股指期貨再松綁

吳海珊 王穎

股指期貨在第三輪松綁之后，交易量出現(xiàn)了明顯上升。

“滬深300（代碼IF300）和中證500（代碼IC500）股指期貨四個(gè)合約的總持倉量均創(chuàng)下股指期貨2015年被限制以來新高;從主力合約上看，制度調(diào)整后幾個(gè)交易日的成交量較調(diào)整前一周增加了約30%左右?！眹?guó)泰君安期貨研究員毛磊對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)，股指期貨被認(rèn)為是重要推手，此后遭遇了中國(guó)金融期貨交易所（下稱“中金所”）的嚴(yán)格政策限制。股指期貨交易量隨之大幅下滑。

中國(guó)股指期貨在如此嚴(yán)重受限的狀態(tài)下，運(yùn)行了將近一年半的時(shí)間，直到2017年2月才迎來第一次松綁，之后在2017年9月，迎來第二次松綁。2018年12月3日，又迎來第三次松綁。

此輪松綁以來，盡管交易量出現(xiàn)了相對(duì)比較大的上漲，但是從交易金額來看，跟2015年股指期貨被限制交易之前，相差甚遠(yuǎn)。

在中信建投證券研究員韓雪看來，股指期貨的復(fù)蘇是公募基金、外資機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)線資金大膽入市的基礎(chǔ)，政策松綁將為高風(fēng)險(xiǎn)投資策略提供充足的對(duì)沖手段。

如今隨著投資者對(duì)股指期貨認(rèn)知的發(fā)展和市場(chǎng)的需求，股指期貨即將迎來全面常態(tài)化發(fā)展的期望越來越高。

12月1日，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）副主席方星海在14屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)上提出，要持續(xù)擴(kuò)展期貨市場(chǎng)的廣度和深度，其中包括做好股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易的各項(xiàng)準(zhǔn)備。

波折之路

中國(guó)市場(chǎng)上至今有三個(gè)品種的股指期貨。滬深300股指期貨，是以滬深300股票指數(shù)作為標(biāo)的期貨品種，在市場(chǎng)上代表著權(quán)重股。也是中國(guó)推出的第一個(gè)股指期貨，于2010年4月16由中金所推出。

2015年4月16日，中金所推出了另外兩個(gè)品種的股指期貨，上證50股指期貨和中證500股指期貨。前者是以上證50股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨品種，在市場(chǎng)上代表白馬優(yōu)質(zhì)股;后者是以中證500指數(shù)為標(biāo)的的期貨品種，代表中小盤。

中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)一度非?；馃?。有業(yè)內(nèi)人士介紹，股指期貨被限制之前，投資者每天最多的平倉數(shù)量能夠達(dá)到2000多手合約，其中包括單邊的開倉和平倉的數(shù)量。

2015年6月，中國(guó)股市異常波動(dòng)，股市從最高5000多點(diǎn)，開始快速回落。此時(shí)，距離IH50 和IC500上市僅僅不到兩個(gè)月，股指期貨作為一個(gè)金融衍生品，在這場(chǎng)異常波動(dòng)中，被看成了一個(gè)巨大的推手。

緊接著，監(jiān)管層開啟了對(duì)股指期貨的系列收緊舉措。2015年9月，中金所推出了對(duì)股指期貨非常嚴(yán)苛的限制政策：對(duì)于非套期保值（下稱“套?！保┑慕灰锥裕謧}保證金提升至40%;平倉手續(xù)費(fèi)提升至萬分之二十三;同時(shí)非套?？蛻魡蝹€(gè)產(chǎn)品開倉日交易量限制在10手，超過就被認(rèn)定為異常交易。

股指期貨的一個(gè)合約的名義金額是100萬元。

這一政策意味著一個(gè)合約需要給中金所上交40萬的保證金?！皩?shí)際上，它的功能就基本沒有了?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士坦言。而平倉手續(xù)費(fèi)相較于限制政策之前提高了數(shù)十倍。交易量的限制更是限制股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者減少。

盡管這一限制政策明確規(guī)定對(duì)于套?？蛻舨辉O(shè)限。但是套?？蛻敉枰u出，因?yàn)樘妆？蛻敉钟写罅楷F(xiàn)貨。而流動(dòng)性減少，導(dǎo)致套保缺少對(duì)手盤，沒有投資者買入。

中金所開戶數(shù)大約二三十萬，股指期貨活躍的時(shí)候大約有十幾萬戶在交易，可以分為套保客戶和非套?？蛻簦瑑烧哂貌煌a區(qū)別。但是因?yàn)樘妆？蛻舸a需要更多的流程和限制，實(shí)際上有一些套?？蛻羰褂玫氖欠翘妆５拇a。

“市場(chǎng)就進(jìn)入一個(gè)流動(dòng)性怪圈，流動(dòng)性越不好，市場(chǎng)參與者越少。”前述業(yè)內(nèi)人士稱，“當(dāng)時(shí)，股指期貨交易金額下降了98%?！?/p>

股指期貨就在這樣的狀態(tài)下持續(xù)了一年多，直到2017年2月才迎來第一次松綁。當(dāng)年2月17日，中金所宣布從即日起，IF300、IH50的非套保持倉保證金降至20%，IC500非套保持倉保證金下調(diào)至30%;平倉手續(xù)費(fèi)下調(diào)至萬分之九點(diǎn)二;單個(gè)產(chǎn)品開倉日交易限制提升至20手。

半年后，股指期貨迎來第二次松綁。從2017年9月18日起，IF300、IH50合約持倉保證金下調(diào)至15%，IC500維持30%不變;平倉交易手續(xù)費(fèi)下調(diào)至交易金額的萬分之六點(diǎn)九。

不過第二次松綁的幅度比較小，市場(chǎng)的反應(yīng)并不明顯。

第三次松綁在一年多以后。從2018年12月3日結(jié)算起，將IF300、IH50交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為10%， IC500交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為15%;將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約50手，套保交易開倉數(shù)量不受此限;將股指期貨平倉交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為交易金額的萬分之四點(diǎn)六。

國(guó)際上股指期貨的保證金一般在5%到10%，從這個(gè)角度來說，此次對(duì)保證金的松綁已經(jīng)接近國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

這次股指期貨放松以后，從成交金額上來看，最近幾個(gè)交易日出現(xiàn)了明顯的改善。

以政策放松的前后一個(gè)交易日做對(duì)比，11月30日IF300的交易金額約為365.8萬元，12月3日這一數(shù)字約為507.19萬元;11月30日IF50的交易金額約為136.9萬元，12月3日這一數(shù)字約為168.93萬元;IC500的兩組數(shù)據(jù)分別約為196.04萬元和254.06萬元。

等待全面放開

盡管松綁了三次，但是如今的股指期貨市場(chǎng)跟2015年股市波動(dòng)之前根本不可同日而語。

從政策上來說，盡管保證金已經(jīng)接近股市波動(dòng)之前的水平。但是平倉手續(xù)費(fèi)比當(dāng)時(shí)要高出十幾倍。當(dāng)時(shí)平倉手續(xù)費(fèi)只有萬分之零點(diǎn)二五，如今這一比例還在萬分之四點(diǎn)六。

“按照單個(gè)合約的手續(xù)費(fèi)來看，之前一個(gè)合約需要支付的手續(xù)費(fèi)在300元錢左右，無論是做多還是做少，只要超過一個(gè)點(diǎn)，就能把手續(xù)費(fèi)覆蓋掉?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士說。

從流動(dòng)性來講，股市波動(dòng)之前，并沒有對(duì)單個(gè)產(chǎn)品日交易量進(jìn)行限制。一位業(yè)內(nèi)人士表示：“現(xiàn)在開倉限制明顯放開，一般交易是可以了，但是高頻交易還是做不起來?！?/p>

據(jù)前述業(yè)內(nèi)人士介紹，在股指期貨被嚴(yán)格限制之前，一天（三個(gè)品種加起來）最多的時(shí)候交易金額可以上萬億元，超過當(dāng)時(shí)滬深兩市現(xiàn)貨交易金額。他認(rèn)為股指期貨的交易量也是要參照現(xiàn)貨交易量的，而如今滬深兩市的交易量動(dòng)輒也會(huì)上萬億元。

“從國(guó)際上比較好的股指期貨來說，股指期貨的名義交易金額超過現(xiàn)貨交易金額也是一個(gè)常態(tài)?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士說。

目前國(guó)際上大概有三十幾個(gè)國(guó)家地區(qū)，有300多個(gè)股指期貨或者期權(quán)。

從實(shí)際交易來看，盡管最近一次股指期貨松綁之后，交易量出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，但是跟限制政策之前相比，仍難望其項(xiàng)背。

以IF300為例，2015年6月2日IF200的交易金額約為2.8億元;股市波動(dòng)開始后交易額增多，6月29日IF300的交易總額約為3.98億元。2018年12月5日，雖然IF300的交易量創(chuàng)下限制政策以來新高，交易總金額也僅達(dá)到約545.3萬元。

“隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)有了更深入的見解，市場(chǎng)上也有越來越多的聲音呼吁期指限制的放開?！泵谡f。

監(jiān)管方面也對(duì)恢復(fù)股指期貨常態(tài)化作出表態(tài)。

2018年7月23日，期貨公司高管人員培訓(xùn)班在北京舉行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，要抓緊恢復(fù)股指期貨常態(tài)化交易，滿足境內(nèi)外投資者股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求。12月1日，方星海再次在期貨大會(huì)提出要做好股指期貨常態(tài)化的準(zhǔn)備工作。

市場(chǎng)的呼聲

股指期貨松綁迎來了市場(chǎng)的肯定。 “股指期貨的松綁鼓勵(lì)投資者積極持有低估績(jī)優(yōu)股，利用期貨對(duì)沖其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，抬高風(fēng)險(xiǎn)投資偏好。”南華期貨研究員姚永源說。

過去幾年，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化。一個(gè)開放的股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為A股市場(chǎng)不可或缺的趨勢(shì)。一方面，這是A股國(guó)際化發(fā)展的需要，另一方面也是中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的需求。

中國(guó)股市國(guó)際化發(fā)展迅速。2018年，A股正式被納入MSCI指數(shù)，加入富時(shí)羅素指數(shù)，連通上海和倫敦股市的滬倫通也即將開通。

最近資金正在流入中國(guó)市場(chǎng)。姚永源提供的數(shù)據(jù)顯示，12月3日截至收盤，跟蹤港交所數(shù)據(jù)顯示陸股通資金凈流入已達(dá)126.19億元，創(chuàng)下歷史單日凈流入最高。

隨著A股市場(chǎng)的國(guó)際化繼續(xù)進(jìn)行，將會(huì)有更多的境外資金流入中國(guó)股市?！熬惩馔顿Y者多是機(jī)構(gòu)投資者，鑒于外匯和股票現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，這些投資者對(duì)于股指期貨作為避險(xiǎn)工具的需求比較大?！币τ涝凑f。

股指期貨受限以來，一直存在著“對(duì)收盤難找”“移倉困難”等問題。

一般一個(gè)股指期貨品種，也就四個(gè)合約，一個(gè)合約到期之后需要不斷交割，轉(zhuǎn)移到下一個(gè)合約。如果流動(dòng)性不夠，比如說只有10手、20手，就很難實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)換。所以一個(gè)高流動(dòng)性的股指期貨市場(chǎng)是十分必要的。

近年來私募基金行業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)，截至2018年10月底，中國(guó)私募基金規(guī)模12.77萬億元。截至2018年9月底，中國(guó)境內(nèi)公募基金資產(chǎn)13.36萬億元。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)包括養(yǎng)老金、社保資金、保險(xiǎn)資金等大型資金陸續(xù)入市，并且這些資金對(duì)于安全性要求更高。

“一個(gè)高度流動(dòng)性的股指期貨市場(chǎng)能夠滿足這些資金的避險(xiǎn)需求?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士指出。

在機(jī)構(gòu)人士看來，股指期貨的松綁將有助于恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，提升對(duì)沖策略的市場(chǎng)容量，降低對(duì)沖交易成本，并且為各類策略提供流動(dòng)性基礎(chǔ)，有助于吸引長(zhǎng)線資金，平滑市場(chǎng)波動(dòng)。

“雖然不能跟巔峰時(shí)期相比，但作為一種對(duì)沖工具，股指期貨的松綁將有利于一些量化對(duì)沖基金的擴(kuò)張規(guī)模需求。”中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)丁鵬告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，隨著股指期貨政策的放松，如果持倉總市值可以回到期貨受限制前的規(guī)模，即5600億元左右時(shí)，未來至少會(huì)有1500億元的長(zhǎng)期資金流入市場(chǎng)。

“另外，推動(dòng)股指期貨完全放開的，還有來自國(guó)際上的壓力?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士說，“新加坡A50的交割效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)也是有影響的。你要是不發(fā)展，一旦別人發(fā)展起來，我們就可能成為別人大樹底下的小樹，成長(zhǎng)不起來了?！?/p>

新加坡富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，2006年9月5日推出。以富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)為標(biāo)的，該指數(shù)由A股市場(chǎng)市值最大的50家公司組成。