“財務(wù)中性”理念下匯率避險的路徑選擇

文/蘇瑩 蔡嘉琳 編輯/王莉

通過比較不同交易情境下的匯率避險工具，可以為銀行開展適應(yīng)市場需求的外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，提供一定的借鑒和參考。

近期，由于中美貿(mào)易摩擦升級等因素，人民幣匯率經(jīng)歷了一波下跌行情。對遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率的調(diào)整，使匯率有所企穩(wěn)回升。隨著市場化程度的提升，人民幣匯率雙向?qū)挿▌訉⒊食B(tài)?！柏攧?wù)中性”理念即不賭單邊升值或貶值，通過結(jié)售匯或貿(mào)易融資，確保付款幣種和收款幣種一致，拒絕匯率敞口。本文對不同交易情境下的匯率避險工具進行了比較，以期為銀行在落實展業(yè)原則的前提下如何適應(yīng)市場需求開展外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供借鑒和參考。

我國外匯衍生品監(jiān)管政策的演變

我國外匯衍生品監(jiān)管政策經(jīng)歷了不斷推進市場化的過程，結(jié)算方式從全額交割放開到無本金交割，涉及產(chǎn)品從期權(quán)放開到遠期售匯。主要政策演變過程如附表所示。

匯發(fā)〔2018〕3號文的政策問答，明確了外匯衍生交易“與即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有所不同，作為遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)交易基礎(chǔ)的真實需求背景可能存在預(yù)估性和不確定性，不能簡單比照即期業(yè)務(wù)的做法，將是否有交易單證作為實需交易原則審核的唯一或主要標尺”，對遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)實需的解釋和審核口徑有所放寬。

外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀

外匯衍生品監(jiān)管政策不斷推動簡政放權(quán)，而銀行在具體操作中對如何落實外匯衍生交易的實需原則把握尺度不一，仍未能完全擺脫“比照遠期全額交割來執(zhí)行遠期差額交割”的理念。這些問題使得在匯率市場化不斷提高的當下，外匯衍生交易代客市場的發(fā)展相對滯后，外匯衍生交易對于大部分中小銀行和企業(yè)來講仍然遙遠而陌生。2017年的外匯市場交易數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)80%以上的交易為即期交易。匯率問題對于大多數(shù)企業(yè)來講僅僅是個碰運氣的數(shù)字，完全不做匯率套保或者故意賭單邊的企業(yè)比比皆是，還經(jīng)常發(fā)生進口與出口均虧損的情況。因此，加強企業(yè)對不同外匯衍生品適用情境的認知和理解，對于企業(yè)保持“財務(wù)中性”，理性且有效應(yīng)對匯率風(fēng)險尤為必要。

我國外匯衍生品監(jiān)管政策經(jīng)歷了不斷推進市場化的過程，結(jié)算方式從全額交割放開到無本金交割，涉及產(chǎn)品從期權(quán)放開到遠期售匯。

銀行根據(jù)企業(yè)側(cè)重于進口還是出口，是否有外幣資產(chǎn)或外幣負債，不同的實際訴求，有不同的避險產(chǎn)品偏好，在匯率風(fēng)險管理上也有不同的組合方法。

組合之一：進口型企業(yè)

進口型企業(yè)和有外幣負債的企業(yè)，對購匯有剛性需求，使得它們更為關(guān)注遠期購匯和期權(quán)問題。下面以美元為例展開說明。

一是遠期購匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)與銀行簽訂合約，在未來某一時刻，以約定價格購買約定數(shù)量的美元。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65。企業(yè)與銀行簽訂100萬美元的6個月遠期購匯，約定匯率為6.80。到期日時，企業(yè)需按照6.80購匯100萬美元。若到期日即期匯率為6.90，企業(yè)則盈利10萬元人民幣（〔6.90-6.80〕×100）；若到期日即期匯率為6.70，企業(yè)會損失10萬元人民幣（〔6.80-6.70〕×100）。

風(fēng)險提示：遠期購匯的缺點在于，無論到期日美元兌人民幣的即期匯率是多少，企業(yè)均需按照約定價格購匯。因此，該方案僅適用于人民幣大幅貶值的情況，或者風(fēng)險偏好較低的企業(yè)。

二是窄區(qū)間風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入執(zhí)行價格較高（K1）的美元看漲期權(quán)，同時賣出執(zhí)行價格較低（K2）的美元看跌期權(quán)。兩者價格相近，所以稱為窄區(qū)間風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合期權(quán)。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個月遠期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個月100萬美元，執(zhí)行價格為K1=6.75的美元看漲期權(quán)，同時賣出6個月100萬美元執(zhí)行價格為K2=6.60的美元看跌期權(quán)，由此形成6個月期6.60—6.75的購匯區(qū)間，期初期權(quán)費為零。若企業(yè)有意愿支付期權(quán)費，則區(qū)間能夠相應(yīng)向下移動；若企業(yè)希望期初收到期權(quán)費，則區(qū)間將相應(yīng)向上移動。

若6個月后期權(quán)到期日即期匯率高于K1，則企業(yè)有權(quán)以K1的價格購匯100萬美元；若匯率處于K2和K1之間，則銀行與企業(yè)間無權(quán)利義務(wù)關(guān)系，企業(yè)可以按照市價購匯，或不購匯。若匯率低于K2，企業(yè)必須按K2的價格購匯100萬美元。

風(fēng)險提示：該產(chǎn)品的風(fēng)險在于，若6個月后期權(quán)到期日匯率低于K2，則企業(yè)必須按照該價格在銀行購匯100萬美元。該產(chǎn)品需要客戶繳納保證金。

三是買入深度價內(nèi)購匯期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)支付期權(quán)費買入深度價內(nèi)外匯期權(quán)。該產(chǎn)品適用于人民幣處于大幅貶值趨勢。其核心在于，執(zhí)行匯率K的價格發(fā)生的概率極低。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個月遠期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個月100萬美元深度價內(nèi)購匯期權(quán)，執(zhí)行匯率為K=6.0，期權(quán)費為7000點。

若人民幣大幅升值，到期日即期匯率為5.0，企業(yè)按照即期匯率5.0購匯，企業(yè)的實際購匯匯率=即期匯率+期權(quán)費=5.0+0.7=5.7，優(yōu)于普通遠期購匯匯率6.80；若到期日即期匯率為6.9，企業(yè)按照約定匯率6.0購匯，企業(yè)的實際購匯匯率=約定匯率+期權(quán)費=6.0+0.7=6.7，依然優(yōu)于普通遠期購匯匯率6.80。

外匯衍生品監(jiān)管政策的演進

風(fēng)險提示：無論匯率走勢如何，該期權(quán)組合價格始終優(yōu)于普通遠期購匯價格，但其關(guān)鍵點在于約定了匯率的價格，因此事先需要交納高額期權(quán)費用，適合現(xiàn)金充?；蛘哂写罅裤y行衍生品授信的企業(yè)。

四是買入購匯價差期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入一筆執(zhí)行價較低的美元看漲期權(quán)，同時賣出一筆執(zhí)行價格較高的美元看漲期權(quán)。高執(zhí)行匯率購匯期權(quán)的期權(quán)費比低執(zhí)行匯率購匯期權(quán)的期權(quán)費低，因此該產(chǎn)品企業(yè)需支付期權(quán)費。但與單純買入美元看漲期權(quán)相比，期權(quán)費更低，不過無法享受人民幣大幅貶值帶來的高額收益。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個月遠期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個月100萬美元，執(zhí)行匯率為K2=6.68；同時賣出6個月100萬美元，執(zhí)行匯率為K1=6.82，期權(quán)費為300點。

若6個月后期權(quán)到期日市場即期價格為6.60，則企業(yè)與銀行無任何權(quán)利義務(wù)關(guān)系，企業(yè)可按照即期匯率6.60購匯，實際購匯匯率=即期匯率+期權(quán)費=6.60+0.03=6.63，優(yōu)于普通遠期購匯匯率6.80，實質(zhì)上享受了人民幣升值帶來的無限收益。若即期價格為6.70，高于K2且小于K1，則企業(yè)有權(quán)以K2的價格購匯，加上期權(quán)費后，實際購匯匯率=6.68+0.03=6.71，依然優(yōu)于普通遠期購匯匯率6.80。若即期價格為6.85（高于K1的6.82），企業(yè)需按照即期匯率6.85購匯，同時拿到1400點補貼（6.82-6.68），加上期權(quán)費，企業(yè)實際購匯匯率=6.74，依然優(yōu)于普通遠期購匯匯率6.80。只有當即期價格＞6.91時，該期權(quán)的保值效果才劣于普通遠期購匯。

風(fēng)險提示：該產(chǎn)品屬于低違約風(fēng)險產(chǎn)品，企業(yè)最大損失即為期初30000元期權(quán)費。該產(chǎn)品無需保證金。企業(yè)通過支付一定的成本（期權(quán)費）獲得既能完全參與人民幣升值又能在一定程度內(nèi)規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險的保值效果。該方案可降低期權(quán)費成本，適合對匯率有一定判斷的企業(yè)。

組合之二：出口型企業(yè)

出口型企業(yè)和有外幣存款的企業(yè)，對于結(jié)匯的剛性需求使其更為關(guān)注遠期結(jié)匯和期權(quán)問題。下面仍以美元為例，展開說明。

一是遠期結(jié)匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)與銀行簽訂合約，在未來某一時刻，以約定價格賣出約定數(shù)量的美元。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65。企業(yè)與銀行簽訂100萬美元的6個月遠期結(jié)匯，約定匯率為6.70。

到期日時，企業(yè)需按照6.70結(jié)匯100萬美元。若到期日即期匯率為6.80，企業(yè)損失10萬元人民幣（〔6.80-6.70〕×100），且人民幣貶值幅度越大，機會損失越大；若到期日即期匯率為6.60，企業(yè)盈利10萬元人民幣（〔6.70-6.60〕×100），且人民幣升值幅度越大收益越大。

風(fēng)險提示：遠期結(jié)匯的缺點在于，無論到期日美元兌人民幣的即期匯率是多少，企業(yè)均需按照約定價格結(jié)匯。因此，該方案適用于人民幣升值的情況，或者風(fēng)險偏好較低的企業(yè)。

二是買入結(jié)匯期權(quán)。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)支付期權(quán)費買入結(jié)匯期權(quán)。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.65，6個月遠期匯率為6.80。企業(yè)在銀行買入6個月100萬美元結(jié)匯期權(quán)，執(zhí)行匯率為K=6.75，期權(quán)費為200點。

若到期日即期匯率為6.85（高于K的6.75），企業(yè)按照即期匯率結(jié)匯，實際結(jié)匯匯率=即期匯率-期權(quán)費=6.85-0.02=6.83，優(yōu)于普通遠期結(jié)匯匯率6.80。若到期日即期匯率為6.65（低于K的6.75），企業(yè)仍需按照約定匯率6.75結(jié)匯，實際結(jié)匯匯率=約定匯率-期權(quán)費=6.75-0.02=6.73，劣于普通遠期結(jié)匯匯率6.80。實際上即期匯率只要小于6.82，該期權(quán)組合就劣于普通遠期結(jié)匯。

風(fēng)險提示：企業(yè)通過支付一定的期權(quán)費獲得既能完全參與人民幣貶值又能在一定程度內(nèi)規(guī)避人民幣升值風(fēng)險的效果。

三是比率遠期結(jié)匯。該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)買入一筆名義本金較小的美元看跌期權(quán)，同時賣出一筆名義本金較大的美元看漲期權(quán)，兩筆期權(quán)執(zhí)行價格相同（優(yōu)于同期限遠期價），企業(yè)期權(quán)費為零。

舉例說明：假設(shè)美元兌人民幣即期匯率為6.75，6個月遠期匯率為6.70。企業(yè)在銀行買入6個月名義本金100萬美元執(zhí)行價格為6.75的美元看跌期權(quán)，同時賣出6個月名義本金200萬美元執(zhí)行價格為6.75的美元看漲期權(quán)，期初期權(quán)費為零。

若6個月后期權(quán)到期日即期匯率低于6.75，則企業(yè)有權(quán)以6.75的價格在銀行結(jié)匯100萬美元，與遠期結(jié)匯效果相同，但優(yōu)于同期限遠期價；若匯率高于6.75，企業(yè)必須按該價格在銀行結(jié)匯200萬美元，該價格雖差于市價，但仍優(yōu)于同期限遠期價。

風(fēng)險提示：該產(chǎn)品風(fēng)險在于，若6個月后期權(quán)到期日匯率高于約定價格，則企業(yè)必須按照該價格在銀行結(jié)匯200萬美元。該產(chǎn)品需要企業(yè)按200萬美元的名義本金繳納保證金。

啟示及建議

建議一：培育企業(yè)立足實需、理性保值的理念

一是切實樹立“財務(wù)中性”理念，認識到人民幣單邊升值或貶值已是小概率事件，脫離實需的投機套利行為將使企業(yè)面臨更大的損失。二是匯率風(fēng)險不可避免，企業(yè)要根據(jù)行業(yè)特性和自身進出口策略等因素，建立科學(xué)的風(fēng)險管理策略體系，選擇合適的避險工具和產(chǎn)品。三是積極向銀行等金融機構(gòu)尋求專業(yè)幫助，在銀行的指導(dǎo)下爭取最大限度地提高企業(yè)的保值能力和抗匯率風(fēng)險能力。

建議二：落實展業(yè)、應(yīng)勢創(chuàng)新是關(guān)鍵

一是不可脫離實需原則。匯發(fā)〔2018〕3號文的政策問答雖然明確了遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的實需審核應(yīng)區(qū)別于即期結(jié)售匯，但并不意味著不需要實需審核。銀行可從事前和事后兩個環(huán)節(jié)把控風(fēng)險，以必要的單證為支撐落實展業(yè)要求。二是積極根據(jù)市場形勢和需求進行產(chǎn)品創(chuàng)新。例如，在近期遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率提高的背景下，由于期權(quán)及期權(quán)組合業(yè)務(wù)按名義本金的一半作為計算基準繳納外匯風(fēng)險準備金，因此可加強期權(quán)組合產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣。而針對NDF的放開，銀行可配合即期結(jié)售匯開發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，為企業(yè)避險提供多元的工具選擇。三是加強與企業(yè)的溝通聯(lián)系。特別是對于受到中美貿(mào)易摩擦影響較大的企業(yè)，銀行應(yīng)加強服務(wù)意識，為企業(yè)未來的避險策略提供專業(yè)幫助。