從主動去杠桿到被動去杠桿

李迅雷

從2015年末開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，開啟了主動去杠桿的進程，其目的是為了防患于未然。但是，從以往各國去杠桿的經(jīng)歷看，似乎最終都是以被動去杠桿的方式來完成的。那么，中國會否因為主動去杠桿而可以免去被動去杠桿過程呢？從目前看，被動去杠桿已經(jīng)開始了。宏觀經(jīng)濟是一個大系統(tǒng)，當(dāng)你試圖去修復(fù)某幾個指標(biāo)的時候，會給其他眾多指標(biāo)帶來怎樣的影響呢？這恐怕遠比“按下葫蘆浮起瓢”要復(fù)雜。

主動去杠桿過程已到了后期

記得2014年末中央經(jīng)濟工作會議上，首次用了“高杠桿、泡沫化”這個詞來形容當(dāng)時經(jīng)濟所存在的問題，同時也指出，去杠桿不能一蹴而就，需要用時間來化解。然而，2015年之后，全社會杠桿率卻加速上升，原因是為了穩(wěn)增長而加大投資刺激和放松貨幣的力度。

盡管2016年開始大力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿效果直至2017年才有所體現(xiàn)，主要是企業(yè)部門杠桿率水平有所回落，但居民部門杠桿率水平則仍然在上行。加強金融監(jiān)管、控制地方政府的PPP和債務(wù)擴張等舉措，使得社會信用進一步收緊，金融業(yè)的杠桿率水平顯著下降，但同時又帶來了新增社會融資增速的下降和資本市場估值水平的下降。（圖1、圖2）

表外金融規(guī)模的收縮，使得P2P等民間金融出現(xiàn)了流動性危機，大量民間理財產(chǎn)品出現(xiàn)違約，同時，企業(yè)債違約事件的發(fā)生頻率也顯著上升，股權(quán)質(zhì)押融資問題隨著二級市場股價下跌而進一步凸顯。也就是說，主動去杠桿的目的是為了防范金融風(fēng)險，但實際操作過程很難把握好分寸，稍有不慎，反而容易誘發(fā)金融風(fēng)險。

因此，今年3月份中央財經(jīng)委員會的第一次會議上就首次出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性去杠桿的新提法，其用意也是為了避免引爆風(fēng)險。這段時間以來，去杠桿的力度明顯減小，不僅提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期”的六穩(wěn)目標(biāo)，而且也已著手“馳援”解決股權(quán)質(zhì)押融資難題，各地政府和金融機構(gòu)也都紛紛采取行動，來解決股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險和民企融資難問題。

資產(chǎn)價格下跌是觸發(fā)

被動去杠桿的主因

原本金融領(lǐng)域去杠桿是為了讓經(jīng)濟脫虛向?qū)崳肽陙?，股市出現(xiàn)了大幅下跌，已經(jīng)影響到民營上市公司的經(jīng)營流動性甚至生存問題，如當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資的抵押股權(quán)價格跌至平倉線后，就會面臨被強制平倉的壓力，這就導(dǎo)致了被動去杠桿。

據(jù)測算，被質(zhì)押的股權(quán)市值達到4.5萬億左右，截至10月19日，兩市共質(zhì)押6372.51億股，占總股本的9.94%，二者均位于歷史高位;此外，A股有1 197只股票的大股東質(zhì)押超50%持股.853只股票的大股東質(zhì)押超70%持股.484只股票的大股東質(zhì)押90%以上持股，1 40只股票的大股東質(zhì)押100%持股。

這就是為何各地政府要馳援當(dāng)?shù)厣鲜泄镜脑颉Ｈ绻墒欣^續(xù)下跌，則不僅影響到眾多上市公司的現(xiàn)金流問題，還會波及金融中介機構(gòu)。

且問題還不止于此，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至5月底，在協(xié)會登記的私募股權(quán)（PE）、創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）規(guī)模達到7.89萬億元，但私募證券投資基金規(guī)模只有2.55萬億元，即一級市場的私募投資規(guī)模為二級市場投資規(guī)模的三倍多，這就給未來一級市場基金的退出帶來難題。

現(xiàn)實所面臨更為嚴(yán)峻的問題是，目前很多PE投資企業(yè)的估值水平已經(jīng)與二級市場同類企業(yè)估值倒掛了，如果今后二級市場的估值水平難以提升，或者交易依然維持低迷態(tài)勢，那么，如今規(guī)模已近8萬億、未來還會更大的PE和VC的變現(xiàn)和退出就難以實現(xiàn)。長此以往，PE和VC基金的“價值”將大幅縮水，由于私募股權(quán)基金中有不少屬于“名股實債”，還存在到期兌付風(fēng)險。因此，PE、VC領(lǐng)域也將面臨被動去杠桿的壓力。

對于國內(nèi)的居民部門而言，負(fù)債絕大部分都在消費貸上，其中房貸的占比很高，因此，居民的杠桿主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，因為居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房產(chǎn)配置大約要占70%左右。到今年上半年，居民房貸余額大約為23萬億，加上其他負(fù)債，住戶部門債務(wù)余額占GDP的比重已經(jīng)達到57%。

2008年以后，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展刺激，居民債務(wù)率也大幅攀升，從20% -路上行至當(dāng)前接近60%，雖然低于主要發(fā)達國家水平，但在新興經(jīng)濟體中已經(jīng)屬于最高?？紤]到我國國內(nèi)收入最終分配中，居民部門可支配收入只占60%，主要發(fā)達經(jīng)濟體都在90%以上，因此，我國居民債務(wù)占居民可支配收入的比重已經(jīng)高達93%.明顯偏高。（圖3）

今年以來，全國房價的總體漲幅已經(jīng)大大收窄，不少地方甚至還出現(xiàn)了下跌。我國房地產(chǎn)的牛市已經(jīng)持續(xù)快20年了，累積了較大泡沫，存在較大風(fēng)險。一旦房價下跌，則居民被動去杠桿過程就難以避免。

如何應(yīng)對被動去杠桿帶來的潛在風(fēng)險

從過往發(fā)達或發(fā)展中國家去杠桿的案例看，最終幾乎都經(jīng)歷了被動去杠桿過程，而且不少國家因此還引發(fā)了經(jīng)濟危機。那么，我們會否面臨由于被動去杠桿帶來的危機呢？從這輪股市下跌的過程所引發(fā)的諸多問題看，應(yīng)該對被動去杠桿所帶來的潛在風(fēng)險予以高度重視。

首先，必須優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，控制并降低居民和企業(yè)的杠桿率。從大方向看，中央政府需要加杠桿，企業(yè)部門和地方政府需要穩(wěn)杠桿，居民部門一定要去杠桿。

如前所述，今年以來，非金融企業(yè)的杠桿率水平有所下降，但居民部門杠桿率還在快速上升，據(jù)剛剛發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告》披露.2017年末，我國住戶部門債務(wù)余額增長21.4%.部分購房者利用短期消費貸等渠道違規(guī)買房加杠桿，因此，住房的實際杠桿率水平要比公布的高。

由于一、二線城市普遍要求“限購、限貸”，因此，大量投資或投機性購房需求就轉(zhuǎn)移到了三、四線城市，導(dǎo)致三、四線城市房價上升、投資規(guī)模擴大。但從人口流向看，大部分三、四線城市的流動人口都是凈流出，這表明從長期看，大部分三、四線城市的房價有虛高之嫌。

對此，當(dāng)務(wù)之急是嚴(yán)格限制居民部門和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)繼續(xù)加杠桿，當(dāng)然，這是建立在總量控制，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上。從房貸余額與居民房產(chǎn)總市值比來看，明顯低于美國等發(fā)達經(jīng)濟體，但房貸余額占居民可支配收入的比重也超過美國水平了。此外，國內(nèi)房企上市公司的杠桿率水平在80%左右，今年現(xiàn)金流狀況已不如往年。

因此，防止被動去杠桿所引發(fā)的危機，就需要防患與未然，如當(dāng)目前居民房貸還屬于優(yōu)質(zhì)貸款的時候，就要嚴(yán)格限制房貸規(guī)模，防止它繼續(xù)擴大。從美國次貸危機的教訓(xùn)看，房貸不可能長期成為優(yōu)質(zhì)貸款，只要房價持續(xù)下跌，則房貸的壞賬率會大幅上升。

對地方政府而言，實際債務(wù)水平肯定要高于公布的債務(wù)水平，故一定要提高債務(wù)透明度，限制其盲目投資沖動。對企業(yè)部門而言，隨著2019年以后盈利增速的下降，杠桿率水平有可能再度上行，所以，穩(wěn)杠桿是目標(biāo)。在這種大背景下，中央政府通過加杠桿來維持經(jīng)濟穩(wěn)定，就義不容辭了，更何況目前其杠桿率水平不算高。

其次，采取多種舉措，做好預(yù)案，防止資產(chǎn)價格出現(xiàn)快速下跌或大幅波動。

經(jīng)濟危機或金融危機，通常是由資產(chǎn)價格的下跌而觸發(fā)。因為無論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，都會需要資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定才能保持平穩(wěn)，一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅且持續(xù)下跌，則流動性危機就會發(fā)生。

但資產(chǎn)價格通常由市場定價，有市場就會有波動，波動通常很難控制。因此，為了防范匯率、利率及權(quán)益類資產(chǎn)或房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動而引發(fā)的風(fēng)險，需要管理部門事先做好預(yù)案，以避免發(fā)生失控情況。

例如，隨著部分城市房價的回落，引發(fā)了一些購房者聚眾鬧事等社會性事件。今后，如果房價出現(xiàn)持續(xù)下跌，則房企的現(xiàn)金流將進一步惡化，地方政府的土地出讓收入將大幅下降，如何拯救房地產(chǎn)企業(yè)，如何讓過度依賴土地財政的地方政府緩解收支赤字，必須要有預(yù)案。

過去一年土地溢價率快速下滑，全國70個大中城市一手房價格漲幅趨緩，二手房價格下跌的城市增多，反映出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)“入秋”。相信房地產(chǎn)的冬天一定會來臨，如果能夠在入冬之前，對居民、房企與銀行、地方政府三個方面都做好入冬準(zhǔn)備和抗寒措施，則可以在一定程度上避免重蹈發(fā)達國家資產(chǎn)泡沫破滅的覆轍。

第三，堅持推進改革才是應(yīng)對“被動去杠桿”的最有效手段。三年前推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其主要目的就是為了調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，防范經(jīng)濟風(fēng)險。如果當(dāng)時不推，后果一定很嚴(yán)重。如今，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，改革的方向也越來越明朗。我認(rèn)為，行政機構(gòu)改革、財稅改革和國企改革應(yīng)該成為今后改革的重心。

今年兩會提出了行政機構(gòu)精簡改革，目前已經(jīng)落實到地方，希望推進力度進一步加大，撤并不必要的部門，減少不必要的人員，可以減少相應(yīng)的行政支出開支，從而為減稅留出更大空間。目前，從中央到地方的行政層級過多、部門設(shè)置上行下效問題希望有所改善。

財稅改革方面的空間更大，降稅降費已經(jīng)達成共識，而且也在穩(wěn)步推進，這對于防范經(jīng)濟風(fēng)險是十分重要的一環(huán)，畢竟可以降低企業(yè)成本。此外，財政支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也尤為重要。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的補短板，現(xiàn)實中短板很多，但支出費用有限，那就應(yīng)該把錢用在刀刃上。

個人認(rèn)為，民生領(lǐng)域的短板，比基建投資的短板更值得去補。不妨看上圖（圖4）。

這些年來，我國消費對GDP的貢獻率明顯上升，但總體看，投資（資本形成）對GDP的貢獻大約為全球平均水平的近兩倍，盡管2017年最終消費對GDP的貢獻上升至53.6‰但美國為83.3%.相差30個百分點。我們在中小學(xué)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老方面的短板非常明顯，但在高鐵、高速公路等基建投資方面，非但不存在總規(guī)模上的短板，而且還是全球領(lǐng)先。

如果能增加在中小學(xué)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老方面的財政投入，從中長期看，對于促進消費是有利的。因為很多居民都把買房作為未來養(yǎng)老的手段，增加儲蓄而不敢消費，主要是出于對未來在子女教育、醫(yī)療和養(yǎng)老方面的預(yù)期投入的考慮。如果這方面投入能夠加大力度，則未來居民教育、醫(yī)療和養(yǎng)老無后顧之憂，至少普通老百姓的買房意愿會下降，消費意愿會增強，其結(jié)果就是房貸余額下降，消費比重上升。

至于國企改革，我想提出問題是，在經(jīng)濟增速下行、存量經(jīng)濟主導(dǎo)特征越來越明顯的情況下，全社會的供給過剩難以避免。同質(zhì)化競爭格局下，頭部效應(yīng)越來越明顯;如果同一個行業(yè)內(nèi)的國企和民企都要做強做大做優(yōu)，這是否能同時實現(xiàn)？如果國企和民企能夠在不同行業(yè)之間進行互補合作或差異化競爭，是否比相同行業(yè)競爭更合理？