民營股東派駐董事、高管薪酬與企業(yè)績效

武立東，范家瑛，王 凱

(1.南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071；2.南開大學 商學院，天津 300071；3.中國特色社會主義經(jīng)濟建設協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071；4.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 工商管理學院，北京 100070)

一、引 言

據(jù)《國際金融報》2017年4月6日報道，冀東水泥2012至2016年，連續(xù)五年營業(yè)利潤為負，2015-2016連續(xù)兩年不分紅，近兩年內(nèi)高管薪酬卻猛增近八成。在其年報中還發(fā)現(xiàn)，與2015年不同的是，冀東水泥在2016年前十大股東中有民營股東派駐董事的現(xiàn)象。而民營股東派駐董事行為，一方面被普遍解讀為國有企業(yè)從“政府一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌隹刂频姆e極信號；另一方面，也引發(fā)了較深層次的擔憂：在國企混改及高管限薪背景下，民營股東派駐董事作為市場經(jīng)濟改革措施之一，是否可能成為高管追求“政治晉升”和索要“超額薪酬”(即兩手抓)的借口？進而使高管超額薪酬“合法化”？

近年來，國企高管薪酬的問題頻頻引發(fā)社會廣泛關注與討論(羅進輝，2018；唐松和孫錚，2014)[注]羅進輝：《媒體報道與高管薪酬契約有效性》，《金融研究》，2018年第3期。唐松，孫錚：《政治關聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效》，《管理世界》，2014年第5期。。特別是，出現(xiàn)了如上述案例中公司業(yè)績負增長而高管薪酬正增長的“倒掛”，甚至是“高管天價薪酬”現(xiàn)象(羅進輝，2018)[注]羅進輝：《媒體報道與高管薪酬契約有效性》，《金融研究》，2018年第3期。。種種薪酬不合理的現(xiàn)象引發(fā)了社會各界對上市公司高管薪酬合理性的普遍質(zhì)疑(楊德明和趙璨，2012)[注]楊德明，趙璨：《媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬》，《經(jīng)濟研究》，2012年第6期。。

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)高管通常是通過市場競爭手段即職業(yè)經(jīng)理人機制聘任的，而當前國有企業(yè)高管卻并不僅僅是市場競爭的產(chǎn)物，相反，他們往往更多來自行政任命。那么，在國企高管薪酬制定缺乏有效監(jiān)督的環(huán)境下，還有什么因素可能導致國有企業(yè)高管薪酬過高呢？伴隨我國市場經(jīng)濟體制的建立和混合所有制企業(yè)改革被納入全面改革的頂層框架并逐步展開(綦好東等，2017)[注]綦好東，郭俊超，朱煒：《國有企業(yè)混合所有制改革：動力、阻力與實現(xiàn)路徑》，《管理世界》，2017年第10期。，民營股東派駐董事作為改革的重要措施之一，是否能有利于我們進一步揭開國有企業(yè)高管薪酬過高的深層次機理？

在實踐界，民營股東派駐董事是指在上市公司中持股比例較高的民營股東(前十大股東)派出自己的直接代表或者自己本人擔任公司董事長或董事，從而希望掌握公司資源支配權。根據(jù)本文研究樣本統(tǒng)計，在國有控股上市公司董事會中，民營股東派駐董事占比約為21%，可以看出，民營股東派駐董事在國有控股上市公司董事會中已成為較為普遍的現(xiàn)象，那么民營股東派駐董事的真實目的，派駐董事后對董事會造成了什么影響？影響是如何發(fā)生的？在我國薄弱的公司治理機制之下，民營股東派駐董事給國有控股上市公司的經(jīng)營績效造成怎樣的影響？目前的文獻還沒有回答這些問題。

需要重點強調(diào)的是，由于本文所指的“民營股東”位居上市公司前十大股東，因此，其往往持股比例較高，影響力較強，其在國有控股上市公司中，對上市公司的決策有很大的影響，民營股東派駐董事在董事會中有一定的地位。這一點諸多文獻也給予了較多支持。比如學者們實證檢驗了非控股股東派駐董事能顯著抑制企業(yè)過度投資行為(胡詩陽、陸正飛，2015)[注]胡詩陽，陸正飛：《非執(zhí)行董事對過度投資的抑制作用研究——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》，2015年第11期。，還能顯著增強經(jīng)理變更對企業(yè)績效的敏感性(辛清泉等，2013)[注]辛清泉，梁政山，郭磊：《非控股股東派駐董事與國有企業(yè)總經(jīng)理變更研究》，《證券市場導報》，2013年第4期。，以及非控股股東派駐董事比獨立董事更可能投非贊成票以更好地監(jiān)督控股股東和管理層的行為(祝繼高等，2015)[注]祝繼高，葉康濤，陸正飛：《誰是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨立董事？》，《經(jīng)濟研究》，2015年第9期。。除此之外，胡詩陽、陸正飛(2015)實證也發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事對管理層進行的盈余平滑具有顯著抑制作用。因此，綜合以往研究，我們可以肯定非控股股東派駐董事在上市公司董事會中的較高地位及較大影響力。

事實上，在董事會中派駐董事，是實現(xiàn)民營股東利益的途徑之一(祝繼高等，2015)。其優(yōu)勢可以表現(xiàn)在以下幾個方面：一方面，可以更好地了解公司經(jīng)營管理的相關信息，為民營股東的決策(干預或退出)提供幫助；另一方面，代表民營股東利益的董事也能夠在董事會中充分傳達和交流其利益訴求，這是制衡與協(xié)調(diào)控股股東和民營股東利益沖突的重要機制(辛清泉，2013)。然而，根據(jù)社會認同理論，民營股東派駐董事與原國有高管身份的不同必然會使民營股東派駐董事在剛進入董事會時遭遇身份不認同的困境，身份認同被認為是定義群體并將其與相關的“外群體”區(qū)分開來(Haslam and Ellemers,2005)[注]Haslam，S.A.，N.Ellemers，“Social identity in industrial and organizational psychology:Concepts，controversies and contributions”.Internat.Rev.Indust.Organ.Psych,2005,20.，民營股東董事為了提升組織內(nèi)部對自身的認同，建立關系網(wǎng)絡(Ahuja,2000)[注]Ahuja G，“Collaboration Networks，Structural Holes，and Innovation:A Longitudinal Study”,Administrative Science Quarterly，2000，45(3):pp.425-455.，會通過已有的權力及資源與國有高管形成互惠，并建立起雙贏的政治聯(lián)盟。

而在現(xiàn)代公司制度中，董事會掌握重大業(yè)務決策權，雇傭、解聘和設定最高經(jīng)理人員薪水的人事權，是公司經(jīng)營的一個關鍵樞紐[注]根據(jù)我國2005年修訂的《公司法》，董事會行使下列職權：(1)召集股東會會議，并向股東會報告工作；(2)執(zhí)行股東會的決議；(3)決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；(4)制定公司的年度財務預算方案、決算方案；(5)制訂公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；(6)制訂公司增加或者減少注冊資本以及發(fā)行公司債權的方案；(7)制訂公司合并、分立、解散或者變更公司形式的方案；(8)決定公司內(nèi)部管理機構的設置；(9)決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報酬事項，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務負責人及其報酬事項；(10)制訂公司的基本管理制度；(11)公司章程規(guī)定的其他職權。。也就是說，民營股東派駐董事的行為可能會揭開高管超額薪酬的深層次原因，基于理性人視角，國有高管在企業(yè)性質(zhì)發(fā)生改變時首先會對當前的收益與期望收益作出比較，這一比較差異會影響國有高管對進入企業(yè)的民營董事的態(tài)度，而為企業(yè)職工提高工資待遇是董事有能力也有動機選擇的方法之一，也是管理者常用的激勵手段(陳冬華等，2011)[注]陳冬華，陳富生，沈永建，尤海峰：《高管繼任、職工薪酬與隱性契約——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2011年S2期。，因此，民營股東派駐董事的行為很可能會使混合所有制企業(yè)中的國有高管薪酬有較高幅度的提升。

因此，本文研究的問題是民營股東派駐董事是否引起了高管薪酬增加，而以往文獻中對民營股東(即非控股股東)行為的研究更多是基于監(jiān)督的視角，分析他們?nèi)绾文芨玫豟監(jiān)督高管并有效約束控股股東和管理層的機會主義(鄭志剛等，2007[注]鄭志剛，孫艷梅，譚松濤,姜德增：《股權分置改革對價確定與我國上市公司治理機制有效性的檢驗》，《經(jīng)濟研究》，2007年第7期。；李琳等，2009[注]李琳，劉鳳委，盧文彬：《基于公司業(yè)績波動性的股權制衡治理效應研究》，《管理世界》，2009年第5期。；辛清泉等，2007[注]辛清泉，林斌，王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟研究》，2007年第8期。)，即使諸多研究也涉及到了高管關系網(wǎng)絡的影響，如企業(yè)間的高管聯(lián)結研究(陳仕華、盧昌崇，2017[注]陳仕華，盧昌崇：《國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結與混合所有制改革——基于“國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權”的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》，2017年第5期。；陳仕華等，2013[注]陳仕華，姜廣省，盧昌崇：《董事聯(lián)結、目標公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角》，《管理世界》，2013年第12期。；Shipilov et al.,2010[注]Shipilov A V，Greve H R，Rowley T J，“When Do Interlocks Matter? Institutional Logics and The Diffusion of Multiple Corporate Governance Practices”,Academy of Management Journal，2010，53(4):pp.846-864.；陳運森，2015[注]陳運森：《社會網(wǎng)絡與企業(yè)效率：基于結構洞位置的證據(jù)》，《會計研究》，2015年第1期。)，但鮮有文獻從身份認同的角度分析，尤其是在國有控股的混合所有制上市公司中，民營股東派駐董事與原國有董事、國有高管因為身份的不同，參與公司治理會對公司造成什么樣的影響，這一問題在以往文獻中仍是空白。

二、理論分析與假設提出

(一)民營股東派駐董事與高管薪酬

在國有控股上市公司中，民營股東為了防止被大股東完全控制，會通過派駐董事來增加對上市公司的控制權，以保障自己的利益(郝云宏和汪茜，2015)[注]郝云宏，汪茜：《混合所有制企業(yè)股權制衡機制研究——基于“鄂武商控制權之爭”的案例解析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2015年第3期。。同時，民營股東派駐董事為了緩解董事會內(nèi)部對自身身份的不認同，會通過已有權力建立社會關系網(wǎng)絡(Ahuja,2000)[注]Ahuja G，“Collaboration Networks，Structural Holes，and Innovation:A Longitudinal Study”,Administrative Science Quarterly，2000，45(3):pp.425-455.。然而，如前文所述，董事會具有雇傭、解聘和設定高管人員薪酬的人事權，代表民營股東的董事有動機通過提高高管薪酬的手段與高管建立政治聯(lián)盟，以獲取身份認同，由此使得在混合所有制企業(yè)中高管超額薪酬增長成為可能。

民營股東派駐董事引發(fā)的薪酬增加在很大程度上取決于董事以建立個人關系為目的的政治動機，因為剛進入董事會的民營董事需要在企業(yè)內(nèi)外構建自己的社會關系網(wǎng)絡(Ahuja,2000)。高管則會利用控制權來獲取一定的私利，這其中包括企業(yè)內(nèi)的關系網(wǎng)絡(Cronqvist et al.,2009)[注]Cronqvist H,Heyman F,Nilsson M,et al，“Do Entrenched Managers Pay Their Workers More?”,The Journal of Finance，2009，64(1):pp.309-339.。而且，對于剛進入董事會的民營董事來說，能夠獲取政治聯(lián)盟的最好方法就是利用自己的權力提高企業(yè)職工即高管的薪酬(Thaler,1989)[注]Thaler R H.“Interindustry Wage Differentials”,Journal of Economic Perspectives，1989，3(2):pp.181-193.。因此，我們提出假設H1：

假設H1：限定其他條件，民營股東派駐董事會正向影響高管薪酬。

(二)獨立董事對民營股東派駐董事與高管薪酬關系的影響效應

民營股東派駐董事進入董事會后，當面對身份不認同困境時，他們往往更可能會采取不利于公司發(fā)展的機會主義行為，即為了獲取原國有董事的認同，采取某些“非正常”的手段，進而滿足自己的私益。這種通過政治聯(lián)盟獲取身份認同的手段會給公司帶來不利的影響。而董事會引入獨立董事并提高獨立董事的比例增加了董事會的獨立性與客觀性。這有利于董事會更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，加強原董事會的履職效果(李維安、徐建，2014)[注]李維安，徐建：《董事會獨立性、總經(jīng)理繼任與戰(zhàn)略變化幅度——獨立董事有效性的實證研究》，《南開管理評論》，2014年第1期。。代理理論學者也認為，獨立董事的存在為所有權和控制權分離所產(chǎn)生的委托代理問題提供了解決方法(Dalton et al.,2007)[注]Dalton D R,Hitt M A,Certo S T,et al，“The Fundamental Agency Problem and Its Mitigation”,The Academy of Management Annals，2007，1(1):pp.1-64.。具體來說，一方面，獨立董事具有監(jiān)督高管投機主義行為的能力；另一方面，獨立董事也關注自身利益，有個體激勵因素(Arthurs et al.,2008；Deutsch et al.,2011)[注]Arthurs J D,Hoskisson R E,Busenitz L W,et al，“Managerial Agents Watching Other Agents:Multiple Agency Conflicts Regarding Underpricing in Ipo Firms”,Academy of Management Journal，2008，51(2):pp.277-294.[注]Deutsch Y,Keil T,Laamanen T，“A Dual Agency View of Board Compensation：The Joint Effects of Outside Director and CEO Stock Options on Firm Risk”,Strategic Management Journal，2011，32(2):p.16.。獨董獲取的利益除了董事的薪酬外，學者們也識別出了驅(qū)使獨立董事有效發(fā)揮監(jiān)督作用的因素，即獨董作為股東忠實受托人的公眾聲譽(Fama & Jensen,1983)[注]Fama E F,Jensen M C，“Separation of Ownership and Control”,The Journal of Law and Economics，1983，26(2):pp.301-325.，獨董為公司創(chuàng)造價值后也會有聲譽上的提升。然而，擔任獨董也需要承擔一定的成本，比如聲譽成本、法律成本。當獨董在任期間，公司的錯誤決策會對其聲譽造成損害，甚至可能會負連帶賠償責任(黃海杰、呂長江、丁慧，2016)[注]黃海杰，呂長江，丁慧：《獨立董事聲譽與盈余質(zhì)量——會計專業(yè)獨董的視角》，《管理世界》，2016年第3期。。因此，獨立董事監(jiān)督職能的有效發(fā)揮能夠?qū)Ω吖艿恼温?lián)盟行為進行抑制。我們提出假設H2：

假設H2：獨立董事的比例對民營股東派駐董事與高管薪酬之間的正向關系起負向調(diào)節(jié)作用。

(三)管制行業(yè)對民營股東派駐董事與高管薪酬關系的影響效應

在國有企業(yè)改革上,中央政府根據(jù)公司規(guī)模和行業(yè)特征采取了不同策略,即鼓勵對小規(guī)模、非管制性行業(yè)的國有企業(yè)放松控制,限制對大規(guī)?；蚬苤菩孕袠I(yè)的國有企業(yè)放松控制(夏立軍、陳信元，2007)[注]夏立軍，陳信元：《市場化進程、國企改革策略與公司治理結構的內(nèi)生決定》，《經(jīng)濟研究》，2007年第7期。。對于存在多元董事的混合所有制企業(yè)來說，不同的行業(yè)特性也會對董事認同產(chǎn)生一定的影響。特別是在如能源、礦產(chǎn)、交通等國家管制行業(yè)中，公司發(fā)展方向及戰(zhàn)略目標往往受到國家政策的較大干預，其組織內(nèi)部行政色彩較為濃厚，缺乏市場的競爭機制及先進管理理念，民營股東派駐董事希望在企業(yè)中體現(xiàn)其意志的難度較高。因此，相比于非管制行業(yè)，管制行業(yè)中民營股東派駐董事很難通過薪酬提高等手段獲取國有董事的認同從而建立政治聯(lián)盟，而非管制行業(yè)則使民營股東派駐董事“更有機可乘”，為了獲取身份認同，進而達到互惠的目的，使得在這樣的環(huán)境下提高高管薪酬成為可能。因此，我們提出以下假設H3：

H3：限定其他條件，民營股東派駐董事對非管制行業(yè)中高管薪酬正向影響作用比對管制行業(yè)中的影響作用更強。

(四)民營股東派駐董事對高管薪酬的影響與企業(yè)績效之間的關系

Shaw et al.(2002)[注]Shaw J.D.,Delery G.J.E.，“Pay Dispersion and Workforce Performance:Moderating Effects of Incentives and Interdependence”,Strategic Management Journal，2002，23(6):pp.491-512.的“可解釋結構”理論表明，組織有效運作的一個主要因素是決策者能為其員工、客戶和其他組織構成分配重要結果時提供一個規(guī)范公認的標準。他們研究表明，當某種組織結果可以通過合法或規(guī)范接受的因素來解釋時，組織生產(chǎn)力將會顯著提高。然而，當組織結果不能用規(guī)范性公認的因素來解釋時，其他不太合理的因素，如政治、裙帶關系和偏袒被視為決策和結果的驅(qū)動因素。同樣，Suchman(1995)[注]Suchman M.C.，“Managing Legitimacy:Strategic and Institutional Approaches”，Academy of Management Review，1995，20(3):pp.571-610.在論述程序合法性中也支持了這一觀點，即組織采用規(guī)范接受的機制來確定結果，有利于組織目標的實現(xiàn)。

我們的研究背景是國有控股上市公司董事會中的民營股東派駐董事問題，和那些將公平和合法性解釋結合在一起的組織層面的研究一樣(Shaw et al.,2002)，我們認為民營股東派駐董事對高管薪酬的影響也存在這個問題。如前所述民營股東派駐董事引起的薪酬增長更大程度上是為了達成政治聯(lián)盟的目的，也就是說，通過建立政治聯(lián)盟，民營董事與國有高管之間形成了一種互惠機制(Rabin，1993)[注]Rabin M.，“Incorporating Fairness into Game Theory and Economics”,American Economic Review，1993，83(5):pp.1281-1302.。這種互惠機制可以緩解民營管理者與國有管理者由于出身、文化及價值觀等差異因素所可能引發(fā)的沖突，提升民營股東派駐董事與國有高管之間的身份認同，進而使雙方都獲得一定的利益。

高管薪酬契約的設計有助于解決股東與管理層的代理問題，進而使高管的利益與股東利益趨于一致(Jensen & Murphy,1990；Jensen et al.,1976)[注]Jensen M.C.，Murphy K J，“Performance Pay and Top-Management Incentives”,Journal of Political Economy,1990，98(2):pp.225-264.[注]Jensen,M.C.and W.H.Meckling，“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics,1976,3:pp.305-350.，高管薪酬契約可以一定程度地限制管理層的機會主義行為，使其努力為公司工作，提高公司績效；但是董事出于自利動機為高管增長薪酬時會向高管支付超額的薪酬。而這種以建立雙方共同身份為主要目的支付高管超額薪酬，不僅會給公司帶來直接利益上的損失，還對高管未來工作努力程度造成較嚴重的負面影響。為此我們提出以下假設：

H4：基于經(jīng)濟激勵動機的薪酬增長，與企業(yè)績效正相關；基于政治動機的薪酬增長，與企業(yè)績效負相關。

三、研究設計

(一)模型設定和變量定義

為了檢驗民營股東派駐董事的加入是否使高管獲取了較高的薪酬水平，本文參照Core et al.(1999)[注]Core J.E.,Holthausen R.W.,Larcker D.F.，“Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance1”,Journal of Financial Economics，2004，51(2):pp.141-152.，Hwang和Kim(2009)[注]Hwang B H，Kim S，“It pays to have friends”,Journal of Financial Economics，2009，93(1):pp.138-158.，劉慧龍等(2010)[注]劉慧龍,張敏,王亞平，吳聯(lián)生：《政治關聯(lián)、薪酬激勵與員工配置效率》，《經(jīng)濟研究》，2010年第9期。及唐松和孫錚(2014)[注]唐松，孫錚：《政治關聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效》，《管理世界》，2014年第5期。的研究，采用以下研究模型：

Lnpay=a0+a1×priboard+a2×size+a3×roe+a4×return+a5×volatility

+a6×MTB+a7×leverage+a8×firstsh+a9×dual+a10×ind

+a11×bsize+a12×pri+∑βi×year+∑λi×industry+ε

(1)

在模型(1)中，因變量LnPay表示高管薪酬，借鑒黎文靖等(2012)[注]黎文靖，胡玉明：《國企內(nèi)部薪酬差距激勵了誰?》，《經(jīng)濟研究》，2012年第12期。及劉慧龍(2017)[注]劉慧龍：《控制鏈長度與公司高管薪酬契約》，《管理世界》，2017年第3期。的做法，以上市公司“薪酬最高的前3名高管的薪酬總額”的平均數(shù)衡量高管薪酬，并取其自然對數(shù)作為模型的因變量。

priboard衡量了樣本公司中是否發(fā)生民營股東派駐董事，當董事會內(nèi)部存在民營股東派駐董事時，該變量賦值為1；當不存在時，該變量賦值為0。pri表示民營股東派駐董事的比例，等于公司董事會中民營股東派駐董事數(shù)量除以董事會規(guī)模。本文主要通過閱讀各年年報的方式，手工收集和識別民營股東是否在董事會派駐董事及派駐董事的人數(shù)。上市公司年報會披露董事在股東單位是否兼職的情況，根據(jù)這一信息，并結合上市公司年報中的十大股東數(shù)據(jù)，我們可以推斷董事是否由某一股東派駐。如果某一董事在民營股東兼職，則我們認為該董事由民營股東派駐。與辛清泉(2013)[注]辛清泉，梁政山，郭磊：《非控股股東派駐董事與國有企業(yè)總經(jīng)理變更研究》，《證券市場導報》，2013年第4期。所研究的非控股股東派駐董事不同的是，由于本文重點研究民營股東派駐董事會引起一系列身份認同問題，因此，本文搜集的對象為民營股東派駐董事，而不是非控股股東派駐董事。

根據(jù)前述文獻(Core et al.,1999;Hwang and Kim,2009[注]Hwang B H，Kim S，“It Pays to Have Friends”,Journal of Financial Economics，2009，93(1):pp.138-158.;劉慧龍等，2010[注]劉慧龍,張敏,王亞平，吳聯(lián)生：《政治關聯(lián)、薪酬激勵與員工配置效率》，《經(jīng)濟研究》，2010年第9期。;唐松和孫錚，2014[注]唐松，孫錚：《政治關聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效》，《管理世界》，2014年第5期。)，我們在模型中加入了以下控制變量：公司總資產(chǎn)(Size)、股本回報率(roe)、公司股票的年度超額報酬率(Return)、公司股票收益率的波動性(Volatility)、公司成長機會(MTB)、公司的資產(chǎn)負債率(Leverage)、第一大股東持股比例(Firstsh)、兩職合一(Dual)、獨立董事所占比例(Ind)、董事會的規(guī)模(Bsize)(具體描述見表1)。此外，我們還控制了年度和行業(yè)。

表1 模型主要變量定義

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為上海和深圳交易所A股國有控股上市公司，研究區(qū)間從2006年至2016年。由于本文的研究對象是我國混合所有制企業(yè)，因此，本文參考馬連福等(2015)[注]馬連福，王麗麗，張琦：《混合所有制的優(yōu)序選擇:市場的邏輯》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2015年第7期。的研究并結合研究內(nèi)容將外資股東、民營股東和自然人均歸為民營股東，而由于機構投資者行為邏輯比較特殊，因此，并未作為本文的主要研究對象，根據(jù)以上標準，本文選取了公司前十大股東中包含民營股東的國有控股公司作為研究樣本。

為了減少影響高管薪酬的潛在驅(qū)動因素，提高樣本公司的可比較性，我們還做了如下處理：(1)剔除了金融、保險類上市公司；(2)剔除了ST公司和*ST公司樣本；(3)剔除研究變量在公司/年度中發(fā)生數(shù)據(jù)缺失且無法在CCER、國泰安以及RESSET數(shù)據(jù)庫中找到相關數(shù)據(jù)的上市公司樣本；(4)為避免奇異值對實證結果產(chǎn)生影響，對研究數(shù)據(jù)在1%和99%分位進行了Winsor處理；(5)由于國內(nèi)投資者主要關注的還是A股上市公司，而且B股和H股對A股的信息披露有所影響，所以，我們剔除了同時發(fā)行B股或H股的A股上市公司；(6)考慮到新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常性的波動，而且公司內(nèi)部各方面的運行機制還不夠健全和完善。所以，新上市或次新上市公司也未包含在樣本中。

(三)描述性統(tǒng)計

在表2中，給出了本研究主要變量的特征，表中展示了全樣本、按照民營股東派駐董事劃分所形成的混合所有制企業(yè)樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？傮w上看，在6039個混合所有制企業(yè)的觀測值中，民營股東派駐董事的有1248個觀測值，約占樣本數(shù)的21%；從全樣本來看，混合所有制企業(yè)的高管薪酬均值為13.96。與全樣本相比較，按照民營股東派駐董事劃分所形成的混合所有制企業(yè)樣本的高管薪酬均值為14.04，高于全樣本混合所有制企業(yè)的高管薪酬均值。其他變量的具體情況詳見表2，這里不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗

(一)民營股東派駐董事與高管薪酬

在表3中，我們使用OLS模型來預測分析結果。模型1是控制變量的回歸結果，模型2包括民營股東派駐董事。

表3 民營股東派駐董事與高管薪酬的回歸結果

模型3涉及獨立董事比例的交互作用。在假設H1中，我們假設民營股東派駐董事會提高高管的薪酬，為了檢驗假設H1，我們發(fā)現(xiàn)民營股東派駐董事priboard是正向的且顯著(β=0.0763;p<0.05);這一結果表明，在控制其他影響高管薪酬的經(jīng)濟因素和治理因素后，民營股東派駐董事的國有企業(yè)的高管薪酬顯著高于民營股東不派駐董事的企業(yè)。因此，支持假設H1。

從經(jīng)濟影響因素來看，與本文的預測一致，公司規(guī)模size的系數(shù)顯著為正(β=0.289;p<0.01)，表明規(guī)模越大的公司，高管的薪酬越高。公司盈利能力roe的系數(shù)顯著為正(β=3.482;p<0.01)，表明績效越好的公司，高管的薪酬越高。此外，volatility的系數(shù)顯著為正(β=0.0534；p<0.01)，與Cyert et al.(1997)[注]Richard Cyert，Sok-Hyon Kang，Praveen Kumar，et al，“Corporate Governance and the Level of CEO Compensation”,Social Science Electronic Publishing，1997.研究結果一致，即股票收益率波動性高的公司，高管薪酬較高。leverage的系數(shù)顯著為負(β=-0.616;p<0.01)，即公司負債率越高，高管的薪酬越低。該指標一定程度上衡量了公司的風險，這說明企業(yè)的風險越高，高管的薪酬越低。從以上這些經(jīng)濟因素來看，本文的發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有文獻基本一致，也符合理論上的預期。

從公司治理影響來看，bsize的系數(shù)顯著為正(β=0.0144;p<0.01)，而firstsh的系數(shù)顯著為負(β=-0.0021；p<0.01)，這說明董事會規(guī)模較大的企業(yè)，高管的薪酬較高。第一大股東持股比例越低，高管薪酬越高。這與劉慧龍等(2010)[注]劉慧龍,張敏,王亞平，吳聯(lián)生：《政治關聯(lián)、薪酬激勵與員工配置效率》，《經(jīng)濟研究》，2010年第9期。的研究結果是一致的。

在假設H2中，我們假設獨立董事比例負向調(diào)節(jié)民營股東派駐董事與高管薪酬之間的關系。在模型3中，我們發(fā)現(xiàn)民營股東派駐董事與獨立董事比例的交互作用系數(shù)是負的，與預測一樣，但不顯著(β=-0.131；p>0.1)。一個可能的原因是，獨立董事制度盡管被認為是緩解代理沖突的重要機制之一，但其是否真正發(fā)揮作用在實務界和學術界一直存在較大的爭議(梁權熙和曾海艦，2016)[注]梁權熙，曾海艦：《獨立董事制度改革、獨立董事的獨立性與股價崩盤風險》，《管理世界》，2016年第3期。，在國有控股上市公司背景下，獨立董事遏制高管和民營股東截取控制權私利的難度則會更大。

為了結果的穩(wěn)健，我們還對民營股東派駐董事人數(shù)做了穩(wěn)健性檢驗，我們將民營股東派駐董事人數(shù)除以董事會人數(shù)，得到了董事會中的民營股東派駐董事占比，結果與上述一致，因此，我們也得到下述結論，民營股東派駐董事在董事會中占比也能顯著增加高管薪酬。

表4 民營股東派駐董事與高管薪酬在管制行業(yè)與非管制行業(yè)的回歸結果

為了進一步探究存在民營股東派駐董事與高管薪酬在管制與非管制行業(yè)中的不同關系，本文按照管制與非管制行業(yè)對研究樣本進行了區(qū)分。基于本文的研究內(nèi)容，本文按照夏立軍和陳信元(2007)[注]夏立軍，陳信元：《市場化進程、國企改革策略與公司治理結構的內(nèi)生決定》，《經(jīng)濟研究》，2007年第7期。對管制行業(yè)的判斷標準對管制和非管制行業(yè)進行區(qū)分?；趪医?jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整的原則，夏立軍和陳信元(2007)將“涉及國家安全的行業(yè)、自然壟斷的行業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品和服務的行業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)”歸為管制行業(yè)，具體包括：采掘業(yè)(B)，石油、化學、塑料、塑膠(C4)，金屬、非金屬礦物(C6)，電力、煤氣、自來水(D)，交通運輸業(yè)、倉儲業(yè)(F)以及電子信息技術業(yè)(G)六個行業(yè)。

在假設H3中，我們假設當企業(yè)所處非管制行業(yè)時，民營股東派駐董事引發(fā)的高管薪酬比管制行業(yè)更加明顯。表4展示了在區(qū)分管制和非管制行業(yè)后，存在民營股東派駐董事的企業(yè)與高管薪酬的回歸結果。從表4中的第(2)列可以看出，非管制行業(yè)中priboard的系數(shù)顯著為正(β=0.0811；p<0.05)；而第(3)列可以看出，管制行業(yè)中priboard的系數(shù)為正，但不顯著。結果表明，在管制行業(yè)中，民營股東派駐董事并沒有引發(fā)高管薪酬的顯著增加。這可能的原因是，在管制行業(yè)中，國有企業(yè)受到的行政干預更為強烈。在這種情況下，民營股東派駐董事很難通過薪酬激勵等手段獲取國有董事/高管的認同，進而達到互惠的目的。而在非管制行業(yè)中，民營股東派駐董事的這種做法阻力就會大大減少，因此更容易達到政治聯(lián)盟的目的。

綜上所述，在控制其他影響高管薪酬的因素之后，我們發(fā)現(xiàn)，有民營股東派駐董事的高管獲得了顯著較高的薪酬。但是，如前文分析，民營股東派駐董事提高高管薪酬的深層次動機有哪些？這些動機又對企業(yè)績效產(chǎn)生哪些影響？為了回答以上問題，我們還需要進一步研究。

(二)民營股東派駐董事引起的高管薪酬與企業(yè)績效

在假設H4中，我們假設基于經(jīng)濟激勵動機的薪酬增長，與企業(yè)績效正相關；基于政治動機的薪酬增長，與企業(yè)績效負相關。為了檢驗假設H4，本文建立模型如下：

increapay=α0+α1×priboard+α2×lagpayman+controlvariables

(2)

polipay=increapay-fitpay

(3)

roe=α1+β1lagpolipay+β2lagfitpay+othervariables

(4)

在模型(2)中，increapay為高管薪酬增長，參照Core et al.(1999)、Hayes et al.(1998)[注]Hayes R M，Schaefer S，“Implicit Contracts and the Explanatory Power of Top Executive Compensation for Future Performance”,Rand Journal of Economics，1998，31(2):pp.273-293.關于超額薪酬的計算方法，我們首先利用模型(2)中沒有發(fā)生民營股東派駐董事的樣本作為估計樣本，計算出各影響因素對薪酬增長的影響系數(shù)，然后帶入民營股東派駐董事的樣本中，再用實際薪酬增長減去正常薪酬增長，得到非正常的薪酬增長polipay如等式(3)。

表5 正常薪酬增加的OLS估計模型及政治動機工資增長與為企業(yè)績效的OLS回歸

具體的變量定義如下：

為更好地觀察民營股東派駐董事與否對高管薪酬增長的影響，本文分別設置了民營股東派駐董事priboard和高管薪酬增長increapay兩個變量，結合以往學者對高管薪酬影響因素的研究(Core et al.,1999;Hayes et al.,1998)，我們控制了上期薪酬水平lagLnpay，業(yè)績增長difroe，公司規(guī)模size、負債率leverage、獨立董事比例ind等變量。

為檢驗具有政治動機的薪酬增長對企業(yè)的影響，我們首先用民營股東派駐董事樣本估計正常的薪酬增長，并計算出具有政治動機的薪酬增長，估計模型結果如表5回歸結果(1)。將表5(1)中估計回歸系數(shù)帶入到民營股東派駐董事的樣本中，按照前文模型(2)和模型(3)所述的方法估計出具有經(jīng)濟激勵動機的薪酬增長和具有政治動機的薪酬增長。再將這兩個變量帶入到民營股東派駐董事的樣本進行檢驗，結果見表5(2)所示。經(jīng)濟激勵薪酬增長的回歸系數(shù)為0.741，在1%水平上顯著，政治動機薪酬增長的回歸系數(shù)為-0.0689，在5%水平上顯著。該回歸結果符合我們的預期，即政治動機的工資增長降低了對高管薪酬的激勵作用，與公司績效顯著負相關，說明董事出于獲取認同等政治目的與高管達成的薪酬增長不具有正向激勵作用。結果還表明，民營股東派駐董事與國有高管都各自掌握著獨立的資源，兩者更加能因為政治聯(lián)盟而達到互惠進而形成相互依賴。與Shaw et al.(2002)[注]Shaw J D，Gupta N，Delery J E，“Pay Dispersion and Workforce Performance：Moderating Effects of Incentives and Interdependence”，Strategic Management Journal，2002，23(6):pp.491-512.

表6 民營股東派駐董事對原國有董事及職工薪酬的影響

Standard errors in parentheses

*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01

研究發(fā)現(xiàn)類似，當工作高度相互依賴時(比如在上市公司董事會中)，薪酬結構變化的負面影響無法通過規(guī)范公認的標準來解釋，而Trevor et al.(2012)[注]Trevor C O,Reilly G,Gerhart B，“Reconsidering Pay Dispersion’s Effect on the Performance of Interdependent Work:Reconciling Sorting and Pay Inequality”,Academy of Management Journal，2012，55(3):pp.585-610.的研究也表明，無法解釋的結構所造成的負面影響發(fā)生在高度相互依賴的環(huán)境中。

(三)補充分析

我們進一步研究民營股東派駐董事是否影響原國有董事及公司員工薪酬的增加，因為在國有控股企業(yè)中，民營股東派駐董事面臨的身份認同困境也可能促使其他職工薪酬增長。為了進一步增加民營股東派駐董事不被認同的穩(wěn)健性，我們檢驗了民營股東派駐董事對原國有董事薪酬及職工薪酬的影響。當我們對結果進行評估時，它們是一致的，盡管統(tǒng)計顯著性水平存在一些差異。結果表明，民營股東派駐董事也會提高原國有董事和職工的薪酬。

參考朱滔(2015)[注]朱滔：《董事薪酬、CEO薪酬與公司未來業(yè)績:監(jiān)督還是合謀?》，《會計研究》，2015年第8期。、沈永建等(2013)[注]沈永建，梁上坤，陳冬華：《職工薪酬與會計穩(wěn)健性——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》，2013年第4期。的研究，我們將董事薪酬測量為薪酬最高的前3名董事的薪酬總額平均數(shù)，職工工資測量為支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/年度平均職工人數(shù)，在表6中報告了結果。在第(1)列中，民營股東派駐董事priboard的系數(shù)是正的且顯著(β=0.0582;p<0.1)；第(2)列中，民營股東派駐董事priboard的系數(shù)是正的且顯著(β=0.130;p<0.01)，結果表明，民營股東派駐董事也會正向影響職工薪酬及原國有董事的薪酬?？傮w而言，這一結果與民營股東派駐董事在國有控股的組織場域中遭遇的身份不認同困境導致提高薪酬的觀點是一致的。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結論的穩(wěn)定性，本文進行了如下的穩(wěn)健性測試：一是將民營股東派駐董事比例替換為民營股東是否派駐董事；二是將公司績效roe替換為roa；三是我們也檢驗了民營股東派駐董事與高管薪酬績效敏感性的關系，發(fā)現(xiàn)民營股東派駐董事沒有提高高管薪酬績效敏感性，上述穩(wěn)健性測試的結果與前述的發(fā)現(xiàn)沒有顯著差異。

五、結論和啟示

本文以民營股東派駐董事為切入點，研究了民營股東派駐董事對高管薪酬的影響，并分別從經(jīng)濟激勵動機和政治動機考察了這種影響對公司績效的作用，探究了企業(yè)高管薪酬過高的深層次原因。

以2006-2016年間的非金融A股上市公司為樣本，本文實證研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響高管薪酬的經(jīng)濟因素和公司治理因素后，民營股東派駐董事的公司高管都獲得了顯著較高的薪酬。并且，以上結論在管制行業(yè)和非管制行業(yè)中還有較大區(qū)別，即相比于管制行業(yè)，非管制行業(yè)企業(yè)里民營股東派駐董事能較大幅度增加高管薪酬。進一步的，本文將高管薪酬增長分離為經(jīng)濟動機和政治動機的薪酬增長后，發(fā)現(xiàn)出于政治動機的薪酬增長對公司績效起到了顯著的負面作用，而出于經(jīng)濟激勵動機的薪酬增加對公司績效具有顯著的正向作用。