我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

文/張瀚尹

1 引言

貨幣政策的最終目標(biāo)有物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長等，由于政策執(zhí)行者不能直接影響最終目標(biāo)的有關(guān)變量，故他們以對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)達(dá)到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的目的。有效的貨幣政策中介目標(biāo)使政策效果顯著。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇至關(guān)重要。

現(xiàn)階段對(duì)于我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的爭論大部分在于利率和貨幣供應(yīng)量之間，本文從相關(guān)性、可測性、可控性三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，研究哪個(gè)指標(biāo)作為我國現(xiàn)階段的貨幣政策中介目標(biāo)更恰當(dāng)。

2 可測性

可測性，即中介目標(biāo)是可以觀測和計(jì)量的，指標(biāo)可以數(shù)據(jù)化并且能被央行收集、分析與理解。

2.1 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)可測性良好。各個(gè)國家一般根據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)弱劃分貨幣的層級(jí)，在傳統(tǒng)的金融環(huán)境下，各個(gè)層級(jí)都有明確的界限，每個(gè)層級(jí)的貨幣供給指標(biāo)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上都可以清晰地表現(xiàn)出來，從而從不同的口徑對(duì)貨幣供應(yīng)量監(jiān)測。但是，近年來金融創(chuàng)新的氛圍模糊了貨幣層級(jí)的界限，減少了資金在貨幣層級(jí)之間的穩(wěn)定程度。

2.2 利率指標(biāo)的可測性

利率指標(biāo)作為市場調(diào)節(jié)資金供求的價(jià)格水平也有可測性。

我國的利率體系以資金借貸的性質(zhì)可以分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三種，到目前為止三種利率的市場化狀況是：中央銀行基準(zhǔn)利率中的公開市場操作利率完成了市場化，而法定準(zhǔn)備金存款利率等還需國務(wù)院批準(zhǔn)由央行制定；金融市場利率基本放開，銀行間同業(yè)拆借利率、國債、金融債等的收益率完成了市場化；存貸款利率中只有外幣貸款利率實(shí)現(xiàn)市場化，本幣存款利率放開上下限，并在逐步增加浮動(dòng)的空間。

由于信息技術(shù)的進(jìn)步，貨幣當(dāng)局可以及時(shí)獲得利率指標(biāo)，并提取準(zhǔn)確的信息獲得可以表現(xiàn)市場資金供求的有效利率指標(biāo)。因此，利率指標(biāo)是一個(gè)可測的中介目標(biāo)。

3 可控性

可控性即央行可以通過使用貨幣政策工具，對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)，使中介目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的水平和變動(dòng)趨勢。

3.1 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性

貨幣供應(yīng)量是具有可控性的指標(biāo)。貨幣供給量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)一起決定，通過商業(yè)銀行的存款派生功能乘數(shù)倍地創(chuàng)造信用。基礎(chǔ)貨幣大致可由央行直接控制，央行通過向社會(huì)注入現(xiàn)金、向商業(yè)銀行貸款以及財(cái)政撥款等途徑主動(dòng)向社會(huì)注入高能貨幣。雖然外匯占款增加使基礎(chǔ)貨幣控制的難度增大，但基礎(chǔ)貨幣還在可控狀態(tài)。對(duì)于貨幣乘數(shù)，雖然央行不可以完全的控制，但是可以對(duì)它產(chǎn)生很大的影響，例如央行可以通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。

近年來，金融創(chuàng)新使貨幣內(nèi)生化加劇，使央行貨幣政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性降低。

3.2 利率指標(biāo)的可控性

央行對(duì)利率有直接或間接的控制力。直接由中央銀行規(guī)定的利率如中央銀行基準(zhǔn)利率，這類利率不受體系內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響；存款利率和貸款利率雖然可以浮動(dòng)，但分別規(guī)定了利率上限和下限，對(duì)市場利率的形成有一定限制。完成市場化的利率雖然不由貨幣當(dāng)局規(guī)定，但形成機(jī)制受到央行貨幣政策操作工具的影響，在一定程度上是可以控制的，存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)利率被用于央行調(diào)節(jié)以達(dá)到中介目標(biāo)，如果它們和市場利率有穩(wěn)定而緊密的關(guān)系且可以影響市場利率，那么利率指標(biāo)就是可控的。

現(xiàn)如今，金融創(chuàng)新使市場信息的傳遞非?？焖?，利率市場化使利率的內(nèi)生性增強(qiáng)，利率的決定因素也逐漸復(fù)雜，因此利率的可控性有減弱趨勢。

4 相關(guān)性

相關(guān)性是指中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的相關(guān)聯(lián)系。理論而言，中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的相關(guān)程度受貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制影響。本文通過建立VAR模型并進(jìn)行協(xié)整分析，從實(shí)證的角度來研究貨幣供應(yīng)量、利率和總產(chǎn)出、物價(jià)水平之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

4.1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文采用中國1996年第一季度至2013年第四季度的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究?？偖a(chǎn)出取GDP季度數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量取M2季度數(shù)據(jù)，物價(jià)水平用月度CPI調(diào)整后的季度數(shù)據(jù)，利率取銀行間同業(yè)拆借七天利率。

在數(shù)據(jù)的處理上，把 GDP和M2的名義數(shù)據(jù)通過CPI指數(shù)轉(zhuǎn)化成實(shí)際數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，后對(duì)實(shí)際產(chǎn)量GDP，實(shí)際廣義貨幣供給M2，利率R和CPI取對(duì)數(shù)處理，將各變量分別用 y、m、r、p表示，得到大部分時(shí)間序列為非平穩(wěn)的，為避免偽回歸，對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)采取單位根檢驗(yàn)，看到變量 y、m、r、p均為非平穩(wěn)序列，而一階差分后都為平穩(wěn)序列，因此得到這些時(shí)間序列是同階單整序列。

表2 VAR模型下格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

若模型變量互相有協(xié)整關(guān)系，則能建立穩(wěn)定的VAR模型。對(duì)變量采用滯后階數(shù)檢驗(yàn)，根據(jù) LR、FPE、AIC和HQ準(zhǔn)則判斷得V AR模型的滯后階數(shù)為2階。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果說明變量間有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，建立VA R模型，經(jīng)過單位根檢驗(yàn)后得由特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)部，得到 VAR 模型是穩(wěn)定的，由此可得M2、GDP和CPI之間有長期的均衡關(guān)系，M2作為中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間有一定的相關(guān)性。

在穩(wěn)定的VAR模型下，直接進(jìn)行格蘭杰因果性檢驗(yàn)：

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果看來，物價(jià)水平和貨幣供應(yīng)量相互影響，但總需求與貨幣需求之間無明顯的影響，這表明M2是導(dǎo)致物價(jià)上漲的重要原因。因此對(duì)M2的監(jiān)測有助于控制通貨膨脹，M2和 GDP之間的相關(guān)性在5%的水平上并不顯著，在10%的置信水平上呈現(xiàn)出因果關(guān)系，說明M2與產(chǎn)出水平有一定相關(guān)性，但是在監(jiān)督產(chǎn)出指標(biāo)上不足。

4.3 利率指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

利用同樣的方法建立上述的 VAR（2）模型，對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得出利率、實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)水平之間有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

在穩(wěn)定的 VAR模型下對(duì)三者做格蘭杰因果檢驗(yàn)得到的結(jié)果見表3：

由此可得 r是影響產(chǎn)出水平的因素，但是和物價(jià)水平的相關(guān)性很弱。物價(jià)和產(chǎn)出對(duì)于利率的影響均很有限，這也表明我國的利率水平雖然在長期內(nèi)與產(chǎn)量和物價(jià)有均衡的關(guān)系，但在短期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響不太明顯，利率敏感度不高，這和我國現(xiàn)階段尚未完全放開市場利率有關(guān)。

5 結(jié)論

本文研究結(jié)論為：與利率指標(biāo)相比，貨幣供應(yīng)量是一個(gè)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系更為緊密的指標(biāo)，我國應(yīng)仍然采用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，雖然金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的有效性下降，利率市場化增加了利率與最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度，但我國利率現(xiàn)階段尚未完成市場化進(jìn)程，利率價(jià)格形成機(jī)制并不順暢，如果實(shí)行利率中介目標(biāo)，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系之間的不協(xié)調(diào)，因而當(dāng)下還不具有用利率完全代替貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的條件。

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