人民幣國際化水平測度及影響因素研究

張煥明 楊子杰

（安徽財經大學統(tǒng)計與應用數學學院，安徽蚌埠 233000）

一、引 言

2008年金融危機的爆發(fā)，使得國際社會對于美元保持絕對主導地位的貨幣體系產生諸多質疑，越來越多學者呼吁對現(xiàn)有貨幣體系進行改革。在世界各政治經濟體不斷變動的大背景下，加快推進人民幣國際化被提上議程。2009年推出跨境貿易和境外直投人民幣結算試點后，人民幣的交易媒介職能對于人民幣國際化程度起到關鍵作用；2015年底人民幣正式加入SDR，其價值儲藏和記賬單位職能也開始發(fā)揮重要的作用，越來越多的國家和地區(qū)選擇人民幣作為儲備資產。因此，需要從人民幣行使貨幣三大職能手段入手，來衡量人民幣國際化水平。人民幣國際化已經不單是貨幣本身的競爭，更是背后復雜的大國博弈和實力角逐。因而找出影響貨幣國際化程度的關鍵因素，對于提升政府政策的針對性具有重要意義。

綜上所述，測算人民幣和全球各主要貨幣的國際化程度、對影響貨幣國際化的因素進行研究，并且結合中國實際國情從而給出有針對性的建議，對于推進人民幣國際化至關重要。

二、研究現(xiàn)狀

對于貨幣國際化的影響因素研究已有數十年的歷史。Eichengreen（1998）認為貨幣的等級是由發(fā)行國經濟實力所決定的；Frankel（1999）認為貨幣發(fā)行國經濟規(guī)模、軍事政治實力和金融市場發(fā)展是其國際化的基本條件。Mundell（2003）提出，一國經貿和金融在全球占比較大、針對外匯沒有管制措施、較高的對外開放程度、穩(wěn)定的幣值、強大的軍事實力和穩(wěn)定的政治環(huán)境、充足的外匯和黃金儲備和較穩(wěn)定的貨幣政策是該國貨幣成為國際化貨幣的必備條件。近年來多數學者從貨幣的三大職能入手，建立不同的指標體系和計量方法來進行分析。Chinn 和 Frankel（2008）基于貨幣職能，認為決定貨幣國際化的關鍵因素為對外貿易規(guī)模、幣值穩(wěn)定程度以及金融市場發(fā)展程度。

國內學者方面，莊永婷（2012）通過舉證和實證分析認為，經濟實力、幣值穩(wěn)定程度和金融市場發(fā)達程度是三大影響貨幣國際化的因素；白曉燕、鄧明明（2016）分不同時期對18種國際貨幣的國際化進行分析，認為貨幣慣性因素在所有階段均發(fā)揮顯著作用，經濟實力和幣值穩(wěn)定程度在前期會起到顯著作用，而金融市場發(fā)展和外貿規(guī)模在中后期是顯著影響因素；項衛(wèi)星、鐘紅（2017）認為，一貨幣網絡外部性、貨幣慣性、幣值穩(wěn)定程度對于以該貨幣計價國際債券的發(fā)行會產生顯著影響；彭紅楓、譚小玉（2017）認為，經濟實力、貿易規(guī)模和幣值穩(wěn)定性等經濟基本面因素是影響貨幣國際化總量指數的關鍵，對于支撐貨幣的國際地位極為重要，資本賬戶開放度、金融市場發(fā)展水平、政治穩(wěn)定性和軍事實力能顯著影響貨幣國際化相對指數。

相對于全球主要貨幣，對于影響人民幣國際化的因素研究，大部分學者集中在國內。綜合大多數國內學者基于不同的計量模型得到的結果，貨幣發(fā)行國的經濟實力、貿易市場規(guī)模、貨幣地位以及金融市場的開放度均是影響該貨幣的關鍵性因素（李婧 2006，秦月星 2010，林樂芬、王少楠2016，王春橋、夏祥謙2016，呂春燕、賀建鳳2017）。另外，孫海霞、謝露露（2010）認為，貨幣發(fā)行國的軍事力量也是會對該貨幣國際化產生顯著影響的因素；顏超（2011）采用動態(tài)面板數據模型和GMM方法得出通脹水平以及貨幣使用慣性會對人民幣國際化產生顯著影響；李美洲（2012）分別建立靜態(tài)和動態(tài)模型對貨幣國際化程度影響因素進行研究，結果顯示，靜態(tài)模型中貨幣幣值穩(wěn)定程度會對國際化產生顯著影響，而在動態(tài)模型中歷史慣性因素，即貨幣地位對貨幣國際化影響顯著；余道先、王云（2015）還認為，人民幣實際匯率對人民幣國際化進程也會產生影響。

上述研究的重點都集中在全球主要貨幣以及人民幣國際化水平的影響因素分析上，而關于人民幣國際化程度測算的研究相對較少，李瑤（2003）對貨幣國際儲備占比情況、貨幣流通范圍程度和貨幣境外流通總量規(guī)模進行簡單算術平均，以此作為衡量貨幣國際化程度的指標；Tung et al.（2012）以貨幣三大職能為基礎，使用了7個份額指標構建了貨幣國際化指數，分別為：匯率盯住貨幣國家占比、貿易計價占比、發(fā)行國銀行外來貨幣資產和負債占比、外匯交易占比、國際儲備占比、計價國際債券占比，并利用主成分分析的方法確定各指標客觀權重，對2010年的主要貨幣國際化指數進行了測算，不足之處在于并未考慮全球直接投資中貨幣份額等關鍵指標；彭紅楓、譚小玉（2017）將影響貨幣國際化的因素分為基本面和結構性因素，并通過OLS回歸和主成分分析確定各份額指標權重，建立人民幣國際化總量指數和相對指數；范祚軍（2018）利用熵權法確定貨幣國際化各職能全球總量指標的權重，并以此對各主要貨幣對應的份額指標賦權，從而計算得到各主要發(fā)行貨幣的國際化指數。

三、人民幣國際化指數的測算

綜上所述，目前學術界關于貨幣國際化程度的研究主要集中在通過對貨幣執(zhí)行基本職能時的代表性指標進行賦權，從而構建綜合指數。因此本文在構建貨幣國際化指數時，需要從貨幣三大職能入手，選取各維度下具有代表性的指標建立指標體系。本文中各指標建立在中國人民大學出版的《人民幣國際化報告》中RII指數所選指標體系基礎上，以確保所構體系足夠科學；并且在滿足相關指標數據可得性和時效性的要求下對原體系進行微調，最終確定的指標體系見表1。

表1 貨幣國際化指數指標體系

在計算貨幣國際化指數時，第一步便是確定各指標權重，本文采用客觀組合賦權的方法進行改進，并對各指標的重要程度進行排序。

（一）指標賦權

1.熵權法確定權重

對于含有n個評價指標，m個測評對象的指標體系，有原始決策矩陣：X=（X）。 對原始陣 X進行歸一化處理， 可得新的決策矩陣：R=（r），由此可知第i時期第j個職能指標占比d：

故第j個職能指標對應的信息熵值為：

從而可以計算出第j項指標的熵權系數：

2.主成分分析法確定權重

主成分分析法實質上對多維數據中的多維變量進行線性變換得到一組新的向量空間上互相垂直的變量，從而解決了高維數據較難分析的困難，通過降維技術讓我們更清楚地了解變量間相關結構。運用主成分方法求解各指標權重的步驟如下：首先假設存在j個貨幣職能代表性指標，其樣本個數取為T，由原始數據組成矩陣X、R為k個指標序列的協(xié)方差矩陣，令λ（i=1，…，k） 表示矩陣 R的第 i個特征值，α表示矩陣R的第i個特征向量。第i個主成分可以表示為 PC=Xα，并且 λ=VAE（PC）。 憑借我們建立好的具有相對現(xiàn)實意義的主成分，來確定第j項指標的權重：

3.變異系數法確定權重

作為客觀賦權方法的一個分支，較常用的還有變異系數法。變異系數法所確定的各指標權重是由通過衡量其觀測值變動程度得到的。該方法優(yōu)點是可以充分反映原始指標包含的信息。

對于本文所研究指標權重的計算，利用變異系數法的實際操作步驟如下：

首先計算指標的變異系數v，計算公式如5式所示：

再對各項指標求權重ω，計算公式如6式所示：

4.CRITIC客觀組合賦權

CRITIC法對于各項指標的賦權方式便是綜合指標的對比度和矛盾性來計算。定義C為第j項指標的信息承載量，C的計算公式如7式所示：

信息承載量C可反映指標j的重要程度，因此可以定義該指標綜合權重：

（二）測算貨幣國際化綜合衡量指數

以表1中各份額指標為基礎，鑒于數據可得性，選取其中六項份額指標對應的全球總量（總額）指標進行國際化指數測算，具體步驟如下：

第一步，建立原始決策矩陣 X=（x），其中 i代表從1997年到2016年，代表各項總量指標，各年份對應的具體各指標數據見表（略）。

第二步，對矩陣X進行正向化非量綱化處理，得到新的決策矩陣R。

第三步，利用指標賦權的三種單項賦權方法計算得到的貨幣職能指標權重及排序見表2：

由表2所示結果可知，上述各單項方法得到的權重向量說明一定程度上各指標的重要性順序有差異，因此對三種方法的權重向量進行Kendall系數一致性檢驗。最終得到Kendall W值為0.028，接近于0，故有足夠理由接受原假設，即認為三種單項方法對于貨幣職能指標權重的確定不具有一致性。所以采用CRITIC方法進行組合賦權：

表2 單項賦權法下貨幣三大職能指標權重

各權重向量間的相關系數矩陣：

各方法下指標權重的標準差由σ表示：

根據7式計算信息承載量C：

再由8式對權重系數θ進行求解：

故可得到最終的組合權重 W=θW+θW+θ3W3：

因此，利用表3中組合賦權所得權重，對各主要貨幣三大職能的代表性份額指標進行加權求和得到1997年—2016年共20年美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎以及人民幣的國際化指數。

四、影響貨幣國際化的因素分析

（一）利用綜合灰關聯(lián)度對因素初步提取

本文在已有研究結論基礎上進行指標整合，借鑒劉錦薇（2015）的研究方法，通過計算各影響因素指標與各主要貨幣國際化指數間的綜合灰色關聯(lián)度，初步提取出影響各主要貨幣國際化的關鍵因素。

表3 貨幣三大職能指標組合權重

本文選用灰關聯(lián)度法，基于近20年各主要貨幣指數和影響因素的面板數據，對影響貨幣國際化水平的主要因素進行初步選取。

絕對和相對灰關聯(lián)度的計算步驟如下：

關于絕對關聯(lián)度，首先計算X和X（i=1，2，…，20）的初始零化像 X（i=1，2，…，20），如式9所示：

其次，計算絕對灰關聯(lián)度 ε（i=1，2，…，20），如式10所示：

關于相對灰關聯(lián)度，計算步驟如下：

與絕對灰關聯(lián)度的計算同理，相對灰關聯(lián)度計算如式13所示：

最后，將絕對和相對灰關聯(lián)度進行加權平均，如式14所示，其中權重θ=0.5：

表（略）為全球五大主要貨幣國際化指數與各影響因素的綜合灰關聯(lián)度。

由表（略）所示結果可知，綜合灰關聯(lián)度系數大于0.9的顯著影響因素主要分布在經濟水平維度（26.67%）、金融維度（26.67%）和外貿投資維度（20%）。其中，美元和日元國際化程度均受到該國GDP占全球比重、該國人均GDP相對于全球人均水平兩個經濟水平維度下代表性指標較大程度的作用；金融維度的顯著性指標主要集中在金融市場深度上，該指標對于歐元、日元和英鎊國際化指數都具有顯著影響；外貿投資維度下，歐盟和英國的貿易市場開放度指標與歐元和英鎊國際化均有較強的相關性。另外，貨幣維度和軍事政治維度下的相關影響因素均對于推進貨幣國際化起到重要作用。

（二）建立模型對影響因素進一步提煉

利用表4的指標建立模型進行計量，模型如下：

表4 各貨幣國際化程度關鍵影響因素

其中，i=1，…，5，t=1，…，19 分別代表全球五大主要貨幣各指標在1998年—2016年共19年的具體數值。

利用stata13.0軟件對各變量進行Levinlin單位根檢驗，結果顯示各變量均拒絕原假設H，即各原始序列都平穩(wěn)。

其次，在建模前分別進行組間截面相關、組內自相關、組間異方差檢驗，檢驗結果見表5，可知該面板數據存在組內自相關和組間異方差，不存在組間截面相關。

為了探究模型中被解釋變量和各解釋變量間是否存在經濟學意義上的因果關系，利用eviews8.0進行面板格蘭杰因果檢驗，由于面板數據存在組間異質性，故選用Pairwise Dumitrescu Hurlin 法進行檢驗。

表5 三個檢驗的結果

由表（略）所示結果可以看到，貨幣發(fā)行國的經濟發(fā)展規(guī)模、貿易市場開放度、金融市場深度、軍費開支、科研水平與其貨幣國際化程度間的交互作用較為顯著。從單向作用來看，發(fā)行國的外貿規(guī)模、政治穩(wěn)定程度對于貨幣國際化程度有較強的作用；而貨幣的國際化程度對于發(fā)行國的金融市場發(fā)展程度也有著較為顯著 的影 響 。

為了驗證因果檢驗的結論并進一步得到各解釋變量具體的回歸系數，在考慮數據存在組內自相關和異方差的前提下，進行可行廣義最小二乘估計 （FGLS）和迭代可行廣義最小二乘估計（iFGLS）。分別考慮模型中包含網絡外部性和不考慮兩種情況，共建立8個估計模型。利用stata13.0軟件進行模型回歸，相關模型內解釋變量系數和顯著性結果見表（略）。

加入網絡外部性前后共8個模型均顯示，貨幣發(fā)行國的外貿規(guī)模、投資、軍費開支對該貨幣的國際化程度產生顯著正向影響；7個模型顯示經濟發(fā)展規(guī)模、貿易市場開放度對貨幣的國際化程度影響顯著為正。加入網絡外部性后，網絡外部性指標在4個模型中均為0.01顯著性水平下顯著，即說明貨幣地位對其國際化水平也起著重要的影響。因此可以認為，以上因素是影響貨幣國際化水平的決定性因素。

另外可以看到，未加入網絡外部性時，4個模型均顯示發(fā)行國科研水平對貨幣國際化程度起顯著正向作用。說明一國科研水平對于貨幣國際化程度也起到關鍵性的影響。

需要注意的是，在加入網絡外部性后，所有對貨幣國際化程度構成顯著影響的指標中，一國的金融市場深度是唯一顯著為負的因素。根據閆斐（2017）的研究，關于經濟體的活動，分別從銀行部門和股票市場兩個方面所占比重分析其對促進經濟增長的影響。他認為兩方面的比重都存在一個臨界值，在達到臨界值前各方面的比重增加都對該經濟體經濟增長起到正向作用，而超過這一臨界值后，比重的增加則會起到抑制經濟增長的影響。并且研究表明，在大多數經濟體中，銀行部門提供的私人信貸占GDP比重比該臨界值要高，而股票交易總額占該國GDP的比重則比臨界值低。因此，可以認為，在主要貨幣發(fā)行國經濟體內，一國金融市場深度達到相對飽和狀態(tài)，比重的進一步增長對于該貨幣的國際化會起到一定的抑制作用。

除加入網絡外部性且假設一階自回歸系數相同的兩個模型以外，共有6個模型顯示，全球主要貨幣發(fā)行國股票交易額占該國GDP比重指標對于貨幣國際化程度起到正向作用，也與閆斐的研究結論吻合。

同時看到，未加入網絡外部性因素時，各模型均顯示貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定系數與貨幣國際化指數呈負相關；而加入網絡外部性后，3個模型中的貨幣發(fā)行國政治穩(wěn)定系數與貨幣國際化指數呈正相關。鑒于主要貨幣發(fā)行國政治環(huán)境的相對一致性和延續(xù)性，可以認為貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定對貨幣國際化也起到一定促進作用。

五、結論與啟示

從本文中得到的結論來看，人民幣近年國際化指數保持穩(wěn)步增長，于2015年首次破2，并且超過瑞士法郎成為國際化指數第五大貨幣，盡管距離美元歐元等傳統(tǒng)國際通用貨幣的國際化程度還有較大差距，但是得益于中國自身實力的不斷增強，人民幣國際化發(fā)展前景廣闊，充滿活力。

本文通過建立8種不同模型對國際主要貨幣的影響因素進行分析可以得到，貨幣發(fā)行國的經貿實力、金融市場發(fā)展、軍事政治實力、科研水平和長期貨幣地位均對該國貨幣的國際化水平產生顯著影響，其中金融市場發(fā)展因素方面，市場深度對于主要經濟體的貨幣國際化水平會起到一定程度的抑制作用，發(fā)展程度短期內對貨幣國際化的影響表現(xiàn)為正向作用。

對推進人民幣國際化的啟示：

（一）實體經濟是推進人民幣國際化的根本土壤，應繼續(xù)加強實體經濟和貿易市場的發(fā)展。中國目前作為世界第二大經濟體和世界第一貿易大國，保持著經濟和貿易市場的穩(wěn)定發(fā)展，所以貿易和產業(yè)結構的進一步優(yōu)化和提升對于推進人民幣國際化十分關鍵。

（二）完善金融市場制度，應出臺相關政策引導金融市場有序發(fā)展。銀行擴張導致私人信貸比重增加，雖使得金融市場的深度得到加強，但對貨幣國際化存在顯著的負影響;股市的發(fā)展對于貨幣國際化具有兩面性，股票市場交易總額占GDP比重短期來看對貨幣國際化呈正向影響，但對長期的貨幣國際化影響方向則不是很確定，可能會表現(xiàn)為較弱的負相關。

（三）加強自身的政治和軍事實力。中國應當鞏固政治大國地位，加快發(fā)展“一帶一路”等重大戰(zhàn)略，提升中國在世界政治中的話語權；同時繼續(xù)發(fā)展和精練海陸空等軍事力量，鞏固國防和政治地位，對于推進人民幣國際化也至關重要。

（四）加大科研的投入?？茖W技術是第一生產力，重大科研項目的實施對于占據國際頂尖科研高地，推進人民幣國際化有著重要的意義。