我國境外主權(quán)債券發(fā)行歷程、意義及展望

江婕 張柏齡 鄭飛虎

摘要：本文系統(tǒng)梳理了1987—2019年我國境外主權(quán)債券的發(fā)行情況及三個階段的主要特征，分析了境外主權(quán)債券的發(fā)行對提升我國主權(quán)信用評級、為境內(nèi)其他發(fā)行體提供有效定價基準(zhǔn)和為國際投資者提供多元化投資品種的重要意義，并從一級市場發(fā)行、二級市場交易和宣傳溝通等方面提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：境外主權(quán)債券? 收益率曲線? 主權(quán)信用評級

境外主權(quán)債券，是指主權(quán)政府在境外發(fā)行的債券。其在體現(xiàn)主權(quán)信用水平、為其他發(fā)行體提供定價基準(zhǔn)等方面有著重要作用。隨著我國對外開放水平的不斷提升，境內(nèi)發(fā)行體境外融資規(guī)模持續(xù)增長，對定價基準(zhǔn)的需求也日益增加。境外主權(quán)債券的發(fā)行，有助于完善我國境外主權(quán)債券收益率曲線，為境內(nèi)發(fā)行體境外融資提供更加有效的定價參考。

我國境外主權(quán)債券發(fā)行歷程

隨著國際資本市場形勢和主權(quán)債券發(fā)行需求的變化，我國境外主權(quán)債券發(fā)行目標(biāo)、原則、策略也在不斷調(diào)整。從歷史情況來看，我國境外主權(quán)債券發(fā)行主要經(jīng)歷了以下三個階段。

（一）1987—2004年：探索發(fā)行

自1987年起，我國財(cái)政部開始代表中央政府在境外發(fā)行外幣主權(quán)債券，至2004年共發(fā)行了23筆（見表1）。從幣種結(jié)構(gòu)看，美元債12筆，共計(jì)67億美元;日元債6筆，共計(jì)1600億日元;歐元債3筆，共計(jì)19.5億歐元;德國馬克債2筆，共計(jì)8億德國馬克。從期限結(jié)構(gòu)看，以5年期和10年期為主，共計(jì)18筆。截至2019年11月，已有21筆債券到期，未到期的僅剩2筆美元債，余額共2億美元。

該階段境外主權(quán)債券的發(fā)行并未形成系統(tǒng)的幣種或期限結(jié)構(gòu)，主要是向國際社會宣傳中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)成就。如1996年發(fā)行了100年期的1億美元揚(yáng)基債，期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于當(dāng)時市場主流債券品種，市場認(rèn)為這主要是為了彰顯中國政府長期執(zhí)政的信心。

（二）2009—2016年：以在中國香港發(fā)行人民幣主權(quán)債券為主

2005—2008年，我國未發(fā)行任何境外主權(quán)債券。2009年，為支持中國香港鞏固和提升國際金融中心地位，我國財(cái)政部開始在中國香港發(fā)行人民幣國債，并堅(jiān)持每年發(fā)行。2009年發(fā)行規(guī)模為60億元，之后逐步增加至2016年的280億元（見表2）。截至2016年末，共在中國香港發(fā)行人民幣國債1640億元。2016年，為落實(shí)中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對話成果，我國財(cái)政部在英國倫敦發(fā)行并上市了30億元3年期人民幣國債。

該階段的特征是在中國香港持續(xù)發(fā)行人民幣主權(quán)債券，主要目的是支持香港離岸人民幣市場發(fā)展，逐步構(gòu)建境外人民幣國債收益率曲線。從表2可以看出，在中國香港發(fā)行的人民幣主權(quán)債券期限結(jié)構(gòu)完整，涵蓋了2年至30年期的主要期限，為構(gòu)建境外人民幣國債收益率曲線提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這也為境內(nèi)發(fā)行體在中國香港發(fā)行人民幣債券提供了定價基準(zhǔn)。

在此期間，匯豐銀行、中銀香港等金融機(jī)構(gòu)基于境外人民幣國債價格編制了相關(guān)指數(shù)。其中，最具代表性的是中銀香港-富時離岸人民幣債券指數(shù)系列，由中銀香港和富時集團(tuán)于2013年10月共同推出，包括人民幣離岸債券指數(shù)、人民幣離岸中國主權(quán)指數(shù)、人民幣離岸投資級別債券指數(shù)、人民幣離岸一至三年期中央政府債券指數(shù)等。此外，恒生指數(shù)公司于2014年10月推出了恒生麥凱德 iBoxx 離岸人民幣債券指數(shù)系列。相關(guān)指數(shù)的推出為市場主體優(yōu)化投資組合、管理市場風(fēng)險提供了參考指標(biāo)。

（三）2017年至今：恢復(fù)外幣主權(quán)債券發(fā)行，適量發(fā)行人民幣主權(quán)債券

2017年，我國財(cái)政部在中國香港發(fā)行了20億美元主權(quán)債券，其中5年期、10年期各10億美元。這是自2005年以來，中國政府首次在境外發(fā)行美元主權(quán)債券。2018年，財(cái)政部繼續(xù)在中國香港發(fā)行30億美元主權(quán)債券，包括5年期15億美元、10年期10億美元和30年期5億美元。2019年，我國財(cái)政部在法國巴黎發(fā)行了40億歐元主權(quán)債券，包括7年期20億歐元、12年期10億歐元和20年期10億歐元。這也是自2005年以來中國政府第一次發(fā)行歐元主權(quán)債券，也是迄今為止單次規(guī)模最大的外幣主權(quán)債券發(fā)行。

同期，結(jié)合人民幣市場形勢，財(cái)政部仍在中國香港適量發(fā)行人民幣國債，2017年至2019年發(fā)行規(guī)模分別為140億元、100億元和150億元。2019年，財(cái)政部還在中國澳門發(fā)行了人民幣國債20億元（見表3）。

境外主權(quán)債券發(fā)行的意義

近年來，隨著人民幣國際化程度的提高，境內(nèi)發(fā)行體在中國香港等境外市場融資規(guī)模穩(wěn)步上升，2018年共發(fā)行267只人民幣債券，總發(fā)行額為1161.3億元，是2009年發(fā)行規(guī)模的7倍。與此同時，境內(nèi)發(fā)行體外幣融資額也呈現(xiàn)增長趨勢，特別是2014年以來，有關(guān)部門逐步放寬政策限制，鼓勵境內(nèi)企業(yè)融入境外外幣資金。2017年，中資企業(yè)在境外債券市場上發(fā)行美元債券共計(jì)378只，發(fā)行規(guī)模達(dá)2159億美元，較2014年增長129%。在此背景下，做好我國境外主權(quán)債券發(fā)行，推動完善境外國債收益率曲線，對于提升我國主權(quán)信用評級、為境內(nèi)發(fā)行體提供有效定價基準(zhǔn)和為國際投資者提供多元化投資品種等方面，都具有重要意義。

（一）提升我國主權(quán)信用評級

長期以來，西方評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)國際信用評級體系，在評價發(fā)展中國家主權(quán)信用評級時，對不同于西方政治經(jīng)濟(jì)體制的因素壓低分?jǐn)?shù)，客觀上低估了發(fā)展中國家的主權(quán)信用評級。國際三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)于20世紀(jì)90年代開始對我國進(jìn)行主權(quán)信用評級。在2004年以前，我國主權(quán)信用評級一直被評在BBB附近，從2005年開始，才逐步提高至A附近，2010年提高至AA附近，但2017年又被調(diào)降至A+。

但是，從我國境外主權(quán)債券的發(fā)行和交易情況來看，市場投資者對中國經(jīng)濟(jì)和主權(quán)信用充滿信心。以2017年在中國香港發(fā)行的美元主權(quán)債券為例，5年期和10年期品種的發(fā)行利率僅分別比同期限美國國債收益率高15BP和25BP，而當(dāng)時發(fā)行的AAA瑞典3年期美元主權(quán)債券收益率則高于同期限美國國債收益率17BP，AAA德國復(fù)興開發(fā)銀行7年期債券收益率更是高于同期限美國國債收益率22BP。這反映了投資者對中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長和金融體系穩(wěn)定運(yùn)行的信心和良好預(yù)期。

從二級市場表現(xiàn)看，我國境外主權(quán)債券的二級市場收益率長期與AA發(fā)行體的主權(quán)債券接近。表4比較了2018年12月至2019年11月境外主權(quán)債券5年期信用違約互換（CDS）報價的均值情況，可以看出，雖然中國的主權(quán)信用評級為A+，但CDS報價低于其他一些主權(quán)信用評級在AA附近的主權(quán)債券，表明投資者對中國主權(quán)信用水平的評價不低于AA。

境外主權(quán)債券的持續(xù)發(fā)行和良好的二級市場表現(xiàn)，可進(jìn)一步驗(yàn)證專業(yè)投資者對我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和金融體系穩(wěn)定的信心，與我國相對偏低的主權(quán)信用評級形成反差，倒逼信用評級機(jī)構(gòu)對自身的評級模型和觀點(diǎn)進(jìn)行反思，從而使其客觀地給出我國主權(quán)信用評級。

（二）為境內(nèi)發(fā)行體提供有效的定價基準(zhǔn)

一國主權(quán)債券二級市場收益率對于該國發(fā)行體而言，是最直接有效的定價基準(zhǔn)。如我國的國債收益率，是金融債、公司債等信用類債券定價的重要依據(jù)。

在我國國際融資活動較少的時期，完整有效的境外人民幣國債收益率曲線尚沒有形成。我國發(fā)行體在境外市場發(fā)行債券時，投資者只能在美國國債收益率等利率的基礎(chǔ)上，基于自身判斷，評估我國主權(quán)信用風(fēng)險溢價，再加上發(fā)行體自身風(fēng)險溢價來定價。各投資者之間觀點(diǎn)差異較大，很難形成一致價格，發(fā)行定價難度較大。

目前，我國已經(jīng)初步形成了完整有效的境外人民幣國債收益率曲線，境內(nèi)發(fā)行體在境外發(fā)行人民幣債券時，可直接以此為定價基準(zhǔn)。如前所述，這得益于自2009年以來我國在香港地區(qū)持續(xù)發(fā)行人民幣國債。從發(fā)行金額看，本階段境外人民幣國債短期（2～3年期）品種占比約60%，中期（5～7年期）品種占比約30%，長期（10年期以上）品種占比約10%，與境內(nèi)國債發(fā)行的主要期限結(jié)構(gòu)占比類似。

2017年10月我國美元主權(quán)債券的成功發(fā)行，一方面促進(jìn)了中資企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模的增加，如在2017年11月，中資企業(yè)境外發(fā)行債券達(dá)368.6億美元，創(chuàng)下月度發(fā)行量峰值;另一方面也使得我國CDS報價及中資企業(yè)美元債券信用利差創(chuàng)下新低，中國主權(quán)信用債券5年期CDS報價由2017年初的118.6BP下降為2017年末的50.1BP，中石化2016年發(fā)行的10年期美元債券利差由2017年初的137.1BP收窄至2017年末的98.6BP。

2019年11月我國歐元主權(quán)債券的成功發(fā)行，標(biāo)志著中國政府重啟歐元融資通道。這也有利于豐富和完善中國境外主權(quán)債券收益率曲線，為中資發(fā)行體歐元融資提供具有市場參考意義的基準(zhǔn)。

（三）為國際投資者提供多元化的投資品種，推動我國更深入地融入國際金融市場

自改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持了中高速增長，創(chuàng)造了“中國奇跡”。投資我國主權(quán)債券是分享我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)成就的有效途徑，也是多元化配置資產(chǎn)、分散投資風(fēng)險的重要手段。特別是富時指數(shù)、摩根大通新興市場指數(shù)將中國債券納入后，高評級的中國主權(quán)債券更是受到市場追捧。

自2017年以來，我國財(cái)政部發(fā)行的美元、歐元主權(quán)債券均獲得較高的超額認(rèn)購倍數(shù)，投資者中不乏國外中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金及知名基金。2017年10月發(fā)行的20億美元主權(quán)債券，吸引了諸多主權(quán)投資者和國際投資機(jī)構(gòu)踴躍認(rèn)購，最終實(shí)現(xiàn)10倍以上的超額認(rèn)購，亞洲以外地區(qū)投資者獲分配比例超過50%。2018年10月發(fā)行的30億美元主權(quán)債券，總認(rèn)購倍數(shù)達(dá)4.3倍，參與發(fā)行的聯(lián)席主承銷商和簿記管理人涉及12家銀行。2019年11月發(fā)行的40億歐元主權(quán)債券，總認(rèn)購倍數(shù)達(dá)5倍，投資者類型豐富、地域分布廣泛，其中57%的資金來自歐洲。

順應(yīng)國際投資者的需要，穩(wěn)步擴(kuò)大境外主權(quán)債券發(fā)行規(guī)模，既有利于我國加強(qiáng)與國際投資者的交流互動，向國際市場傳遞我國全方位高水平開放的信息，正面引導(dǎo)國際市場對我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展的良好預(yù)期，也可分流境外資金流入壓力，將部分境外投資者資金留在境外，平抑資本跨境流動波動，對進(jìn)一步推動我國更深入地融入國際金融市場具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

未來展望與建議

近年來我國境外主權(quán)債券發(fā)行取得了多方面進(jìn)展，但仍需進(jìn)一步完善，如幣種期限結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步豐富，二級市場交易有待進(jìn)一步活躍，定價基準(zhǔn)作用有待進(jìn)一步提升等。

（一）進(jìn)一步豐富幣種期限結(jié)構(gòu)，提高覆蓋率

從幣種結(jié)構(gòu)看，目前我國發(fā)行的境外主權(quán)債券幣種包括人民幣、美元、歐元，在持續(xù)發(fā)行人民幣、美元等幣種債券的基礎(chǔ)上，可以考慮逐步建立歐元主權(quán)債券的持續(xù)發(fā)行機(jī)制，探索發(fā)行日元主權(quán)債券。在世界經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，歐洲和日本出現(xiàn)了大量超低利率及負(fù)利率債券。截至2019年10月15日，全球負(fù)利率債券規(guī)模高達(dá)13.4萬億美元。在負(fù)利率國債中，有52.6%以日元計(jì)價，41.0%以歐元計(jì)價。豐富我國境外主權(quán)債券的幣種結(jié)構(gòu)，既有助于為境內(nèi)主體融資提供多幣種的定價基準(zhǔn)，也能引導(dǎo)我國企業(yè)擴(kuò)大海外低利率融資渠道。

從期限結(jié)構(gòu)看，目前人民幣主權(quán)債券已經(jīng)形成了較為完整的期限結(jié)構(gòu)，但美元和歐元主權(quán)債券的發(fā)行期限品種仍較為稀疏。未來應(yīng)考慮建立短、中、長有機(jī)結(jié)合的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，保持關(guān)鍵期限品種的持續(xù)發(fā)行，并結(jié)合市場需要，探索發(fā)行特殊期限品種，逐步“把點(diǎn)描齊”，形成覆蓋全期限的境外主權(quán)債券收益率曲線。

從發(fā)行市場看，除了立足中國香港人民幣市場、歐洲市場等主要市場，還可探索在其他市場發(fā)行主權(quán)債券，增強(qiáng)不同市場間的價格聯(lián)動，以推動境外不同市場的主權(quán)債券收益率曲線趨同，提高市場定價效率。

（二）進(jìn)一步活躍二級市場交易，提高定價有效性

活躍的二級市場交易有助于提高流動性。我國境外主權(quán)債券在發(fā)行過程中，可考慮從以下五個方面進(jìn)一步活躍二級市場交易，提高定價有效性：一是對于市場關(guān)注度較高、交易量較大的期限品種，可以考慮擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模、提高發(fā)行頻率，并通過續(xù)發(fā)行等機(jī)制提高主力券種的集中度和交易熱度，形成充分反映市場供求關(guān)系的二級市場收益率;二是在境外主權(quán)債券發(fā)行規(guī)模不大、頻率不高的初期，可考慮建立做市商制度，由主要交易商提供雙邊報價，活躍二級市場交易;三是提高境外主權(quán)債券上市比例，探索同一只債券在多個交易所同時上市，如2019年11月發(fā)行的歐元主權(quán)債券，就將在泛歐證券交易所和倫敦證券交易所上市，盡可能擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，以有助于實(shí)現(xiàn)報價多元化，充分發(fā)揮市場的價格發(fā)現(xiàn)功能;四是在債券發(fā)行時，盡量引進(jìn)中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等大型投資者，以及保險資金、養(yǎng)老金等長期投資者，發(fā)揮其在市場定價中的引領(lǐng)作用;五是推動主權(quán)債券發(fā)行所在地監(jiān)管當(dāng)局將我國境外主權(quán)債券作為合格抵押品等公開市場操作工具，并鼓勵市場基于主權(quán)債券開發(fā)期貨、質(zhì)押式回購等衍生產(chǎn)品。

（三）進(jìn)一步做好宣傳溝通，增進(jìn)國際投資者對中國的了解

西方社會經(jīng)常有對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的擔(dān)心、對我國開放程度的疑慮，以及基于發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的誤解?？煽紤]借助境外主權(quán)債券的發(fā)行，從以下三個方面進(jìn)一步做好宣傳溝通，向世界顯示我國堅(jiān)定不移支持高水平開放的信心，促進(jìn)國際投資者對我國的了解：一是在我國境外主權(quán)債券發(fā)行時的“高光時刻”，借助路演等宣傳方式，與投資者充分溝通互動，宣傳我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成就，加深全球市場對我國的了解;二是與主權(quán)信用評級機(jī)構(gòu)、大型重點(diǎn)投資者保持長期溝通，及時回應(yīng)對方關(guān)切，解釋澄清相關(guān)問題，加強(qiáng)正面引導(dǎo);三是借助世界銀行、國際貨幣基金組織的年會和市場論壇等國際交流平臺，與專業(yè)投資者保持溝通，了解市場需求，適時調(diào)整境外主權(quán)債券發(fā)行思路和安排。

作者單位：北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院

責(zé)任編輯：馬致遠(yuǎn)? 劉穎

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