創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際控制人對股價崩盤風(fēng)險的影響

王念齊 王言 吳宇琦 李庚泰

摘要：實(shí)際控制人是上市公司的終極控制人，其權(quán)力的大小與公司股票崩盤風(fēng)險有著怎樣的關(guān)系？本文以2009年～2011年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究實(shí)際控制人持股比例對股價崩盤風(fēng)險的影響，并嘗試從代理成本的角度對背后的機(jī)制做出解釋。

關(guān)鍵詞：股價崩盤；實(shí)際控制人；代理成本；監(jiān)督；掏空

一、文獻(xiàn)理論和假設(shè)

從理論層面來講，公司股價崩盤的根源在于內(nèi)部人員出于機(jī)會主義，選擇性的披露信息，壞消息的大量釋放對公司股價產(chǎn)生沉重的打擊。長期信息不對稱是引發(fā)公司股價崩盤的根本原因。在內(nèi)部治理上，學(xué)者對股東行為進(jìn)行了研究，第一大股東持股（王成化等，2015）及其產(chǎn)生的代理問題是影響股票崩盤的重要因素。本文試圖研究創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人持股比例與股票崩盤風(fēng)險的關(guān)系，從兩類代理問題考慮實(shí)際控制人的行為及其對公司的影響。第一類是實(shí)際控制人與管理層之間天然存在的利益矛盾。第二類是控制人與中小股東間產(chǎn)生的矛盾。已有研究成果提供兩種可能：一是實(shí)際控制人的持股比例增加，控制人與中小股東利益趨于一致，控制人隱瞞壞消息的可能性將降低（李增泉等，2004）；二是隨著權(quán)力的增大，控制人掏空能力隨之增強(qiáng)，這將提高掏空和隱瞞信息等行為發(fā)生的概率（王化成等，2015）。

根據(jù)現(xiàn)有的研究成果，本文提出兩個假設(shè)

H1：公司實(shí)際控制人監(jiān)督能力越強(qiáng)，隨著其持股比例的上升，公司股票崩盤的風(fēng)險越低。

H2：公司實(shí)際控股人掏空能力越強(qiáng)，隨著其持股比例的上升，公司股票崩盤的風(fēng)險上升。

本文選取2009～2011年滬深上市的251家創(chuàng)業(yè)板公司初始數(shù)據(jù)。所用數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)，使用stata軟件進(jìn)行分析。

二、變量與模型

（一）變量定義

被解釋變量為股票崩盤風(fēng)險。參考Kim等（2011）的研究，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（ ）和收益上下波動的比率（ ）來量化創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價崩盤風(fēng)險系數(shù)；解釋變量為實(shí)際控制人公司控制權(quán)比例（ ）；控制變量包括年平均超額換手率、公司年度周收益率標(biāo)準(zhǔn)差、股票年平均周收益率等。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)上文做出的兩個假設(shè)，提出以下模型：

三、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）回歸分析

在加入控制變量前后，NCSKEWi，t和DUVOLi，t都與Ucsvri，t-1呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)均為-0.004。初步回歸檢驗(yàn)結(jié)果證明隨著實(shí)際控制人持股比例逐漸升高，公司股票崩盤風(fēng)險系數(shù)降低。

（二）影響機(jī)制分析

1、管理層低持股時控制人的監(jiān)督作用

假設(shè)一指出與管理層相比，控制人監(jiān)督作用的強(qiáng)化降低公司股價崩盤風(fēng)險。如果管理層的權(quán)力過大，為謀取自身利益最大化，管理層的行為可能對公司價值造成損失，股價崩盤的可能性隨之提高；反之，管理層權(quán)力較小時，其隱瞞不利信息、謀取個人私利的動機(jī)也較小，股票崩盤風(fēng)險減小。據(jù)此把研究對象分為管理層高持股比和低持股比兩組，兩組分別將股價崩盤系數(shù)與解釋變量進(jìn)行回歸，兩組結(jié)果中股票崩盤風(fēng)險系數(shù)均與實(shí)際控制人持股比成反比。與高持股組相比，在低持股比組中兩個指標(biāo)的回歸系數(shù)均有減小，NCSKEWi，t的系數(shù)由-0.017變?yōu)?0.041，DUVOLi，t的系數(shù)由-0.037變?yōu)?0.102，且顯著性增強(qiáng)。這說明管理層持股比較小時，實(shí)際控制人的權(quán)力相對較大，控制人進(jìn)行有效監(jiān)管的動機(jī)更強(qiáng)，能夠更為有效地降低公司股價崩盤風(fēng)險。分組回歸結(jié)果支持假設(shè)一的猜想。

2、低股權(quán)制衡度與掏空效應(yīng)

假設(shè)二提出兩種相反的可能，按照假設(shè)二的分析，如果猜想一成立，低股權(quán)制衡度組中Ucsvri，t-1的系數(shù)應(yīng)該小于高股權(quán)制衡度組；猜想二則反之。分組檢驗(yàn)的結(jié)果顯示兩個股票崩盤風(fēng)險指標(biāo)在高股權(quán)制衡度組的回歸系數(shù)均不顯著，在低股權(quán)制衡度組的系數(shù)則小于高股權(quán)制衡度組，且在1%的水平上顯著。這個結(jié)果證明了假設(shè)二中的猜想一，可認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，隨著實(shí)際控制人持股比例的增加，實(shí)際控制人與中小股東的利益趨于一致，控制人掏空公司、謀取私利的動機(jī)減弱，股票崩盤危機(jī)得到一定程度的緩解。

選擇同年度、同行業(yè)其他公司實(shí)際控制人持股比的均值作為的工具變量（王化成等，2015）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。兩階段回歸模型的結(jié)果表明，公司股票崩盤風(fēng)險系數(shù)仍與控制人持股比呈顯著負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果表明：公司實(shí)際控制人持股比例與股票崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)；進(jìn)一步消除內(nèi)生性后，負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。在第一類管理層與控制人的代理問題下，實(shí)際控制人對管理層的監(jiān)管作用更強(qiáng)，公司股價崩盤的風(fēng)險因此減?。辉诘诙惪刂迫伺c中小股東的代理矛盾中，隨著控制人持股比例的上升，控制人進(jìn)行掏空行為的動機(jī)減弱，股票崩盤風(fēng)險也降低。本文對現(xiàn)有關(guān)于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中問題、股票崩盤風(fēng)險的研究做出了補(bǔ)充，為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、代理問題的解決提供了思路。

參考文獻(xiàn)：

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