管理層過度自信與投資風險
——基于持股變動的視角

費曉暉

（鹽城工學院 經(jīng)濟管理學院，江蘇 鹽城 224051）

引言

管理層的過度自信（over-confidence）能夠顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營與投資決定，從而進一步影響企業(yè)的風險級別。早期研究發(fā)現(xiàn)，一方面，過度自信的CEO會導致企業(yè)過度投資（over-investing）、實施昂貴的收購兼并以及執(zhí)行寬松的會計準則，從而增加企業(yè)所承擔的風險，從負面影響企業(yè)價值；另一方面，GE的Jack Welch和蘋果公司的Steve Jobs所展示出的過度自信不但沒有損害企業(yè)價值反而領導企業(yè)走向成功。近期的一系列研究表明，過度自信的管理層與企業(yè)的R&D投入和創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關關系。（Galasso和Simcoe，2011，Hirshleifer，Low，和 Teoh，2012）。那么，從企業(yè)風險的角度看，過度自信的管理層是利是弊？筆者發(fā)現(xiàn)，當前研究對變量過度自信的度量標準，是導致相反結(jié)論的根本。最常見使用的度量方法是基于網(wǎng)絡和電話采訪的問卷調(diào)查法及其衍生方法，被人詬病的在于度量結(jié)果依賴被調(diào)查者的誠實度；還有部分使用代理變量來測度過度投資，如Ahmed和Duellman（2012）使用過度投資來度量管理層過度自信，但是這種方法本身就建立在結(jié)論假設基礎上。俗話說，行動勝于語言。如果管理層看好自己企業(yè)，往往會增持企業(yè)股份；反之，則會減持。這種度量方法比當前基于調(diào)查問卷的打分方法更加真實。本文從管理層持股和員工期權變化的角度展開研究，考察管理層過度自信與投資者風險間的關系。

一、研究綜述

（一）管理層過度自信的正面影響的研究

Hermalin（1998）與 Komai，Stegeman 和 Hermalin（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理層能夠通過內(nèi)部信息激勵企業(yè)員工并影響企業(yè)績效，敢于嘗試創(chuàng)新，相對于那些謹慎的企業(yè)R&D支出比例更大，同時能帶動創(chuàng)新產(chǎn)出。PHUAetal.（2017）發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理層同樣能夠激勵公司外的利益共同體（stakeholder），如上游供應商和下游經(jīng)銷商。他們通過對樣本調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樣本自信度與他人對樣本的尊重度呈現(xiàn)正相關關系；樣本自信度與樣本對他人的影響力成顯著正相關。過度自信的CEO能夠說服生態(tài)圈的企業(yè)投入更多的資本到己方平臺。我國學者紀亞方（2017）認為，管理層過度自信產(chǎn)生的原因除內(nèi)在的自我偏差因素，外在因素如教育背景、職場經(jīng)歷、年齡和性別等也會影響自信度。根據(jù)已有研究，還有其他因素會強化管理層過度自信，例如，企業(yè)對管理層的晉升激勵制度的設計、媒體關注報道、管理者政治關聯(lián)等因素都會強化管理層過度自信。

（二）管理層過度自信的負面影響的研究

Heaton（2002）發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信會使企業(yè)傾向于過度投資。Ahmed和Duellman（2012）認為，管理層過度自信會促使企業(yè)采取更激進的財務政策。具體影響機制有：（1）過度自信會影響企業(yè)財務報告的會計模式。企業(yè)會采用更激進的會計方法，使企業(yè)發(fā)布過度樂觀的盈余估計，增加企業(yè)后期運行壓力，因此會過分暴露利好消息而隱藏或拖延利空消息的公布，從而造成企業(yè)繁榮的假象。（2）管理層過度自信體現(xiàn)在企業(yè)信息披露的決策上：對于當前階段為負凈現(xiàn)金流的項目，管理層往往忽視下屬的反對意見，堅信自身決策的正確性并認為損失是暫時的，在自己領導下最終會扭虧為盈。同時，他們會隱瞞負面消息，選擇性地披露消息向外界傳達對公司未來前景的樂觀預計，未來一旦項目沒有達到預期，就會影響企業(yè)業(yè)績并導致股價暴跌。Malmendier和Tate（2008）使用同樣的度量方法得出，過度自信的管理層更傾向于過度投資：他們會高估被收購企業(yè)的經(jīng)濟回報，同時在收購過程中更愿意使用現(xiàn)金和債務資產(chǎn)而非股權資產(chǎn)進行收購，增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力。

二、數(shù)據(jù)方法

（一）數(shù)據(jù)來源

樣本選擇2009年1月到2017年12月滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究對象。其中，剔除ST和金融類企業(yè)；考慮到觀測值的穩(wěn)健性，剔除年交易天數(shù)小于150的樣本；考慮到借殼上市后企業(yè)經(jīng)營本質(zhì)已發(fā)生變化，剔除股票標的發(fā)生變動的企業(yè)；剔除特殊原因?qū)е伦兞繑?shù)據(jù)缺失的公司。本文采用Eviews8.0進行數(shù)據(jù)回歸，對于連續(xù)變量進行winsorize平滑處理消除異常值，共獲得56 376個月度樣本值。樣本數(shù)據(jù)均來自同花順iFind和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

被解釋變量的風險度量選用行業(yè)常用的已實現(xiàn)波動率（realized volatility），計算方法為當月累積的每日回報率的平方和，見公式1。

2.解釋變量

解釋變量我們選用虛擬變量指標ΔVshre來代表管理層的過度自信，管理層持股和期權的價值變化，t期相對于t-1期變化為正用1來表示，反之為0。

3.控制變量

公司規(guī)模（Size），上市企業(yè)年末總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)；

價值因子（Value），上市企業(yè)賬面價值除與市場價值之比；

杠桿率（Lev），上市企業(yè)總債務與總資產(chǎn)之比；

是否屬于國有企業(yè)（SOE），上市企業(yè)所有權虛擬變量，是國有企業(yè)為1，反之為0。

（三）模型構建

RVt=α +β1LogitΔVshre+β2Size+β3Value+β4Lev+β5Logit（SOE）+ε

本文采用多元線性回歸模型，自變量為管理層持股和期權的價值變化，控制變量分別為公司規(guī)模（Size）、價值因子（Value）、杠桿率（Lev）和行業(yè)（Ind），其中，自變量和是否屬于國有企業(yè)因其為虛擬變量，采用Logit回歸。主要考察β1，如果β1顯著為正，則說明過度自信與會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響進而增加投資風險；如果β1顯著為負，則證實了先前關于管理層過度自信正面作用的觀點。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1是各個變量的描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示，從管理層持股和期權價值的變化來看，長期均衡來看不存在過度自信，其中位數(shù)小于均值，說明絕大多數(shù)管理層不具有過度自信而少數(shù)管理層表現(xiàn)出強烈的過度自信。

（二）相關性分析

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的相關性分析，結(jié)果表明，管理層持股和期權價值的變化與杠桿率之間存在一定相關性，證實之前文獻中提到的過度自信能夠影響到企業(yè)負債比率的觀點；其他各變量間的相關系數(shù)均很小，因此各變量間的多重共線性可以忽略；管理層過度自信與企業(yè)規(guī)模呈負相關，說明大企業(yè)的管理層相對于小企業(yè)管理層不容易出現(xiàn)過度自信；管理層過度自信與是否屬于國有企業(yè)呈正相關，說明相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的管理層更容易表現(xiàn)出過度自信。

（三）回歸結(jié)果分析

表3為管理層過度自信與投資風險間的回歸結(jié)果。其中，（1）管理層過度自信與投資回報在1%的水平上呈正相關關系，這符合本文文獻中關于過度自信負面影響的結(jié)論觀點。即管理層過度自信會傾向于過度投資，高估被收購企業(yè)的經(jīng)濟回報，最終體現(xiàn)在企業(yè)股票投資者的風險增加；（2）企業(yè)規(guī)模大小同樣能夠影響投資回報的風險，在5%的水平上，企業(yè)大小和投資回報呈負相關，這符合學術界一致的結(jié)論，其理論基礎可以追溯到Fama-French三因素模型；（3）出乎意料的發(fā)現(xiàn)在于，價值類企業(yè)與投資風險呈現(xiàn)在5%的水平上正相關，這與直覺的判斷并不一致，從王江等人關于中國A股市場的多因素回歸結(jié)果來看，中國A股市場的價值因素確實并不如美國股票市場顯著，或許這是其中原因之一；（4）企業(yè)杠桿率與投資回報在5%的水平上呈正相關，同時結(jié)合先前的相關性分析，大致可得出管理層過度自信會提高企業(yè)杠桿率并最終增加投資風險的結(jié)論；（5）企業(yè)所有權會影響到投資風險，這一點也與直覺相悖，其原因可能在于國有企業(yè)普遍杠桿率較高，從另一方面影響到投資風險。

表2 主要變量指標間的相關系數(shù)

表3 投資回報與管理層過度自信：回歸結(jié)果

四、結(jié)論和建議

通過對2009—2017年間中國A股市場522個上市企業(yè)樣本的實證研究，本文發(fā)現(xiàn)：管理層過度自信與企業(yè)投資風險成正相關，過度自信的管理層能夠加深企業(yè)的債務壓力，具體表現(xiàn)為杠桿率上升；國有企業(yè)的管理層更容易出現(xiàn)過度自信，國有企業(yè)的負債率普遍較非國有企業(yè)高，企業(yè)的投資風險也更高。

大量研究表明，嚴格的審計制度和現(xiàn)代化的風險管理能夠大大降低企業(yè)管理層非理性行為造成的可能損失，因此，引入與國際化接軌的會計審核機制和現(xiàn)代風險管理模式，有效規(guī)范管理層，是一種降低投資者風險的有效途徑。