流動性的客觀評估與合理調(diào)節(jié)

阮健弘 黃健洋

摘要：客觀評估流動性需要統(tǒng)籌考慮貨幣政策工具的綜合運用以及經(jīng)濟發(fā)展對流動性的需求。人民銀行主要通過基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和效率兩個渠道調(diào)節(jié)流動性，并綜合運用多種政策工具，從價格、期限、信貸投向等角度優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)。法定存款準(zhǔn)備金率是宏觀流動性調(diào)節(jié)的有效政策工具，對基礎(chǔ)貨幣效率有較大影響。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整不代表貨幣政策立場變化，其主要目的在于提高流動性供給的普惠性，增強流動性的穩(wěn)定性，降低融資成本以及流動性調(diào)節(jié)的操作成本。2019年我國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模有所下降，人民銀行通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，有效提升了基礎(chǔ)貨幣效率;通過穩(wěn)健的貨幣政策，保證了流動性合理充裕。在貨幣政策方面，未來可結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展對流動性的需求，進一步完善存款準(zhǔn)備金制度框架，調(diào)整優(yōu)化法定存款準(zhǔn)備金率，并綜合運用其他貨幣政策工具，為實體經(jīng)濟提供長期、穩(wěn)定的流動性。

關(guān)鍵詞：流動性? 法定存款準(zhǔn)備金率? 基礎(chǔ)貨幣效率

人民銀行綜合運用多項政策工具調(diào)節(jié)流動性

近年來，人民銀行綜合運用資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整兩種方式，分別從基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和效率角度調(diào)節(jié)流動性。基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和效率共同決定了貨幣的派生能力。人民銀行還運用宏觀審慎政策、信貸政策等多種政策工具，從期限、價格及信貸投向等方面優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供有力保障。

（一）廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的匹配情況是評估流動性的重要依據(jù)

人民銀行綜合運用多項政策工具調(diào)節(jié)流動性，目的是發(fā)揮金融輸血造血功能，為實體經(jīng)濟健康發(fā)展提供適宜的流動性?？陀^地評估流動性，既要考慮經(jīng)濟發(fā)展對流動性的需求，又要考慮流動性的內(nèi)生性變化（如集中繳稅的影響）和外部性影響（如外匯的流入流出），較為客觀、簡潔的方式是觀察M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速是否匹配。

自2018年以來，人民銀行多次定向降準(zhǔn)，部分置換到期中期借貸便利（MLF），并配合使用宏觀審慎政策等工具，實現(xiàn)了流動性供給與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，改善了民營、小微企業(yè)的融資環(huán)境。2019年前三季度，M2同比增長8.4%，社會融資規(guī)模同比增長10.8%，支持名義GDP增長7.9%;2018年，M2同比增長8.1%，社會融資規(guī)模同比增長9.8%，支持名義GDP增長9.7%。M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配，宏觀流動性處于合理水平。

（二）通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，實現(xiàn)對流動性的調(diào)節(jié)

人民銀行通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，進而通過商業(yè)銀行信貸投放等資產(chǎn)運用，實現(xiàn)對流動性的調(diào)節(jié)。資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整手段包括買賣外匯、逆回購、對金融機構(gòu)貸款1及再貼現(xiàn)等。在2012年之前，人民銀行主要通過買入外匯投放流動性。在2012年之后，外匯流入放緩，人民銀行通過逆回購、對金融機構(gòu)貸款及再貼現(xiàn)投放流動性。2019年9月末，外匯占款占人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的59%，比2011年末回落24個百分點;對金融機構(gòu)債權(quán)占人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的31%，比2011年末提高24個百分點。

（三）通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣效率，調(diào)節(jié)流動性

基礎(chǔ)貨幣的效率體現(xiàn)在兩個方面：一是基礎(chǔ)貨幣的流動性，二是支持商業(yè)銀行信用擴張的能力?；A(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)不同，其效率也會不同。按照基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成部分的效率由高到低排序，分別是超額存款準(zhǔn)備金、貨幣發(fā)行、法定存款準(zhǔn)備金。超額存款準(zhǔn)備金既能為銀行間市場提供流動性，又能支持信用擴張，效率最高。貨幣發(fā)行不具備信用擴張能力，可用于日常支付結(jié)算，具有一定效率。法定存款準(zhǔn)備金在提供流動性方面存在較大約束，不具備信用擴張能力，效率較低。因此，法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重可以作為衡量基礎(chǔ)貨幣效率的逆向指標(biāo)。

由于貨幣發(fā)行主要受現(xiàn)金使用偏好影響，人民銀行通過調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的占比，優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)和效率，使高效力流動性得到充分釋放（或收縮）。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高時，法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重上升，基礎(chǔ)貨幣效率隨之下降，高效力流動性相應(yīng)收縮;當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率降低時，法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重下降，基礎(chǔ)貨幣效率提高，高效力流動性得到釋放。從歷史上看，2006年末到2011年11月，法定存款準(zhǔn)備金率從9%累計提高到21.5%，法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重從37%上升到69%;2011年末到2018年末，法定存款準(zhǔn)備金率從21.5%下調(diào)到14.5%，法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重從69%下降到59%。

（四）人民銀行對基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和效率的綜合調(diào)節(jié)

我國基礎(chǔ)貨幣在大部分年份呈增長態(tài)勢，但增長節(jié)奏隨經(jīng)濟環(huán)境改變而變化。人民銀行對基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)籌調(diào)節(jié)，使宏觀流動性與經(jīng)濟發(fā)展相匹配。在基礎(chǔ)貨幣增長較快的年度，人民銀行相應(yīng)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，法定存款準(zhǔn)備金占比上升，基礎(chǔ)貨幣效率隨之下降;在基礎(chǔ)貨幣增長較緩的年度，人民銀行相應(yīng)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，法定存款準(zhǔn)備金的占比下降，基礎(chǔ)貨幣效率提升。

在2012年之前，基礎(chǔ)貨幣年均增速維持在25%左右，人民銀行通過逐步上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，提升了法定存款準(zhǔn)備金的占比，基礎(chǔ)貨幣效率下降。2008年國際金融危機爆發(fā)，人民銀行審時度勢，在半年內(nèi)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率2個百分點，有力地提升了基礎(chǔ)貨幣效率，對沖了外部風(fēng)險，并支持名義GDP增長18%。在2012年之后，基礎(chǔ)貨幣年均增速下降到10%以下，人民銀行逐步下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，提升基礎(chǔ)貨幣效率，保證宏觀流動性合理充裕。2015年我國外匯凈流出規(guī)模較大，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模較上年下降6%，人民銀行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率2.5個百分點，提升了基礎(chǔ)貨幣效率，支持當(dāng)年名義GDP增長7%。

自2019年以來，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模有所下降，9月末基礎(chǔ)貨幣規(guī)模較2018年末下降2.5萬億元，但這并不代表貨幣政策立場轉(zhuǎn)向緊縮。2019年，大型銀行基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)1.5個百分點，基礎(chǔ)貨幣效率大幅提升，高效力流動性得到充分釋放。人民銀行堅持穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策定力，通過對基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和效率的綜合調(diào)節(jié)，使得2019年前三季度M2增速與名義GDP增速基本匹配，宏觀流動性處于合理水平。

客觀看待法定存款準(zhǔn)備金率這一政策工具

（一）法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整不代表貨幣政策立場的變化，法定存款準(zhǔn)備金率是宏觀流動性調(diào)節(jié)的有效政策工具

法定存款準(zhǔn)備金率作為流動性調(diào)節(jié)工具，其運用一方面要與其他政策工具相配合，另一方面要與流動性需求相適應(yīng)，不能僅通過法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整來判斷貨幣政策的“松”與“緊”。

歷史上，人民銀行曾多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，但目的不是為了收緊流動性，而是對沖過量的流動性。2001年至2008年，我國經(jīng)濟快速增長，國際收支呈現(xiàn)“雙順差”，外匯占款從1.89萬億元增加到14.96萬億元，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張16.44萬億元，流動性過剩壓力較大。面對資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張的局面，人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率實現(xiàn)流動性合理增長。一方面，人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)回收流動性，2008年末央行票據(jù)存量規(guī)模達(dá)到4.6萬億元。另一方面，人民銀行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率抑制信用擴張空間。2003年至2008年，人民銀行累計21次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，大型存款類金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率由6%提高到17.5%。從政策效果看，2008年末M2余額比2001年末增長2.0倍，與同期名義GDP增長幅度（1.9倍）基本匹配。

近幾年，人民銀行連續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，但這并不代表貨幣政策立場轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而是以高效便捷、低成本的方式全面補充經(jīng)濟發(fā)展所需要的流動性。自2012年以來，我國外匯流入逐漸放緩，部分年度甚至出現(xiàn)凈流出。2019年9月末，人民銀行外匯占款規(guī)模比2012年初下降8.6%。為了補充經(jīng)濟發(fā)展所需要的流動性，人民銀行加大對金融機構(gòu)貸款力度，2019年9月末，人民銀行對商業(yè)銀行的貸款規(guī)模比2012年初增加9.7萬億元;此外，下調(diào)了法定存款準(zhǔn)備金率，2019年9月，大型商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率為13%，比2012年初下降8個百分點。從政策效果看，2012年至2018年，在外匯流入放緩的背景下，M2增長115%，名義GDP增長85%，體現(xiàn)出貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展的支持和逆周期調(diào)節(jié)特征。

（二）從歷史上看，高法定存款準(zhǔn)備金率只是外匯持續(xù)流入期的階段性政策工具

在外匯快速流入時期，人民銀行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率對沖過剩的流動性，較高的法定存款準(zhǔn)備金率只是特定經(jīng)濟背景下的階段性政策。從歷史上看，我國曾實施較低的法定存款準(zhǔn)備金率政策，在此期間，流動性供給與經(jīng)濟增長相匹配，并未造成流動性過剩。1999年11月至2003年8月，人民銀行在近4年的時間內(nèi)實施6%的法定存款準(zhǔn)備金率政策。從政策效果看，1999年末至2003年末，M2增長85%，支持名義GDP增長52%，M2增速與名義GDP增速基本匹配。

（三）隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，高法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)流動性的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

由于近年來我國經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了較大變化，經(jīng)濟增長的動力由出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需，外匯占款高增長已成為歷史，所以以往實施的較高法定存款準(zhǔn)備金率政策使得部分基礎(chǔ)貨幣處于凍結(jié)狀態(tài)，不能為信用擴張?zhí)峁┲С?，難以適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。

從國際上看，我國法定存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重處于較高水平。2019年9月末，人民銀行法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重分別約為60%和11%。同期，美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重分別約為6%和47%，歐洲央行法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重分別約為4%和37%，日本央行法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比重分別約為2.0%和66%。在不大幅擴張基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的情況下，通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣效率，可以為經(jīng)濟發(fā)展提供更加穩(wěn)定的長期流動性。

目前不適宜用大幅擴表的方式提供流動性

流動性調(diào)節(jié)政策工具選擇不存在固定的范式，要結(jié)合中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特征和經(jīng)濟發(fā)展對流動性的需求選擇最適宜的政策工具。由于人民銀行資產(chǎn)規(guī)模較大，進一步調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表在操作頻率方面存在一定約束，目前通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)流動性是合適的選擇。

（一）從資產(chǎn)規(guī)模看，人民銀行已成為全球資產(chǎn)規(guī)模最大的央行

由于以往年度我國外匯流入規(guī)模較大，人民銀行持續(xù)買入外匯，資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張。2018年末，人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到37.25萬億元（約折合5.42萬億美元），資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行，成為全球資產(chǎn)規(guī)模最大的央行。在此背景下，繼續(xù)大幅擴張資產(chǎn)負(fù)債表可能會對貨幣政策信譽帶來不利影響。

（二）進一步擴表將加大央行資產(chǎn)負(fù)債表管理的難度

近幾年，人民銀行通過逆回購、再貸款、再貼現(xiàn)等方式向市場提供流動性，已經(jīng)累積對金融機構(gòu)的大量債權(quán)。2019年9月末，人民銀行對商業(yè)銀行的債權(quán)達(dá)到10.7萬億元，約占總資產(chǎn)規(guī)模的30%。為了保持市場流動性穩(wěn)定，人民銀行需要不斷對金融機構(gòu)的到期債務(wù)進行滾動續(xù)作。如果繼續(xù)采取擴表的方式提供流動性，需要進一步加大公開市場和再貸款業(yè)務(wù)操作頻率，在此情況下，資產(chǎn)負(fù)債表的管理難度將不斷上升。

法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對于優(yōu)化流動性供給

和服務(wù)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將發(fā)揮重要作用

優(yōu)化流動性供給是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，發(fā)揮著疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機制、暢通國民經(jīng)濟循環(huán)的重要作用。通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的方式調(diào)節(jié)流動性，在普惠性、穩(wěn)定性、低成本性和可操作性方面都具有比較優(yōu)勢。充分發(fā)揮法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的效力，對于優(yōu)化流動性供給、服務(wù)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大有裨益。

（一）法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整可以從宏觀層面調(diào)節(jié)流動性，普惠性特征較為顯著

與其他政策工具相比，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整能夠全面調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動性，普惠性特征較為顯著。

MLF等工具對流動性的調(diào)節(jié)側(cè)重于大中型銀行。2019年9月，在MLF余額中，國有大型商業(yè)銀行的占比為42%，股份制商業(yè)銀行的占比為41%，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的占比分別為14%和3%;在政策性貸款余額中，政策性銀行占比為82%，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的占比分別約為3%和7%。

法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整在普惠性方面具有一定優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在以下三方面：一是普通降準(zhǔn)政策適用范圍包括所有類型的商業(yè)銀行，政策覆蓋面更廣;二是為鼓勵大中型商業(yè)銀行加強對民營、小微企業(yè)的支持，人民銀行對滿足普惠金融考核標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)0.5或1.5個百分點;三是為鼓勵中小銀行服務(wù)當(dāng)?shù)?，人民銀行對滿足條件的農(nóng)村商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行實施定向降準(zhǔn)，如人民銀行于2019年10月、11月對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行兩次定向降準(zhǔn)共1個百分點。

（二）法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整所釋放的流動性具有長期性和穩(wěn)定性

從期限看，通過再貸款方式提供的流動性不具有長期性。人民銀行再貸款期限最長不超過1年，SLF的期限僅為1～3個月，而法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整所釋放的流動性具有長期、穩(wěn)定的特點，在一個金融周期內(nèi)不會逆轉(zhuǎn)。通過法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整來釋放長期流動性，能夠有效改善市場預(yù)期，穩(wěn)定宏觀流動性。

（三）法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整有利于降低宏觀經(jīng)濟的流動性成本

從成本角度看，運用逆回購、再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表需要金融機構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的成本。目前公開市場操作7天期逆回購利率為2.55%，1年期MLF利率為3.3%。通過法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整釋放流動性的成本相對較低，進行信貸投放時會相應(yīng)節(jié)約成本，流動性傳導(dǎo)效力也較高。

（四）與其他央行相比，人民銀行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的空間較大，可操作性較強

2019年4月，人民銀行對中小銀行實施較低的法定存款準(zhǔn)備金率政策，存款準(zhǔn)備金制度形成“三檔兩優(yōu)”的基本框架，優(yōu)化流動性供給取得明顯成效。從國際比較看，目前我國法定存款準(zhǔn)備金率仍然較高，具有較大的調(diào)整空間，可操作性較強。我國商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率的基本區(qū)間為7.5%～13%;美聯(lián)儲對大部分存款執(zhí)行0或3%的法定存款準(zhǔn)備金率;歐洲央行法定存款準(zhǔn)備金率的區(qū)間為0～1%;日本央行法定存款準(zhǔn)備金率的區(qū)間為0.05%～1.3%;英格蘭銀行和加拿大央行未實施法定存款準(zhǔn)備金率政策。

未來，我國可在“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金制度框架下調(diào)整優(yōu)化法定存款準(zhǔn)備金率，綜合運用其他貨幣政策工具，為實體經(jīng)濟提供長期、穩(wěn)定的流動性。

注：1.對金融機構(gòu)貸款包括常備借貸便利（SLF）、MLF、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）。

專家簡介

阮健弘，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長，經(jīng)濟學(xué)博士，自1996年7月起在中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司工作。2004年1月至2007年12月任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司處長，2007年12月至2016年8月任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長（其間：2013年9月至2014年8月掛職任山東省發(fā)展和改革委員會黨組成員、副主任），2016年8月至今任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長。

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎