研發(fā)投入、媒體報(bào)道與企業(yè)價(jià)值

劉麗娜 劉蕓

【摘 要】 創(chuàng)新在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的作用日益重要，研發(fā)投入則是衡量一個(gè)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新重視程度的關(guān)鍵指標(biāo)。文章選取高度重視創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，研究時(shí)間跨度為2011—2016年，實(shí)證分析了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并引入媒體報(bào)道這一外部調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證了媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果顯示：企業(yè)價(jià)值隨著研發(fā)投入同向變動(dòng)，但是當(dāng)研發(fā)投入過(guò)度時(shí)企業(yè)價(jià)值隨著研發(fā)投入的增加而降低，即研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值呈非線(xiàn)性的倒U型關(guān)系。媒體報(bào)道在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中有著顯著的調(diào)節(jié)作用，但不同態(tài)度的媒體報(bào)道產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用不同：非負(fù)面媒體報(bào)道高的企業(yè)中研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造效用更強(qiáng)；負(fù)面媒體報(bào)道則顯著弱化了研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造作用。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入； 媒體報(bào)道； 企業(yè)價(jià)值； 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0023-05

一、引言

現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，在此背景下中國(guó)提出了新的發(fā)展戰(zhàn)略：提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。黨的十九大報(bào)告提出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。經(jīng)濟(jì)全球化使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高效發(fā)展和價(jià)值的逐年增長(zhǎng)，就需要積極進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)以培育自主創(chuàng)新能力。但是，研發(fā)活動(dòng)是一項(xiàng)投入成本高昂且潛在回報(bào)又具有高度不確定性的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。因此，高的研發(fā)投入并不一定會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。所以，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？企業(yè)價(jià)值是否隨研發(fā)的不斷投入而增加？

媒體在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用越來(lái)越重要。從信息效率觀(guān)來(lái)看，作為企業(yè)與社會(huì)公眾間橋梁的媒體通過(guò)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的報(bào)道，增加了企業(yè)透明度，增強(qiáng)了投資者對(duì)企業(yè)的信心，通過(guò)資本市場(chǎng)上股票價(jià)格的提高增加企業(yè)價(jià)值；從有效監(jiān)督觀(guān)來(lái)看，媒體作為一種外部治理機(jī)制，有利于改善企業(yè)的治理機(jī)制和治理環(huán)境，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量[1]，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)合理性，使決策更符合價(jià)值最大化的目標(biāo)。但是媒體報(bào)道具有轟動(dòng)效應(yīng)[2]，尤其是有關(guān)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)失去信心，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不良影響。不同態(tài)度媒體報(bào)道下的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響強(qiáng)度是否不同呢？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造作用

研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)主要有三種觀(guān)點(diǎn)。第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投入是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，可以幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本和占領(lǐng)新市場(chǎng)等，故研發(fā)投入具有正的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)[3]。第二種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為研發(fā)投入會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資難度[4]，所以，研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是負(fù)向的。第三種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效不是單純的線(xiàn)性關(guān)系。Chang[5]采用面板門(mén)檻模型利用臺(tái)灣電子行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入存在一個(gè)門(mén)檻值，低于門(mén)檻值時(shí)研發(fā)投入正向影響銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，高于門(mén)檻值時(shí)則相反。戴小勇等[6]利用我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得出與之類(lèi)似的結(jié)論。項(xiàng)云帆[7]利用中國(guó)上市公司研發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板門(mén)檻分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響由負(fù)向到不顯著再到正向。

近年來(lái)，影響研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)因素逐漸得到學(xué)者的關(guān)注。調(diào)節(jié)變量的選擇主要集中于公司治理、企業(yè)特征和市場(chǎng)特征。Hall et al.[8]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受到大股東控制的影響。孫維峰[9]發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的上市企業(yè)中，研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值在渴望利用創(chuàng)新獲得優(yōu)勢(shì)的小規(guī)模企業(yè)中顯著正相關(guān)，而在缺乏創(chuàng)新動(dòng)力的大規(guī)模企業(yè)中則呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。齊秀輝等[10]和陳霞[11]的研究都發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響，高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用則不顯著。

（二）媒體報(bào)道相關(guān)研究

隨著現(xiàn)代科技的發(fā)展，媒體的影響力不斷增強(qiáng)。有關(guān)媒體的研究也不斷增加?？偨Y(jié)以往文獻(xiàn)，研究集中于媒體的信息傳播作用和公司治理作用。

一方面，媒體作為信息傳播的媒介，可以有效降低信息的不對(duì)稱(chēng)。Lily Fang et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)媒體可以通過(guò)緩解信息摩擦影響股票的定價(jià)，同時(shí)改善企業(yè)的信息質(zhì)量和降低交易時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)由此獲得更高的超額收益。媒體報(bào)道有利于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的降低，從而降低企業(yè)的資本成本。李慧云等[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的碳信息通過(guò)媒體這一信息中介的報(bào)道顯著影響企業(yè)的價(jià)值。徐光華等[14]的研究表明媒體關(guān)注具有顯著的調(diào)節(jié)作用，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用在得到較高媒體關(guān)注的企業(yè)中更強(qiáng)。

另一方面，媒體的公司治理功能已經(jīng)得到學(xué)者的認(rèn)可。我國(guó)的上市企業(yè)若被媒體高度關(guān)注，那么該企業(yè)的生產(chǎn)效率和公司業(yè)績(jī)會(huì)得到改善，企業(yè)會(huì)積極地履行社會(huì)責(zé)任[15]。Dyck et al.[16]明確提出媒體通過(guò)影響企業(yè)或經(jīng)理人的聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)其公司治理作用。于忠泊[17]則認(rèn)為雖然媒體報(bào)道會(huì)給企業(yè)經(jīng)理人帶來(lái)壓力，但仍能夠有效降低高管的私利動(dòng)機(jī)，抑制高管損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。楊風(fēng)[18]認(rèn)為媒體通過(guò)信息傳播和聲譽(yù)機(jī)制的治理作用，提高研發(fā)強(qiáng)度，促進(jìn)公司的創(chuàng)新。

綜上所述，研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造作用比較復(fù)雜，得出的結(jié)論也不盡一致。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并探究媒體報(bào)道在這一關(guān)系中的作用，以期能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)投入提供有益的借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

熊彼特經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論認(rèn)為，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素是創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境下，特別是在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的環(huán)境下，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)變得尤其重要。企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)中獲勝的關(guān)鍵就是企業(yè)的創(chuàng)新能力。

企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，一方面可以提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，形成無(wú)形資產(chǎn)和先進(jìn)技術(shù)，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率，提高盈利能力。Patricia Laurensa et al.[19]認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)有利于企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，率先開(kāi)辟新的市場(chǎng)，同時(shí)研發(fā)活動(dòng)有利于生產(chǎn)成本的降低，增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，兩者共同增加企業(yè)的價(jià)值。另一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)，傳遞給投資者的信息是企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和強(qiáng)大的活力，從而能夠加強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信賴(lài)，在資本市場(chǎng)上則表現(xiàn)為企業(yè)股票價(jià)格的上升，企業(yè)價(jià)值的提高。

但是，研發(fā)投入越多越好嗎？第一，任何投資都具有機(jī)會(huì)成本，研發(fā)投入也不例外；研發(fā)資金的過(guò)度投入會(huì)影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，進(jìn)而影響到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)；而且根據(jù)邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造作用隨其增加而逐漸遞減直至降低。Hartmann[20]研究得出企業(yè)的研發(fā)投入超過(guò)某一拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)速度隨著研發(fā)投入的增加逐漸下降。因此，研發(fā)投入超過(guò)某一臨界值時(shí)繼續(xù)增加會(huì)使企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)困難，降低資金的配置效率，擾亂企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，最終損害企業(yè)的價(jià)值。第二，研發(fā)投資具有周期長(zhǎng)、成本高和不確定性的特點(diǎn)。研發(fā)投入是與企業(yè)未來(lái)的未經(jīng)測(cè)試的技術(shù)聯(lián)結(jié)在一起的，即便未來(lái)研發(fā)成功，相比于一般的投資所需的時(shí)間也是較長(zhǎng)的；另外，當(dāng)今社會(huì)科學(xué)技術(shù)發(fā)展迅速，技術(shù)更迭的速度極快，這更加劇了研發(fā)投入的不確定性。不確定性隨著研發(fā)投入的增加逐漸增大，資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)因研發(fā)投入過(guò)多造成的高度不確定性而賣(mài)出股票，引起股價(jià)下跌，損害企業(yè)的價(jià)值。第三，研發(fā)投入屬于企業(yè)的核心領(lǐng)域，在一定程度上保密，會(huì)在企業(yè)與投資者之間形成信息的不對(duì)稱(chēng)，且信息的不透明隨著研發(fā)投入的增加不斷加劇，投資者因此要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，提高企業(yè)的資本成本，影響企業(yè)的價(jià)值。通過(guò)以上分析可知研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間不是單純的線(xiàn)性關(guān)系，故本文提出假設(shè)1。

H1：研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

媒體能夠快速全面地傳遞信息。企業(yè)發(fā)布的有關(guān)研發(fā)活動(dòng)的利好消息可以通過(guò)媒體及時(shí)、全面地傳遞到資本市場(chǎng)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)釋放的積極信號(hào)越多，越有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)上地位的提高。研發(fā)活動(dòng)有關(guān)信息的披露不僅有利于企業(yè)聲譽(yù)的提高而且可以避免股價(jià)的過(guò)分波動(dòng)，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，媒體對(duì)企業(yè)研發(fā)的報(bào)道能夠顯著提高研發(fā)活動(dòng)的信息透明度，緩解企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱(chēng)。非負(fù)面的媒體報(bào)道在提高研發(fā)透明度的同時(shí)可以幫助投資者對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的判斷，進(jìn)而降低對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資本成本也因此降低，企業(yè)的價(jià)值隨之增加；負(fù)面媒體報(bào)道則會(huì)損害企業(yè)的聲譽(yù)，降低投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)的信心，而且媒體報(bào)道的轟動(dòng)效應(yīng)會(huì)擴(kuò)大這種負(fù)面影響，從而對(duì)研發(fā)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)產(chǎn)生較大的負(fù)向影響。

作為公司外部治理機(jī)制的媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道數(shù)量越多，給企業(yè)帶來(lái)的關(guān)注和監(jiān)督也越多。一方面，媒體報(bào)道通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)的高管形成外部壓力。高管為維護(hù)聲譽(yù)會(huì)在研發(fā)投入的決策前更加謹(jǐn)慎地評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，使研發(fā)投入的決策科學(xué)合理，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地服務(wù)于企業(yè)價(jià)值的提升。另一方面，媒體報(bào)道較多的企業(yè)由于更多的外部關(guān)注而使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不斷完善，從而能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)決策和后續(xù)的研發(fā)活動(dòng)實(shí)施有效的控制，降低研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和提高研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為價(jià)值的效率。但是，投資心理學(xué)理論和議程設(shè)置理論顯示投資者對(duì)媒體報(bào)道內(nèi)容的信任度較高。因此，有關(guān)企業(yè)研發(fā)的負(fù)面媒體報(bào)道較多時(shí)，投資者會(huì)更傾向于選擇相信媒體而不是企業(yè)的治理。此種情形下媒體報(bào)道則會(huì)削弱研發(fā)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)2a和假設(shè)2b。

H2a：非負(fù)面媒體報(bào)道正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

H2b：負(fù)面媒體報(bào)道負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本確定

本文選取具有高成長(zhǎng)性與高科技含量特點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)作為樣本，研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及媒體報(bào)道對(duì)兩者關(guān)系的作用。樣本區(qū)間為2011—2016年，并對(duì)樣本做了如下處理：（1）剔除有異常數(shù)據(jù)的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除ST公司。本文研究的研發(fā)投入來(lái)自上市公司年報(bào)，媒體報(bào)道來(lái)自中國(guó)知網(wǎng)（CNKI）的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）主要變量確定

借鑒大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，被解釋變量——企業(yè)價(jià)值選擇使用Tobin Q來(lái)衡量。由于研發(fā)投入是絕對(duì)數(shù)，可比性較差，文章選擇可比性較強(qiáng)的研發(fā)投入的相對(duì)數(shù)即研發(fā)強(qiáng)度作為解釋變量。調(diào)節(jié)變量“媒體報(bào)道”的數(shù)據(jù)根據(jù)設(shè)置的關(guān)鍵詞等從中國(guó)知網(wǎng)中的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”獲取有關(guān)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的報(bào)道，文章對(duì)媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理以保證數(shù)據(jù)分布的正態(tài)性，具體為媒體報(bào)道數(shù)+1的自然對(duì)數(shù)。

為了控制其他變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，借鑒其他文章選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Currt）、股權(quán)集中度（Top10）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Opeincmgrrt）、資產(chǎn)收益率（Roa）和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）作為控制變量。主要變量及其定義如表1所示。

（三）回歸模型

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)Tobin Q的均值是4.185，標(biāo)準(zhǔn)差是3.342，標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值偏大說(shuō)明不同企業(yè)的價(jià)值之間存在較大的差異。解釋變量R&D;的均值是0.073，標(biāo)準(zhǔn)差（0.069）數(shù)值較小表明創(chuàng)業(yè)板上市公司都比較重視研發(fā)，但是不同企業(yè)對(duì)研發(fā)的重視程度還是存在差距的，最大值與最小值的巨大差距說(shuō)明了這一點(diǎn)。非負(fù)面媒體報(bào)道（Pmedia）的均值為2.774，中位數(shù)為2.833，最小值與最大值相差4.543，說(shuō)明不同企業(yè)得到的媒體關(guān)注存在顯著差別。負(fù)面報(bào)道有141個(gè)樣本，均值為0.801，與非負(fù)面報(bào)道相差較大，說(shuō)明媒體有關(guān)企業(yè)研發(fā)的報(bào)道多為非負(fù)面的，這可能與研發(fā)的保密性有關(guān)。其他變量總體而言分布較為均衡，但是，企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在不同企業(yè)中相差較大。

（二）回歸分析

按照溫忠麟[21]推薦的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型驗(yàn)證文中的假設(shè)。首先對(duì)研發(fā)強(qiáng)度（R&D;）和媒體報(bào)道（Media）進(jìn)行中心化處理，然后采用層級(jí)回歸的方法進(jìn)行分析進(jìn)而檢驗(yàn)假設(shè)?；貧w結(jié)果如表3所示。

結(jié)果顯示，在控制了其他變量的情況下，無(wú)論是在非負(fù)面報(bào)道組還是在負(fù)面報(bào)道組，研發(fā)強(qiáng)度的一次項(xiàng)（R&D;）系數(shù)是正數(shù)，而研發(fā)強(qiáng)度的二次項(xiàng)（R&D2;）系數(shù)顯著為負(fù)，由此驗(yàn)證了研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是非線(xiàn)性的倒U型，即企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度位于倒U型的左側(cè)時(shí)正向地作用于企業(yè)價(jià)值，其位于倒U型的右側(cè)時(shí)則對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響。同時(shí)，股權(quán)集中度、企業(yè)面臨的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著地與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)收益率和企業(yè)規(guī)模則與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)?？傮w來(lái)說(shuō)，模型回歸效果好，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在非負(fù)面報(bào)道組中，層級(jí)回歸的第四步時(shí)研發(fā)強(qiáng)度與媒體報(bào)道的交乘項(xiàng)（R&D;×Pmedia）的回歸系數(shù)是3.972，在1%的水平顯著。這表明研發(fā)強(qiáng)度低于拐點(diǎn)時(shí)，得到媒體的非負(fù)面報(bào)道更多的企業(yè)中，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更強(qiáng)；研發(fā)強(qiáng)度高于拐點(diǎn)時(shí)，媒體的非負(fù)面報(bào)道有助于緩解研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用，即媒體的非負(fù)面報(bào)道正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。這使本文的假設(shè)2a得到驗(yàn)證。這表明媒體對(duì)企業(yè)研發(fā)的非負(fù)面報(bào)道提高了企業(yè)的信息透明度，增強(qiáng)了投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷信心，提高了企業(yè)的品牌效應(yīng)；同時(shí)，媒體報(bào)道的治理作用使高管的決策更加科學(xué)合理，提高了投資的效率，進(jìn)而增加了企業(yè)的價(jià)值。相反，在負(fù)面報(bào)道組中，研發(fā)強(qiáng)度與媒體報(bào)道的交乘項(xiàng)（R&D;×Nmedia）的系數(shù)是-13.786，且在5%的水平顯著，這表明媒體負(fù)面報(bào)道負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，研發(fā)強(qiáng)度低于拐點(diǎn)時(shí)，雖然研發(fā)投入有利于企業(yè)價(jià)值的提升，但負(fù)面報(bào)道會(huì)削弱這一作用，研發(fā)強(qiáng)度高于拐點(diǎn)時(shí)，負(fù)面媒體報(bào)道則會(huì)加劇研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)價(jià)值Tobin Q有不同的計(jì)算方式，為避免由此造成的影響。本文選用不同于層級(jí)回歸時(shí)的Tobin Q值再次回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。再次回歸時(shí)的結(jié)果保持不變，假設(shè)1和假設(shè)2仍得到驗(yàn)證，這說(shuō)明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用實(shí)證分析的方法驗(yàn)證了研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并首次研究了媒體在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值是顯著的倒U型關(guān)系，即研發(fā)投入存在拐點(diǎn)，當(dāng)?shù)陀谶@一拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著研發(fā)投入的增加而增加，當(dāng)超過(guò)這一拐點(diǎn)之后，企業(yè)價(jià)值隨著研發(fā)投入的增加而降低；（2）媒體報(bào)道顯著調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。非負(fù)面的媒體報(bào)道具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，相反，負(fù)面媒體報(bào)道則具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

從研究結(jié)論中可以得到以下啟示：（1）創(chuàng)新對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，但是企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入要保持適度，避免因投資過(guò)度占用過(guò)多的資金而損害企業(yè)價(jià)值；（2）提升媒體報(bào)道的客觀(guān)性、真實(shí)性和獨(dú)立性，使其更好地發(fā)揮信息中介和外部治理的作用；（3）媒體是企業(yè)宣傳自己的重要媒介，企業(yè)要善于運(yùn)用新聞媒體將研發(fā)活動(dòng)的信息傳遞給投資者，緩解與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，提高企業(yè)的價(jià)值；（4）企業(yè)要適當(dāng)披露有關(guān)研發(fā)的信息，增強(qiáng)投資者的信心，提高企業(yè)價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 逯東，付鵬，楊丹.媒體類(lèi)型、媒體關(guān)注與上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量[J].會(huì)計(jì)研究，2015（4）：78-85.

[2] 熊艷，李常青，魏志華.媒體“轟動(dòng)效應(yīng)”：傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)后果與聲譽(yù)懲戒——基于“霸王事件”的案例研究[J].管理世界，2011（10）：125-140.

[3] TASSEY G.Competitive strategies and performance in technology-based industries[J].Journal of Economic Business，1983，35（1）：21-40.

[4] MULLER E，ZIMMERMANN V.The importance of equity finance for R&D; activity[J].Small Business Economics，2009，33（3）：303-318.

[5] CHANG HL，SU CW.Is R&D; always beneficial[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2010，13（1）：157-174.

[6] 戴小勇，成力為.研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的門(mén)檻效應(yīng)研究[J].科學(xué)學(xué)研究，2013（11）：1708-1716.

[7] 項(xiàng)云帆.研發(fā)強(qiáng)度對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的門(mén)檻效應(yīng)[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2015（11）：83-86.

[8] HALL B H，ORIANI R.Does the market value R&D; investment by European firms？ Evidence from a panel of manufacturing firms in France，Germany，and Italy[J].International Journal of Industrial Organization，2006，24（5）：971-993.

[9] 孫維峰.規(guī)模、研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（5）：38-45.

[10] 齊秀輝，王維，武志勇.高管激勵(lì)調(diào)節(jié)下研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2016（15）：76-82.

[11] 陳霞.高管激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2017（1）：178-181.

[12] FANG L，PERESS J.Media coverage and the cross-section of stock returns[J].The Journal of Finance，2009，64（5）：2023-2052.

[13] 李慧云，符少燕，高鵬.媒體關(guān)注、碳信息披露與企業(yè)價(jià)值[J].統(tǒng)計(jì)研究，2016（9）：63-69.

[14] 徐光華，宛思嘉.環(huán)境信息披露、媒體關(guān)注與企業(yè)價(jià)值研究[J].會(huì)計(jì)之友，2017（10）：35-41.

[15] 孔東民，劉莎莎，應(yīng)千偉.公司行為中的媒體角色：激濁揚(yáng)清還是推波助瀾？[J].管理世界，2013（7）：145-162.

[16] DYCK A，ZINGALES L.The corporate governance role of the media：evidence from Russia[J].The Journal of Finance，2008，63（3）：1093-1135.

[17] 于忠泊.媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011（5）：127-140.

[18] 楊風(fēng).媒體治理、政治關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2016，33（21）：76-82.

[19] PATRICIA L，CHRISTIAN L B，ANTOINE S，et al.The rate and motives of the internationalisation of large firm R&D;（1994—2005）：Towards a turning point？[J].Research Policy，2015，44（3）：765-776.

[20] HARTMANN G C，MYERS M B，ROSENBLOOM R S.Planning your firm's R&D; investment[J].Research-Technology Management，2006，49（2）：25-36.

[21] 溫忠麟，侯杰泰，張雷.調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)的比較和應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2005，37（2）：268-274.