我國旅游上市公司股權結構對成長性的影響

張俊麗 張紅 張春暉

[摘要]基于公司股東關系視角，審視大股東利益分配，深入透視公司股權結構與成長性關系，對提高股權治理效率，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力有重要意義。文章選取23家A股旅游上市公司作為研究樣本，以股東親密度為調節(jié)變量，基于面板數(shù)據(jù)固定效應模型，通過簡單斜率檢驗，探討了股權結構時公司成長性的影響，檢驗了股東親密度對二者關系的調節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)：我國旅游上市公司第1大股東持股比例對成長性的負面影響顯著，且隨著股東親密度加深，股權集中度對成長性的負面影響增強;第2～第5大股東、第2～第10大股東發(fā)揮了顯著的制衡作用，股東親密度并未影響大股東制衡效應;股權屬性對成長性影響顯著，股東親密度對股權屬性與成長性關系的調節(jié)效應也較為明顯;機構投資者持股比例對成長性有顯著負面影響，隨著股東親密程度加深，機構投資者持股對成長性的負面影響增強。

[關鍵詞]股權結構;成長性;股東親密度;調節(jié)效應;旅游上市公司

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002-5006（2018）10-0015-16

引言

20世紀90年代，我國旅游業(yè)快速發(fā)展，旅游上市公司數(shù)量不斷增加，學術界關于旅游上市公司的研究日漸豐富。旅游企業(yè)作為旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最基礎單元，作為旅游服務的直接提供者，是決定品質旅游的關鍵所在;對于旅游企業(yè)而言，明確發(fā)展方向、創(chuàng)新發(fā)展理念、探索發(fā)展模式、強化服務功能，是其不斷成長和持續(xù)發(fā)展的重要條件。旅游企業(yè)要健康發(fā)展，管理機制的改革創(chuàng)新是關鍵之一，股權結構的完善正是其推進可持續(xù)發(fā)展進程、提高品牌影響力的重要舉措。

早在1932年，Berle發(fā)表的《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權》就引發(fā)了財務金融領域學者對股權結構及其相關問題的探討，但一直以來，國外關于股權結構與公司成長性關系的研究較少。公司成長性受到很多因素的影響，其中，股權結構在很大程度上關系著公司控制權的配置及治理機制的運作方式。就目前信息來看，關于上市公司股權結構與成長性的研究很多，但針對旅游上市公司股權結構與成長性關系分析的文獻較少，也未取得完全一致的研究結論。如鄒國梅利用210家旅游上市公司數(shù)據(jù)，實證分析發(fā)現(xiàn)旅游上市公司第1大股東持股比例和終極控制人性質對公司成長性沒有顯著影響。張紅和張春暉考察了旅游上市公司成長性對股權治理效應的調節(jié)效應，結果發(fā)現(xiàn)成長性具有顯著的行業(yè)特征，成長性好的旅游上市公司應降低第1大股東持股比例，并適當提高社會公眾持股比例;成長性越好，其對股權分散性的訴求越強，對國有股的依賴性越弱。楊京波以旅游類上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)第1大股東持股比例、第1大股東性質、前5大股東持股比例以及第1大股東持股比例與第1大股東的交互項均發(fā)揮了顯著的治理效應。此外，從旅游上市公司股權治理效應方面來看，多數(shù)文獻探討的是股權結構與經(jīng)營績效的關系，如唐霞對我國旅游上市公司股權結構與經(jīng)營績效關系進行了實證分析，認為股權結構與經(jīng)營績效關系并不顯著相關;唐健雄和李柏探討了我國旅游上市公司股權集中度與經(jīng)營績效的關系，認為股權集中度與企業(yè)績效存在相關性，保持適當?shù)墓蓹嗉卸?，有利于促進旅游類企業(yè)良性發(fā)展叭董奮義等對我國旅游上市公司股權結構與經(jīng)營績效關系進行了實證分析，結果表明流通股比例、國有股比例與上市公司經(jīng)營績效不顯著正相關，第1大股東持股比例與公司績效顯著正相關;前7大股東持股比例與公司經(jīng)營績效負相關。

可見，目前關于旅游上市公司股權治理效應的研究，其理論基礎仍為傳統(tǒng)公司治理理論中的委托代理理論，該理論使用局限于特定的前提假設和適用條件，它將公司股東看成是具有共同利益的同質集團，認為所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突是公司治理的核心問題。雖然現(xiàn)代公司治理論強調了控股股東的重要性，但它將公司大股東看作獨立的個體，僅以股東所持股權的多寡衡量其參與公司治理的動機和能力。事實上，從產(chǎn)權維度認識股權結構存在明顯的偏差，沒有考慮股東在人性、行為能力和利益訴求上的客觀差異。大股東間存在產(chǎn)權關系以外的其他關系，如股東之間可能基于親緣、地緣、戰(zhàn)略投資、位于同一地區(qū)、屬于同一行業(yè)等因素建立多種形式的聯(lián)系，這種聯(lián)系會動搖或加強各股東的產(chǎn)權地位，影響公司由產(chǎn)權性質和比例所形成的股東控制力和制衡力。此外，由股東關系造成的個體股東地位變動或大股東間形成的陣營組合可能會影響公司委托代理關系及其作用機制。鑒于此，僅從產(chǎn)權角度分析股權結構與成長性關系，可能會得出不同的研究結論，這也影響了股權結構與成長性關系研究的深度及意義。近年來，已有不少學者對股權結構的研究上升到股東關系層面，股東認識由同質性轉變到異質性，內(nèi)部股東與外部股東、大股東與中小股東以及股權性質的差異化，掀起了人們對股東關系研究的熱潮。Bennedsen和Wolfenzon認為股東關系的形成有助于謀取控制權，當股權集中于少數(shù)人手中時，經(jīng)理層喪失了控制權力，并且面臨轉售市場缺失的局面，此時公司發(fā)起人會優(yōu)先考慮邀請一些大股東加入，迫使他們與之結盟，從而獲取控制權。Pagano和Roell認為對于股權結構比較分散的公司，股東沒有動機去監(jiān)督管理層行為，控股股東可能會通過拉攏其他大股東共享控制權來強化權力。國內(nèi)學者魏明海等以我國上市公司為背景，刻畫了其他大股東與第1大股東間除產(chǎn)權體系以外的關系類型，涉及地區(qū)關聯(lián)、行業(yè)關聯(lián)、行政同源關聯(lián)等，發(fā)現(xiàn)關系股東與第1大股東的關系更為密切，而這種密切程度所帶來的股東影響力存在差異。蔡寧和魏明海結合特定制度背景，從關聯(lián)關系、公司發(fā)起人身份、股權性質異同等方面描述了上市公司股東關系，發(fā)現(xiàn)股東關系越親密，其他大股東越可能借助與第1大股東的合謀獲取減持收益。陳志軍等認為股東關系會影響股權制衡效應，即控股股東與制衡股東是否存在關系，決定了股東在公司治理中的制衡效應，當制衡股東為國有法人和銀行證券基金時，制衡作用并不顯著。我國上市公司廣泛地存在著控股股東的關系股東，關系股東擁有顯著高于非關系股東的話語權，隱蔽地提高了控股股東的控制權，股東間的親密關系造成了基于產(chǎn)權體系的股東權力、利益分配格局的改變。

可見，關于股權治理問題并不單單表現(xiàn)為因經(jīng)營權和所有權分離誘發(fā)的利益沖突，股東自身利益訴求、投資動機、社會資本等方面的差異可能會影響股東乃至經(jīng)營者之間的競合狀態(tài)。盡管已有研究指出在產(chǎn)權基礎上直接討論股權結構的治理效應沒有太大意義，但很少有人從股東關系視角來研究股權結構對成長性的影響。此外，從目前股東關系研究議題上看，國內(nèi)學者多局限于股東合謀與制衡、大股東經(jīng)濟行為等方面，缺乏對股東關系更為深入的分析。因此，本研究基于關系視角，以關系股東親密程度衡量股東內(nèi)部網(wǎng)絡影響力，檢驗股東親密度對股權結構與旅游上市公司成長性關系的調節(jié)效應。旅游業(yè)是促進國民經(jīng)濟發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)，大企業(yè)、大集團對旅游行業(yè)的不斷滲透，旅游企業(yè)內(nèi)部格局的多元化，促使集團企業(yè)成為了旅游投資的中堅力量。旅游業(yè)發(fā)展進入了大企業(yè)引領和發(fā)展階段，提高公司治理效率對實現(xiàn)旅游企業(yè)轉型升級至關重要。從旅游業(yè)發(fā)展的世界潮流來看，旅游企業(yè)的集團化和海外投資勢頭也引發(fā)了國內(nèi)旅游上市公司的兼并收購，導致股東權力、屬性以及股東關系的變更。有鑒于此，本文提出了兩個問題：旅游上市公司股權結構與成長性關系如何？股東親密度對股權結構與公司成長性關系是否存在調節(jié)效應？如若存在，這種調節(jié)效應是如何發(fā)揮作用的？

1 理論分析與研究假設

1.1 股權結構對成長性的影響

委托代理理論認為，當公司股權集中時，控股股東與中小股東、控股股東與管理層之間會產(chǎn)生利益沖突?？毓晒蓶|可能會阻止公司的合理兼并、重組或接管，制約優(yōu)勢資源的有效配置，導致經(jīng)營管理效率低下，不利于公司的成長。尤其是我國旅游類上市公司股權相對集中，且隨著股東數(shù)的增加，持股比例逐漸增高。大股東和管理層沖突導致股東需要承擔公司對管理層監(jiān)督產(chǎn)生的成本費用，而中小股東從監(jiān)督行為中獲取的收益遠遠小于大股東。在機會主義和利益至上理念的驅使下，中小股東會將監(jiān)督義務轉嫁于大股東，對公司經(jīng)營決策采取“搭便車”行為，以減少監(jiān)督成本，從而抑制上市公司成長。所以，本文提出假設1：

H1：旅游上市公司股權集中度與成長性呈負相關關系

公司多個大股東的存在，可以有效抑制控股股東對中小股東的利益侵占行為，并激勵其他大股東及中小股東正視監(jiān)督者的角色，盡量避免通過投機行為獲益。多數(shù)上市公司的后9大股東集中度有利于提高公司價值，在抑制第1大股東自利行為方面發(fā)揮了積極的制衡效應。我國公司治理的關鍵在于建立相應的約束機制，股東之間相互制衡、其他大股東對控股股東進行監(jiān)督，從而改善公司治理。據(jù)此，提出了假設2：

H2：旅游上市公司股權制衡度與成長性呈正相關關系

對于旅游上市公司而言，國有股股東會積極為公司提供各方面便利條件，支持公司經(jīng)營管理，在整體上發(fā)揮幫助效應，利于公司成長嘆由于旅游業(yè)發(fā)展前景被普遍看好，旅游類上市公司吸引了一批具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體投資。法人股以企業(yè)、事業(yè)單位或社會團體為產(chǎn)權主體的特點使其股東缺少政治動機，比國有股東更具積極性來監(jiān)督公司管理層行為，社會公眾持股比較分散，單個股東持股比例較低，我國公司法明確規(guī)定單個自然人持股比例不得超過5%。他們絕大多數(shù)是財力有限的小股東，監(jiān)控企業(yè)需付出高額成本，很難直接進入管理層。社會公眾更多關心的是眼前利益，希望獲取資本利得，加上我國股票市場有明顯的投機特點，股票的頻繁流轉不利于公司穩(wěn)定和發(fā)展。鑒于此，本文提出以下3條假設：

H3：旅游上市公司國有股比例與成長性呈正相關關系

H4：旅游上市公司法人股比例與成長性呈正相關關系

H5：旅游上市公司社會公眾持股比例與成長性呈負相關關系

從1998年至今，我國機構投資者發(fā)展速度迅猛，成為資本市場一股新興股力。他們不同于中小股東，更多的是通過“用手投票”的方式，參與公司治理。雖然我國上市公司普遍存在一股獨大問題，但有研究證實我國機構投資者已然參與公司治理，并對公司經(jīng)營起到監(jiān)督作用。因此，提出了以下假設：

H6：旅游上市公司機構投資者持股比例與成長性呈正相關關系

1.2 股東親密度對股權結構與成長性關系的調節(jié)效應

如今中國旅游業(yè)呈跨越式發(fā)展，股權收購等并購交易興起，并購戰(zhàn)略、網(wǎng)絡治理等方式已成為旅游企業(yè)聯(lián)盟的首選戰(zhàn)略，對于大企業(yè)而言，迅速增強產(chǎn)品和市場控制能力，實現(xiàn)擴張目標，會更有話語權。資源依賴理論認為，企業(yè)所具有的資源并不是完全相同的，他們有必要主動與其他組織聯(lián)系。當公司大股東之間存在單向或多向持股關系時，他們之間的親密度是遠遠高于非關系股東的。當其他大股東與第1大股東親密程度較高時，容易促使他們利用控股股東的優(yōu)勢地位，在股票市場上進一步侵占中小股東利益。雖然多個大股東的存在，能夠有效抑制控股股東對中小股東的利益侵占行為，但從股東關系視角而言，與不存在控股關系的公司相比，控股股東與其他股東存在關聯(lián)時，控股股東的持股比例會偏低，股東的制衡比例相對偏高，非關系股東的制衡力度是明顯低于其他不存在股東關聯(lián)的公司。Bloch和Hege也認為股東類型和股東關系會影響其他大股東的制衡力度，尤其是當多個大股東存在關聯(lián)關系時，可能會造成股東合謀替代股東制衡o因此，關系股東與第1大股東之間存在親密關系時，會產(chǎn)生利益趨同行為，造成關系股東成員及第1大股東權利的超額配置，即“真實制衡力度”低于“形式制衡力度”。因此，本文提出以下假設：

H7：旅游上市公司股東親密度會加強股權集中度與成長性的負相關關系

H8：旅游上市公司股東親密度會減弱股權制衡度與公司成長性的正相關關系

國有上市公司很多是通過股份制改革上市的，造成上市公司在融資過程中優(yōu)先把公司股權分享給與之關系親近的親屬或合作公司，這樣減輕了控制權喪失程度，利于公司成長。根據(jù)社會資本理論，社會資本的終極意義在于其能夠轉化為經(jīng)濟資本和社會實質性價值。若公司大股東為法人股，他們會傾向于利用與地方政府和銀行機構的密切關系，獲得銀行的超額貸款擴充公司資產(chǎn)規(guī)模，亦可與供應商或經(jīng)銷商形成密切的業(yè)務往來，或者借助母公司與子公司、公司與其他關聯(lián)公司的利益連帶關系，增強公司發(fā)展能力。社會公眾持股比較分散，股票間的公共股東越多，股票信息傳遞越迅速，越容易引發(fā)股票價格的聯(lián)動，尤其是以大股東為核心形成的股東網(wǎng)絡，其產(chǎn)生的股票網(wǎng)絡形成了聯(lián)動的投資者信息擴散路徑。社會公眾作為個體投資者，極易被市場情緒左右，做出趨同的利益交換行為。當控股股東與其他大股東存在關聯(lián)關系時，利用股價走勢操縱資本市場的風險變大，不利于保障個體散戶的持股利益。據(jù)此，提出了以下假設：

H9：旅游上市公司股東親密度會增強國有股比例與公司成長性的正相關關系

H10：旅游上市公司股東親密度會增強法人股比例與公司成長性的正相關關系

H11：旅游上市公司股東親密度會增強社會公眾持股比例與公司成長性的負相關關系

機構投資者一般屬于長線型投資者，如保險公司和養(yǎng)老基金股東一般很少在意股票短期內(nèi)的跌宕起伏和公司季度的經(jīng)營業(yè)績，他們的自身資金有穩(wěn)定來源。當?shù)?大股東持股比例過高或過低時，機構投資者的持股比例都會相對較低，因為機構投資者作為理性投資人，有較強的意愿參與公司治理，第1大股東的持股比例越高，機構投資者的話語權將會越少。尤其是當?shù)?大股東與其他大股東存在連帶關系時，第1大股東成為公司意志的控制者，會影響機構投資者持股的效能。據(jù)此提出：

H12：旅游上市公司股東親密度會減弱機構投資者持股比例與公司成長性的正相關關系

2 研究設計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本研究選取了在我國滬、深兩市上市的A股旅游上市公司，考慮到股權分置改革事件，將研究時間設置為2007-2015年，并剔除2008年以后上市的企業(yè)，最后共篩選出23家公司。根據(jù)旅游上市公司經(jīng)營領域的不同和經(jīng)營特點的差異，可將其分為景區(qū)類、酒店類和綜合類3類：景區(qū)類，以旅游景區(qū)為最主要經(jīng)營業(yè)務的上市公司（華僑城、張家界、北京文化、峨眉山、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、黃山旅游、大連圣亞）;酒店類，以酒店經(jīng)營為最主要經(jīng)營業(yè)務的上市公司（華天酒店、嶺南控股、大東海、錦江股份、金陵飯店）;綜合類，主營業(yè)務在旅行社、酒店、餐飲、景區(qū)、娛樂、房地產(chǎn)等旅游相關業(yè)務或信息、廣告等不相關業(yè)務都占有相當比例的上市公司（西安旅游、西安飲食、全聚德、中青旅、首旅酒店、國旅聯(lián)合、錦江投資、西藏旅游）。數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）和上市公司年報，總計207個觀測點。

2.2 變量選擇及定義

本研究涉及成長性、股權結構、股東親密度和控制變量4大類型。

企業(yè)成長性可用自身規(guī)模擴張來衡量，主要表現(xiàn)為企業(yè)的員工數(shù)、凈資產(chǎn)、銷售額等指標的增加，其中，銷售額的增加是使用較為普遍的指標;企業(yè)成長性也涉及企業(yè)業(yè)務領域范圍的擴大，可用市場份額、顧客數(shù)量等指標的增加測評。Nikals認為從多維度評價成長性能夠反映不同戰(zhàn)略決策的結果，用銷售額的增長衡量企業(yè)成長性并非絕對有效。用單一指標衡量公司成長性簡化了公司經(jīng)營發(fā)展的復雜情況，也使結果缺乏一定的科學性。國內(nèi)學者在公司成長性指標體系建立方面，提出了能夠有效判定成長性的諸多指標，包括財務類指標和一般性指標，其中，財務類指標包括成長能力、盈利能力和資金運營能力等多個方面;在評價方法選擇方面，包括灰色關聯(lián)度分析法、主成分分析法、突變級數(shù)法、因子分析法等。就旅游上市公司成長性評價而言，張春暉和張紅基于突變級數(shù)法從發(fā)展能力、盈利能力、資產(chǎn)運營能力和現(xiàn)金實力4個方面，評價了我國旅游上市公司的成長性;張紅采用因子分析法，構建了我國旅游上市公司成長性評價體系;姚先林和黃燕平以酒店類上市公司為研究對象，運用因子分析法從公司發(fā)展狀況、運營狀況、穩(wěn)定狀況和盈利狀況4個方面研究了酒店類上市公司成長性。其中，從成長性評價指標來看，學者們多傾向于財務指標;從評價方法來看，因子分析法使用降維的思想，將眾多能夠反映上市公司經(jīng)營狀況的指標提煉為少數(shù)幾個綜合變量，且提取綜合變量各不重疊，在各行業(yè)公司成長性評價中使用較為普遍。因此，本研究從盈利能力、發(fā)展能力和資產(chǎn)運營能力3個方面，選取凈資產(chǎn)收益率增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤增長率、營業(yè)收入增長率、銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)周轉率、股東權益周轉率和固定資產(chǎn)周轉率共12個財務指標，通過因子分析法計算公司成長性綜合指數(shù)（記為G）。首先，對選取的財務指標進行標準化處理以及KMO檢驗，KMO值為0.737，檢驗近似卡方值為2996.664，在0.01的水平上通過了顯著性檢驗，適合作因子分析。其次，采用主成分分析法提取了特征值大于1的4個公因子，累積方差貢獻率達到85.352%，因子分析的效果是顯著的。所提取的4大公因子方差貢獻率依次為40.805%、20.933%、13.1 95%和10.419%，并使用方差最大正交旋轉法，明確了各因子最終歸屬問題。在4大公因子（Y₁、Y₂、Y₃、Y₄）得分基礎上，將各公因子方差貢獻率作為權重，構建成長性綜合指數(shù)：

股權結構主要是指企業(yè)股權總額中各股東的所占比例與關系，本研究選取股權集中度、股權制衡度、股權屬性]和機構投資者持股4個方面的指標。其中，股權集中度用第1大股東持股比例、前10大股東持股比例衡量;股權制衡度分別用第2～第5大股東持股比例、第2～第10大股東持股比例與第1大股東持股比例的比值衡量;股權屬性用國有股比例、法人股比例和社會公眾股比例衡量;機構投資者持股比例用機構投資者占總股本比例衡量。

股東親密度是股東關系的一個重要方面，股東關系不僅有不同的表現(xiàn)形式，還存在親密程度的差異。股東親密度可以反映關系股東對公司經(jīng)營活動的影響力，關系股東是指與其他股東存在地區(qū)關聯(lián)、行政關聯(lián)、持股關聯(lián)、行業(yè)關聯(lián)等不同類型股東關系的公司股東。本研究股東關系數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，考慮到旅游上市公司第1大股東持股比例偏高，故以第1大股東為核心，用第2～第10大股東中與第1大股東存在行業(yè)關聯(lián)、持股關聯(lián)或親屬關系、公司共同發(fā)起人身份股東關系類型的大股東數(shù)量來衡量股東親密度。具體來看，行業(yè)關聯(lián)關系表現(xiàn)為行業(yè)或產(chǎn)業(yè)上的聯(lián)結，同行業(yè)共同投資，如麗江旅游中麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責任公司與云南省旅游投資有限公司同隸屬于旅游行業(yè)，增加了同行業(yè)公司在信息、管理、資源調配等方面的交換與合作;持股關系或親屬關系指第1大股東與其他大股東存在相互持股關系或親密親屬關系，如嶺南控股中第1大股東廣州市東方酒店集團有限公司為第2大股東廣州嶺南國際企業(yè)集團有限公司的全資子公司，北京文化2014年第8大持股人丁江勇先生為第大1股東華力控股實際控制人親屬;發(fā)起人股東關系即同為公司設立時的在冊股東，如張家界2007年前10大股東中共同發(fā)起人股東包括張家界金龍房地產(chǎn)開發(fā)公司、張家界市土地房產(chǎn)開發(fā)公司、張家界華發(fā)房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司、張家界市中興房地產(chǎn)實業(yè)公司。

影響公司成長性的其他因素還有很多，本文控制變量主要選取獨立董事比例、管理費用率、財務杠桿系數(shù)和公司規(guī)模。其中，獨立董事獨立于公司股東，與公司管理者沒有業(yè)務上的往來，但是很多公司的獨立董事會在其他公司的管理層或組織擁有決策者身份;管理費用作為上市公司經(jīng)典“三費”之一，是投資者衡量公司成長價值的重要參考指標;財務杠桿系數(shù)一般用來評估企業(yè)財務風險的大小;不同成長階段的企業(yè)所擁有的資源、面對的市場環(huán)境是不同的，因此，企業(yè)規(guī)模一般作為調節(jié)變量或控制變量使用。所有研究變量如表1所示。

2.3 模型設定

本研究將考察股權結構與成長性的線性關系及股東親密度的調節(jié)效應。首先，在控制股東親密度、獨立董事比例、財務杠桿系數(shù)、管理費用率和公司規(guī)模條件下，分別考察股權結構各變量與成長性關系，構建回歸方程式（2）：

其次，考察股東親密度對股權結構與成長性關系的調節(jié)效應，在回歸方程式（2）的基礎上加入股東親密度與股權結構交互項，構建回歸方程式（3）：

最后，對面板數(shù)據(jù)效應模型進行檢驗，具體為：在固定效應模型下，進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計量和伴隨概率均為0.000，拒絕原假設，表明固定效應模型優(yōu)于混合截面模型;隨后，在隨機效應模型假設下進行了檢驗，結果顯示值小于0.05，拒絕原假設，故采用固定效應模型。為避免多重共線性，對自變量和調節(jié)變量進行中心化處理。

3 實證分析

3.1 各變量的描述性統(tǒng)計分析

3.1.1 成長性變量

從表2中可看出，2007-2015年我國旅游上市公司成長性標準差為0.5723，說明各公司成長性差異明顯，發(fā)展不均衡。成長性均值接近于0，有11家公司成長性水平在大多數(shù)年份為負值，更有大連圣亞、嶺南控股和國旅聯(lián)合3家旅游上市公司成長性水平在這9年間均為負值，成長狀況不佳。而華僑城A、全聚德和錦江投資這3家公司一直保持正向成長狀態(tài)，2007-2015年成長性水平為正值的旅游上市公司數(shù)量依次為13、8、9、12、14、11、8、12和8，所占比值范圍是35%-570/u。所選樣本公司成長性水平有明顯的起伏波動，公司成長缺乏可持續(xù)性，這也印證了馮小霞對我國旅游上市公司成長性的看法，從財務指標綜合評價公司成長性來看，我國旅游上市公司整體成長能力欠佳，穩(wěn)定成長的公司數(shù)量較少。具體來看，我國酒店類上市公司數(shù)量較少，由于成本較高，投資回收期長，加之嚴峻的同行競爭形勢，成長水平普遍持續(xù)較低;景區(qū)類企業(yè)規(guī)模擴張迅速，壟斷性較強，但景區(qū)發(fā)展個體差異顯著，自然類景區(qū)有明顯的季節(jié)性;綜合類企業(yè)成長性較好，覆蓋景區(qū)、旅行社、酒店乃至地產(chǎn)等多個領域，但非相關多元化經(jīng)營會加劇企業(yè)經(jīng)營風險。3.1.2股權結構變量

如表2所示，從股權集中度來看，我國旅游上市公司第1大股東持股比例均值為3

3.81%，2007-2015年呈明顯的下降趨勢，但減持比例較小，并未對第1大股東的控股地位產(chǎn)生威脅。前10大股東持股比例均值明顯高于第1大股東持股比例均值，說明前10大股東在股權結構中占有相對優(yōu)勢，擁有一定的話語權和控制權。在股權制衡度方面，ZS和Zio均值分別為0.5827，0.7909，說明旅游上市公司第2～第5大股東和第2～第10大股東約束力較大。從持股人屬性來看，23家公司國有股比例相差懸殊，并且呈大幅度下降趨勢，截止到2015年年底，有17家旅游上市公司的國有股比例為0;法人股比例普遍偏低，總計18家公司法人股比例低于20%;社會公眾股比例均值為77.16%，遠高于國有股和法人股均值。機構投資者發(fā)展空間變大，目前機構投資者持股比例最高可達78.11%，平均值為17.20%，2007-2008年出現(xiàn)明顯的下降趨勢，但從2008年開始保持明顯的上升趨勢。

3.1.3 股東親密度變量

由表2可見，股東親密度標準差為1.1029，說明各公司股東親密度差別明顯。其中，股東持股關聯(lián)關系最為普遍，最高比例為47.83%，最低比值也有39.13%，旅游上市公司通過控股關系維系控制權的情況居多。從公司發(fā)起人來看，一些旅游上市公司是通過改組上市的，這類企業(yè)傾向從集團內(nèi)部或特定行業(yè)的關聯(lián)企業(yè)選擇合作伙伴，作為共同發(fā)起人。在23家旅游上市公司中，共有12家旅游上市公司存在共同發(fā)起人或向特定對象募集資金情況。在股東行業(yè)關聯(lián)方面，旅游上市公司近幾年的股東行業(yè)關聯(lián)程度維持不變，所占比重為34.78%，說明通過行業(yè)關聯(lián)維系的股東親密關系較為牢靠，這些關聯(lián)大股東從未退出公司前10大股東。

3.2 股權結構與成長性面板回歸分析

3.2.1 股權集中度與成長性

將股權集中度兩個變量依次代入式（2）中，所得結果如表3所示。在模型1中，第1大股東持股比例與成長性為顯著的負相關關系（回歸系數(shù)為-0.6345），這與研究假設H1一致;在模型2中，前10大股東持股比例與成長性為不顯著正相關關系（回歸系數(shù)為1.6047），這與研究假設H1不一致。以上結果反映了股權相互制衡與股權控制之間存在的優(yōu)化平衡關系，第1大股東可能會限制管理者的主動性和靈活性，而當其與中小股東發(fā)生利益沖突時，可能會犧牲中小股東利益。從風險防范和投資價值層面來看，在股東持股過度集中的情況下，第1大股東持股比例越高，其擴張活動承擔的經(jīng)濟風險越大，容易引發(fā)跨行風險問題，再加上第1大股東利用在公司的控股地位，可能阻止企業(yè)的兼并收購活動，不利于公司成長。

3.2.2 股權制衡度與成長性

將股權制衡度兩個變量依次代入式（2）中，所得結果如表3所示。在模型3、模型4中，第2～第5大股東制衡變量、第2～第10股東制衡變量與成長性均存在顯著的正相關關系（回歸系數(shù)是0.4195，0.4098），這與研究假設H2一致?；貧w結果恰好印證了我國旅游上市公司股權制衡現(xiàn)狀，雖然第2～第10大股東單個持股比例較低，遠遠無法與第1大股東相匹敵，但聯(lián)合其他大股東，多個大股東共享公司控制權能夠明顯提高制衡效應，實現(xiàn)對控股股東制衡和公司大股東間的相互制衡，盡可能保證決策的科學性。

3.2.3 股權屬性與成長性

將股權屬性3個變量依次代入式（2）中，所得結果如表4所示。在模型5、模型6和模型7中，國有股比例與成長性為顯著的負相關關系（回歸系數(shù)是-0.0034），這與研究假設H3不一致;法人股比例與成長性為顯著的正相關關系（回歸系數(shù)是1.4870），社會公眾持股比例與成長性為不顯著的負相關關系（回歸系數(shù)是-0.1983），這與研究假設H4、H5一致。我國旅游上市公司國有股比例在逐漸下降，但國有控股地位并未完全改變。國家作為資產(chǎn)所有者和管理者，在旅游資源獲取能力方面占有絕對優(yōu)勢，公司運營管理方面卻存在短板。從法人股屬性來看，我國旅游上市公司一部分法人股同控股股東一樣，擁有公司發(fā)起人身份，他們有共同的理由去提高公司成長性，甚至為了共同的利益而結成戰(zhàn)略聯(lián)盟。此外，法人股對外投資一般與自身經(jīng)營相關，以企業(yè)、事業(yè)單位或社會團體為經(jīng)營主體e注重從公司長期發(fā)展中獲取收益，他們?nèi)鄙僬蝿訖C，具備監(jiān)督管理人員的要求，會更積極地參與公司決策，監(jiān)督大股東及管理層行為。因此，旅游上市公司法人股對成長性有積極作用。

3.2.4 機構投資者持股與成長性

將機構投資者持股比例變量代入式（2）中，所得結果如表4所示。在模型8中，機構投資者持股比例與成長性為顯著的負相關關系（回歸系數(shù)是-0.4032），這與研究假設H6不一致。機構投資者通常會根據(jù)企業(yè)財務狀況來選擇投資對象，一般投資者都喜歡高收益、低風險的企業(yè)，他們看中的是公司的盈利能力。目前，旅游業(yè)的投資價值得到了投資者的肯定，機構投資者融資也逐漸成為我國旅游上市公司重要資本來源。然而，絕大多數(shù)機構投資者并非公司設立之初的在冊股東，而是在公司后期發(fā)展過程中獲得了資本市場的青睞，他們大多扮演著交易型股東角色，有些公司機構投資者持股比例甚少，在股東大會中投資者存在搭便車行為，在公司治理中發(fā)揮的監(jiān)督作用有限。原因可能在于，近年來旅游上市公司的股權融資成本遠高于同期上市公司的平均水平，旅游企業(yè)股權融資成本大于債務融資成本，加之旅游需求的波動性和收益不穩(wěn)定性，外部投資者的預期回報率也增加了融資成本。造成機構投資者在旅游上市公司可進入性低，股權份額少。此外，旅游上市公司投資者關系管理的溝通過于簡單，互動性不強，時效性差，公司信息披露缺乏能夠體現(xiàn)發(fā)展?jié)摿Φ男畔?，對投資者吸引力不足。因此，旅游上市公司機構投資者持股對成長性有消極作用。

3.3 股東親密度的調節(jié)效應檢驗

3.3.1 股東親密度對股權集中度的調節(jié)效應檢驗

將股權集中度的兩個變量依次帶人式（3）中，所得結果如表5所示，在模型9、模型10中，交互項均在1%的水平上通過了顯著性檢驗（回歸系數(shù)是-0.5741、-0.4758），判定系數(shù)R2分別提高了0.0058，0.0065，股東親密度對股權集中度與成長性關系具備顯著調節(jié)效應。本研究采用Alike的方法對調節(jié)變量進行了簡單斜率檢驗。取調節(jié)變量正負一個標準差，創(chuàng)造新的調節(jié)變量及交互項，進行固定效應模型分析，并繪制交互效應圖。圖1（a）中，當股東親密度較低時，第1大股東持股比例與公司成長性為負相關關系（CR_1simple=-1.39，p>0.1）;當股東親密度較高時，第1大股東持股比例對公司成長性的負面影響變強（CR_1simple=-2.6 5，p<0.05），這與研究假設H7一致。原因可能在于旅游上市公司第1大股東持股比例偏高，控股股東可將公司權力賦予與自己聯(lián)系密切的關系股東，關系股東的加入也給了其他大股東侵占中小股東利益的機會。當其他大股東與第1大股東親密程度較低時，大股東出于規(guī)避風險的心理，雖然對公司投資、擴張的期待收益高，但自身的風險承受能力較低，會更加謹慎地對待公司決策。圖1（b）中，當股東親密度較高時，前10大股東持股比例與公司成長性為相對平緩的正相關關系（CR_10simple=0.35，p>0.1）;當股東親密度較低時，前10大股東持股比例與公司成長性正相關關系相對較強（CR_10simple=1.40，p<0.05）。當其他大股東與第1大股東聯(lián)系不緊密時，公司其他大股東聯(lián)合能夠避免內(nèi)部人控制、“一股獨大”問題，減小了公司接管或并購的阻力，同時也降低了其他大股東公司治理成本，彌補了股權分散帶來的監(jiān)管不利問題，充分體現(xiàn)了股東聯(lián)合對公司控制權制衡效果，說明股權集中且大股東相互制衡的股權結構有利于公司成長。

3.3.2 股東親密度對股權制衡度的調節(jié)效應檢驗

將股權制衡度的兩個變量依次代入式（3）中，所得結果如表5所示。在模型11、模型12中，交互項均未通過顯著性檢驗，股東親密度對股權制衡度與成長性關系未發(fā)揮顯著調節(jié)作用，這與研究假設H8不一致。股權制衡研究通常將非第1大股東視為一個整體，然而，在股權高度集中的情況下終極控制人可能會根據(jù)需求和偏好選擇合作股東，也可能在后期博弈過程中產(chǎn)生親疏差別。劉亭立等將關系型股權結構納入考量范圍后，公司前10大股東中非關系型大股東對第1大股東的制衡力度有了明顯的下降。我國旅游上市公司股權制衡度與成長性關系并未受到股東親密度影響，原因可能在于旅游企業(yè)傾向于采用同業(yè)并購來擴大規(guī)模，或者是通過項目投資以及成立分公司、子公司的形式，來尋求多元發(fā)展，這些關系股東在第2～第10大股東所發(fā)揮的制衡作用中貢獻較小，依照Bloeb和Hege觀點，當一方為家族控股，一方為金融機構時，才可能形成相互監(jiān)督制衡的局面，即制衡雙方行業(yè)、性質或所代表的利益群體不一致時，作用更佳。

3.3.3 股東親密度對股權屬性的調節(jié)效應檢驗

將股權屬性3個變量依次代入式（3）中，所得結果如表6所示。在模型13中，交互項未通過顯著性檢驗，股東親密度對國有股比例與公司成長性關系未發(fā)揮顯著調節(jié)效應，這與研究假設H9不一致。在模型14中，交互項在1%的水平上通過了顯著性檢驗（回歸系數(shù)是0.0159），判定系數(shù)R2提高了0.0876;在模型巧中，交互項在1%的水平上通過了顯著性檢驗（回歸系數(shù)是-0.6130），R2提高了0.0386，股東親密度對法人股比例、社會公眾持股比例與公司成長性關系具備顯著的調節(jié)效應。

如圖2（a）所示，股東親密度較高時，法人股比例與公司成長性為顯著的正相關關系（Legal_simple=2.09，p<0.01）;股東親密度較低時，法人股比例與公司成長性正相關關系較弱，甚至可能是負相關關系（Legal_simple=-1.41，p<0.01），這與研究假設H10一致。同行業(yè)公司共同投資是上市公司中股東關系的另一種形式，從我國旅游上市公司大股東情況來看，大股東行業(yè)關聯(lián)性較強，形成了以第1大股東為核心的關聯(lián)網(wǎng)絡，關聯(lián)股東排名靠前。旅游服務產(chǎn)品包括餐飲、住宿、交通、娛樂等，產(chǎn)品供給很難通過單獨的企業(yè)完成，通過股權運作可以在公司內(nèi)部形成旅游產(chǎn)業(yè)價值鏈條。對于同行業(yè)公司，股價聯(lián)動關系緊密，尤其是旅游公共設施管理類企業(yè)，行業(yè)關聯(lián)性強，占旅游上市公司總量的比例較高，大股東作為資源提供者，由于共同利益的存在，更容易達成共擔風險的合作意識，形成共生性互依，實現(xiàn)旅游行業(yè)在資源、信息、管理等方面的交流與合作，產(chǎn)生公司內(nèi)部大股東“協(xié)同效應”，減少信息不對稱帶來的決策成本。

如圖2（b）所示，股東親密度較低時，社會公眾持股比例與公司成長性為相對平緩的正相關關系（Socials_simple=0.58，p<0.05）;股東親密度較高時，社會公眾持股比例與公司成長性正相關關系較弱，甚至可能是負相關關系（Social_simple=-0.76，p<0.01），這與研究假設H11一致。社會公眾持股人一般期望通過投資活動快速獲得收益，不會有謀求公司控制權的動機。陳永生和簡潔證實股價歷史表現(xiàn)對旅游上市公司投資價值的影響程度最高，其次才是公司業(yè)績增長情況。當公司股票被許多毫無管理經(jīng)驗、習慣于“用腳投票”的散戶投資者持有時，會嚴重影響公司持續(xù)增長的能力及公司長期成長。我國旅游上市公司社會公眾持股比例雖高，但單個股東持股比例卻很低，大股東親密關系的存在更易操縱股票價格聯(lián)動，可能會形成虛假投資信息，聯(lián)合關系股東轉移公司資產(chǎn)、進行關聯(lián)交易，侵占中小股東利益，加劇了對公司成長性負面影響。

3.3.4 股東親密度對機構投資者持股的調節(jié)效應檢驗

將機構投資者持股變量代入式（3）中，所得結果如表6所示。在模型16中，交互項在1%的水平上通過了顯著性檢驗（回歸系數(shù)是-0.8816），R²提高了0.0274。在圖3中，當股東親密度較高時，機構投資者持股與成長性負相關關系較強（Institution_simple=-1.51，p<0.01）;當股東親密度較低時，機構投資者持股比例與成長性負相關關系相對較弱，甚至可能是正相關關系（Institution_simple=0.43，p>0.1），這與研究假設H12不一致，說明在股東親密度高的情況下，不利于機構投資者發(fā)揮積極作用。當其他大股東與第1大股東親密程度較低時，機構投資者可根據(jù)公司成長性的優(yōu)良和投資回報情況，聯(lián)合其他大股東，監(jiān)督?jīng)Q策股東和管理者行為，對公司第1大股東地位形成挑戰(zhàn)，而第1大股東也會盡可能提高公司成長性，保持良好運營態(tài)勢，避免機構投資者退出或過多的股票轉讓，即通過提高公司價值、吸引投資者增持來維護自身第1大股東形象和地位。此外，由于股東中持有較大比例股份的大股東和機構股東能夠直接參與經(jīng)營管理，而旅游上市公司的部分機構投資者與第1大股東存在關聯(lián)關系或控股關系，這些機構投資者有母公司承擔經(jīng)營風險，其監(jiān)督效應會減弱，不利于公司成長。

4 結論與討論

我國旅游上市公司大股東關系較為復雜，為盡可能全面考察股東親密關系影響力，將持股關聯(lián)股東、行業(yè)關聯(lián)股東和公司共同發(fā)起人股東均作為關系股東對待，比較全面地分析了股權結構對公司成長性的影響，這是對現(xiàn)有研究的有益補充。從關系視角來看，公司大股東是有獨立意識的行為主體，基于自身需求形成了以第1大股東為核心的關系網(wǎng)絡，在股東親密關系作用下，公司股東的產(chǎn)權體系、權力控制、利益分配發(fā)生了變化，這為公司大股東行為管理提供了理論依據(jù)。股權結構研究視角的豐富，使我們將公司股東作為一個小世界群體，而不單單是一個獨立的個體，從股權結構靈活化、企業(yè)成長動態(tài)化的層面進行研究，為解決現(xiàn)有研究股權結構和成長性關系結論不一致問題提供思路，有助于深入分析股權治理效應與企業(yè)成長等問題。

4.1 研究結論

（1）旅游上市公司第1大股東對成長性的負面影響深刻，而且隨著股東親密度的加深，股權集中度對成長性的負面影響增強。第1大股東持股比例與成長性為顯著負相關關系，前10大股東持股比例與成長性為不顯著正相關關系。隨著股東親密程度加深，第1大股東持股比例對公司成長性的負面效應增強，前10大股東持股比例之和與公司成長性的正相關關系變?nèi)酢Ｄ壳?，雖然我國旅游上市公司第1大股東持股比例呈明顯的下降趨勢，與其他大股東持股比例差距有所縮小，但仍然占據(jù)控股優(yōu)勢。

（2）旅游上市公司其他大股東的聯(lián)合發(fā)揮了有效的制衡作用，股東親密度并未影響大股東制衡效應。在股權制衡度方面，第2～第5大股東、第2～第10大股東發(fā)揮了積極的制衡效應，旅游上市公司其他大股東的聯(lián)合有利于抑制大股東侵占行為。而股東親密度對股權制衡度與成長性關系沒有發(fā)揮調節(jié)效應，即其他大股東對第1大股東的制衡作用并未因為大股東親密關系的變化而變化，原因可能在于我國旅游上市公司中一部分公司的關系股東成員為第6、第7等排名靠后的股東，影響力小;必須重新審視關系成員在第2～第10大股東制衡作用中的效用，可能這些關系股東本身沒有發(fā)揮制衡效應。

（3）旅游上市公司股權屬性對成長性影響顯著，且股東親密度對股權屬性與成長性關系的調節(jié)效應更為明顯。國有股比例與成長性為顯著負相關關系，法人股比例與成長性為顯著正相關關系，社會公眾股比例與成長性為不顯著負相關關系。而隨著股東親密度加深，法人股比例對成長性的促進作用增強，社會公眾股比例對成長性的消極作用增強，它們在股東親密度高、低水平上均通過了顯著性檢驗?？紤]到法人股對成長性的積極作用，當他們形成戰(zhàn)略聯(lián)盟時，股東與股東擁有共同的企業(yè)愿景，有價值的共鳴，通過互通往來可減少代理成本和信息成本。旅游上市公司法人股的相關多元化，有利于從整體上把握企業(yè)布局，實現(xiàn)協(xié)調發(fā)展。

（4）旅游上市公司機構投資者持股比例對成長性有顯著負面效應，隨著股東親密程度加深，這種負面影響增強。盡管現(xiàn)有研究更多地證實機構投資者關注企業(yè)長期效益，能夠有效監(jiān)督大股東行為。但本文發(fā)現(xiàn)機構投資者持股效應表現(xiàn)出明顯的行業(yè)特性，對成長性呈現(xiàn)出顯著的負面影響，這與我國旅游上市公司現(xiàn)階段發(fā)展特點有關。由于第1大股東持股比例偏高，國有股比例雖有下降但對控股地位影響不大，這些都可能導致機構投資者持股比例偏低;從股東親密關系來看，在機構投資者中，社?；鸷捅ｋU公司極可能與大股東或政府形成業(yè)務往來和潛在利益關聯(lián)，這種股東親密的加深使機構投資者持股比例對成長性的負面影響增強，對小股東的利益侵害更為嚴重。

4.2 研究啟示

（1）加強對第1大股東的制衡，完善關系股東信息披露制度。目前，旅游上市公司第1大股東持股比例偏高，對成長性的負面影響顯著，應加強對其制衡監(jiān)管力度。旅游行業(yè)提供各種旅游服務和旅游產(chǎn)品，會使旅游企業(yè)發(fā)生相互關聯(lián)，促進旅游產(chǎn)業(yè)融合，在股權結構上會引發(fā)股東關聯(lián)。鑒于控股股東的重要性，旅游上市公司對與第1大股東存在關系的股東，在股東權力方面應該給予更為嚴格的限制，包括投票表決、關系股東持股比例、關系股東董事會成員比例等方面;從監(jiān)督層面來說，健全與第1大股東存在關系的股東權力披露制度，加強對大股東在二級市場交易行為以及融資過程的約束，抑制利益合謀及超額股權對公司成長性的危害。

（2）建立積極的股權聯(lián)盟。為了避免第1大股東通過引進關系股東，破壞股東相互制衡，可以鼓勵股東排名靠后的其他大股東形成積極的股權聯(lián)盟，通過與公司其他大股東建立相互持股關系或基于共同利益目標組成持股比例聯(lián)盟，削弱旅游上市公司第1大股東持股的絕對控制力，這種積極股權聯(lián)盟是對以往以持股比例多少來決定董事會表決權弊端的修正，可以凝聚其他大股東手中的分散股權，形成對第1大股東的有效制衡。對于我國旅游上市公司而言，縮小第1大股東與其他大股東持股比例差距存在一定難度，因此，需要從其他大股東和中小股東方面著手，充分發(fā)揮中小股東股權制衡效應。目前，我國一些旅游上市公司逐步實現(xiàn)了以股權聯(lián)結為基礎的“契約合作”“戰(zhàn)略合作”等，通過股權運作促進了旅游企業(yè)集團化，這樣，可減輕或避免旅游集團化發(fā)展過程中因持股比例差距引發(fā)的目標不一致、受益不均衡等經(jīng)濟現(xiàn)象，減少股東矛盾沖突。旅游上市公司在未來的股權治理中，應積極保障小股東及非關系股東的話語權，引導小股東、非關系股東建立維護自身利益的意識。

（3）全面認識國有股作用，擴大旅游國企發(fā)展空間。目前，我國旅游上市公司股權集中度較高，景區(qū)類上市公司多為國有控股，可能會存在監(jiān)督缺位現(xiàn)象。然而，在旅游業(yè)發(fā)展的黃金時期，做大做強旅游國企有利于對接市場資本，引進具有影響力的戰(zhàn)略投資者，建設具有區(qū)域影響力和品牌拓展力的領袖企業(yè)。在旅游產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化過程中，國有股股東應積極地激發(fā)創(chuàng)新動力，更多地關注市場需求，通過提高投資效率，釋放資源潛力，完善融資功能等舉措規(guī)避“一股獨大”的缺陷;同時，國有股股東應依托現(xiàn)有強勢地位，將旅游發(fā)展上升到國家、政府層面，實現(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟、政治、社會等綜合效益，推進旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好態(tài)勢。

（4）鼓勵引進長期機構投資者和獨立機構投資者，謹慎對待短期機構投資者。我國旅游上市公司機構投資者以基金和保險公司為主，這些機構投資者以短期投資為主，投資期限基本為1年以內(nèi)。相比之下，長期機構投資者不局限于追求短期利益，將自我追求與公司發(fā)展目標融為一體，能夠積極監(jiān)督大股東及其關系股東行為。其中，社?；鸷捅ｋU公司可能與上市公司或政府間有某些業(yè)務往來及潛在利益，不能有效監(jiān)督大股東行為，尤其是當?shù)?大股東與其他大股東存在股東關系時，對小股東的利益侵害更為嚴重。當前旅游投資市場正在發(fā)生結構性轉變，從資源依賴型向資本、創(chuàng)新驅動型轉變，產(chǎn)融結合趨勢明顯，規(guī)范化、專業(yè)化管理旅游股東市場和機構持股市場，利于旅游資源的市場化配置，促進旅游產(chǎn)業(yè)整合。因此，旅游上市公司應積極引進獨立機構投資者，并做好機構投資者關系管理，包括信息披露、吸引投資以及定位潛在投資者，提供與機構投資者溝通的有效渠道，吸引、培養(yǎng)、維護能夠保持長期合作的機構投資者。

本研究仍存在一些不足之處，如考慮到股權分置改革對旅游上市公司股權結構的影響，只選取了2007年以后的數(shù)據(jù);在股東親密度指標的選取上，主要選取了關系股東影響力指標，也未對以其他大股東為核心的人際網(wǎng)絡進行研究。未來研究可進一步從關系角度或公司層面，橫向挖掘股權結構，重新審視公司大股東之間的關系鏈條，并豐富面板數(shù)據(jù)的交互效應分析方法及應用。