中國(guó)IPO制度的變遷及改革啟示

高敬忠（副教授），王媛媛

一、引言

自1990年滬、深證券交易所相繼成立以來，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了近30年。相應(yīng)地，作為股票市場(chǎng)合理運(yùn)行的重要保障，我國(guó)新股發(fā)行制度也經(jīng)歷了漸進(jìn)式變化的過程。本文通過對(duì)我國(guó)IPO制度變遷的回顧和梳理，分析并比較不同階段所采取的IPO政策，揭示其中發(fā)展變化的特點(diǎn)和趨勢(shì)，探究制度變革的原因，并指明在IPO制度轉(zhuǎn)型階段要重點(diǎn)關(guān)注和解決的問題，以期在轉(zhuǎn)型階段為IPO制度改革和完善的方向提供實(shí)踐參考。

二、我國(guó)IPO制度的演進(jìn)歷程

IPO制度是關(guān)于IPO發(fā)行的一系列規(guī)則體系，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于IPO制度的定義主要有兩種，一種是專指IPO的發(fā)行審核制度；另一種是指除了包括IPO發(fā)行審核制度以外，還包括IPO發(fā)行定價(jià)制度、發(fā)行配售方式、信息披露制度和法律責(zé)任制度等。本文將以第二種定義為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)IPO制度的歷史演變進(jìn)程進(jìn)行整理和分析，總結(jié)我國(guó)IPO制度的演進(jìn)特點(diǎn)和趨勢(shì)。

自1993年我國(guó)實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一的證券發(fā)行審核制度以來，IPO發(fā)審制度先后經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制、行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的核準(zhǔn)制兩大階段，近期我國(guó)又提出注冊(cè)制改革。IPO定價(jià)制度隨著IPO發(fā)審制度的變化也隨之變化，由最初的行政定價(jià)發(fā)行逐步過渡到市場(chǎng)化定價(jià)階段；發(fā)行配售方式經(jīng)歷了限量認(rèn)購配售、儲(chǔ)蓄存款掛鉤配售、網(wǎng)下比例配售、網(wǎng)上定價(jià)和向機(jī)構(gòu)投資者配售、網(wǎng)上定價(jià)與向二級(jí)市場(chǎng)配售結(jié)合等階段；信息披露制度和法律責(zé)任制度都經(jīng)歷了從不完善到漸趨完善的過程。從時(shí)間維度考察，我國(guó)IPO制度的改革可總結(jié)為如表1所示的演進(jìn)過程。

下文以IPO發(fā)審制度的不同階段作為劃分基礎(chǔ)，具體分析和比較各階段IPO制度的特征和演進(jìn)趨勢(shì)。

（一）審批制下的額度管理階段（1993～1995年）

1.發(fā)行審核制度。20世紀(jì)90年代，由于我國(guó)處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)力量微弱，國(guó)家通過行政審批完成對(duì)上市企業(yè)的篩選，即對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核和價(jià)值判斷。在1993～1995年這一階段，我國(guó)實(shí)行的是審批制下的額度管理制度。政府規(guī)定發(fā)行的額度（總規(guī)模），并將其分配給地方或部委，地方在規(guī)定的額度范圍內(nèi)推薦IPO公司，證監(jiān)會(huì)根據(jù)該公司上報(bào)的材料進(jìn)行審核。審核的內(nèi)容包括IPO公司上市條件、申報(bào)材料。其中，在上市條件方面，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國(guó)務(wù)院令[1993]第112號(hào)）對(duì)IPO公司提出了明確的要求，具體如表2所示。

表1 我國(guó)IPO制度的改革演進(jìn)歷程

表2 額度管理階段IPO公司的上市條件

對(duì)于IPO公司提交的材料，在形式上要求材料必須完備，主要包括招股說明書、申請(qǐng)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告、公司章程和法律意見書等；在內(nèi)容上對(duì)公司章程的合法性、財(cái)務(wù)報(bào)告是否符合一致性與連續(xù)性、各項(xiàng)報(bào)告的完整和規(guī)范性進(jìn)行審核。

2.定價(jià)制度與發(fā)行方式。在這一階段，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛剛起步，市場(chǎng)機(jī)制和價(jià)格機(jī)制無法有效地發(fā)揮作用[1]，因此股票定價(jià)也無法通過市場(chǎng)化的方式?jīng)Q定，而是通過固定價(jià)格發(fā)行，采取的是固定市盈率的定價(jià)制度，基于IPO公司的盈利預(yù)測(cè)計(jì)算每股利潤(rùn)，并作為定價(jià)依據(jù)。

3.信息披露要求。在信息披露內(nèi)容方面，根據(jù)1993年我國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO制度文件《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》的規(guī)定，公司在申請(qǐng)上市時(shí)必須披露招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告等，內(nèi)容主要涉及公司規(guī)模、財(cái)務(wù)信息、盈利能力等。在信息披露時(shí)間方面，IPO公司在其股票獲準(zhǔn)發(fā)行和上市交易時(shí)公開其上市公告書和招股說明書。在申請(qǐng)階段，很多信息沒有實(shí)際披露，僅僅是提供給證監(jiān)會(huì)審核。

4.法律責(zé)任制度。在額度管理階段，各主體的法律責(zé)任制度比較簡(jiǎn)單，而且處罰并不嚴(yán)重，責(zé)任制度中涉及的各項(xiàng)責(zé)任行為較少。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于責(zé)任行為大多是處以警告和罰款等行政責(zé)任，較少出現(xiàn)刑事責(zé)任。另外，此時(shí)的法律責(zé)任制度沒有將由于責(zé)任主體的舞弊或過失行為而導(dǎo)致投資者產(chǎn)生損失的情況考慮在內(nèi)，不涉及賠償?shù)让袷仑?zé)任。另外，也未提及承銷機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任。

（二）行政審批下的指標(biāo)管理階段（1996～2000年）

1.發(fā)行審核制度。1996年，我國(guó)對(duì)股票發(fā)行審核制度做出了第一次調(diào)整，推舉上市企業(yè)的辦法由額度管理變?yōu)橹笜?biāo)管理，政府限定發(fā)行額度和家數(shù)，由地方和部委在規(guī)定的額度和指標(biāo)范圍內(nèi)向證監(jiān)會(huì)推舉IPO公司，核心原則是“總量控制、限報(bào)家數(shù)”。除了在審核程序上增加了一項(xiàng)證監(jiān)會(huì)的預(yù)選，其他諸如證監(jiān)會(huì)的審核內(nèi)容及審核公開程度方面，指標(biāo)管理與額度管理并沒有較大差別。

2.定價(jià)制度與發(fā)行方式。1996年，證監(jiān)會(huì)在《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中對(duì)IPO定價(jià)方式做出了調(diào)整，將額度管理階段依據(jù)盈利預(yù)測(cè)定價(jià)的方式改為按照前三年的歷史利潤(rùn)作為定價(jià)依據(jù)，減少了定價(jià)的主觀性和人為操縱價(jià)格的可能。進(jìn)一步地，1997年定價(jià)方式又出現(xiàn)微調(diào)，即以前一年的真實(shí)利潤(rùn)和發(fā)行該年的預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為定價(jià)依據(jù)，本質(zhì)上仍是行政定價(jià)。另外，發(fā)行配售方式逐漸趨向網(wǎng)上與網(wǎng)下結(jié)合。

3.信息披露要求。指標(biāo)管理階段主要強(qiáng)調(diào)了IPO公司的持續(xù)信息公開，上市之后，IPO公司還必須履行持續(xù)的信息披露義務(wù)，具體內(nèi)容如表3所示。

4.法律責(zé)任制度。此階段下，IPO公司和承銷商的法律責(zé)任制度也較額度管理階段有所增加，IPO公司和承銷機(jī)構(gòu)將對(duì)披露的各項(xiàng)報(bào)告中的信息負(fù)責(zé)，因舞弊造成的投資者損失在法律上需要承擔(dān)賠償責(zé)任。相應(yīng)的董事、監(jiān)事和高管也有連帶責(zé)任。

表3 指標(biāo)管理階段IPO公司持續(xù)信息公開要求

（三）核準(zhǔn)制下通道制階段（2001～2004年）

1.發(fā)行審核制度。2001～2004年是我國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷的第二個(gè)演進(jìn)時(shí)期，該時(shí)期實(shí)行核準(zhǔn)制下的通道制。從審批制到核準(zhǔn)制，IPO制度有了較大變化，市場(chǎng)的作用逐步得到發(fā)揮，中介機(jī)構(gòu)的角色和作用逐漸增強(qiáng)。信息披露的重要性逐步凸顯，披露的質(zhì)量也有所提高。

審核流程方面，證監(jiān)會(huì)規(guī)定具有主承銷商資格的證券公司通道數(shù)量，即可以推薦的IPO公司數(shù)量。證券公司向證監(jiān)會(huì)推薦IPO公司待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，只能是推薦一家等待核準(zhǔn)后才能再推薦另一家，且證監(jiān)會(huì)對(duì)通道數(shù)量限制為2～8條。IPO公司必須通過具有推薦資格的證券公司提交上市申請(qǐng)材料，證券公司對(duì)IPO公司提交的材料進(jìn)行預(yù)審，其后再向證監(jiān)會(huì)推薦。在2000年頒布的新核準(zhǔn)程序中，政府又規(guī)定了主承銷商需要在向證監(jiān)會(huì)推薦之前，對(duì)IPO公司進(jìn)行為期一年的輔導(dǎo)。證監(jiān)會(huì)對(duì)承銷機(jī)構(gòu)遞送的材料進(jìn)行合規(guī)性初審，通過后遞交發(fā)審委復(fù)審，最后經(jīng)證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)的IPO公司可以發(fā)行股票。

審核內(nèi)容方面，在通道制時(shí)期，對(duì)IPO公司的審核由證監(jiān)會(huì)和承銷公司共同負(fù)責(zé)，審核的內(nèi)容較審批制時(shí)期的內(nèi)容沒有明顯變化，但是對(duì)各項(xiàng)材料的合規(guī)性要求增加，IPO公司、中介機(jī)構(gòu)、承銷商均需對(duì)自己遞交和出具的報(bào)告負(fù)責(zé)。

審核公開程度方面，IPO公司的招股說明書除了遞交證監(jiān)會(huì)，在IPO公司和主承銷商處均需備份，并且要按相同的版本在網(wǎng)站上披露，待公眾查閱。審核的公開程度較審批制已經(jīng)有所增加。

2.定價(jià)制度與發(fā)行方式。這一階段的股票定價(jià)方式已經(jīng)開始走向市場(chǎng)化，在核準(zhǔn)制實(shí)施之前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布了進(jìn)一步完善定價(jià)和發(fā)行方式的文件，股票發(fā)行價(jià)格可以通過IPO公司和承銷機(jī)構(gòu)共同協(xié)商以決定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，在經(jīng)過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并咨詢配售對(duì)象的意愿后確定發(fā)行價(jià)格。在2002年，又增加了在承銷商確定的價(jià)格區(qū)間中通過投標(biāo)定價(jià)的方式?？梢钥闯觯m然已經(jīng)將市場(chǎng)引入定價(jià)方式，承銷商確定的價(jià)格區(qū)間仍然要報(bào)證監(jiān)會(huì)審批，政府依然在定價(jià)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

3.信息披露要求。在通道制時(shí)期，公司所要披露的信息除了審批制下所列示的中期報(bào)告和年度報(bào)告，還增加了對(duì)重大事件的披露，包括會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響的、投資者不知情的信息的披露，且是以臨時(shí)報(bào)告的形式報(bào)證監(jiān)會(huì)公告。由此可見，信息披露的范圍有所擴(kuò)大且程度有所增強(qiáng)，逐步考慮到對(duì)投資者的影響因素。

4.法律責(zé)任制度。通道制下法律責(zé)任的變動(dòng)內(nèi)容如表4所示。

表4 通道制下法律責(zé)任制度的變動(dòng)

由于通道制的實(shí)行，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的責(zé)任明顯增加，如果出現(xiàn)輔導(dǎo)工作不合格，其將會(huì)面臨通報(bào)批評(píng)、警告、暫停或取消執(zhí)業(yè)資格等處分。此外，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的工作失誤和失職若給投資者帶來了損失，也將承擔(dān)賠償責(zé)任。IPO公司的責(zé)任行為導(dǎo)致投資者損失的要承擔(dān)賠償責(zé)任，且IPO公司的責(zé)任范圍中增加了對(duì)信息披露真實(shí)性的責(zé)任，但是具體如何負(fù)責(zé)和處罰尚未制定詳細(xì)的規(guī)定。

（四）核準(zhǔn)制下保薦制階段（2005～2013年）

1.發(fā)行審核制度。從市場(chǎng)化的角度來看，通道制仍然帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，為了進(jìn)一步完善IPO制度，我國(guó)開始實(shí)行保薦制。在這一制度下，保薦公司和保薦人均是符合一定條件的并經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。審核流程上，保薦公司也需要像輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)一樣對(duì)IPO公司按規(guī)定進(jìn)行輔導(dǎo)。輔導(dǎo)期滿后報(bào)證監(jiān)會(huì)申報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)審核后給出是否許可的決定。保薦制下IPO上市條件變動(dòng)內(nèi)容如表5所示。

審核的內(nèi)容主要包括IPO公司的申請(qǐng)書和其他信息披露材料，但是在要求上明顯較以前的側(cè)重點(diǎn)不同：①上市條件方面有所降低，在審批制和核準(zhǔn)制前期，上市企業(yè)以國(guó)企居多，但保薦制實(shí)施以來，許多民營(yíng)企業(yè)均可上市；②盈利方面，除了要求公司要連續(xù)盈利，還考慮到公司盈利質(zhì)量，即盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性，并較看重公司未來的發(fā)展前景和穩(wěn)定性；③財(cái)務(wù)狀況要求方面，在審批制和通道制時(shí)期重點(diǎn)考慮的是企業(yè)財(cái)務(wù)沒有造假和舞弊的情況出現(xiàn)，但在保薦制下更看重企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金流質(zhì)量。

表5 保薦制下IPO公司上市條件

2.定價(jià)制度與發(fā)行方式。從2005年起，我國(guó)IPO定價(jià)開始實(shí)行詢價(jià)制度，獲得發(fā)行許可的IPO公司和保薦機(jī)構(gòu)需要向符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的詢價(jià)對(duì)象初步詢價(jià)以制定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再經(jīng)過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)來確定最后的發(fā)行價(jià)格，對(duì)詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量有硬性要求。在配售階段需要按證監(jiān)會(huì)規(guī)定的比例向累計(jì)投標(biāo)階段的參與對(duì)象配售，剩余股票按同樣的價(jià)格向社會(huì)公眾發(fā)行。這種累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的定價(jià)制度已經(jīng)呈現(xiàn)出較好的市場(chǎng)化特征，但是仍然沒有達(dá)到足夠的市場(chǎng)化程度，在實(shí)施中也出現(xiàn)了諸如“IPO三高”這樣的問題[2]。

3.信息披露要求。該制度下IPO公司信息披露內(nèi)容、公開性和透明度有所增加。在內(nèi)容方面，主要還是招股說明書，但是也提出IPO公司披露的信息不應(yīng)局限于準(zhǔn)則的規(guī)定，凡是對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)披露。這一變化反映了信息披露的范圍擴(kuò)大到對(duì)投資者的考慮。在公開性和透明度方面，首次公開募股的企業(yè)在發(fā)審委審核、獲得IPO資格之前就需要在相關(guān)網(wǎng)站上預(yù)先披露招股說明書等信息，接受社會(huì)的監(jiān)督，使投資者能夠通過預(yù)先披露的信息了解該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，判斷披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性并給出反饋，凸顯了投資者在IPO信息披露監(jiān)管中的作用。

4.法律責(zé)任制度。相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制開始建立，IPO公司對(duì)信息披露義務(wù)應(yīng)盡的責(zé)任增加。證監(jiān)會(huì)首次使用“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”對(duì)IPO公司的信息披露做出要求，在之前的規(guī)定中所描述的要求是“IPO公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其披露信息的真實(shí)性負(fù)責(zé)”。由現(xiàn)在的規(guī)定可知，保薦機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員也需要負(fù)責(zé)，且不僅是保障披露內(nèi)容的真實(shí)性，還要求完整、準(zhǔn)確和及時(shí)。在規(guī)定中也首次體現(xiàn)出中介機(jī)構(gòu)相關(guān)執(zhí)業(yè)人員，特別是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任。在原來的規(guī)定中，IPO公司因?yàn)樾畔⑴秵栴}給投資者造成損失才會(huì)受到相應(yīng)的處罰，現(xiàn)在不管有沒有造成損失，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)都會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

（五）保薦制后期的改革階段（2014年至今）

自2013年11月起，我國(guó)IPO制度步入一個(gè)新的階段，在這一階段實(shí)施的IPO發(fā)審制度仍然是核準(zhǔn)制下的保薦制，但是從整個(gè)IPO制度來看，在發(fā)審層面、定價(jià)層面、信息披露和法律責(zé)任層面都較之前做出了一些改革和調(diào)整，具有了注冊(cè)制的一些特征。

1.發(fā)行審核制度。此階段的發(fā)審制度在原先保薦制的基礎(chǔ)上做了諸多改革，重點(diǎn)是建立以信息披露為核心的發(fā)審制度。在上市審核過程中，逐步淡化證監(jiān)會(huì)在審核過程中的價(jià)值判斷，逐步精簡(jiǎn)并取消對(duì)IPO公司發(fā)行條件的規(guī)定，通過增加信息披露并提高其質(zhì)量的方式施加監(jiān)管。通過整理和公布審核標(biāo)準(zhǔn)，提高了審核的公開性和透明度。具體而言，證監(jiān)會(huì)僅僅對(duì)發(fā)行人遞交的材料進(jìn)行合規(guī)性審核，不做出價(jià)值和盈利判斷。信息披露的把關(guān)者是中介機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)仍然是最終決定人，但是其立場(chǎng)向公允和客觀邁了一大步，作用范圍也明顯后移。

2.定價(jià)制度與發(fā)行方式。過渡階段的定價(jià)制度較之前沒有很多變化，在詢價(jià)制度的基礎(chǔ)上放寬了一些限制，擴(kuò)大了詢價(jià)的對(duì)象范圍，更多的機(jī)構(gòu)投資者甚至個(gè)人投資者得以參與詢價(jià)過程。詢價(jià)階段的監(jiān)管變得更為嚴(yán)格和多樣，律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)，從而確保了詢價(jià)的公正性。證監(jiān)會(huì)對(duì)于詢價(jià)過程的直接監(jiān)管也有所增加，會(huì)對(duì)發(fā)行人的詢價(jià)過程進(jìn)行抽查，以確定是否存在違規(guī)行為，一旦確定可以立即終止發(fā)行人的發(fā)行行為。在配售階段，設(shè)置了“回?fù)軝C(jī)制”，股票的配售更為靈活，取消了對(duì)配售鎖定期的要求，增強(qiáng)了股票的流通性。在推動(dòng)IPO定價(jià)市場(chǎng)化的同時(shí)，加大力度整治“三高”和“破發(fā)”等問題。

3.信息披露要求。此階段下信息披露要求的顯著特點(diǎn)是對(duì)真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性要求的進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)信息披露的針對(duì)性也有所加強(qiáng)[3]。同時(shí)，引入證券業(yè)協(xié)會(huì)這樣的第三方對(duì)IPO公司的信息披露風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，公眾投資者和社會(huì)各界對(duì)信息披露監(jiān)管的參與渠道也增加了。特別地，這一階段更加著力于提高信息披露的“充分性”，即要求更大范圍的信息公開，在發(fā)行初始的信息公開方面，包括公司的財(cái)務(wù)信息、盈利能力、資金使用等，財(cái)務(wù)信息的公開方面要求更高，不僅要求披露財(cái)務(wù)報(bào)告，還對(duì)公司整個(gè)的內(nèi)部控制和資金授權(quán)也有要求，財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息應(yīng)相互銜接，信息公開的范圍與相關(guān)性增加。另外，也開始強(qiáng)調(diào)披露信息的方式是否直白和通俗易懂。

4.法律責(zé)任制度。在對(duì)法律責(zé)任的監(jiān)管體系中，明確了自律組織的監(jiān)管地位和權(quán)力，證監(jiān)會(huì)與自律組織和其他執(zhí)法、司法機(jī)關(guān)相互合作，責(zé)任追究和落實(shí)網(wǎng)絡(luò)初步建立。在新股發(fā)行走向市場(chǎng)化的同時(shí)，對(duì)法律責(zé)任的監(jiān)管及制度健全的重視程度增加，除行政處罰和民事責(zé)任刑事責(zé)任承擔(dān)外，漸漸引入誠信機(jī)制作為懲戒方式。第三方中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任加大，目前對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)和自律組織共同負(fù)責(zé)。證監(jiān)會(huì)主張加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)部問責(zé)力度，要求中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部的懲處結(jié)果報(bào)送證監(jiān)會(huì)和自律組織。

三、IPO制度的演進(jìn)特點(diǎn)與趨勢(shì)

迄今為止，我國(guó)IPO制度大致經(jīng)歷了審批制到核準(zhǔn)制兩大不同的階段，IPO制度在改革過程中逐漸完善，現(xiàn)階段IPO制度改革的方向是注冊(cè)制。表6列出了不同發(fā)審制度下的各要素，從中也可以看出一些我國(guó)IPO制度演進(jìn)中呈現(xiàn)出的特點(diǎn)與趨勢(shì)，本文總結(jié)如下：

1.市場(chǎng)化程度逐漸增強(qiáng)。市場(chǎng)化的趨勢(shì)在我國(guó)IPO制度演進(jìn)和改革中有兩大明顯的體現(xiàn)，一是體現(xiàn)在發(fā)審制度的審核理念上，二是體現(xiàn)在IPO定價(jià)上。從審批制到保薦制，證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審核程度有所降低，逐漸偏向于合規(guī)層面的審核；定價(jià)方式由審批制階段的固定價(jià)格到現(xiàn)在不再行政管控發(fā)行價(jià)格，逐漸發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能。

2.投資者作用逐步凸顯。在IPO審核過程中，通過增加IPO公司的信息披露，使投資者能夠發(fā)揮在IPO審核過程中的監(jiān)督作用；IPO公司信息披露的賠償責(zé)任也逐漸增加，審批制時(shí)期，投資者因中介機(jī)構(gòu)的失職造成的損失的索賠機(jī)制并不健全，而在保薦制時(shí)期有明確的規(guī)定；同樣，在定價(jià)和配售階段，投資者的意愿也能得到反饋。總體上來看，我國(guó)IPO制度改革過程中對(duì)投資者的保護(hù)及對(duì)市場(chǎng)的尊重逐漸加大。

3.信息披露逐漸增強(qiáng)。審批制階段IPO公司的招股說明書并不向社會(huì)公布，而核準(zhǔn)制時(shí)期漸漸完善了IPO公司的申請(qǐng)文件向社會(huì)公布的規(guī)定；核準(zhǔn)制前期對(duì)IPO公司信息披露的要求是除了中期報(bào)告和年度報(bào)告，另需披露重大事件，這一表述在保薦制時(shí)期已經(jīng)變成凡是對(duì)投資者有影響的信息均應(yīng)當(dāng)披露，可見信息披露的要求呈逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。

4.責(zé)任追究力度加強(qiáng)。從審批制到保薦制，需要承擔(dān)法律責(zé)任的主體范圍不斷擴(kuò)大，責(zé)任追究機(jī)制越來越健全，責(zé)任劃分漸趨明朗，處罰力度也有所加大。IPO公司對(duì)其所披露信息的責(zé)任逐漸加大，中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任漸趨明確。在審批制和之前的保薦制中，沒有重視對(duì)第三方中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和責(zé)任處罰，相關(guān)規(guī)定也不健全。而目前，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和責(zé)任追究由自律機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。

四、我國(guó)IPO制度改革的方向和關(guān)注點(diǎn)

從我國(guó)IPO制度的演進(jìn)過程所呈現(xiàn)的特點(diǎn)可知，IPO制度改革的導(dǎo)向是市場(chǎng)化，逐漸邁向注冊(cè)制。要加快注冊(cè)制改革的步伐，需要盡快培育注冊(cè)制嵌入的制度環(huán)境，包括各中介機(jī)構(gòu)和自律組織歸位履責(zé)；加強(qiáng)投資者保護(hù)相應(yīng)的訴訟和執(zhí)法機(jī)制；適應(yīng)市場(chǎng)化淘汰機(jī)制的制度設(shè)計(jì)（降低準(zhǔn)入門檻，完善并使退市制度得到實(shí)際運(yùn)作）；在放寬事前審核的同時(shí)，加強(qiáng)事后監(jiān)管等。具體建議如下：

1.加快監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型的步伐。當(dāng)前市場(chǎng)化改革的呼聲越來越高，市場(chǎng)化改革應(yīng)該關(guān)注的重要方面是監(jiān)管方式的市場(chǎng)化，監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)注意理清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，包括政府的監(jiān)管方式應(yīng)該由行政監(jiān)管向市場(chǎng)化監(jiān)管轉(zhuǎn)變，使證監(jiān)會(huì)、中介機(jī)構(gòu)、交易所相對(duì)獨(dú)立，不存在直接的領(lǐng)導(dǎo)和管控關(guān)系，加快證監(jiān)會(huì)的角色轉(zhuǎn)變和權(quán)力下放，促進(jìn)監(jiān)管方式從行政化過渡到市場(chǎng)化。

2.增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)和自律組織獨(dú)立性。參考美國(guó)的注冊(cè)制，美國(guó)中介機(jī)構(gòu)在注冊(cè)登記過程中承擔(dān)了很重要的監(jiān)管責(zé)任。他們?cè)趫?zhí)業(yè)過程中出于聲譽(yù)、違規(guī)成本和訴訟賠償?shù)目紤]，會(huì)以風(fēng)險(xiǎn)為考量，審慎地出具意見和報(bào)告，減少欺詐和舞弊的發(fā)生[4]。投資者根據(jù)信息披露情況判斷是否投資。各主體盡職履責(zé)，分工明確。我國(guó)可以借鑒美國(guó)的做法，增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)和自律組織獨(dú)立性，引導(dǎo)他們通過評(píng)估審核降低風(fēng)險(xiǎn)最終提高上市企業(yè)質(zhì)量。

表6 不同IPO發(fā)審制度下關(guān)鍵要素間的比較

3.加強(qiáng)訴訟和執(zhí)法。通過改善現(xiàn)有的訴訟環(huán)境，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者以集體訴訟的方式對(duì)違規(guī)舞弊的IPO公司提起訴訟，利用司法程序和投資者群眾的集體力量追索損失，降低訴訟成本，懲治市場(chǎng)違規(guī)行為。相比美國(guó)等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，我國(guó)對(duì)相關(guān)的違法違規(guī)行為并沒有實(shí)施嚴(yán)格的處罰，市場(chǎng)環(huán)境亟待凈化。對(duì)于違法欺詐與不正當(dāng)操作的市場(chǎng)主體，應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格懲罰機(jī)制。

4.完善退市制度設(shè)計(jì)。我國(guó)退市制度出臺(tái)已久，但是由于沒有實(shí)施注冊(cè)制，實(shí)際退市的公司很少，即使有些公司經(jīng)營(yíng)不善達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，地方政府也會(huì)考慮到IPO資源的稀缺性而對(duì)上市公司進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼以保住殼資源[5]。因此要實(shí)行注冊(cè)制改革，必須完善相應(yīng)的退市程序和制度，暢通退市渠道，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。

從歷史的改革經(jīng)驗(yàn)中我們還應(yīng)該吸取IPO市場(chǎng)化定價(jià)過程中的政策變更反復(fù)和“IPO三高”等問題頻發(fā)的教訓(xùn)，盲目推行市場(chǎng)化帶來的后果是政策的“水土不服”[6]。注冊(cè)制改革并非是單純地復(fù)制成熟國(guó)家的政策，應(yīng)根據(jù)我國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育程度和特定的制度背景，做出相應(yīng)的調(diào)整。改革應(yīng)該漸進(jìn)、理性地進(jìn)行，減少因頻繁變動(dòng)帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。