回購 牛市推手

張樂星

4萬億美元回購成為美股史上最長牛市的重要推手。

自2009年以來，截至2018年二季度，標普500指數(shù)成份公司回購金額累計超過4萬億美元，占成份公司凈利潤總額的50%以上。在一浪高過一浪回購潮的推動下，美股走出了現(xiàn)代歷史上持續(xù)時間最長的牛市。

正如摩根大通分析師Lakos Bujas所言：“股票回購一直是美國企業(yè)一貫延續(xù)的主題。”在長達9年半的牛市中，如火如荼地股票回購通過減少股票數(shù)量提高每股收益，為牛市提供了無與倫比的推動力。

監(jiān)管層正加大力度完善回購股份的相關規(guī)定，這將有助于提高A股上市公司進行股票回購的數(shù)量和回購力度，給市場帶來積極影響。

而在過去9年間，標普500回購指數(shù)表現(xiàn)更為突出，在多數(shù)年份戰(zhàn)勝了標普500指數(shù)。按照招商證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2009年4月開始，標普500回購指數(shù)與標普500指數(shù)的漲幅開始出現(xiàn)巨大差距，前者的累計漲幅高達374%，遠超后者的251%。

摩根大通預計，2018年，標普500指數(shù)成份股公司的回購活動總計至少價值9000億美元。數(shù)據(jù)顯示，僅2018年第二季度，股票回購總額就達到1906億美元，較2017年同期增長58.7%。

A股市場也迎來新一輪的回購潮，然而，回購推升美股牛市的故事在A股并未上演，市場仍在底部持續(xù)徘徊。

10月26日，全國人大常委會正式審議通過相關修改決定，對《公司法》第142條有關公司股份回購的規(guī)定進行了專項修改?；刭彽那樾螐乃念悢U展到六種情況、簡化決策程序、建立庫存股制度，上市公司回購自由度大幅提升。

11月9日，證監(jiān)會、財政部和國資委聯(lián)合發(fā)布了《關于支持上市公司回購股份的意見》（下稱“《意見》”），鼓勵運用其他市場工具為股份回購提供融資等支持。繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉債等多種方式，為回購公司股份籌集資金。回購制度修訂提高了回購股份的靈活性和便捷性，同時也激發(fā)了上市公司回購股份的積極性。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，2018年以來，A股市場已有約1110家公司實施了股票回購，累計回購金額超過925億元，回購公司家數(shù)和回購規(guī)模均創(chuàng)歷史之最。同時，上市公司回購也出現(xiàn)了諸多新的手法和變化。

譬如，A股第一家推出了“每年定期回購方案”的聚光科技（300203.SZ）公告稱，為促使公司股份回購行為制度化、常態(tài)化，擬在未來每一年按照前一年歸屬于母公司股東的凈利潤的 15%-30%的金額回購股份。騰邦國際（300178.SZ）、東旭光電（000413.SZ）、齊翔騰達（002408.SZ）則發(fā)布了擬發(fā)行可轉債進行回購的公告，回購金額分別為5.9億元、25億元、10億元。

問題是，中美股市回購規(guī)模均在2018年創(chuàng)下新高，但為何兩個市場的走勢卻是牛熊殊途呢？光大證券認為，這主要是A股市場回購發(fā)生在熊市，而美股則在牛市，而且，相比于美股而言，A股股票回購的力度明顯不足。

但光大證券同時認為，隨著經(jīng)濟增速長周期下行、投資需求逐步減少，上市公司有望更多的把剩余資金返還給投資者，與此同時，監(jiān)管層正加大力度完善回購股份的相關規(guī)定，這將有助于提高A股上市公司進行股票回購的數(shù)量和回購力度，給市場帶來積極影響。

美股牛市推手

8月22日，標普500指數(shù)報收于2861.82點，美股迎來有史以來最長牛市——3453天，超過由第一次科技股熱潮推動的1990年至2000年牛市。此輪牛市始于2009年3月9日，其間從未出現(xiàn)過幅度達到20%的下跌——這一下跌幅度通常與熊市聯(lián)系在一起，9年多來累計漲幅超過320%。

投資公司Heritage Capital總裁Paul Schatz將此輪牛市背后的力量歸結為三個因素：美聯(lián)儲的寬松貨幣政策、股票回購和股票供應的萎縮。

Lakos Bujas也在一份報告中寫道：“在本輪周期中，由于美國企業(yè)利潤增長強勁、杠桿息差不斷擴大 （ 收益產(chǎn)生了更少的債務成本 ） ，以及最近的減稅和現(xiàn)金匯回，股票回購一直是美國企業(yè)一貫延續(xù)的主題?！?/p>

事實上，在某種程度上，回購正成為推動美股長牛的重要原因之一。

國金證券認為，2008年金融危機期間，標普500指數(shù)利潤率出現(xiàn)斷崖式下跌，隨著2009年美國國內(nèi)強力的政策刺激和經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，企業(yè)利潤率開始大幅回升，同期標普500指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上漲，2011年以后，標普500指數(shù)的利潤率基本保持在8%-10%的區(qū)間內(nèi)波動，處在歷史較高的水平，較高的盈利能力為美股提供了一定的支撐，是本輪美股上漲的原因之一，但回購可能是另一個更重要的原因。

股份回購是指公司收購本公司已發(fā)行的股份，是國際通行的公司實施并購重組、優(yōu)化治理結構、穩(wěn)定股價的手段，是資本市場的重要制度安排。

股票回購起源于20世紀50年代的美國，并且從90年代開始股票回購明顯增多，受到眾多公司的青睞。招商證券的研報顯示，金融危機后近10年的時間里，美國上市公司股票回購規(guī)模龐大， 2010-2012年平均每年回購近3000億美元;2013-2017年平均每年回購約4400億美元，其中，2017年回購近4700億美元。

2018年，美股回購規(guī)模再創(chuàng)新高，根據(jù)高盛發(fā)布的報告顯示，截至9月中旬，美股回購授權批準的規(guī)模已達7620億美元。而在8月初的一份報告中，高盛曾預測，2018年全年美股回購規(guī)模將首次突破1萬億美元，較2017年增加46%。

隨著美股回購力度的不斷加大，上市公司實際上也成為了2009年以來美國股市上最大的凈買入者。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年末，美國非金融企業(yè)累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。

國金證券認為，由于美股上市公司大量的回購市場上的流通股票，可供市場參與者交易的股票越來越少，導致了成交量逐步萎縮;另一個結果是市場的整體波動被熨平，市場波動率被上市公司的回購人為地壓制。由于股市波動率的大幅下行，很多風險平價策略、錨住波動率的策略、期權對沖策略等會增加杠桿力度，對股票需求也會增加，但由于市場供給的逐漸萎縮使得股價進一步被推高。

標普500回購指數(shù)描述的是標普500指數(shù)成份股中最近一年回購比例最高的100只個股的市場表現(xiàn)，且指數(shù)中每只個股等權重。

川財證券研究顯示，在2008年金融危機后，標普500指數(shù)與回購指數(shù)的相關性有顯著提升。從收益角度看，2017年度標普500回購指數(shù)成份股的收益率為24.7%，高于標普500指數(shù)23.0%的收益率，這表明回購比率最高的100只個股的平均表現(xiàn)高于標普500指數(shù)中的個股的平均表現(xiàn)，對標普500指數(shù)上漲有正向作用。

招商證券的研究顯示，自2009年4月開始，標普500回購指數(shù)與標普500指數(shù)的漲幅開始出現(xiàn)巨大差距，前者的累計漲幅（374.25%）遠超后者（251.1%），說明進行大規(guī)模股票回購的上市公司股價表現(xiàn)優(yōu)于其他股票，股票回購在過去近10年的時間里從一定程度上拉動了標普500指數(shù)的上漲。

但是，近兩年兩個指數(shù)的市場表現(xiàn)差異明顯縮小。2017年標普500回購指數(shù)上漲19.44%，同期標普500指數(shù)上漲19.42%，兩者相差無幾。2018年（截至7月31日）標普500指數(shù)上漲4.78%，而標普500回購指數(shù)僅上漲3.06%，表明進行回購的股票總體表現(xiàn)不如其他股票，股票回購對標普500指數(shù)的支撐作用在減弱。

但毋庸置疑的是，美股回購規(guī)模的增加，有效提振了每股收益，進而帶動了估值的提升，成為2018年上半年美股增速持續(xù)上行的重要驅(qū)動因素。其中，標普500指數(shù)每股盈利同比增長23.1%，納斯達克指數(shù)每股盈利同比增速達30.2%。強勁的盈利增長持續(xù)成為支撐美股上漲的主要驅(qū)動因素，信息技術、能源業(yè)和金融板塊貢獻度較高。

信息技術、能源、金融板塊的盈利較好，能夠支付大額的股份回購的現(xiàn)金，同時它們的業(yè)績波動比較大，為了防止后續(xù)的分紅支出，以及提高當前的股票估值，所以采取了回購行為。以蘋果公司（AAPL.O）為例，其2018年一季度和二季度的回購金額分別高達228億美元和208億美元，相比2017年四季度101億美元的回購金額提升了1倍以上。

川財證券的研究發(fā)現(xiàn)，美股行業(yè)回購規(guī)模與其漲幅呈正比。

圖1：美股市場回購額與指數(shù)走勢一致性高資料來源：Bberg、Wind、光大證券研究所

2009年至2018年第二季度，標普500指數(shù)中漲幅位居前三位的行業(yè)板塊分別是信息技術、可選消費品、醫(yī)療保健，累計漲幅分別為425.7%，413.7%和212.1%，均超過標普500指數(shù)整體200.9%的漲幅。

值得注意的是，標普500行業(yè)指數(shù)漲幅位居前三的信息技術、可選消費品、醫(yī)療保健行業(yè)，同期的股票回購規(guī)模均位列所有行業(yè)回購規(guī)模的前四位;而漲幅較小的公用事業(yè)和電信業(yè)務等行業(yè)的股票回購規(guī)模也排在相對靠后的位置。這說明股票回購規(guī)模與其漲幅正相關，回購規(guī)模較大的行業(yè)往往能獲得更大的股價提升。

分行業(yè)板塊來看，科技股依然是所有板塊中的回購主力，也是2018年回購金額增長最多的板塊，其回購金額占據(jù)了超過30%左右的總回購金額，這與科技公司海外資金保有規(guī)模較高有直接關系，2018年，海外收益匯回稅率的下調(diào)提高了科技公司回收海外資金的動力。

美股回購探因

高盛指出，有兩個原因?qū)е?018年美國公司股票回購規(guī)模大增：一方面稅改吸引大量公司將海外現(xiàn)金轉回國內(nèi)，為大規(guī)模回購提供了現(xiàn)金支撐;另一方面，公司盈利大增，是推動回購的主要因素。

美國上市公司一直都將部分資金用于分紅和回購股票。2004年小布什政府推出稅改法案，在一年期限內(nèi)對美國公司海外收益匯回的稅率由35%下調(diào)至5.25%，促進美國企業(yè)大量的海外資金回流，標普500指數(shù)成份股的回購規(guī)模開始大幅增長，到2007年達到了歷史新高的6270億美元。2008年，受到金融危機影響，標普500指數(shù)成份股的回購規(guī)模大幅回落至3550億美元，后又逐漸上升。2017年的回購規(guī)模達到5130億美元。

據(jù)美國國會稅收聯(lián)合委員會估算，截至2016年年底，美國企業(yè)海外未匯回利潤的存量額高達2.6萬億美元，約合當年美國GDP總量的14%。2017年年底，美國國會通過稅改法案，從2018年1月起開始實施。在稅改前，跨國企業(yè)匯回美國的利潤需繳納高達35%的稅，很多美國企業(yè)將利潤留存在稅率較低的國家。稅改大幅下調(diào)了海外利潤匯回的稅率，對于流動現(xiàn)金按15.5%征稅，非流動資產(chǎn)按8%征稅。

此外，歐洲經(jīng)濟復蘇緩慢和新興市場的不確定性增加，疊加美聯(lián)儲加息的預期，進一步促進了海外資金回流美國，表現(xiàn)為企業(yè)短期有價證券的驟減，這也為2018年前兩個季度美股回購激增以及企業(yè)加大資本開支提供了一定條件。

受益于稅改效果的進一步釋放，美股公司海外資金加速回流，美股回購規(guī)模顯著增加。市場普遍預測，2018年標普500的回購規(guī)模或?qū)⒊^8000億美元，較2017年上漲超過55%。標普500成份股的回購和分紅在2017年第二季度至2018年第二季度的總和突破了1萬億美元，其中，用于股票回購的資金大幅超過了現(xiàn)金分紅。

除稅改新政帶來的海外現(xiàn)金回流外，美股的回購規(guī)模還取決于利率。低利率時期，公司能以較低成本借入資金回購股票，提高公司價值，催化股價上漲。

國金證券表示，金融危機后，美國債券利率進入長期下行通道，尤其是2011年以后，債券利率大幅下行。由于債權融資成本的大幅下降，企業(yè)股權融資成本已經(jīng)開始高于債權融資，并且當時經(jīng)歷過金融危機后股價普遍較低，在此時發(fā)行股票融資顯然不利于現(xiàn)有股東，所以債權融資是最好的選擇。

從發(fā)行規(guī)模來看，自金融危機以來，美國非金融企業(yè)債券每年的發(fā)行額增長了將近兩倍，與股票發(fā)行額的差距進一步拉大。2015年以來，隨著美聯(lián)儲加息步伐的穩(wěn)步推進、利率上行，債權融資成本上升，債券發(fā)行額有回落的趨勢。

根據(jù)傳統(tǒng)做法下，企業(yè)發(fā)行債券募集資金后用于設備、研發(fā)等投資，最終使得企業(yè)盈利擴張，但在金融危機后，由于經(jīng)濟仍然處在弱復蘇的狀態(tài)，總需求的不足使得在此時投資擴張很容易就造成產(chǎn)能過剩，實體投資沒有足夠的能力去容納資金，盲目擴張只會使得企業(yè)利潤受損。在沒有好的投資機會的情況下，企業(yè)寧愿投資于自己的公司，也即購買自己公司的股票，此時股票價格相對較低，并且回購股票能夠顯著有效地提升EPS，從而推動股價上行，使得股東財富增值。

另一方面，公司高管每個季度都會面臨EPS的考核壓力，而股票回購能夠快速地提升EPS，也符合公司管理層的利益。另外，金融危機后的企業(yè)的杠桿水平已較之前有了大幅下降，加杠桿的空間較大，所以在金融危機后，企業(yè)依靠廉價的融資成本大量的發(fā)行債券來進行股票回購。

川財證券表示，在稅改帶來的紅利褪去后，美股企業(yè)若要維持舉債加回購的模式，前提條件是較低的市場融資成本。但隨著美國經(jīng)濟的不斷復蘇，金融市場日趨穩(wěn)定，美聯(lián)儲已開始逐步退出寬松的貨幣政策，隨著加息進程的推進，企業(yè)融資成本不可避免會被抬升。

而且，美聯(lián)儲的縮表進程也會推動利率上升，抬高企業(yè)的資金成本。次貸危機以前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模僅有8710億美元，次貸危機后，美聯(lián)儲大量購入長期債券壓低利率，使其負債表急劇擴張，截至2017年9月30日，其總規(guī)模已達4.46萬億美元。美聯(lián)儲從2017年10月正式啟動縮表，因為美聯(lián)儲持有的大多是較長周期的國債和抵押支持債券，減持這些債券將推動長期利率上升，從而抑制企業(yè)的發(fā)債回購行為。

對于美股上市公司大幅回購的行為，市場始終存在一定的質(zhì)疑和擔憂。一定程度上，大舉實施回購或?qū)p少上市公司的流動資產(chǎn)，增加債務風險，減少可用于研發(fā)及投資的資金。因此，若公司將回流資金用于回購和派息等非經(jīng)營性的目的進而推升股價，對于企業(yè)的長期發(fā)展不一定是有利的。

相關數(shù)據(jù)顯示，過去20年，美股上市公司現(xiàn)金花費主要流向了資本支出，但這個趨勢在2018年發(fā)生了變化，上半年標普500指數(shù)成份股公司股票回購規(guī)模10多年來首次超過資本支出——2018年上半年，回購規(guī)模同比大增48%，至3840億美元，而資本支出同比僅增長19%，至3410億美元。

此外，與分發(fā)股息不同，上市公司高管可以利用回購改善公司的市盈率、每股收益等財務指標，從而提高自身的薪酬水平。2012年，在美國上市公司代理聲明中命名的500名薪酬最高的高管平均每人收到3030萬美元;42%的薪酬來自股票期權，41%來自股票獎勵。高管出于改善盈利指標從而增加薪酬的目的采取股份回購，但并沒有改善實際的盈利能力，反而犧牲了其他股東的利益，無法有效提升企業(yè)的競爭力，實際上不利于公司的中長期發(fā)展。

第三次回購潮

相對于美股，A股上市公司回購歷史較短，在2005年證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》前，也偶有回購，但大多是個例。管理辦法頒布后，A股上市公司回購也并不積極，回購規(guī)模不大。2008年，證監(jiān)會又對以集中競價方式的回購做了詳細的規(guī)定。

整體看，A股上市公司回購出現(xiàn)了三個回購潮。分別是2012年10月至2013年6月、2015年7月至2016年6月、2017年6月至今，尤其是2018年7月后，回購規(guī)模出現(xiàn)劇增，這次回購潮則是市場持續(xù)下行與政策調(diào)整雙雙催生出的結果。

2018年10月26日，全國人大對《公司法》第一百四十二條有關股份回購的條款做了修訂。

《公司法》在1993年頒布，規(guī)定公司不得收購本公司的股票，但特殊情況除外，特殊情況包括“為減少公司資本而注銷股份”、“與持有本公司股票的其他公司合并”。在這之后，2005年《公司法》修訂，增加了“將股份獎勵給本公司職工”和“股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”兩種情形，并對回購實施流程、股份獎勵的數(shù)額限制和轉讓期限等方面做了更為詳細的規(guī)定。

針對現(xiàn)行回購規(guī)定存在的問題，此次修訂補充了允許股份回購的情形，適當簡化了股份回購的決策程序，提高了回購股份的數(shù)額上限，延長了公司持有所回購股份的期限，并補充了上市公司股份回購的規(guī)范要求。

首先，新增回購豁免情形。將股份獎勵方式明確為員工持股計劃或者股權激勵，新增為配合可轉債發(fā)行和維護公司價值而進行回購的情形。

此前《公司法》對于回購的態(tài)度是“原則禁止、例外允許”，不能有效發(fā)揮股份回購的市場功能和作用，此次增加了員工股份激勵、可轉債以及維護公司價值的情形，極大地拓寬了公司在股市大幅下挫的環(huán)境下實施回購的手段。

其次，減少內(nèi)部審批流程。前版《公司法》下，注銷股本、公司合并和獎勵員工的回購都需要經(jīng)股東大會決議，從公司董事會決議發(fā)布預案到召開股東大會審議，一般需要1-2個月的時間，復雜的實施程序使得上市公司難以及時把握市場機會。

政策松綁之后，可形成持續(xù)回購的可行路徑，預計或撬動千億元以上的回購資金。

此次新政下，用于員工持股計劃或者股權激勵、用于可轉債發(fā)行、用于維護公司價值及股東權益的回購僅需董事會通過即可實施，大幅減少了審批環(huán)節(jié)。值得注意的是，回購需依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權，而舊章程的修訂仍需提請股東大會審核，所以，過渡期的回購流程與之前相比無異。中信建投認為，隨著公司章程的完善和新政的實施，未來回購的實施周期將大幅縮短。

再次，擴寬回購額度、延長回購庫存周期。前版《公司法》要求回購股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，所收購的股份應當在1年內(nèi)轉讓給職工;新政將5%上限提升至10%，可操作空間變大，同時將1年轉讓期擴大為3年，客觀上為員工持股、股權激勵和可轉債實施掃清制度障礙，因為股權激勵行權期一般至少2-3年，可轉債期限最長可至6年，1年的轉讓期限完全不能滿足長期激勵和轉股的需要。

11月9日，證監(jiān)會、財政部、國資委三大部委聯(lián)合發(fā)布《意見》，政策加碼支持上市公司回購，促進資本市場長期健康發(fā)展?！兑庖姟穬?nèi)容包括拓寬回購資金來源、適當簡化實施程序、引導完善治理安排，鼓勵各類上市公司實施股權激勵或員工持股計劃等方面。

一是依法支持各類上市公司回購股份用于實施股權激勵及員工持股計劃。上市金融企業(yè)可以在合理確定回購實施價格、切實防范利益輸送的基礎上，依法回購股份用于實施股權激勵或者員工持股計劃，并按有關規(guī)定做好管理。其中，上市證券公司可以通過資管計劃、信托計劃等形式實施員工持股計劃。

二是鼓勵運用其他市場工具為股份回購提供融資等支持。繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉債等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷的方式進行再融資。

三是簡化實施回購的程序。上市公司股價低于其每股凈資產(chǎn)，或者20個交易日內(nèi)股價跌幅累計達到30%的，可以為維護公司價值及股東權益進行股份回購;上市公司因該情形實施股份回購并減少注冊資本的，不適用股票上市已滿一年和現(xiàn)行回購窗口期（定期報告或業(yè)績快報公告前10日內(nèi)、重大事項論證期間）限制。股東大會授權董事會實施股份回購的，可以一并授權實施再融資。

四是引導完善公司治理安排。上市公司實施股份回購，要根據(jù)《公司法》和《意見》的相關要求，抓緊研究完善回購股份相關的公司治理機制，及時完善公司章程，健全內(nèi)部治理安排，切實履行信息披露義務和相關決策程序。任何人不得利用上市公司回購股份從事內(nèi)幕交易、操縱市場和進行證券欺詐等違法違規(guī)活動。

中信建投表示，《意見》的支持政策有兩點值得關注：一是將回購視同現(xiàn)金分紅，降低了上市公司分紅的壓力也降低了主板中小板企業(yè)發(fā)行可轉債的分紅指標的實現(xiàn)難度;二是上市公司實施回購后再融資不受融資間隔期的限制且優(yōu)先支持，但需要滿足融資規(guī)模不超過最近12個月股份回購總金額的10倍，但按照10%上限回購的話，這項要求其實已經(jīng)十分寬泛，這對存在再融資規(guī)劃的回購企業(yè)而言可以說是極大的政策鼓勵。

新規(guī)體現(xiàn)了政策層面對上市公司股份回購的鼓勵支持，也得到了上市公司的熱烈響應。數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，2018年以來，A股市場已有約1110家公司實施了股票回購，累計回購金額超過925億元，回購公司家數(shù)和回購規(guī)模均創(chuàng)歷史之最。其中， 11月A股市場有254家上市公司實際進行了回購，回購規(guī)模達108.6億元，再次刷新A股市場單月實際回購的歷史紀錄。同時，11月A股上市公司共發(fā)布150起回購預案，計劃回購規(guī)模達264億元。

事實上，A股上市公司現(xiàn)金儲備較為充足，良好的現(xiàn)金儲備為回購提供了基礎條件。根據(jù)川財證券統(tǒng)計，2018年三季度，上市公司（除去銀行）的貨幣資金占流通市值的比例達到26.4%，處于高位，這也為回購提供了充足的現(xiàn)金條件。

具體到公司來看，貨幣資金占流通市值的比例在20%-30%的公司最多，有589家;多數(shù)公司貨幣資金占流通市值的比例大于5%，更有346家公司的貨幣資金大于流通市值。分板塊來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板貨幣資金依次為82946億元、9548億元、3351億元，貨幣資金占流通市值的比例依次為74.6%、31.0%、18.3%，相比而言，主板公司的現(xiàn)金儲備更為豐富。

券商報告指出，政策松綁之后，鼓勵現(xiàn)金較多的公司主動回購，可形成持續(xù)回購的可行路徑，預計或撬動千億元以上的回購資金。那么，美股牛市的故事能否在A股復制呢？

A股牛市可期？

華創(chuàng)證券表示，理論上，上市公司集中回購股票對市場影響積極，產(chǎn)業(yè)資本增持彰顯了對資本市場的信心，往往是市場底部的信號之一。對上市公司的積極影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：根據(jù)信息不對稱理論，作為最了解企業(yè)的持股人，回購反映了產(chǎn)業(yè)資本決策層認為公司的價值被低估，向市場傳遞了對公司長期看好的信號;股份回購縮減了公司股本總額，每股盈利（EPS）隨之上升;對于資產(chǎn)負債率低的公司，通過債務融資回購能夠提高財務杠桿，改善資本結構;用于股權激勵的回購是降低代理成本的有效途徑。但產(chǎn)業(yè)資本活動受到企業(yè)現(xiàn)金流的制約，這也意味著發(fā)生回購的公司有相對充足的現(xiàn)金流保障。

那么，既然回購有這么多積極影響，為何A股仍然跌跌不休，始終無法有效突破底部，復制美股上半年的牛市走勢呢？

光大證券認為，股票回購并非推動市場牛熊大勢轉換的原因，相反，市場環(huán)境的不同很大程度影響了股票回購后的股價表現(xiàn)：A股市場回購多發(fā)生在熊市，而美股多發(fā)生在牛市，逆水行舟的效果難及順勢而上。美股在市場上漲階段的回購，與市場表現(xiàn)形成共振，投資者在樂觀情緒的作用下對積極信號的放大，進一步推動股價上漲。而在市場下跌中，股票回購往往出于被動的“救市”目的， 投資者賣出壓力加大，回購的作用減小。

更進一步來看，股市運行的大勢取決于上市公司的長期基本面，但股票回購并不能改變上市公司的中長期財務狀況，因此，股票回購也不太可能對市場運行大勢產(chǎn)生影響，更多的是在熊市中降低市場非理性波動水平，在牛市中助推市場。

圖2：A股股票回購多發(fā)生在市場急跌時資料來源：Wind、光大證券研究所

華創(chuàng)證券的研究也表明，A股的回購增加發(fā)生在熊市和市場底部，對大盤的整體推動存在一定的時滯。

雖然回購金額自2017年6月以來持續(xù)增加，但回購資金體量相較于市場整體資金規(guī)模而言卻微乎其微，2017年，全部A股的回購金額僅占流通市值的0.04%，而投資者關于回購對大盤具有積極作用的猜想主要依據(jù)其對市場情緒的改善。華創(chuàng)證券的研究發(fā)現(xiàn)，回購大規(guī)模增加通常發(fā)生在市場低位或者連續(xù)下跌階段，反映了產(chǎn)業(yè)資本對上市公司股價低于價值的看法，但短期對大盤整體的推動作用有限，存在一定的滯后。

歷史上A股回購集中出現(xiàn)的三個時期分別為：2012年10月至2013年6月，2015年8月至2016年6月，2017年6月至今。2012年10月至2013年6月，市場處于低位震蕩階段，期間共完成回購金額約80億元，月度平均完成額是這一時期前后的5倍左右，雖然在這段時間內(nèi)市場并未形成明顯的反轉力量，但一年之后市場開啟新一輪牛市;2015年8月至2016年6月，市場處于快速下跌之后的反彈與二次觸底階段，共完成回購金額約100億元，在此期間市場完成觸底反彈;2017年6月至今，累計共完成回購金額約500億元，但市場自2017年11月起震蕩走弱，華創(chuàng)證券認為，本輪回購增加對大盤推動力量仍然在積蓄。

而從股票回購對個股股價的影響層面，華創(chuàng)證券認為，大額回購短期能提振個股，長期需區(qū)分回購目的。

上市公司回購可以分為主動式回購和股權激勵注銷回購。主動式回購主要包括市值管理、進行股權激勵計劃或員工持股計劃、重大重組及履行重大重組業(yè)績承諾等為目的的回購;股權激勵注銷回購是指上市公司將股權激勵對象已獲授的限制性股票進行回購注銷。

根據(jù)證監(jiān)會及交易所的規(guī)定，以集中競價交易方式的回購需要在上市公司董事會審議通過回購股份決議后，公告回購股份預案。華創(chuàng)證券將單次回購股份超過總股本1%的事件稱為“大額回購”，以2010年至2018年公布預案的大額回購事件為樣本，研究預案公布之后股票價格的短期和長期變化。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2010年至2018年公布的370筆大額回購事件（截至7月下旬）中，主動式回購占比約76%，其中，大部分是出于增強投資者對公司的信心和進行股權激勵計劃或員工持股計劃的目的，還有少部分是由于重組業(yè)績未達承諾水平承諾人履約而回購。

通過統(tǒng)計股票在大額回購預案公布后的252個交易日的收益情況，華創(chuàng)證券發(fā)現(xiàn)，基于大樣本（2010-2018年公布的預案，剔除次新股約369個）與小樣本（去除2014-2015年股市大幅波動階段，剔除次新股約309個）在短期的規(guī)律相似，但在市場整體波動較小的階段，回購個股短期內(nèi)的超額收益彈性弱。主動式回購（剔除實施重大重組和因重組業(yè)績未達承諾水平而回購）和股權激勵注銷回購對股票價格的影響存在明顯的差異。

華創(chuàng)證券的研究發(fā)現(xiàn)，就主動式回購而言，在回購預案公布當日參與該標的次日賣出是有效的操作策略，平均來看，預案公布當日股票價格漲幅較大，后一交易日繼續(xù)延續(xù)上漲，但在預案公布后的第2和第3個交易日回調(diào)風險較大。第一次回調(diào)后至預案公布的前30個交易日之內(nèi)，股價波動上升，此時參與的安全性較高。預案公布后的30-45個交易日內(nèi)，股票價格面臨回調(diào)，但累計的超額收益仍然為正。預案公布后的45-60個交易日內(nèi)，股票價格再次震蕩上行并到達高點，在此期間通常伴隨著回購的實施和進展公告公布。預案公布后的60-160個交易日內(nèi)，股票價格以震蕩下跌為主，期間的交易機會很少。長期來看，主動式回購對股價有積極影響，預案公布后的160-252個交易日，股票價格震蕩上行，平均來看一年的累計超額收益約為4%。

就股權激勵注銷回購而言，其對個股的正面影響主要集中在預案公布后的前30個交易日內(nèi)，期間股票價格呈波動上升的態(tài)勢，在這段時間內(nèi)逢低參與的安全性高。預案公布后的30-70個交易日內(nèi)，股票價格震蕩下跌，累計超額收益降為負值。預案公布后的70-100個交易日內(nèi)，股票價格小幅波動上升。長期來看，股權激勵注銷回購對股價的影響可能為負面，預案公布后的100-252個交易日內(nèi)，股票價格震蕩下跌，平均來看一年的累計超額收益接近-8%。

因此，華創(chuàng)證券表示，無論是主動式回購還是股權激勵注銷回購，大額回購預案的公布和進展公告在短期內(nèi)對股票價格有一定的提振作用;但長期來看，出于市值管理和進行股權激勵計劃或員工持股計劃為目的的大額回購對穩(wěn)定公司股價效果明顯，而股權激勵注銷的回購對股價的影響偏負面。

雖然回購并不能改變上市公司的長期基本面，也無法影響長期股價走勢。但從美股經(jīng)驗來看，回購正是慢牛行情的重要影響因素之一。隨著A股回購制度的進一步完善，上市公司回購行為將逐漸常態(tài)化，這必將成為推動慢牛行情的基石之一。