金融摩擦背景下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響——基于中國上市企業(yè)的計量檢驗

周 密，汪 燦

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金融摩擦背景下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響——基于中國上市企業(yè)的計量檢驗

周 密，汪 燦

（湖南城市學院 管理學院，湖南 益陽 413000）

研發(fā)投資是技術創(chuàng)新的關鍵部分，也是推動經濟增長的主要驅動力。金融摩擦無處不在，研發(fā)過程中也經常面臨融資約束問題，依據 Brown J R & Petersen B C (2012)模型，檢驗企業(yè)在金融摩擦背景下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響。計量結果顯示，現金流、股票發(fā)行、現金持有量三者對企業(yè)研發(fā)投資均存在影響，但是企業(yè)研發(fā)過程中對現金持有量的依賴程度更高，并且地方國有企業(yè)和公眾企業(yè)以及研發(fā)高密集度行業(yè)的依賴性更強，同時也驗證了現金持有量對于大部分上市企業(yè)的研發(fā)平滑非常重要。

金融摩擦；融資約束；現金持有量；企業(yè)研發(fā)投資

研發(fā)支出是企業(yè)技術創(chuàng)新得以成功的關鍵，研發(fā)投資在企業(yè)流動性管理中的重要性日益凸顯。融資約束問題有可能導致研發(fā)水平下降到私人最優(yōu)水平以下，造成所在地區(qū)和國家的研發(fā)水平被抑制，從而影響經濟增長水平。現實中，影響研發(fā)創(chuàng)新活動的企業(yè)金融摩擦無處不在。因此，研究金融摩擦背景下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響，是當前企業(yè)管理中值得關注的重要命題。

一、研究基礎

學者們主要從如下幾個方面進行了研究：

（一）融資約束與企業(yè)研發(fā)的關系

已有研究主要使用企業(yè)研發(fā)支出對內部現金流可用敏感性來證明內部融資與研發(fā)之間的關系，[1-3]由于企業(yè)浮動成本及信息不對稱問題，形成內部現金流指標與外部股權融資成本之間的楔子，即“檸檬溢價”問題。楔子大小與“檸檬溢價”問題大小正相關，這種現象對于年輕的研發(fā)密集型企業(yè)尤為突出。[4]不過得到這些結論的研究對象全是歐美大型企業(yè)，因此有學者指出融資約束對于研發(fā)創(chuàng)新的重要性是有待商榷的。[5-6]

（二）企業(yè)通過持有現金進行研發(fā)的原因

Minshik Shin & Sooeun Kim（2011）指出高新技術企業(yè)研發(fā)投資行為創(chuàng)造的無形資產對企業(yè)價值的估算產生具有的乘數效應。[7]由于高新技術企業(yè)面臨更多信息不對稱，導致道德風險和逆向選擇問題阻礙企業(yè)的在研發(fā)活動中的外部融資，所以企業(yè)需要持有現金為研發(fā)提供持續(xù)的資金投入。[8]Myers & Majluf[4]發(fā)展和修正了Stiglitz & Weiss（1981）包含研發(fā)投資的債券市場和股票市場中的道德風險和逆向選擇的模型。對于為什么研發(fā)投資活動帶來道德風險和逆向選擇問題，Brown J R.et al[3]以及Berger A N & Gregory F U（1990）[9]均認為與固定資產投資相比，研發(fā)投資活動是無法獲得抵押物價值的。因此，高新技術企業(yè)通過持有現金資本來開展研發(fā)投資活動。

（三）金融危機背景下現金持有量對企業(yè)研發(fā)投資的平滑作用

對于研發(fā)投資平滑研究最有影響力的學者是Brown J R。Brown J R & Petersen B C（2012）[10]是2008年全球金融危機后首篇分析現金持有平滑企業(yè)研發(fā)投資的文獻。Hall&Lerner（2010）[5]強調，積極的研發(fā)平滑使融資約束對研發(fā)的影響變得復雜化。如果企業(yè)通過持有現金積極地平滑研發(fā)，短期沖擊（正面和負面）對內部和外部的影響資金部分被現金持有量的變化所抵消，從而抑制了短期研發(fā)。Brown & Petersen（2010）[11]發(fā)現美國年輕公司在1998-2002年的波動期間使用現金儲備來平滑研發(fā)。

國外研究表明：研發(fā)投資活動的高風險、難以抵押、研發(fā)投入的持續(xù)性使得企業(yè)的研發(fā)投資更加依賴內部融資，企業(yè)內部融資渠道一般有股票發(fā)行、現金流以及現金持有，而現金持有以存量的形式更能保證研發(fā)投資的平穩(wěn)性。那么，這種情況對中國企業(yè)是否也同樣適用呢？本文擬在Himmelberg (1994)[2]固定資產投資動態(tài)模型的基礎上，采用Brown J. R.，Petersen B. C.（2012）[10]的方法，使用系統(tǒng)GMM分析企業(yè)研發(fā)融資約束問題，探討研發(fā)平滑與內部融資約束之間的關系，驗證2008年全球金融危機后企業(yè)通過持有現金來緩解內部融資約束來保證研發(fā)投資的平穩(wěn)性。

二、計量檢驗模型及數據來源說明

（一）計量檢驗模型

本文在Himmelberg（1994）[2]固定投資動態(tài)結構模型的基礎上，擴展了沒有融資摩擦的標準歐拉方程，用于衡量企業(yè)獲得內部和外部融資的機會。在標準方程中加入現金持有量的變化，來控制研發(fā)項目的平衡。借鑒Brown J R, Petersen B C.（2012）[10]模型檢驗2008年金融危機背景下，中國企業(yè)是否也更加依賴現金持有來保障研發(fā)投資的平穩(wěn)性。具體模型如下：

在計量檢驗過程中，結合中國企業(yè)研究的情況，我們進行如下分組分析：第一，企業(yè)屬性，國有企業(yè)與民營、私營、外資企業(yè)在面臨融資約束時，進行融資的渠道是存在差異的，因此根據企業(yè)屬性進行分類。第二，行業(yè)屬性，已有研究顯示行業(yè)與不對稱帶來的信息問題之間密切相關，并具有潛在的內在性低于其他的優(yōu)勢，因此根據行業(yè)進行分類。

（二）數據指標說明

基于公式（1）檢驗金融摩擦背景下，企業(yè)如何保證研發(fā)創(chuàng)新活動的正常進行?？紤]到數據披露的有效性及可信度，本部分以中國A股主板上市的企業(yè)為研究對象，并對所有樣本進行了如下處理：1、篩掉大金融樣本數據（包括銀行、保險和證券）；2、篩掉借殼上市樣本123個。所有數據均來自WIND數據庫。主要指標的情況如表1所示。

三、計量檢驗結果

本文的研究假設為：股權融資變量（現金流量和股票發(fā)行量）與研發(fā)之間存在正相關關系，不可能受到企業(yè)財務約束的影響，也就是現金持有量與研發(fā)之間是負向相關關系。計量檢驗順序為：首先，采用系統(tǒng)GMM方法檢驗全樣本檢驗模型（1），分析中國A股企業(yè)股權融資、現金持有與企業(yè)研發(fā)之間的總體關系；其次，檢驗企業(yè)屬性在企業(yè)股權融資、現金持有與企業(yè)研發(fā)之間的關系的作用；最后，檢驗行業(yè)分類在企業(yè)股權融資、現金持有與企業(yè)研發(fā)之間的關系的作用。具體計量檢驗結果如下：

（一）基本回歸結果

由于模型（1）的分析中考慮到了現金流以及現金持有量問題，我們將ST企業(yè)進行分類處理。表2中第2-4列報告了全部樣本的回歸結果，上一期的研發(fā)支出對當期研發(fā)會產生顯著滯后作用，但是研發(fā)支出正U型的函數，也就是滯后一期的研發(fā)支出的平方項與當期研發(fā)支出之間是先減后增的函數關系，并且絕對值小于歐拉條件；當期的現金流量系數顯著促進了當期的研發(fā)支出，但是上一期的現金流量系數顯著為負，現金流系數的總體影響分別為0.035、-0.012、-0.028；考慮股票發(fā)行時，股票發(fā)行對企業(yè)研發(fā)具有正向促進效應，其影響效應分別為0.007 7、0.004 38；當考慮現金持有量時，當期現金持有量對研發(fā)創(chuàng)新有擠出效應，而滯后一期現金持有量顯著促進了當期研發(fā)支出，現金持有量的總效應為0.119。表2中第5-7列報告了剔除ST企業(yè)樣本的回歸結果，上一期的研發(fā)支出對當期研發(fā)會產生顯著滯后作用，但是研發(fā)支出正U型的函數，也就是滯后一期的研發(fā)支出的平方項與當期研發(fā)支出之間是先減后增的函數關系，并且絕對值小于歐拉條件；當期的現金流量系數顯著促進了當期的研發(fā)支出，但是上一期的現金流量系數顯著為負，現金流系數的總體影響分別為0.005、-0.012、-0.016；考慮股票發(fā)行時，股票發(fā)行對企業(yè)研發(fā)具有正向促進效應，其影響效應分別為0.008、0.004；當考慮現金持有量時，當期現金持有量對研發(fā)創(chuàng)新有擠出效應，而滯后一期現金持有量顯著促進了當期研發(fā)支出，現金持有量的總效應為0.105。

表1 主要指標描述統(tǒng)計說明

表2 基本回歸檢驗結果

t statistics in parentheses*< 0.05, **< 0.01, ***< 0.001

表2顯示，當回歸方程在現金流基礎上，增加股票發(fā)行時，現金流的估計系數變小，股票發(fā)行系數增加，說明在企業(yè)進行股票發(fā)行時，企業(yè)發(fā)行投資渠道從單一的現金流轉向現金流、股權融資同時進行；在現金流和股票發(fā)行基礎上增加現金持有量時，現金流和股票發(fā)行的估計系數均增大，并且現金流系數增大的比例更大，說明現金流、股票發(fā)行和現金持有對企業(yè)研發(fā)投資均產生了影響，但是比較三者之間的系數可知，現金持有量的估計系數最大，企業(yè)嚴重依賴現金持有量來平滑研發(fā)投資。

同時比較全樣本與剔除ST樣本，我們看到剔除ST樣本的估計系數均大于全樣本估計系數，且對現金持有依賴性更強。

（二）基于企業(yè)屬性的檢驗結果

表3報告了基于企業(yè)屬性分類的計量回歸結果。表3第2-4行是地方國有企業(yè)的情況，地方國有企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為0.002；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為0.004、0.002；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出影響系數為-0.030、-0.001、0.024。表3第5-7行是公眾企業(yè)的情況，公眾企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為0.039；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為0.046、0.005；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出的影響系數為-0.008、0.006、0.028。

表3 基于企業(yè)屬性的計量檢驗結果①

t statistics in parentheses* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

表3第8-10行列是民營企業(yè)的情況。民營企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為0.001；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為0.009、-0.001；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出的影響系數為-0.002、-0.001、-0.029。表3第11-13行是其他企業(yè)的情況。其他企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為-0.105；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為-0.110、0.004；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出的影響系數為-0.887、-0.019、-0.153。

表3第14-16行是外資企業(yè)的情況。外資企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為0.001；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為0.008、-0.001；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出的影響系數為-0.002、-0.001、-0.001。表3第17-19行是中央國有企業(yè)的情況。中央國有企業(yè)在基準情況下，現金流對研發(fā)支出的影響系數為0.026；加入股票發(fā)行，現金流與股票發(fā)行對研發(fā)支出的影響系數分別為0.011、0.001；加入現金持有量后，現金流、股票發(fā)行與現金持有量對研發(fā)支出的影響系數為-0.788、-0.019、-0.187。

綜合比較6類不同所有權屬性的企業(yè)可以發(fā)現，地方國有企業(yè)、公眾企業(yè)在研發(fā)過程中對現金持有量的依賴程度更高；而民營企業(yè)、公眾企業(yè)和其他類型企業(yè)在研發(fā)過程中對現金流的依賴程度更高；外資企業(yè)在研發(fā)過程中對股票發(fā)行的依賴程度更高。

（三）基于行業(yè)的計量檢驗結果

表4是基于行業(yè)分類進行的計量檢驗結果。

表4 基于行業(yè)的計量檢驗結果

t statistics in parentheses* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

其中序號1-25代表的行業(yè)名稱分別為：采掘、電氣設備、電子、房地產、紡織服裝、非銀金融、鋼鐵、公用事業(yè)、國防軍工化工、機械設備、計算機、家用電器、建筑材料、建筑裝飾、交通運輸、農林牧漁、汽車、輕工制造、商業(yè)貿易、通信、食品飲料、休閑服務、有色金屬、醫(yī)藥生物、綜合。對所有行業(yè)進行綜合比較，研發(fā)強度對現金持有量依賴度高的行業(yè)有：國防軍工化工、機械設備、交通運輸、汽車、輕工制造、家用電器、通信、醫(yī)藥生物。

四、研究結論

本文以2009-2016年中國A股主板上市企業(yè)對研究對象，使用Brown J R & Petersen B C （2012）[10]模型從現金持有視角檢驗融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的平滑作用，分析了2008年金融危機以來中國企業(yè)研發(fā)投資在面臨融資約束時的決策內容。結果顯示，現金流、股票發(fā)行、現金持有量三者對企業(yè)研發(fā)投資均存在影響，且企業(yè)研發(fā)過程中對現金持有量的依賴程度更高；但是這種依賴程度因企業(yè)所有權性質和行業(yè)存在差異，其中地方國有企業(yè)、公眾企業(yè)較其他企業(yè)在研發(fā)過程中對現金持有量的依賴程度更高；研發(fā)高密集度行業(yè)的企業(yè)更加注重現金持有對企業(yè)研發(fā)投資的平滑作用。同時，通過對中國上市企業(yè)數據的實證檢驗，也發(fā)現一系列問題：首先，在不考慮股權融資問題以及現金持有平滑研發(fā)投資時，R&D和現金流之間的偏差有可能減小，由此可能會在融資約束研究中僅關注標準的R&D-現金流敏感性，從而得到不夠嚴謹的結論。其次，研究融資約束是否對企業(yè)研發(fā)至關重要，對于確定金融與經濟增長之間的因果關系、理解融資摩擦如何影響實際活動以及為什么公司會建立大量流動性庫存等企業(yè)融資中的關鍵問題有重要意義。

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①為了分別驗證現金流、股票發(fā)行、現金持有對企業(yè)研發(fā)行為的影響，在計量回歸中進行了如下處理。在模型（1）的基礎上生成模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ，其中模型1驗證現金流對企業(yè)研發(fā)投資的影響，模型2驗證現金流、股票發(fā)行對企業(yè)研發(fā)投資的影響，模型3驗證現金流、股票發(fā)行和現金持有對企業(yè)研發(fā)投資的影響。在后面的回歸結果中模型1、2、3含義一致。

The Impact of Financing Constraints on Enterprise R&D Investment in the Background of Financial Friction

ZHOU Mi, WANG Can

（College of Management, Hunan City University, Yiyang, Hunan 413000, China）

The R&D investment is a key part of the technological innovation and the main driving force for economic growth. Financial friction is ubiquitous, and financing constraints are often faced in the process of research and development. Based on the Brown J R & Petersen B C (2012) model, this paper examines the impact of financing constraints on corporate R&D investment in the context of financial friction. The measurement results show that cash flow, stock issuance, and cash holdings all have an impact on corporate R&D investment, but the company's R&D process is more dependent on cash holdings, especially the local state-owned enterprises and public companies and companies, and it also verifies that cash holdings are important for the smooth development of most the listed companies.

financial friction; financing constraints; cash holdings; corporate R&D investment

F 275.5

A

10.3969/j. issn. 2096-059X.2016.05.011

2096-059X(2018)05–0062–06

2018-07-20

湖南省科技廳軟科學研究計劃項目（2015ZK3042)；湖南省教育廳優(yōu)秀青年項目（15B047）

周密（1984-），女，湖南湘潭人，講師，博士，主要從事宏觀經濟政策對微觀企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的影響研究；汪燦（1987-），女，湖南湘潭人，講師，碩士，主要從事企業(yè)管理研究主要從事中國史研究

（責任編校：王 莉）