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    商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究
    ——基于“雙SPV”架構(gòu)

    2017-05-12 02:45:03揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué)
    財(cái)會(huì)通訊 2017年11期
    關(guān)鍵詞:受益權(quán)證券化信托

    揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué) 王 亞

    商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究
    ——基于“雙SPV”架構(gòu)

    揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué) 王 亞

    海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為國(guó)內(nèi)第一支以商業(yè)物業(yè)租金收入為標(biāo)的、同時(shí)也是第一支以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,具有一定的開創(chuàng)意義。本文在介紹專項(xiàng)計(jì)劃基本情況的基礎(chǔ)上,對(duì)案例的架構(gòu)方式、增信方式等進(jìn)行著重分析。該專項(xiàng)計(jì)劃最主要的創(chuàng)新點(diǎn)是采用“雙SPV”架構(gòu)并利用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),既利用了信托獨(dú)立的法律地位,解決了商業(yè)物業(yè)所有權(quán)不屬于海印股份的問題,也實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬,降低了時(shí)間成本。

    融資方式 信托受益權(quán) 資產(chǎn)證券化

    一、引言

    國(guó)際上房地產(chǎn)企業(yè)除了通過傳統(tǒng)的銀行貸款、信托、債券等方式進(jìn)行融資以外,其在資產(chǎn)證券化這一領(lǐng)域已經(jīng)有了相當(dāng)成熟的模式。資產(chǎn)證券化可以將短期不易變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,以該資產(chǎn)未來(lái)的收入作為保障,用來(lái)對(duì)投資者償還本金及利息。發(fā)達(dá)國(guó)家在這方面已經(jīng)做得非常成熟,標(biāo)的良好的證券化產(chǎn)品不僅能夠幫助銀行進(jìn)行資產(chǎn)的期限調(diào)轉(zhuǎn),剝離某些資產(chǎn),提高銀行的流動(dòng)性,也能作為房地產(chǎn)企業(yè)可以選擇的一種融資方式,提高企業(yè)融資的靈活性和渠道的多樣性。此外,從整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)看,將房地產(chǎn)貸款進(jìn)行證券化還能夠降低銀行貸款集中在房地產(chǎn)行業(yè)的程度,避免兩種產(chǎn)業(yè)的過度關(guān)聯(lián),優(yōu)化整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系。

    2004年1月,國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化正式起步。2013年3月,證監(jiān)會(huì)在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確表示可以“以商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)”來(lái)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,本文所用案例“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”是證監(jiān)會(huì)明確可以將商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)以來(lái)的國(guó)內(nèi)首例商業(yè)地產(chǎn)公司資產(chǎn)證券化案例,具有相當(dāng)?shù)拈_創(chuàng)性和應(yīng)用價(jià)值,對(duì)于研究商業(yè)地產(chǎn)創(chuàng)新融資方式具有重要的啟發(fā)作用。

    二、海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

    (一)專項(xiàng)計(jì)劃概況 2013年8月,中信建投證券股份有限公司向證監(jiān)會(huì)提出設(shè)立海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的申請(qǐng),2014年4月,證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)此專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立和發(fā)行,2014年8月,中信建投向合格投資者募集到足額資金,專項(xiàng)計(jì)劃成立,并于2014年9月在深交所上市。專項(xiàng)計(jì)劃共募集資金15億元,其中優(yōu)先級(jí)14億元,面向合格投資者募集,次級(jí)1億元,由海印股份認(rèn)購(gòu)。

    (二)交易各方簡(jiǎn)介

    信托資金借款人:廣東海印集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海印股份”),成立于1981年7月10日,原名為“茂名永業(yè)(集團(tuán))股份有限公司”。1992年12月經(jīng)廣東省體改委和廣東省股份制企業(yè)試點(diǎn)聯(lián)審小組批準(zhǔn),由茂名市化工一廠獨(dú)家發(fā)起成立定向募集股份有限公司。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn),海印股份于1998年公開發(fā)行股票并掛牌上市。近年來(lái)海印股份著力于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,深入文娛、金融產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃,主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開發(fā)、百貨經(jīng)營(yíng)等。

    信托資金保證人:廣州海印實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海印實(shí)業(yè)”),海印實(shí)業(yè)是海印股份的控股股東。海印實(shí)業(yè)為此次海印股份的信托貸款提供擔(dān)保增信,一定程度上降低了海印股份的融資成本。

    原始權(quán)益人:上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司。

    信托資金受托人:大業(yè)信托有限責(zé)任公司。

    專項(xiàng)計(jì)劃管理人:中信建投證券股份有限公司。

    托管銀行:平安銀行股份有限公司。

    (三)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 本案例中采用了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu),采用這樣的雙SPV架構(gòu)是有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)新意義的,筆者將交易結(jié)構(gòu)分為信托和專項(xiàng)計(jì)劃兩個(gè)層面分別進(jìn)行闡述。

    (1)信托層面。浦發(fā)銀行作為委托人將15億元貨幣資金委托給大業(yè)信托設(shè)立“大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托”(以下簡(jiǎn)稱“資金信托”),浦發(fā)銀行作為整個(gè)資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人擁有著資金信托的信托受益權(quán)。之后,大業(yè)信托與海印股份簽訂合同,將資金信托中的資金作為貸款發(fā)放給了海印股份,金額15億元,一次性放款,分期還本,按年計(jì)算應(yīng)償還本息,海印股份按月支付本息。該信托貸款分為兩個(gè)時(shí)間區(qū)間,區(qū)間一是貸款發(fā)放日到專項(xiàng)計(jì)劃成立日,利率按年化7.14%計(jì)算,區(qū)間二是專項(xiàng)計(jì)劃成立日后持續(xù)六十個(gè)月,利率按年化9.10%計(jì)算。貸款區(qū)間二內(nèi)借款人需逐年還本,海印股份每年應(yīng)還的本金分別為2.20億元、2.60億元、3.10億元、3.40億元、3.70億元。海印股份將自身及子公司持有了14個(gè)商業(yè)物業(yè)在未來(lái)特定期間的應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托,而且海印股份承諾以這些應(yīng)收賬款作為信托貸款的還款來(lái)源,此外,海印股份控股股東海印實(shí)業(yè)還為信托貸款提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。根據(jù)兩方簽訂的《資金信托合同》中的條款約定,浦發(fā)銀行擁有的信托受益權(quán)在信托存續(xù)期內(nèi)可以向法律規(guī)定的合格投資者依法轉(zhuǎn)讓。

    (2)專項(xiàng)計(jì)劃層面。中信建投證券設(shè)立“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”),并與浦發(fā)銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》對(duì)價(jià)購(gòu)買浦發(fā)銀行的信托受益權(quán),浦發(fā)銀行取得價(jià)款,不再享有信托受益權(quán),在之后的交易中僅作為監(jiān)管銀行負(fù)責(zé)相關(guān)資金劃撥的監(jiān)督。專項(xiàng)計(jì)劃取得信托受益權(quán),向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,其中優(yōu)先級(jí)14億元,5個(gè)品種期限分別為1-5年,預(yù)期收益率分別為6.80%、7.45%、7.80%、8.05%、8.38%,次級(jí)1億元,全部由海印股份認(rèn)購(gòu)。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi),海印股份按照《信托貸款合同》約定,按時(shí)向資金信托劃撥資金,資金信托收到資金后,扣除掉相關(guān)的保管費(fèi)和信托報(bào)酬后,將資金全額劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃,由專項(xiàng)計(jì)劃在每年的還本付息日向優(yōu)先級(jí)證券的持有者支付本金利息,之后將專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金的50%支付給海印股份,在專項(xiàng)計(jì)劃期限屆滿之時(shí),專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金歸海印股份所有。

    交易流程如圖1所示:

    圖1 專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)

    三、案例分析

    (一)交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新點(diǎn)分析

    (1)以“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”構(gòu)成雙SPV架構(gòu)。本案例采取了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu),具體操作模式是大業(yè)信托接受浦發(fā)銀行的委托,將浦發(fā)銀行15億元人民幣建立“大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托”;之后,大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款,同時(shí)海印股份將自身運(yùn)營(yíng)的14處商業(yè)物業(yè)在未來(lái)特定期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款作為信托貸款的質(zhì)押物,辦理了應(yīng)收賬款的質(zhì)押登記,承諾以該14處物業(yè)的未來(lái)租金收入作為還款來(lái)源。專項(xiàng)計(jì)劃管理人中信建投證券設(shè)立“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”,和浦發(fā)銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,從浦發(fā)銀行處購(gòu)買其所擁有的信托受益權(quán)。

    破產(chǎn)隔離作為資產(chǎn)證券化的最核心的機(jī)制,其重要性不言而喻,而在實(shí)際操作過程中用來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的的主體就是SPV。在實(shí)踐當(dāng)中,一般有特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)以及我國(guó)在《管理規(guī)定》中認(rèn)可的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

    公司形式的特殊目的機(jī)構(gòu)在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下,是具有獨(dú)立法律地位的法人,可以獨(dú)立于發(fā)起人,通過內(nèi)外部的雙重監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。但用于資產(chǎn)證券化的SPV一般來(lái)說只是一個(gè)空殼,只有少數(shù)資本金以及從發(fā)起人處購(gòu)買來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn),也沒有符合法律規(guī)定的治理結(jié)構(gòu)。如果專為這個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成立一個(gè)公司,建立起完備的治理結(jié)構(gòu),成本較高,相較于發(fā)行資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的收益而言,可能會(huì)得不償失。因此在我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)中,還沒有出現(xiàn)公司形式的SPV。

    根據(jù)《信托法》,信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人,這就賦予信托以獨(dú)立性。委托人將信托財(cái)產(chǎn)委托給信托后,該信托財(cái)產(chǎn)就與委托人其他的未設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)相隔離,信托財(cái)產(chǎn)不受委托人破產(chǎn)影響,不接受破產(chǎn)清算,這與SPV破產(chǎn)隔離的職能目的相匹配,而且在國(guó)際上比較通用的模式也是以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu),在我國(guó)采用這種模式的法律基礎(chǔ)也比較完善。但是信托受益憑證流動(dòng)性差是這一模式最主要的問題,雖然《信托法》中規(guī)定了信托受益權(quán)可以被轉(zhuǎn)讓,但是這種受益憑證并非具有較強(qiáng)流動(dòng)性的證券,沒有得到《證券法》真正意義上的認(rèn)可,也沒有像股票或債券一樣有一個(gè)可供交易的全國(guó)性的市場(chǎng),較差的流動(dòng)性使得投資者局限在一個(gè)比較小的范圍,吸引力也相對(duì)較低。

    在《管理規(guī)定》中,為資產(chǎn)證券化專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃同樣可以作為SPV,根據(jù)該規(guī)定,因進(jìn)行資產(chǎn)證券化而歸入專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn),獨(dú)立于專項(xiàng)計(jì)劃參與各方的固有資產(chǎn),不受相關(guān)各方破產(chǎn)清算的影響,也就達(dá)到了破產(chǎn)隔離的效果。但在該法規(guī)中同時(shí)也對(duì)于可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人做出了限制,要求其內(nèi)部控制制度健全,最近三年未出現(xiàn)重大違法違規(guī)情形以及在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)并為基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流提供必要的保證,這樣的要求顯示出在資產(chǎn)“真實(shí)出售”給專項(xiàng)計(jì)劃后,仍然和原始權(quán)益人保持著比較密切的關(guān)聯(lián)性,資產(chǎn)是否真實(shí)出售、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)是否由基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量決定、資產(chǎn)是否獨(dú)立以及破產(chǎn)隔離的效果就存在著疑問。

    本案例采用了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu),浦發(fā)銀行在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中起到了類似于過橋貸款的作用,海印股份利用信托實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬,而專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行的證券相對(duì)于信托受益憑證又能在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通。海印股份之所以采用雙SPV架構(gòu)這種看起來(lái)較繁瑣的方式,而不是直接用商業(yè)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行打包出售,是因?yàn)楹S」煞莶⒉蝗繐碛羞@14個(gè)商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)。換言之,海印股份擁有的是商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán),并非所有權(quán),海印股份與商業(yè)物業(yè)所有者簽訂租賃合同,再進(jìn)行招商運(yùn)營(yíng),與商鋪的承租者簽訂租賃合同,以此租賃合同項(xiàng)下租金收入作為資金信托的質(zhì)押物和還款來(lái)源,而海印股份是否與商業(yè)物業(yè)的所有者簽訂長(zhǎng)期合同不得而知。不動(dòng)產(chǎn)的收益權(quán)是依托于不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)而存在的,如果以非自有物業(yè)的未來(lái)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn),存在著一定的權(quán)利瑕疵。在交易結(jié)構(gòu)中加上一層信托,則可以規(guī)避這樣的問題。

    另外,海印股份沒有選擇將用于質(zhì)押的應(yīng)收賬款直接轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行打包進(jìn)入資產(chǎn)池,而將信托引入其中,是出于資金快速到賬的考慮。經(jīng)過筆者的梳理,海印股份早在2013年8月就向證監(jiān)會(huì)提出了設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的申請(qǐng),于2014年4月收到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的批復(fù),而專項(xiàng)計(jì)劃于2014年8月募足資金,考慮到海印股份和中信建投等相關(guān)參與方在提出申請(qǐng)之前所做的前期準(zhǔn)備,整個(gè)周期超過一年,對(duì)于資金需求有著比較急切的海印股份來(lái)說,這樣的周期顯然過長(zhǎng)。而引入浦發(fā)銀行和大業(yè)信托,利用浦發(fā)的過橋資金迅速實(shí)現(xiàn)了資金到位。海印股份和大業(yè)信托在《資金信托合同》中約定了該信托期限分為兩個(gè)時(shí)間區(qū)間,第一個(gè)區(qū)間是信托成立日到信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓日(專項(xiàng)計(jì)劃基準(zhǔn)日),第二個(gè)區(qū)間是專項(xiàng)計(jì)劃基準(zhǔn)日到信托終止日。海印股份并未在專項(xiàng)計(jì)劃說明書中披露其何時(shí)取得信托貸款的資金,筆者通過查閱海印股份2014年半年報(bào)和2014年一季度報(bào),發(fā)現(xiàn)其6月底的貨幣資金為24.88億元人民幣,相較于3月底的貨幣資金增加了21.32億元,其中就包含了大業(yè)信托向其發(fā)放的15億元信托貸款。因此可以判斷海印股份在2014年第二季度專項(xiàng)計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后就實(shí)際收到了信托貸款,而專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際到2014年8月才募足資金,如果沒有引入浦發(fā)銀行和大業(yè)信托,而直接采用將商業(yè)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化打包,那么海印股份實(shí)際獲得資金的時(shí)間就要大大推后了,這其中的時(shí)間成本不容忽視。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于一般的債務(wù)融資工具來(lái)說較為復(fù)雜,發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間較長(zhǎng),發(fā)行手續(xù)較為繁瑣,因此對(duì)于那些急需資金的企業(yè)來(lái)說,像本案例這樣引入過橋資金和信托,也不失為一個(gè)快捷有效的方法。

    (2)以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),本案例是國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中第一例以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃?!靶磐惺芤鏅?quán)”是指受益人在信托關(guān)系中所享有的享受信托利益的權(quán)利以及依據(jù)《信托法》與信托文件規(guī)定所享有的其他權(quán)利。信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是依據(jù)《合同法》和《信托法》來(lái)實(shí)現(xiàn)相關(guān)權(quán)利義務(wù)的讓渡,《管理規(guī)定》中明確了信托受益權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。在本案例中,引入信托作為第一重SPV,將不太穩(wěn)定的租金收入現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的的信托貸款本息現(xiàn)金流,更有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的構(gòu)建。另外,如上文所述,引入信托還能實(shí)現(xiàn)資金的快速到賬。在本案例之后,陸續(xù)出現(xiàn)了星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、美蘭機(jī)場(chǎng)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持、揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、天津限價(jià)房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,這些案例都是通過將票房收入、經(jīng)營(yíng)收入、銷售收入等應(yīng)收賬款質(zhì)押,獲得信托貸款,再由證券公司成立的專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購(gòu)買信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),以此來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。嵌套一層信托結(jié)構(gòu),不僅利用了信托的法律地位,穩(wěn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流,使得整個(gè)交易架構(gòu)更加完善,也實(shí)現(xiàn)了資金的迅速到位。截至2016年3月,在本案例之后,已經(jīng)有十余個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃采用了類似的以過橋資金做媒介,嵌套一層信托形式的SPV,以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品,說明這一模式在操作層面已經(jīng)比較成熟,市場(chǎng)認(rèn)可度較高,可以作為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)乃至一般企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的金融工具。

    (二)增信方式分析 增信措施作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行中重要的一環(huán),在提升證券信用等級(jí)、支撐整個(gè)交易的進(jìn)行、降低融資成本、擴(kuò)大投資者范圍等方面起著不可替代的作用。在本案例中,發(fā)行人采取了質(zhì)押擔(dān)保、保證擔(dān)保、超額收益覆蓋、結(jié)構(gòu)分層等方式提升了資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

    (1)質(zhì)押擔(dān)保。海印股份將旗下14家商業(yè)物業(yè)未來(lái)的租金收入應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托,并辦理了質(zhì)押登記。這14家商業(yè)物業(yè)均位于廣州市和佛山市的核心商業(yè)地段,均己簽訂了租賃合同,而且今年來(lái)租金收入總體上保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),五年合計(jì)應(yīng)收租金224256.70萬(wàn)元。

    由表1可知,這14家商業(yè)物業(yè)未來(lái)五年預(yù)計(jì)現(xiàn)金流總額為224256.70萬(wàn)元,遠(yuǎn)超過海印股份獲得的信托貸款15億元,按照9.1%的年利率以及信托合同分期還本的條款,海印股份每年需支付本息和分別為35650.00萬(wàn)元、37648.00萬(wàn)元、40282.00萬(wàn)元、40461.00萬(wàn)元和40367.00萬(wàn)元,質(zhì)押的應(yīng)收賬款每年在4億元到5億元之間,每年的質(zhì)押率分別是86.40%、91.24%、86.61%、85.97%和87.10%,這說明質(zhì)押的應(yīng)收賬款完全能夠覆蓋海印股份每年要支付的本息金額。信托貸款質(zhì)押率見表2。

    (2)保證擔(dān)保。海印股份的控股股東海印實(shí)業(yè)為信托貸款提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保,保證擔(dān)保范圍為《信托貸款合同》項(xiàng)下海印股份的全部債務(wù)。海印實(shí)業(yè)實(shí)力雄厚,近幾年經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)良好,能夠?yàn)楹S」煞萏峁┯辛?dān)保。

    (3)現(xiàn)金流超額覆蓋?;A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋比率是指每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入和資產(chǎn)支持證券收益分配現(xiàn)金流出的比率,如果該比率小于1,表示基礎(chǔ)資產(chǎn)不能支撐資產(chǎn)支持證券的正常兌付。根據(jù)敏感性測(cè)算,在優(yōu)先級(jí)證券的收益率保持不變、收益率上浮10%、收益率下調(diào)10%這三種情況下,現(xiàn)金流覆蓋比率均大于1,正常情況下,最小的覆蓋比率也有1.08,說明基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)支持證券的正常還本付息起到了良好的支撐作用,各優(yōu)先級(jí)證券的償付比較有保證。

    (4)結(jié)構(gòu)分層。本案例中專項(xiàng)計(jì)劃還對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行了內(nèi)部分級(jí),根據(jù)不同的期限和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),分為優(yōu)先和次級(jí)兩檔。優(yōu)先級(jí)證券收益分配現(xiàn)金流覆蓋情況見表3。優(yōu)先級(jí)證券14億元,有5個(gè)品種,期限分別為1-5年,金額分別為2.2億元、2.5億元、2.9億元、3.1億元和3.3億元,預(yù)期收益率分別為6.80%、7.45%、7.80%、8.05%和8.38%。優(yōu)先級(jí)證券分為不同期限、不同收益的品種,也是為了滿足不同投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益的要求。優(yōu)先級(jí)證券獲得了大公國(guó)際AA+的評(píng)級(jí)。次級(jí)檔證券1億元,不設(shè)預(yù)期收益率,由海印股份在專項(xiàng)計(jì)劃銷售期內(nèi)一次性認(rèn)購(gòu)。在收益分配方面,優(yōu)先級(jí)證券采用固定利息,每年付息一次,在每一年優(yōu)先級(jí)證券的本息全部?jī)敻锻瓿珊?,專?xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金的50%分配給海印股份,第五年末專項(xiàng)計(jì)劃終止時(shí),專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余的資金需要先行支付專項(xiàng)計(jì)劃終止所需的清算費(fèi)用、繳納所欠稅款以及優(yōu)先級(jí)證券持有者未受償?shù)念A(yù)期收益本金等,之后專項(xiàng)計(jì)劃資金如有剩余,則分配給海印股份。采用這樣的分配結(jié)構(gòu)是為了以次級(jí)證券作為緩沖,使次級(jí)債券持有者承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn),從而降低優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也能夠督促次級(jí)證券持有者即海印股份提高經(jīng)營(yíng)管理水平生產(chǎn)效率,避免經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)不利波動(dòng)。

    表3 優(yōu)先級(jí)證券收益分配現(xiàn)金流覆蓋情況 (單位:萬(wàn)元)

    (三)海印股份多元融資方式對(duì)比 通過債券進(jìn)行融資是近年來(lái)頗受企業(yè)歡迎、市場(chǎng)認(rèn)可度也很高的融資方式。目前國(guó)內(nèi)常見的債券品種是企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等,發(fā)行方式分為公開發(fā)行和私募發(fā)行。目前公開發(fā)行的債券品種有企業(yè)債、公募公司債和中期票據(jù),根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定,公開發(fā)行債券的企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債狀況、經(jīng)營(yíng)狀況要滿足一定的要求。而私募發(fā)行公司債或定向工具對(duì)于發(fā)行人的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)情況沒有特別嚴(yán)格的限制。2015年1月證監(jiān)會(huì)公布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》,對(duì)于公司債券的發(fā)行條件減少了很多限制,發(fā)行主體不再局限于上市公司。新規(guī)發(fā)布以來(lái),公司債券的發(fā)行呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù),2015年公司債券發(fā)行超過10000只,發(fā)行總額超過10000億元。其中房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券超過300只,發(fā)行總額超過4000億元,相較于2014年房企100多億元的發(fā)行規(guī)模,增長(zhǎng)了幾十倍,發(fā)行條件的放寬使得公司債券成為地產(chǎn)企業(yè)融資的新寵。本案例中,和公開發(fā)行債券進(jìn)行融資相比,海印股份利用專項(xiàng)計(jì)劃融資最大的優(yōu)勢(shì)在于利用資產(chǎn)支持證券融資不受資產(chǎn)負(fù)債情況和經(jīng)營(yíng)狀況的限制,只受基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流情況的影響。一般來(lái)說,發(fā)行資產(chǎn)支持證券并不改變公司自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況,發(fā)行人將相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV之后,減少的資產(chǎn)又通過SPV募集到的資金得到了補(bǔ)充,相關(guān)科目?jī)H在資產(chǎn)類科目當(dāng)中進(jìn)行增減變動(dòng),沒有增加相關(guān)負(fù)債。雖然在本案例中,海印股份是通過信托貸款得到的資金,自身的資產(chǎn)和負(fù)債都增加了,是因?yàn)槠洳捎昧穗pSPV架構(gòu),與一般的資產(chǎn)證券化效果不盡相同,而海印股份也通過這種方式快速獲得了資金。

    股權(quán)融資也是地產(chǎn)企業(yè)可以選擇的一種方式,上市融資的優(yōu)點(diǎn)是募集資金量大,可以使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張,提升企業(yè)知名度。但是自從2010年監(jiān)管部門叫停房地產(chǎn)企業(yè)IPO以來(lái),房地產(chǎn)企業(yè)通過IPO募集資金道路并不暢通。2010年以來(lái)僅有兩家房地產(chǎn)企業(yè)上市,在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的狀況下,房企上市未來(lái)的前景并不明朗。上市企業(yè)也可以通過增發(fā)配股的方式進(jìn)行融資,2015年共有30家上市房企增發(fā)股票,共募集資金1253.06億元。但是這種股權(quán)融資方式也有弊端,一方面稀釋了原有股東的控制權(quán),可能導(dǎo)致控制權(quán)旁落,另外相對(duì)于債權(quán)類融資而言也沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。本案例中海印股份雖然發(fā)行的是資產(chǎn)支持證券,但是其是通過信托貸款的方式獲取資金,充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用。

    (四)案例不足 簡(jiǎn)言之,本案例設(shè)計(jì)的最大問題就是沒有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移,資產(chǎn)沒有出表,破產(chǎn)隔離的效果存在疑問。在本案例中,專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浦發(fā)銀行的信托受益權(quán),作為名義上的原始權(quán)益人,浦發(fā)銀行在與專項(xiàng)計(jì)劃簽訂了《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之后,就將自身?yè)碛械男磐惺芤鏅?quán)完全轉(zhuǎn)讓給了專項(xiàng)計(jì)劃,之后僅作為資金監(jiān)管方繼續(xù)存在于該交易結(jié)構(gòu)中。這一轉(zhuǎn)讓事實(shí)是符合法律和合同條款規(guī)定的,在這一層面上,信托受益權(quán)與浦發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離。但是浦發(fā)銀行在本案例中只是提供了過橋資金,它的破產(chǎn)隔離對(duì)于整個(gè)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要。在信托層面,海印股份將14個(gè)商業(yè)物業(yè)租金收入的應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托。根據(jù)《物權(quán)法》中對(duì)質(zhì)押的解釋,質(zhì)押實(shí)際上是保證的一種,在債務(wù)關(guān)系中,債務(wù)人將動(dòng)產(chǎn)或者權(quán)利移交給債權(quán)人占有,在債務(wù)人無(wú)力履行償債義務(wù)時(shí),債權(quán)人有權(quán)就該質(zhì)押物受償,質(zhì)權(quán)人僅能占有質(zhì)押物,而不擁有其所有權(quán)。作為本案例中最底層的基礎(chǔ)資產(chǎn),14個(gè)商業(yè)物業(yè)租金應(yīng)收賬款的所有權(quán)仍歸屬于海印股份,仍由海印股份進(jìn)行運(yùn)營(yíng)并收租,并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。作為底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)與實(shí)際上的原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離,那么依托于此的信托受益權(quán)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離效果也大打折扣。

    依照海印股份2014年底的數(shù)據(jù),海印股份營(yíng)業(yè)總收入是19.19億元,物業(yè)出租管理收入8.14億元,其物業(yè)出租管理收入占營(yíng)業(yè)總收入的42.43%,而用于質(zhì)押的14個(gè)商業(yè)物業(yè)每年的預(yù)計(jì)收入為4億元左右,占其物業(yè)出租收入的一半。假設(shè)極端情況下,在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi),海印股份商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)之外的板塊經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重困難,甚至?xí)绊懙狡湔w的運(yùn)營(yíng),那么海印股份有可能將專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)中的14個(gè)商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的租金收入留作他用,以緩解自身經(jīng)營(yíng)危機(jī)。而且商業(yè)物業(yè)仍由海印股份運(yùn)營(yíng),其未來(lái)的租金收入在一定程度也取決于海印股份自身的運(yùn)營(yíng)能力,也就是說專項(xiàng)計(jì)劃的投資收益在某種程度上仍與海印股份保持著密切關(guān)聯(lián),這對(duì)于資產(chǎn)證券化的核心理念“破產(chǎn)隔離”而言,顯然是某種程度上的違背。

    從另一方面考慮,資產(chǎn)沒有真實(shí)出售,海印股份仍擁有部分物業(yè)的所有權(quán)和全部14個(gè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán),那么海印股份就可以享受到商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)增值帶來(lái)的收益,這對(duì)于海印股份而言,顯然是更樂于接受的。

    四、結(jié)論

    海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為國(guó)內(nèi)第一支以商業(yè)物業(yè)租金收入為標(biāo)的、同時(shí)也是第一支以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,具有一定的開創(chuàng)意義。本案例在融資成本、投資價(jià)值方面均具有一定的優(yōu)勢(shì),而且創(chuàng)新性地使用了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu),不僅利用了信托獨(dú)立的法律地位,而且實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬,這一融資模式也在后續(xù)出現(xiàn)的一系列產(chǎn)品中得到了應(yīng)用,說明其可以作為此類企業(yè)融資的一般模式。同時(shí),本案例也存在一些缺點(diǎn),最關(guān)鍵的是沒有實(shí)現(xiàn)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售,破產(chǎn)隔離的效果存在疑問。但考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)以及法律制度環(huán)境的現(xiàn)狀,這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品仍是具有相當(dāng)重要的現(xiàn)實(shí)意義的。

    [1]陳冰:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》,《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2011年第6期。

    [2]黨亞娥:《現(xiàn)行資產(chǎn)證券化SPV模式分析及選擇》,《南方金融》2007年第8期。

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    [4]梁霞:《監(jiān)管與規(guī)避的博弈:信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資案例》,《金融發(fā)展研究》2013年第4期。

    [5]馬啟超:《信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的法理基礎(chǔ)與法律關(guān)系》,《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2015年第20期。

    [6]王軼昕、程索奧:《中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的理性分析與現(xiàn)實(shí)選擇》,《南方金融》2015年第6期。

    [7]吳俐敏:《企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化法律制度研究》,《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息》2013年第18期。

    [8]吳昕琦:《信托受益權(quán)的資產(chǎn)配置功能及其當(dāng)前法律問題》,《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第1期。

    [9]鄭旭:《基于雙SPV模式的我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化探討》,暨南大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

    [10]王莉芳、李衛(wèi)生:《我國(guó)商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化的SPV模式選擇》,《西北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2008年第3期。

    [11]關(guān)佳:《我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究》,西北農(nóng)林科技大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。

    [12]劉建勝、謝林海:《房地產(chǎn)企業(yè)融資特征與融資方式創(chuàng)新》,《中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)會(huì)計(jì)》2008年第11期。

    (編輯 朱珊珊)

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