沖擊，即緊縮的貨幣政策引發(fā)了影子銀行體系的擴(kuò)張以及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)加杠桿行為的逆周期特征出現(xiàn)，削弱了貨幣政策的有效性?？梢?jiàn)，影子銀行體系與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系逐步構(gòu)成了對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)融資主體的市場(chǎng)隔離，即傳統(tǒng)商業(yè)銀行通常將信貸資金配置給低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，影子銀行體系將資金配置給高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這與 Funke等（2015）的觀點(diǎn)相同。這是利率雙軌制的結(jié)果，也是影響利率傳導(dǎo)機(jī)制有效運(yùn)行的因素之一。然而，影子銀行在雙軌制利率間進(jìn)行套利的行為將經(jīng)濟(jì)總體利率水平不斷提升至市場(chǎng)均衡利率，并通過(guò)不斷的產(chǎn)品衍生拉長(zhǎng)融資鏈條，結(jié)果加重高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)而加大企業(yè)部門(mén)杠桿率差異，影響產(chǎn)出水平。因此，在“新雙軌制”利率背景下研究貨幣政策傳導(dǎo)效果，必然需要將影子銀行體系作為一般均衡系統(tǒng)的重要變量。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)我國(guó)利率雙軌制時(shí)期貨幣政策的利率傳導(dǎo)有效性及不同貨幣政策工具的效果進(jìn)行了深入的探討，而值得關(guān)注的是：（1）上述研究期內(nèi)，基本取消存貸款利率管制的改革尚未完全落實(shí)，即未將“新雙軌制”利率作為研究背景，實(shí)證結(jié)果具有歷史局限性。在我國(guó)基本取消利率管制后，名義資金價(jià)格的調(diào)整狀態(tài)處于完全 弾 性和被管制之間，面對(duì)新時(shí)期的價(jià)格粘性，貨幣供給規(guī)則和利率規(guī)則的有效性仍是值得研究的問(wèn)題。價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的異同與優(yōu)劣也需評(píng)價(jià)（李榮麗等，2014）。（2）上述研究?jī)H將銀行存貸體系視為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)各主體開(kāi)展投融資活動(dòng)所涉及資金交易的主要市場(chǎng)，較少考慮對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有一定影響的影子銀行體系。利率雙軌制和影子銀行并存是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征，本文融合我國(guó)取消利率管制初期的存款利率粘性特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)杠桿率差異和影子銀行因素，通過(guò)構(gòu)建 DSGE模型，模擬分析不同企業(yè)部門(mén)杠桿率差異水平下貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，進(jìn)而以政策有效的杠桿率差異水平為基礎(chǔ)，模擬分析管制取消后不同存款利率水平下價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策工具在傳導(dǎo)效果上的比較優(yōu)勢(shì)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征——新利率雙軌制和影子銀行并存背景下，通過(guò) DSGE模型的模擬分析得到了我國(guó)兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)杠桿率差異的最優(yōu)區(qū)間，這為央行提升我國(guó)貨幣政策的有效性、合理控制影子銀行的規(guī)模提供了有益參考；（2）比較分析了不同存款利率水平下價(jià)格型和數(shù)量型兩種貨幣政策工具在傳導(dǎo)效果上的比較優(yōu)勢(shì)，這為央行選擇合適的貨幣政策工具提供了理論支撐；（3）裘翔（2014）認(rèn)為是影子銀行的逆周期行為削弱了貨幣政策的有效性，本文提供了另外一種視角的解釋。

三、DSGE模型的構(gòu)建與求解

（一）基本假設(shè)及模型結(jié)構(gòu)

在經(jīng)濟(jì)處于非充分就業(yè)狀態(tài)、企業(yè)融資市場(chǎng)分割、家庭部門(mén)資產(chǎn)配置同質(zhì)性、勞動(dòng)力流轉(zhuǎn)外生性等假定條件下，在Funke等（2015）模型基礎(chǔ)上，考慮財(cái)富管理產(chǎn)品、信托貸款、民間借貸等三類(lèi)影子銀行產(chǎn)品（李若愚，2013），同時(shí)融合我國(guó)取消利率管制初期的存款利率粘性特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)杠桿率差異，構(gòu)建非開(kāi)放型的 DSGE模型。其中，高、低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向資本生產(chǎn)商購(gòu)置資本，并向中間產(chǎn)品商提供資本服務(wù)，通過(guò)影子銀行、債券市場(chǎng)與商業(yè)銀行進(jìn)行融資，中間產(chǎn)品商向最終產(chǎn)品生產(chǎn)商提供中間產(chǎn)品，最終產(chǎn)品生產(chǎn)商向家庭部分提供消費(fèi)。

（二）DSGE模型的構(gòu)建

1. 家庭部門(mén)最優(yōu)決策方程

家庭部門(mén)的效用函數(shù)受其跨期消費(fèi)情況及勞動(dòng)供給影響：

家庭部門(mén)效用函數(shù)的預(yù)算約束條件如下：

構(gòu)建拉格朗日函數(shù)。分別對(duì)第t期消費(fèi)、勞動(dòng)供給及各項(xiàng)金融產(chǎn)品投資額求一階偏導(dǎo)數(shù)，進(jìn)而得到家庭部門(mén)最優(yōu)勞動(dòng)供給方程及消費(fèi)的歐拉方程①由消費(fèi)的歐拉方程可知，只要企業(yè)破產(chǎn)概率及財(cái)富管理產(chǎn)品違約概率不為 0，則企業(yè)債券和財(cái)富管理產(chǎn)品收益率是高于商業(yè)銀行存款利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的，源于前者將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)考慮到收益率定價(jià)中。。

2. 企業(yè)部門(mén)最優(yōu)決策方程組

企業(yè)部門(mén)實(shí)現(xiàn)了資本在生產(chǎn)過(guò)程中的運(yùn)行。即兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首先通過(guò)內(nèi)外部融資從資本品制造商購(gòu)買(mǎi)的資本租至中間產(chǎn)品廠商生產(chǎn)使用，并形成最終產(chǎn)品；隨后租賃到期收回的資本殘值回售至資本品制造商；資本品制造商購(gòu)入最終產(chǎn)品作為投資品與存量資本共同產(chǎn)出新資本品出售給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

（1） 最終產(chǎn)品廠商利潤(rùn)最大化決策

設(shè)中間產(chǎn)品廠商總量為1，建立廠商決策方程，并利用Dixit-Stiglitz聚合法列出約束條件：

其中，λif為中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品的聚合指數(shù)，P（i）、Y（i）為中間產(chǎn)品商 i的產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)出規(guī)模。構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，對(duì)求一階偏導(dǎo)數(shù)，可得：

（2） 中間產(chǎn)品廠商定價(jià)決策

中間產(chǎn)品廠商數(shù)量具一定規(guī)模，且產(chǎn)品存在差異。因此，中間產(chǎn)品市場(chǎng)為壟斷競(jìng)爭(zhēng)性的。廠商成本最小化決策方程為：

其中H（i）為中間產(chǎn)品廠商 i雇傭的勞動(dòng)；、分別為中間產(chǎn)品廠商 i從高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)際租用的資本規(guī)模、分別為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本租金率；（i）為中間產(chǎn)品廠商 i實(shí)際資本投入量；λ為兩類(lèi)企業(yè)資本間的替代率。構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，分別對(duì)（i） 、 （i） 、 （i）求一階偏導(dǎo)數(shù)，最終可得：

中間產(chǎn)品廠商的定價(jià)策略參照Calvo（1983）定價(jià)法，即：

其中，MC為中間產(chǎn)品廠商共同面臨的邊際成本；為中間產(chǎn)品廠商粘性調(diào)整價(jià)格的概率；Π為通貨膨脹率；、分別為穩(wěn)態(tài)通脹率及其對(duì)中間產(chǎn)品價(jià)格的影響度。結(jié)合式（9），對(duì) Pt（i）求一階偏導(dǎo)數(shù)，可得新凱恩斯主義菲利普斯曲線。

（3） 資本品制造商利潤(rùn)最大化決策

其中，PK為資本品價(jià)格；AK為投資品向資本品的轉(zhuǎn)化函數(shù)；δK為資本折舊率。對(duì)求一階偏導(dǎo)數(shù)，可得一階條件：

另外：

（4） 低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)定價(jià)及融資決策

低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)為扣除資本服務(wù)成本、資本折舊融資成本后的資本租金收益：

（5） 高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資杠桿率決策

假定ω為異質(zhì)性生產(chǎn)率沖擊，為異質(zhì)性生產(chǎn)率沖擊閾值，影子銀行零利潤(rùn)方程為：

由式（19）可構(gòu)建高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)最大化決策方程：

3. 金融中介部門(mén)最優(yōu)決策方程

（1） 商業(yè)銀行部門(mén)

我國(guó)商業(yè)銀行面向市場(chǎng)主體的部門(mén)主要為對(duì)私和對(duì)公業(yè)務(wù)兩類(lèi)，前者對(duì)應(yīng)家庭部門(mén)的存貸款需求①為簡(jiǎn)化分析，僅將家庭部門(mén)儲(chǔ)蓄存款需求考慮到模型中，并假定家庭部門(mén)跨期消費(fèi)行為均使用自有資金。，后者對(duì)應(yīng)企業(yè)部門(mén)存貸款等，另外商業(yè)銀行與中央銀行發(fā)生的資金流動(dòng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化定價(jià)方程則為：

（2） 影子銀行體系

影子銀行主要資金來(lái)源于通過(guò)財(cái)富管理產(chǎn)品吸收的家庭部門(mén)資金，資金的投向是以信托貸款及民間借貸等形式提供給高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于影子銀行無(wú)需上繳中央銀行存款準(zhǔn)備金，資金留存比完全由機(jī)構(gòu)自行決定。因此，影子銀行可以進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。構(gòu)建體系凈值最大化方程時(shí)，應(yīng)將貨幣乘數(shù)加入約束方程：

4. 中央銀行貨幣政策方程

中央銀行遵循泰勒規(guī)則制定名義利率：

商業(yè)銀行粘性定價(jià)的存款利率介于中央銀行存款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)化利率之間：

另外，參照 Funke和 Paetz（2012）的研究，中央銀行合意貸款規(guī)模會(huì)對(duì)偏離穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率和產(chǎn)出做出內(nèi)生反應(yīng)，同時(shí)受央行外生干預(yù)影響：

其中，νCBL為央行合意貸款規(guī)模沖擊，且

（三）參數(shù)校準(zhǔn)

由于對(duì)數(shù)線性化后，模型待估參數(shù)較多，利用已有研究的經(jīng)驗(yàn)值作為校準(zhǔn)前參數(shù)賦值，可節(jié)省參數(shù)校準(zhǔn)過(guò)程中大量的貝葉斯估計(jì)工作。其中，根據(jù)劉斌（2008）、莊子罐等（2012）、鄢莉莉（2012）及康立、龔六堂（2014）取值的算術(shù)平均值，本文將β設(shè)為0.9884。根據(jù) Gertler和 Karadi（2012）的研究結(jié)論，a、τH及?分別賦值 2、0.89和 1/3。將α①?gòu)膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，該參數(shù)值基本穩(wěn)定在0.33左右；從我國(guó)現(xiàn)狀看，根據(jù)收入法計(jì)算的勞動(dòng)報(bào)酬率盡管在0.4至0.5，但由于國(guó)內(nèi)“二元經(jīng)濟(jì)”特性，勞動(dòng)力市場(chǎng)始終處于未出清狀態(tài)，導(dǎo)致勞動(dòng)力定價(jià)能力較低，勞動(dòng)報(bào)酬占比不能真實(shí)反映勞動(dòng)產(chǎn)出彈性，因此用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或生產(chǎn)函數(shù)估算得出的勞動(dòng)產(chǎn)出彈性通常偏低。取值為 0.33。根據(jù) Christiano等（2007）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，設(shè)σω為 18.9。參照Funke 等（2015）的估計(jì)結(jié)果和κFB分別為 0.01%、0.0158%和 0.4。由于篇幅限制，參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果此處不再一一贅述。

四、變量沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

（一）不同杠桿率差異下貨幣政策有效性分析

由于名義利率的調(diào)整影響著存款基準(zhǔn)利率，進(jìn)而商業(yè)銀行存款粘性利率，本文將作為貨幣政策沖擊來(lái)源，并對(duì)經(jīng)濟(jì)施加標(biāo)準(zhǔn)差為 1%的負(fù)向沖擊，即寬松貨幣政策。當(dāng)由 1增至 1.5時(shí)，總產(chǎn)出、總消費(fèi)及總資本的正向波動(dòng)幅度增大，兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)變化的方向相反，存款在后期將恢復(fù)增長(zhǎng)；當(dāng)l繼續(xù)增加至 4時(shí)，總產(chǎn)出、總消費(fèi)及總資本的正向波動(dòng)幅度反而降低，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)出甚至出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)，寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用減弱，這與上文的判斷相符?？梢?jiàn)，杠桿率差異水平將影響貨幣政策傳導(dǎo)效果。當(dāng)兩類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)杠桿率水平相當(dāng)時(shí)，影子銀行體系為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的融資較為充足，而低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從商業(yè)銀行獲取的融資相對(duì)不足。寬松貨幣政策使商業(yè)銀行粘性下調(diào)存款利率，促使部分風(fēng)險(xiǎn)偏好家庭部門(mén)受高收益率驅(qū)動(dòng)將儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)移至影子銀行體系，進(jìn)一步增加了影子銀行體系流動(dòng)性，進(jìn)而降低高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資成本，提升產(chǎn)出。兩類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)杠桿率差異過(guò)大，表明影子銀行體系為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的融資規(guī)模嚴(yán)重不足或資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高，但低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往因其多為議價(jià)能力高的大中型國(guó)有控股企業(yè)，可從商業(yè)銀行融出大量的低成本信貸資金。寬松貨幣政策雖因名義利率的粘性下調(diào)將部分存款輸送至影子銀行體系，但其資金運(yùn)動(dòng)始終會(huì)以存款形式循環(huán)回商業(yè)銀行體系繼續(xù)進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，這使得商業(yè)銀行流動(dòng)性擴(kuò)張遠(yuǎn)超影子銀行體系，擴(kuò)大低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)低成本融資規(guī)模的同時(shí)，進(jìn)一步加大了企業(yè)部門(mén)間杠桿率差異，削弱貨幣政策的傳導(dǎo)效果。當(dāng)企業(yè)部門(mén)間維持適中的杠桿率差異（社會(huì)融資總體風(fēng)險(xiǎn)水平較低）時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資金饑渴問(wèn)題得到緩解，寬松貨幣政策不僅釋放了市場(chǎng)流動(dòng)性，也降低了企業(yè)部門(mén)整體融資成本，使兩類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)出水平均有所增長(zhǎng)，這給家庭部門(mén)收入、消費(fèi)、存款水平的改善以及企業(yè)資本積累都帶來(lái)積極影響。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

3. 進(jìn)一步討論

（二）不同初始存款利率下兩類(lèi)型貨幣政策工具效率分析

1. 兩類(lèi)型貨幣政策沖擊下經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差分析

表1 不同存款利率水平下貨幣政策工具對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的影響

2. 主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)兩類(lèi)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)分析

為更直觀地考察兩類(lèi)貨幣政策工具的比較優(yōu)勢(shì)，分別對(duì)經(jīng)濟(jì)施加標(biāo)準(zhǔn)差為 1%的負(fù)向名義利率沖擊和正向合意貸款規(guī)模沖擊，即寬松貨幣政策，模擬兩類(lèi)政策工具在不同存款利率水平下施放時(shí)分別對(duì)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響。

（1） 總產(chǎn)出脈沖響應(yīng)

如圖2所示，實(shí)施負(fù)向名義利率沖擊時(shí)，在第1期，產(chǎn)出提升的幅度不大，到第2期產(chǎn)出才出現(xiàn)了較大幅度的提升，這可能與微觀主體（高、低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）對(duì)價(jià)格的敏感性不強(qiáng)有關(guān)，因而表現(xiàn)出一定的滯后性，實(shí)施正向合意貸款規(guī)模沖擊時(shí)，產(chǎn)出在第1期立即就出現(xiàn)了較大幅度的提升。同時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，價(jià)格型貨幣政策沖擊對(duì)總產(chǎn)出正向響應(yīng)的幅度并未因存款利率變動(dòng)而出現(xiàn)顯著差異，且波幅較小。數(shù)量型貨幣政策對(duì)總產(chǎn)出的提升幅度隨存款利率上升逐步降低，且波動(dòng)幅度相對(duì)前者政策沖擊要顯著增大?？梢?jiàn)，價(jià)格型貨幣政策工具在微幅調(diào)整總產(chǎn)出增長(zhǎng)方面具有比較優(yōu)勢(shì)；數(shù)量型貨幣政策工具在短期內(nèi)刺激總產(chǎn)出顯著增長(zhǎng)的效果更為顯著。另外，隨著利率市場(chǎng)化程度提高，價(jià)格型貨幣政策對(duì)總產(chǎn)出持續(xù)作用期增長(zhǎng)，而數(shù)量型貨幣政策反之。這與前文的判斷相符。

圖2 總產(chǎn)出對(duì)兩類(lèi)型貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

（2） 通貨膨脹率脈沖響應(yīng)

通貨膨脹率對(duì)價(jià)格型貨幣政策的敏感性更強(qiáng)，這符合該類(lèi)政策工具直接影響市場(chǎng)資金價(jià)格的特點(diǎn)。隨初始存款利率水平上升，通脹率在數(shù)量型貨幣政策沖擊影響下，正向波動(dòng)幅度更大，持續(xù)時(shí)間更久。這是由于貨幣供給量一次性擴(kuò)張，使市場(chǎng)流動(dòng)性增加，進(jìn)而企業(yè)可融資規(guī)模增加。另外，更具市場(chǎng)化的存款利率定價(jià)將隨流動(dòng)性下降，進(jìn)而引導(dǎo)家庭部門(mén)資金向影子銀行體系轉(zhuǎn)移，其貨幣創(chuàng)造功能將進(jìn)一步增加市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)通脹率影響將是顯著和持續(xù)的。價(jià)格型貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制使市場(chǎng)主體對(duì)資金供求形成穩(wěn)定的預(yù)期，避免市場(chǎng)流動(dòng)性的過(guò)度釋放進(jìn)而通脹率持續(xù)性的正向波動(dòng)，再次表現(xiàn)出微調(diào)經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)。

圖3 通貨膨脹率對(duì)兩類(lèi)型貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

1. 利率雙軌制環(huán)境維持得越久，貨幣政策通過(guò)商業(yè)銀行向影子銀行傳導(dǎo)受到的阻力越大，信貸資源在兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間配置的不平衡性就越明顯，加劇企業(yè)間杠桿率差異和兩類(lèi)金融中介對(duì)企業(yè)融資市場(chǎng)的分割。融資饑渴阻礙高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)，進(jìn)而影響產(chǎn)出、消費(fèi)、就業(yè)等不利因素。

2. 當(dāng)企業(yè)間杠桿率差異維持在一定區(qū)間內(nèi)，貨幣政策沖擊對(duì)總產(chǎn)出水平的影響顯著；反之，如杠桿率差異過(guò)大，貨幣政策對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量調(diào)控能力會(huì)大大降低。

3. 隨利率市場(chǎng)化程度加深，當(dāng)商業(yè)銀行存款利率處于最優(yōu)區(qū)間，價(jià)格型貨幣政策工具在實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的微幅持續(xù)調(diào)整上具有比較優(yōu)勢(shì)。數(shù)量型貨幣政策工具則更適于刺激總產(chǎn)出的快速增長(zhǎng)，也帶來(lái)了更大的通脹率波動(dòng)。

（二）“新雙軌制”利率背景下貨幣政策建議

1. 貨幣政策應(yīng)更注重優(yōu)化傳導(dǎo)效果及調(diào)節(jié)資金結(jié)構(gòu)

當(dāng)前貨幣政策應(yīng)把優(yōu)化政策傳導(dǎo)效果和調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)放到更加重要的位置。提升商業(yè)銀行信貸定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，加深存貸款利率市場(chǎng)化程度，逐步引導(dǎo)資金從國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和不具備生產(chǎn)前景的產(chǎn)能過(guò)剩的大型企業(yè)向引領(lǐng)科技創(chuàng)新且具成長(zhǎng)性的中小型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)，逐步降低兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的杠桿率差異，緩解企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題。

2. 貨幣政策應(yīng)采用結(jié)構(gòu)性或定向信貸政策工具

貨幣政策應(yīng)采用結(jié)構(gòu)性或定向信貸政策工具，一方面注重引導(dǎo)資金流向具有成長(zhǎng)潛力的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，加大金融支持技術(shù)進(jìn)步的力度，做好與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的配合，提高全要素產(chǎn)出率，培育具有持續(xù)性的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面定向刺激家庭部門(mén)消費(fèi)，提升內(nèi)需以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保證市場(chǎng)供需鏈完整且有序運(yùn)轉(zhuǎn)，逐步提高整體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和新興增長(zhǎng)點(diǎn)的發(fā)展動(dòng)力。

3. 貨幣政策要合理安排政策工具結(jié)構(gòu)和施政方向

我國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持獨(dú)立性和穩(wěn)定性，以適應(yīng)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的現(xiàn)實(shí)情況。隨著利率市場(chǎng)化程度加深，央行應(yīng)更多運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策工具，降低利率敏感經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)幅度，形成微調(diào)和持續(xù)性影響，把保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)復(fù)蘇和物價(jià)穩(wěn)運(yùn)行作為核心。將數(shù)量型貨幣政策工具作為價(jià)格型貨幣政策工具的補(bǔ)充，保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理、充足。此外，逐步轉(zhuǎn)變以往“單一政策工具實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)”的施政慣性，擅用“組合拳”對(duì)準(zhǔn)單一目標(biāo)，減少政策目標(biāo)沖突。