信用收縮中的二元融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題分析

○ 常 欣

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所， 北京 100836)

中小微民營(yíng)企業(yè)是當(dāng)前中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐力量。截至2017年末，小微企業(yè)法人約2800萬(wàn)戶(hù)，個(gè)體工商戶(hù)約6200萬(wàn)戶(hù)，中小微企業(yè)(含個(gè)體工商戶(hù))占全部市場(chǎng)主體的比重超過(guò)90%。粗略統(tǒng)計(jì)，50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，均來(lái)自于中小微民營(yíng)企業(yè)。但相較于其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的上述貢獻(xiàn)，中小微民營(yíng)企業(yè)獲得的金融支持卻很不相稱(chēng)，長(zhǎng)期以來(lái)困擾中小微企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資約束問(wèn)題始終沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性突破，在資金可得性和融資成本方面一直處于劣勢(shì)。從量上看，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)(含外資)境內(nèi)企業(yè)貸款投向結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，在全部存量信貸中，國(guó)有控股企業(yè)占有的份額從2013年的46%提高到2016年的54%，而私人控股企業(yè)所占比重則從39%下降到34%；同一時(shí)期，在年度增量信貸中，國(guó)有企業(yè)的占比從37%增加到80%(2015年一度達(dá)到114%)，民營(yíng)企業(yè)的占比從66%下降到17%。而從價(jià)上看，根據(jù)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱披露的數(shù)據(jù)，目前小微企業(yè)融資來(lái)自于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和民間融資的比例大致為六四開(kāi)，兩者的融資成本相差較大：近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利率平均在6%左右，而網(wǎng)絡(luò)借貸利率約13%，溫州民間借貸登記利率15%以上，小額貸款公司等類(lèi)金融機(jī)構(gòu)利率則為15%～20%?！?〕這就導(dǎo)致小微企業(yè)融資的加權(quán)平均成本居高不下。

值得關(guān)注的是，進(jìn)入2018年以來(lái)，前期金融去杠桿的滯后效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，由信用緊縮帶來(lái)的中小微民營(yíng)企業(yè)融資困境進(jìn)一步突出。相關(guān)部門(mén)雖采取了諸多舉措著力解決中小微企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資難融資貴的問(wèn)題，但寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)渠道仍未完全疏通。本文旨在考察信用收縮過(guò)程中二元融資結(jié)構(gòu)固化問(wèn)題，在對(duì)其基本特征、宏觀(guān)影響以及矛盾癥結(jié)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出若干應(yīng)對(duì)之策。

一、金融去杠桿背景下的緊貨幣與緊信用

2016年下半年開(kāi)始，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，貨幣政策呈現(xiàn)出中性偏緊的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2017年，針對(duì)通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)的金融監(jiān)管全面加強(qiáng)。緊貨幣疊加嚴(yán)監(jiān)管從負(fù)債端強(qiáng)力推動(dòng)金融去杠桿，并率先反映到了廣義貨幣供應(yīng)量M2增幅的顯著變化上。其同比增速在2016年10月達(dá)到階段性高點(diǎn)11.6%后逐步下降至2018年6月的8%。截至2018年8月，其滑落至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間已達(dá)17個(gè)月之久，已處于自1987年有統(tǒng)計(jì)記載以來(lái)的最低值狀態(tài)。

利用中國(guó)人民銀行發(fā)布的存款性公司概覽進(jìn)一步分解M2變動(dòng)的來(lái)源結(jié)構(gòu)，可以看出：對(duì)其他金融部門(mén)債權(quán)的變化是最明顯的下拉力量，從2016年末的56%巨幅下降至2018年以來(lái)的負(fù)向貢獻(xiàn)值，2018年8月已萎縮至-12%(參見(jiàn)圖1)。根據(jù)現(xiàn)有的M2統(tǒng)計(jì)范圍，除了包括住戶(hù)個(gè)人和非金融企業(yè)(及政府)的存款外，也包括非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款。之前在金融加杠桿時(shí)期，銀行體系投向非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金(比如銀行購(gòu)買(mǎi)非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品)也將派生M2，如果這些資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是在金融體系內(nèi)部往來(lái)的話(huà)，就會(huì)無(wú)形中拉高M(jìn)2增速。而伴隨著金融去杠桿，資金在金融體系內(nèi)的嵌套循環(huán)大量減少，成為M2增速變化的最重要影響因素。

如果說(shuō)在以“緊貨幣”為主要特征的去杠桿先期階段，金融收縮還只發(fā)生在金融部門(mén)內(nèi)部的話(huà)，那么隨著2017年底以來(lái)金融強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)深入，特別是“資管新規(guī)”的正式生效，真正對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債端的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端去杠桿正式開(kāi)啟，從而進(jìn)入以“緊信用”為主要特征的階段。在此階段，社會(huì)融資規(guī)模作為表征實(shí)體部門(mén)尤其是中小微民營(yíng)企業(yè)融資收縮的最直接指標(biāo)，其增速與結(jié)構(gòu)均發(fā)生了顯著變化。從社會(huì)融資規(guī)模存量增速上看，從2017年10月的13.4%一直下

圖1 M2變動(dòng)的主要來(lái)源結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)整理。

降至2018年8月的10.1%，收縮了3.3個(gè)百分點(diǎn)。如果進(jìn)一步觀(guān)察各分項(xiàng)的同比增速，可以看出：對(duì)應(yīng)中小微民營(yíng)企業(yè)的融資渠道收縮最為劇烈，本文第二部分將對(duì)此進(jìn)行更深入的分析。

從社會(huì)融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)看，貸款項(xiàng)(人民幣貸款和外幣貸款合計(jì))的占比自2017年底以來(lái)明顯回升，2018年8月達(dá)到91.8%，比2017年末大幅提高23.9個(gè)百分點(diǎn)；直接融資項(xiàng)(企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資合計(jì))占比自2018年初以來(lái)也上升較快，2018年8月為15.2%，較2017年末提高8.7個(gè)百分點(diǎn)；相較而言，類(lèi)影子銀行渠道(委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)合計(jì))的占比則自2017年以來(lái)呈現(xiàn)顯著放緩態(tài)勢(shì)，特別是2017年底開(kāi)始加劇萎縮，2018年3月起甚至進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2018年8月已滑落至-16.5%，較2017年初整整下降了50個(gè)百分點(diǎn)，較2017年末也深幅下滑了34個(gè)百分點(diǎn)。

再?gòu)纳鐣?huì)融資規(guī)模存量變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性分解看，貸款項(xiàng)的貢獻(xiàn)率自2018年以來(lái)上升較快，從2017年末的64%提高到2018年8月的86%；直接融資項(xiàng)的貢獻(xiàn)率自2017年末以來(lái)也有所上升，從2017年11月的5%增加到2018年8月的12%；而類(lèi)影子銀行渠道的貢獻(xiàn)率則從2017年第四季度開(kāi)始急速下行，2018年年中已滑入負(fù)值區(qū)域，從2017年10月的19%下滑至2018年8月的-6%(參見(jiàn)圖2)。由此可見(jiàn)，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是造成社會(huì)融資規(guī)模存量同比下降的最主要原因。

對(duì)比社會(huì)融資規(guī)模存量增速和廣義貨幣供應(yīng)量M2增速在緊貨幣和緊信用這兩個(gè)不同階段的走勢(shì)變化，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的現(xiàn)象。在緊貨幣的階段，在M2增速快速回落的同時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模存量增速并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化(由于這一階段的緊縮效應(yīng)主要體現(xiàn)在金融部門(mén)內(nèi)部，而社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)是扣除了金融體系內(nèi)部的資金空轉(zhuǎn)，因此該效應(yīng)尚未反映出來(lái))，從而導(dǎo)致兩者差距逐漸擴(kuò)大：2017年8月，社會(huì)融資規(guī)模存量增速高于M2增速4.9個(gè)百分點(diǎn)，差距達(dá)到最大，比2016年9月擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入緊信用階段后，由于緊縮效應(yīng)傳遞到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，社會(huì)融資規(guī)模存量增速才快速下滑，而在前期金融內(nèi)部緊縮效應(yīng)趨于平穩(wěn)后，M2增速則保持一個(gè)低幅波動(dòng)的狀態(tài)，社會(huì)融資規(guī)模存量增速和M2增速的差距遂逐步縮小：截至2018年8月，這一差距收窄至1.9個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖3)。

圖2社會(huì)融資規(guī)模存量變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性分解

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)整理。

圖3社會(huì)融資規(guī)模存量增速和廣義貨幣供應(yīng)量M2增速的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)比(%)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

二、信用收縮過(guò)程中的二元融資結(jié)構(gòu)固化傾向

中小微企業(yè)融資難、融資貴是一個(gè)世界性難題。而在中國(guó)，由于特殊的體制性原因，不同規(guī)模、不同所有制企業(yè)之間的融資條件差異更加突出，形成某種二元融資結(jié)構(gòu)的特征?！?〕

(一)二元融資結(jié)構(gòu)的形成

一直以來(lái)，包括國(guó)有企業(yè)在內(nèi)的廣義政府部門(mén)都是金融機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源。這種融資優(yōu)勢(shì)來(lái)源于國(guó)有企業(yè)的兩個(gè)先天條件：

第一，國(guó)有企業(yè)的抵押物相對(duì)充足。根據(jù)金融摩擦理論，由于信貸市場(chǎng)不完美，企業(yè)與金融中介(這里主要指銀行部門(mén))之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，資金融出方相對(duì)于資金融入方處于劣勢(shì)，因此企業(yè)部門(mén)抵押品資產(chǎn)的規(guī)模是決定其通過(guò)外部債權(quán)融資能力的重要因素?！?〕而相較民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重型化屬性較強(qiáng)，包括固定資產(chǎn)和存貨在內(nèi)的有效抵押物資產(chǎn)規(guī)?？捎^(guān)，尤其是固定資產(chǎn)的比例偏高。這就便利了國(guó)有企業(yè)獲得外部債權(quán)渠道融資。

第二，國(guó)有企業(yè)享有政府隱性擔(dān)保。根據(jù)金融產(chǎn)品定價(jià)的一般原則，無(wú)論是貸款利率，還是信用債收益率，都需要在給定基準(zhǔn)利率或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(相當(dāng)于資金成本或資金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用的機(jī)會(huì)成本)的基礎(chǔ)上再加上一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)成本)成分。由于國(guó)有企業(yè)擁有政府的信用背書(shū)，剛性?xún)陡镀毡榇嬖?，?dǎo)致金融機(jī)構(gòu)預(yù)期發(fā)生違約的可能性較小，或者預(yù)期違約損失的概率較低，進(jìn)而縮小了其資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，相應(yīng)提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

與此同時(shí)，從金融機(jī)構(gòu)的角度看，則具有高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。這與金融改革的滯后性直接相關(guān)。一方面，由于商業(yè)化改革尚未完全到位，導(dǎo)致在獎(jiǎng)勵(lì)與懲戒機(jī)制之間存在著明顯的不對(duì)稱(chēng)分布。對(duì)于從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，一方面面對(duì)的激勵(lì)強(qiáng)度不足；另一方面卻又受到嚴(yán)格的約束，甚至可能終身追責(zé)。這就加劇了其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。為控制風(fēng)險(xiǎn)，金融資源傾向于向具有某種準(zhǔn)“國(guó)家信用”特性的國(guó)有企業(yè)集中。另一方面，由于利率市場(chǎng)化改革還不徹底，導(dǎo)致針對(duì)普惠金融的價(jià)格管控依然嚴(yán)格，利率上浮空間受到抑制。在價(jià)格存在扭曲的情況下，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法做到收益與風(fēng)險(xiǎn)的有效匹配，定價(jià)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋難以實(shí)現(xiàn)。這也在一定程度上限制了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，加劇了金融資源向“預(yù)算軟約束”主體的傾斜。

正是基于國(guó)有企業(yè)的上述兩方面特質(zhì)，以及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，使得國(guó)有企業(yè)成為信用資質(zhì)優(yōu)良的融資主體，無(wú)論是表內(nèi)還是表外、傳統(tǒng)銀行還是影子銀行、直接融資還是間接融資，各種渠道都是比較暢通的。即便在金融去杠桿的背景下，受到的影響在邊際上也是最小的。因此，即使有較大規(guī)模的到期債務(wù)，依然可以通過(guò)持續(xù)地借新還舊，實(shí)現(xiàn)債務(wù)不斷滾動(dòng)續(xù)發(fā)。

相對(duì)而言，中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在抵押、擔(dān)保方面天然處于融資弱勢(shì)，導(dǎo)致其資金融通過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)性較高。金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其占優(yōu)策略是減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的資源配置和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露；或是在給予安全性較高的國(guó)有企業(yè)有限的加成定價(jià)的同時(shí)，向民營(yíng)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，作為其可能遭受額外風(fēng)險(xiǎn)的成本補(bǔ)償或損失保險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)商業(yè)上的可持續(xù)。而在金融強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，受到遏制金融空轉(zhuǎn)和同業(yè)套利運(yùn)作以及禁止資金池模式的影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受力顯著弱化。于是，在進(jìn)入信用收縮期后，長(zhǎng)期以來(lái)一直存在的二元融資結(jié)構(gòu)有進(jìn)一步固化的趨勢(shì)，以民營(yíng)企業(yè)為代表的相對(duì)弱勢(shì)企業(yè)所面臨的融資環(huán)境相應(yīng)惡化。

(二)信用收縮條件下中小微民營(yíng)企業(yè)融資渠道的全面收緊

首先看非標(biāo)渠道。2017年底以來(lái)，針對(duì)影子銀行渠道的金融監(jiān)管不斷強(qiáng)化。2017年11月，中國(guó)人民銀行等四部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)通道服務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格管控。2017年12月，銀行監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀信合作業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格限制違規(guī)通道業(yè)務(wù)。2018年1月，銀行監(jiān)管部門(mén)又對(duì)商業(yè)銀行委托貸款業(yè)務(wù)加強(qiáng)規(guī)管。其中，在委托貸款的資金來(lái)源上，要求商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金等發(fā)放委托貸款；在受理委托貸款業(yè)務(wù)申請(qǐng)的前提條件上，明確商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請(qǐng)。受此影響，非標(biāo)融資渠道全面萎縮。社會(huì)融資規(guī)模增量中的信托貸款和委托貸款2018年以來(lái)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，前8個(gè)月累計(jì)，新增信托貸款同比減少1.9萬(wàn)億元，新增委托貸款同比減少1.6萬(wàn)億元。相應(yīng)地，累計(jì)新增信托貸款和委托貸款的占比也呈斷崖式下降(參見(jiàn)圖4)。而社會(huì)融資規(guī)模存量中的信托貸款增速自進(jìn)入2018年以來(lái)則快速下跌，8月末已降至4.4%，較2017年末下降了31.5個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款增速也在持續(xù)下滑，2018年3月以來(lái)已跌至負(fù)值。由于中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)非標(biāo)的依賴(lài)度本來(lái)就高，上述情形下，受到的影響尤其明顯。

圖4新增信托貸款和委托貸款占比的變化(%)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

在非標(biāo)規(guī)模急劇收縮的同時(shí)，銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張卻難以全部消化有待回表的表外資產(chǎn)。2018年前8個(gè)月，累計(jì)新增非標(biāo)融資規(guī)模較上年同期收縮4.56萬(wàn)億元，而同期新增本外幣貸款僅同比增加了0.98萬(wàn)億元，即使加上新增債券融資的同比增量1.57億元，也未能完全對(duì)沖非標(biāo)融資的縮減量。

在信貸渠道方面，由于強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，出現(xiàn)銀行抽貸、停止授信等情況。由此，小微企業(yè)貸款增量自2017年9月達(dá)到歷史峰值后持續(xù)下降，在三個(gè)季度的時(shí)間里大幅減少0.8萬(wàn)億元(參見(jiàn)圖5)。與大中型企業(yè)貸款增速相比，小微企業(yè)貸款增速的降幅更加明顯，在2017年9月之后的三個(gè)季度里，大型企業(yè)和中型企業(yè)貸款同比增長(zhǎng)率分別下降2.9和0.8個(gè)百分點(diǎn)，而小微企業(yè)貸款增幅卻回落5.6個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，在其他類(lèi)型銀行小微企業(yè)貸款增速保持平穩(wěn)或輕微下降的同時(shí)，國(guó)有商業(yè)銀行的下滑卻十分明顯，在2017年末至2018年6月僅僅半年的時(shí)間里下降了7.46個(gè)百分點(diǎn)。

圖5主要金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)人民幣貸款增量的變化(億元)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

而從價(jià)上看，中國(guó)人民銀行發(fā)布的2018年二季度貨幣政策報(bào)告顯示，銀行貸款利率中樞持續(xù)上升。2018年6月，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，比2017年12月上升0.23個(gè)百分點(diǎn)。貸款結(jié)構(gòu)分解表明，執(zhí)行上浮利率的貸款占比明顯增加，而執(zhí)行基準(zhǔn)、下浮利率的貸款占比則趨于下降。2018年6月，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為75.24%，比2017年12月上升10.83個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為14.83%，比2017年12月下降6.48個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行下浮利率的貸款占比為9.93%，比2017年12月下降4.35個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖6)。由于適用最低利率的客戶(hù)范圍很小，主要是大型國(guó)有企業(yè)，因此融資成本的上述變化無(wú)疑將對(duì)民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)較大影響。

在債券融資方面，信用收緊背景下，伴隨銀行理財(cái)、基金、券商資管等廣義基金在一級(jí)市場(chǎng)減少認(rèn)購(gòu)新發(fā)債券或在二級(jí)市場(chǎng)拋售存量債券，該渠道同樣受到?jīng)_擊。當(dāng)然，這種影響在不同信用等級(jí)和不同屬性企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯分化的態(tài)勢(shì)。

圖6貸款利率水平及浮動(dòng)情況的變化(%)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)為代表的低等級(jí)主體而言，發(fā)行取消或延遲的情況增加較多。從AAA級(jí)以下信用債的情況看，2018年前8個(gè)月，總發(fā)行量大幅減少7萬(wàn)億元，凈融資額甚至為負(fù)值。而對(duì)于國(guó)有企業(yè)為代表的高等級(jí)主體而言，受到的沖擊相當(dāng)有限。從AAA級(jí)信用債的情況看，無(wú)論是債券發(fā)行量還是凈融資額，幾乎沒(méi)有發(fā)生顯著的變化(參見(jiàn)圖7)。

圖7不同等級(jí)信用債總發(fā)行量和凈融資額的變化(億元)

資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

至于在價(jià)格上，當(dāng)高等級(jí)信用債收益率隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、信用利差變化相對(duì)不大或收窄的同時(shí)，低等級(jí)信用債收益率卻波動(dòng)上升、信用利差也持續(xù)擴(kuò)大，表明民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)要支付更高的溢價(jià)才能獲得融資。

此外，股權(quán)質(zhì)押融資渠道自進(jìn)入2018年以來(lái)也受到較大沖擊。近年來(lái)不少民營(yíng)企業(yè)將股權(quán)較大比例質(zhì)押，隨著股票質(zhì)押式回購(gòu)新規(guī)〔4〕對(duì)質(zhì)押率和質(zhì)押比例明確設(shè)限，使得企業(yè)通過(guò)該種方式進(jìn)行融資的難度提升。不僅如此，由于股市波動(dòng)加劇，一些企業(yè)股價(jià)接近預(yù)警線(xiàn)或跌破預(yù)警線(xiàn)；還有一些企業(yè)股價(jià)甚至接近平倉(cāng)線(xiàn)或跌破平倉(cāng)線(xiàn)，面臨強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。特別是在股債聯(lián)動(dòng)的情況下，債券信用事件的發(fā)生，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)股票股價(jià)深度調(diào)整，加劇質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。這也會(huì)造成民營(yíng)企業(yè)通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)來(lái)獲得資金的融資鏈斷裂，流動(dòng)性壓力增加。

三、融資約束下民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的違約風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)困境

進(jìn)入緊信用階段后，由于上述各種外部再融資渠道全面收緊，尤其是受整治影子銀行和非標(biāo)表外融資大幅收縮影響，導(dǎo)致企業(yè)籌資性現(xiàn)金流凈額水平下降較多。面對(duì)著規(guī)模可觀(guān)的債務(wù)到期量，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力顯著增長(zhǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)于信用資質(zhì)偏弱的民營(yíng)企業(yè)而言，受到的負(fù)面影響較大。

(一)信用收縮與民營(yíng)企業(yè)違約發(fā)生率的提升

2018年以來(lái)，信用債市場(chǎng)違約事件頻繁發(fā)生，同時(shí)也有不少資管產(chǎn)品(涉及券商資管、私募產(chǎn)品、信托計(jì)劃等)出現(xiàn)了償債能力迅速惡化發(fā)生兌付困難直至違約的情況。

根據(jù)對(duì)Wind資訊有關(guān)違約債券報(bào)表的統(tǒng)計(jì)匯總，截至2018年9月末，已發(fā)生違約的信用債券余額達(dá)到804.21億元，是2017年全年的將近2倍；新增違約債券發(fā)行人共計(jì)24家，雖然比同樣處于違約風(fēng)險(xiǎn)上升期的2016年少了6家(參見(jiàn)圖8)，但卻涉及一些資產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、債券原始評(píng)級(jí)不低的企業(yè)包括上市公司(甚至出現(xiàn)了發(fā)行時(shí)主體信用評(píng)級(jí)為最高評(píng)級(jí)AAA的企業(yè))。

圖8違約債券涉及金額及新增違約主體的變化(億元，家)

資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

從違約主體的屬性來(lái)看，自2014年以來(lái)，在發(fā)生違約的90家主體中，民營(yíng)企業(yè)達(dá)到57家，此外還有地方國(guó)有企業(yè)10家和中央國(guó)有企業(yè)6家，其余為中外合資企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)等。截至2018年9月末，在年度新增的24家違約企業(yè)中，除了3家地方國(guó)有企業(yè)、2家中央國(guó)有企業(yè)、2家中外合資企業(yè)和1家公眾企業(yè)外，其余16家全部為民營(yíng)企業(yè)(參見(jiàn)圖9)。在新增違約主體中，上市公司明顯增多，2018年9月底達(dá)到9家，除1家公眾企業(yè)外，其余8家全部為民營(yíng)企業(yè)；而2014—2017年合計(jì)才只有4家，這其中除了1家外資企業(yè)外，其他3家也全部為民營(yíng)企業(yè)。

圖9違約主體屬性分布情況(家)

資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

上述違約主體所有制的分布結(jié)構(gòu)，具有鮮明的“民營(yíng)企業(yè)顯著多于國(guó)有企業(yè)”的特征?？紤]到債券發(fā)行主體所有制結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的“民營(yíng)企業(yè)明顯少于國(guó)有企業(yè)”的情形，反映出民營(yíng)企業(yè)發(fā)債主體的違約發(fā)生率要明顯高于中央和地方國(guó)有企業(yè)。

分析2018年以來(lái)這一輪違約事件顯著增加的最直接動(dòng)因，可以發(fā)現(xiàn)，主要是在去杠桿背景下由信用收縮引發(fā)，因此更多是資金供給方的問(wèn)題；而之前幾年(特別是2016年)的違約案例，主要是受發(fā)行人自身經(jīng)營(yíng)性因素的影響，即由行業(yè)景氣度惡化帶來(lái)資金需求方的問(wèn)題。由此筆者想到了前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克(Ben Bernanke)近期一篇關(guān)于金融危機(jī)之宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響的再反思文章?！?〕在該文中，伯南克認(rèn)為：在關(guān)注資金需求方分析視角，即借款人(家庭)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制的同時(shí)，更應(yīng)關(guān)注資金供給方即金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。伯南克特別強(qiáng)調(diào)了金融系統(tǒng)的脆弱性(金融市場(chǎng)投資者的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向以及商業(yè)銀行對(duì)短期批發(fā)性融資的過(guò)度依賴(lài))帶來(lái)的信貸緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，尤其是金融恐慌情緒——針對(duì)信貸提供者(包括銀行和非銀行貸款機(jī)構(gòu))的系統(tǒng)性擠兌——對(duì)信貸供應(yīng)的負(fù)面影響是如何加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。盡管伯南克的這篇文章多少有些為當(dāng)初的紓困華爾街行動(dòng)辯護(hù)的味道，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)爆發(fā)后為阻止金融恐慌蔓延而采取積極干預(yù)政策是必要且及時(shí)的，但這一研究至少表明了一個(gè)重要觀(guān)點(diǎn)，即2008年發(fā)生的這場(chǎng)危機(jī)極大地提升了信貸市場(chǎng)供應(yīng)端因素在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析中的重要性。在信貸中介中斷、外部融資溢價(jià)相應(yīng)升高的情況下，投資、消費(fèi)均受到抑制，進(jìn)而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成沖擊。這一結(jié)論對(duì)于分析中國(guó)當(dāng)前民營(yíng)中小微企業(yè)的融資困境具有重要的啟示。

(二)緊信用環(huán)境中的民營(yíng)企業(yè)退出與被動(dòng)加杠桿

自2017年第三季度開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額出現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，即：“累計(jì)同比”與“累計(jì)值同比”出現(xiàn)偏離，而且兩者間的差距逐漸增大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的可比口徑增速數(shù)據(jù)，2018年前8個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額比上年同期增長(zhǎng)16.2%。而根據(jù)同時(shí)公布的絕對(duì)規(guī)模數(shù)據(jù)，2018年前8個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額為4.4萬(wàn)億元，2017年前8個(gè)月則為4.9萬(wàn)億元，由此計(jì)算出的利潤(rùn)同比增速為-10.1%。這兩個(gè)增速相差了26.3個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖10)?！?〕

圖10工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額“累計(jì)同比”與“累計(jì)值同比”的偏離(%)

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的說(shuō)明，按可比口徑計(jì)算的同比增長(zhǎng)速度與用上年所發(fā)布數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果存在差異，其中的一個(gè)原因是統(tǒng)計(jì)單位范圍發(fā)生變化?！?〕按照現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)制度，每年定期對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查范圍進(jìn)行調(diào)整：有部分企業(yè)達(dá)到規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)納入調(diào)查范圍，也有部分企業(yè)因規(guī)模變小而退出調(diào)查范圍，還有新建投產(chǎn)企業(yè)、破產(chǎn)、注(吊)銷(xiāo)企業(yè)等變化。而為保證本年數(shù)據(jù)與上年可比，計(jì)算同比增長(zhǎng)速度所采用的同期數(shù)與本期的企業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍盡可能相一致，即要在同口徑、同范圍、同批企業(yè)的“可比樣本”原則下，將本期的樣本數(shù)據(jù)與同一樣本的上年數(shù)據(jù)相比較。這就意味著，在工業(yè)企業(yè)數(shù)量(樣本數(shù)據(jù))由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變動(dòng)的情況下，基數(shù)相應(yīng)變化下的同比數(shù)據(jù)與上年公布的同期數(shù)據(jù)就會(huì)存在口徑差異。

口徑調(diào)整的因素表明，當(dāng)按可比口徑計(jì)算的利潤(rùn)增速顯著高于通過(guò)利潤(rùn)總額算出的增速時(shí)，很可能是一些經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)不再符合規(guī)模以上的范圍標(biāo)準(zhǔn)而被剔除出統(tǒng)計(jì)樣本；在樣本總量縮小的情況下，總利潤(rùn)以及依此測(cè)算的增速相應(yīng)受到影響；當(dāng)退出的企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，甚至?xí)?dǎo)致負(fù)的利潤(rùn)增速。在累計(jì)增速與累計(jì)值增速之間出現(xiàn)差異時(shí)，往往意味著某種“幸存者偏差(Survivorship Bias)”的存在。但這種偏差在不同所有制企業(yè)之間呈現(xiàn)明顯的差異：國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)累計(jì)同比僅僅高于累計(jì)值同比2.42個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖11)，但私營(yíng)工業(yè)企業(yè)卻整整高出了39.67個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖12)。這就是說(shuō)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)中比較有限的企業(yè)消失在規(guī)模以上統(tǒng)計(jì)樣本中，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中則有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)退出規(guī)模以上的統(tǒng)計(jì)范圍。

圖11國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額“累計(jì)同比”與“累計(jì)值同比”的偏離(%)

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

圖12私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額“累計(jì)同比”與“累計(jì)值同比”的偏離(%)

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事實(shí)上，2018年以來(lái)，私營(yíng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)中虧損企業(yè)的占比明顯提升。2018年一季度末，虧損比例達(dá)到18%，比2017年末大幅增加了9個(gè)百分點(diǎn)；之后雖有所回落，8月末仍達(dá)到15%，較一年前高出了約5個(gè)百分點(diǎn)。比較國(guó)有工業(yè)和私營(yíng)工業(yè)各自虧損企業(yè)的數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2018年后，在發(fā)生虧損的私營(yíng)工業(yè)企業(yè)明顯增多的同時(shí)，虧損國(guó)有工業(yè)企業(yè)則并未呈現(xiàn)顯著變化。虧損私營(yíng)工業(yè)企業(yè)與虧損國(guó)有工業(yè)企業(yè)之比，從2017年末的4倍左右的水平快速上升至6倍左右的水平(參見(jiàn)圖13)。隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)虧損程度的顯著提升，退出規(guī)模以上樣本數(shù)據(jù)的企業(yè)數(shù)量也相應(yīng)急劇增長(zhǎng)。

圖13虧損私營(yíng)工業(yè)企業(yè)與虧損國(guó)有工業(yè)企業(yè)的比較(家)

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

進(jìn)一步分析私營(yíng)企業(yè)大量退出的原因，除了受供給側(cè)調(diào)整政策(強(qiáng)制去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn))影響外，“緊信用”的金融環(huán)境也在一定程度上加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的壓力。在信用收縮的背景下，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也發(fā)生了明顯的變化。2018年以來(lái)，該比率出現(xiàn)了較大幅度的抬升，從2017年底的51.6%迅速提高到8月末的55.9%。與此同時(shí)，自2017年年中開(kāi)始，國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，從2017年5月的61.3%逐漸下降至2018年8月的59.3%(參見(jiàn)圖14)。這與2008年全球金融危機(jī)之后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)所呈現(xiàn)的“私營(yíng)企業(yè)去杠桿、國(guó)有企業(yè)加杠桿”的差異化路徑形成了鮮明的對(duì)比。應(yīng)該說(shuō)，這一輪私營(yíng)企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而進(jìn)行的主動(dòng)加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國(guó)有企業(yè)擠出效應(yīng)共同作用下的被動(dòng)加杠桿行為。

一方面，在信用收縮的背景下，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)的融資成本面臨更加明顯的上行壓力，導(dǎo)致企業(yè)利息支出較大幅度增長(zhǎng)。從圖15可以看出，進(jìn)入2018年后，在利息支出累計(jì)同比的變動(dòng)趨勢(shì)上，盡管?chē)?guó)有工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)都在快速上升，但相對(duì)而言，私營(yíng)企業(yè)的上升更加明顯，比國(guó)有企業(yè)快了3～4個(gè)百分點(diǎn)，從而影響了企業(yè)(息后)利潤(rùn)留存，也對(duì)企業(yè)負(fù)債端構(gòu)成壓力。

另一方面，2016年以來(lái)，由強(qiáng)制限產(chǎn)引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤(rùn)保持了可觀(guān)的增速，并與工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)(PPI)增速的變化保持著較強(qiáng)的同步性。由于國(guó)有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動(dòng)了國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速的明顯改觀(guān)。而對(duì)于中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于主要處在下游，議價(jià)能力不足，不得不承受上游行業(yè)的成本擠壓，也造成企業(yè)盈利能力下降。

圖14私營(yíng)工業(yè)企業(yè)與國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化(%)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

圖15私營(yíng)工業(yè)企業(yè)與國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利息支出增速的變化(%)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

融資約束趨緊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的影響，加之上游行業(yè)對(duì)中下游行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕，共同導(dǎo)致了企業(yè)間利潤(rùn)走勢(shì)的分化。2016年年末以來(lái)，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)保持了較高的增長(zhǎng)速度，盡管總體呈現(xiàn)一定的下行態(tài)勢(shì)，但始終快于私營(yíng)工業(yè)企業(yè)。2018年8月，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速仍然高于私營(yíng)企業(yè)16.7個(gè)百分點(diǎn)。這還是一些經(jīng)營(yíng)惡化的企業(yè)被迫退出統(tǒng)計(jì)后的對(duì)比情況。如果不做剔除進(jìn)行原始口徑比對(duì)，差距更加明顯：2018年8月，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值的同比增速比私營(yíng)企業(yè)顯著高出了53.95個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)圖16)。

圖16國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的對(duì)比(%)

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

企業(yè)間利潤(rùn)分化進(jìn)一步造成了權(quán)益資本累積進(jìn)而資產(chǎn)擴(kuò)張速度的分化。從圖17可以看出，2018年以來(lái)，在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)端增速有所加快的同時(shí)，私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)方增速卻呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)端走勢(shì)的這種異動(dòng)疊加負(fù)債端走勢(shì)的差異(2017年末以來(lái)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債端增速略有下降，而私營(yíng)企業(yè)負(fù)債端增速上升則較為明顯)，形成了企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債相對(duì)增速的不同態(tài)勢(shì)：就國(guó)有企業(yè)而言，資產(chǎn)方相對(duì)負(fù)債方更快速度的擴(kuò)張帶來(lái)了資產(chǎn)負(fù)債率的下降；而就私營(yíng)企業(yè)而言，資產(chǎn)方擴(kuò)張受限與負(fù)債方加速擴(kuò)張導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的上升。私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境由此可見(jiàn)一斑。

圖17國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債增速的對(duì)比(%)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

四、進(jìn)一步疏通寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)機(jī)制

面對(duì)中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資困境，2018年以來(lái)特別7月下旬宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生相機(jī)微調(diào)后，密集出臺(tái)了多項(xiàng)有針對(duì)性的舉措。

在貨幣政策方面，綜合運(yùn)用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具，適度增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)，支持中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資。

一是先后四次實(shí)施定向降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率2.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放增量資金約2萬(wàn)億元。特別是定向降準(zhǔn)釋放的部分資金用來(lái)置換到期的中期借貸便利，可以緩解部分銀行的負(fù)債端壓力，節(jié)約資金成本，改善資產(chǎn)端定價(jià)；同時(shí)有利于釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低期限溢價(jià)水平。在此基礎(chǔ)上推動(dòng)銀行信用擴(kuò)張，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

二是先后兩次增加支小再貸款和再貼現(xiàn)額度，同時(shí)下調(diào)支小再貸款利率，以此引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加小微企業(yè)信貸投放，降低小微企業(yè)融資成本。此外，中國(guó)人民銀行還運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資。旨在矯正市場(chǎng)主體在規(guī)避民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上的非理性行為，提高投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用債的投資意愿和配置偏好。〔8〕

三是適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利(MLF)擔(dān)保品范圍。MLF操作在之前接受?chē)?guó)債、央行票據(jù)、國(guó)開(kāi)行及政策性金融債、地方政府債券、AAA級(jí)公司信用類(lèi)債券等作為擔(dān)保品的基礎(chǔ)上，又將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類(lèi)債券(優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)的債券)和優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款納入，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。

同時(shí)，在監(jiān)管政策方面，適當(dāng)調(diào)整了MPA參數(shù)設(shè)置，先是在MPA中新增臨時(shí)性的專(zhuān)項(xiàng)指標(biāo)來(lái)考察金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款的情況，后又將考察范圍擴(kuò)展到普惠金融領(lǐng)域，表現(xiàn)突出的金融機(jī)構(gòu)將獲得更優(yōu)惠的結(jié)構(gòu)性參數(shù)，以此正向激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源向小微企業(yè)傾斜。

此外，在財(cái)稅政策的配合上，一方面對(duì)小微企業(yè)貸款的稅收采取更優(yōu)惠的政策，從而增強(qiáng)小微業(yè)務(wù)的商業(yè)可持續(xù)性，提高金融機(jī)構(gòu)從事小微金融的積極性。另一方面，為有效降低和分散金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，2018年7月，由財(cái)政部聯(lián)合20家金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立國(guó)家融資擔(dān)?；?，以支持融資擔(dān)保公司對(duì)小微企業(yè)融資進(jìn)行信用增級(jí)，努力實(shí)現(xiàn)每年新增支持15萬(wàn)家(次)小微企業(yè)融資和1400億元貸款的目標(biāo)。

在推出了上述政策組合后，特別是在貨幣政策通過(guò)降準(zhǔn)和中期借貸便利(MLF)等操作為銀行體系提供了較為充裕的流動(dòng)性后，出現(xiàn)了一個(gè)新的問(wèn)題，即：釋放出來(lái)的資金大量淤積于銀行間市場(chǎng)，形成“堰塞湖”，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)短端利率明顯下降，利率曲線(xiàn)顯著陡峭化，甚至出現(xiàn)了中美短端資金利差倒掛。在期限利差擴(kuò)大的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)機(jī)又有所強(qiáng)化，特別是中小銀行和廣義基金等非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)借短投長(zhǎng)的方式進(jìn)行套利，通過(guò)債券質(zhì)押二次加杠桿的行為也再度出現(xiàn)。

與此同時(shí)，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金的渠道仍然不暢，民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)融資偏緊的矛盾依然突出。從貸款融資渠道看，盡管給予銀行更加寬松的信貸額度，不斷引導(dǎo)其加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放力度，尤其是普惠金融貸款受到定向降準(zhǔn)的鼓勵(lì)，但從非金融企業(yè)獲得的各項(xiàng)貸款看，主要表現(xiàn)為低風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)融資增速顯著回升，而更能反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速卻依然呈下降趨勢(shì)。而在貸款投向上，依然存在國(guó)有企業(yè)(包括地方融資平臺(tái))對(duì)民營(yíng)企業(yè)的擠出問(wèn)題。從債券融資渠道看，在政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增持信用債特別是低評(píng)級(jí)信用債的情況下，大量資金仍然增配利率債，對(duì)高等級(jí)信用債和城投債的需求也較為旺盛，但對(duì)中低等級(jí)信用債而言，投資意愿顯著偏低，信用利差持續(xù)保持高位。尤其是直接獲得寬貨幣政策支持的銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)大量增持利率債(特別是地方政府債)，而信用債不但沒(méi)有增持還有小幅減持；相對(duì)來(lái)說(shuō)，廣義基金類(lèi)投資者增持信用債的意愿較為強(qiáng)烈。在資金從風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的信托、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀行回流過(guò)程中，對(duì)信用債配置需求造成一定負(fù)面影響。在這種態(tài)勢(shì)下，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)等低評(píng)級(jí)主體的融資狀況未見(jiàn)好轉(zhuǎn)。

盡管因地方債供給加速、貨幣持續(xù)寬松的預(yù)期調(diào)整(伴隨通脹預(yù)期、匯率貶值預(yù)期)等因素，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)一度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、曲線(xiàn)有所走平，但在央行仍舊大幅投放貨幣、“縮短放長(zhǎng)”可能存在政策時(shí)滯的情況下，為防止資金脫實(shí)向虛的問(wèn)題再度出現(xiàn)，亟需盡快打通寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化的渠道。這就需要在已經(jīng)推出若干舉措的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，使金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性有效疏通成企業(yè)流動(dòng)性。

第一，進(jìn)一步解決信用資質(zhì)差異中的扭曲性問(wèn)題。

一直以來(lái)，民營(yíng)中小微企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)都被認(rèn)為高于國(guó)有企業(yè)?？陀^(guān)來(lái)說(shuō)，由于抵押品充足性方面的差異，這種信用資質(zhì)的不同評(píng)判有其合理性一面，但不可否認(rèn)的是也的確存在不合理的一面。

首先是民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)“虛高”的問(wèn)題。作為理性的行為主體，金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估不同所有制企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常會(huì)“兩害相權(quán)取其輕”。在國(guó)有企業(yè)存在隱性擔(dān)保和剛性?xún)陡兜那闆r下，不同所有制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)受到扭曲，使得民營(yíng)企業(yè)在與國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異化比較中處于不利的境地。也就是說(shuō)，基于非公平的金融條件，國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的“虛低”反襯了民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的“虛高”。在這種融資環(huán)境下，一些民營(yíng)企業(yè)被迫尋找國(guó)有企業(yè)向其讓渡部分持股權(quán)甚至控股權(quán)，以求共享在銀行授信等方面的特殊優(yōu)勢(shì)，這是極不正常的。因此，要真正解決二元融資結(jié)構(gòu)下的信用失真問(wèn)題，當(dāng)務(wù)之急還是要在貸款、發(fā)債等金融政策上能夠一視同仁，讓國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)面對(duì)平等的國(guó)民待遇，從而促使受到扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)得到修復(fù)，回歸合理區(qū)間。

其次是金融機(jī)構(gòu)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的問(wèn)題。在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管和全面強(qiáng)化問(wèn)責(zé)的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)普遍在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的要求更加嚴(yán)格，對(duì)信用基礎(chǔ)較弱的中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)下降。2018年初以來(lái)，信用事件的集中爆發(fā)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，近期政策正按照“加大正向激勵(lì)、適當(dāng)弱化追責(zé)”的原則調(diào)整。無(wú)論是落實(shí)無(wú)還本續(xù)貸、盡職免責(zé)等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)不良貸款和債券違約容忍度，加大不良貸款的核銷(xiāo)力度并推出掛鉤民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的CRMW(信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證)產(chǎn)品；還是加快國(guó)家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位，完善小微企業(yè)貸款成本分?jǐn)偤惋L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，營(yíng)造容錯(cuò)糾錯(cuò)的氛圍，都旨在充分保護(hù)一線(xiàn)從業(yè)人員的工作積極性，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。未來(lái)還需繼續(xù)沿著這一思路，進(jìn)一步矯正對(duì)金融機(jī)構(gòu)約束與激勵(lì)機(jī)制不對(duì)稱(chēng)分布的問(wèn)題，促使金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)耐受度適當(dāng)回歸中性。

第二，進(jìn)一步緩解銀行的資本充足率約束。

資本金不足將抑制銀行信貸投放和增持低評(píng)級(jí)債券。目前在表外資產(chǎn)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨著資本充足率等指標(biāo)的考驗(yàn)；與此同時(shí)，銀行業(yè)資本監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)化也使一些銀行表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張受到資本金的制約。這就需要進(jìn)一步打通銀行機(jī)構(gòu)特別是中小銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)源型和外源型補(bǔ)充資本尤其是核心資本的渠道。2018年以來(lái)，相繼出臺(tái)的規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券補(bǔ)充資本行為、調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求等舉措為銀行業(yè)積極“補(bǔ)血”留出了空間，未來(lái)還需進(jìn)一步支持銀行補(bǔ)充資本工具創(chuàng)新。

第三，加快重塑支持中小微企業(yè)的金融業(yè)態(tài)。

對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的大力度整治，使得中小微企業(yè)的一個(gè)重要融資來(lái)源受阻。在推進(jìn)融資回表的過(guò)程中，亟需發(fā)展新的有效支持中小微企業(yè)獲取資金的渠道。

一方面，需進(jìn)一步發(fā)展組織架構(gòu)靈活、反應(yīng)速度敏捷的中小金融機(jī)構(gòu)和非國(guó)有金融部門(mén)，專(zhuān)門(mén)服務(wù)于中小微企業(yè)。為此，還應(yīng)不斷放松民間資本進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)準(zhǔn)入，參與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改制和增資擴(kuò)股，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)多元化。特別地，對(duì)近年來(lái)大量興起的互聯(lián)網(wǎng)金融不能單純采取“堵”的方式。由于它依托金融科技有效降低了信息搜尋成本，便利了信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，有利于克服中小微企業(yè)在抵押、擔(dān)保上的劣勢(shì)，因此正發(fā)展成為一種重要的普惠金融的工具，在一定程度上解決了中小微企業(yè)的資金可得性(availability)和可支付(affordability)問(wèn)題。應(yīng)通過(guò)疏堵結(jié)合，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，使其在相對(duì)自由的市場(chǎng)環(huán)境中為中小微企業(yè)提供更好的金融服務(wù)。

另一方面，加強(qiáng)適合中小微企業(yè)融資的資本市場(chǎng)建設(shè)。除繼續(xù)擴(kuò)大中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)容量外，還應(yīng)加快發(fā)展能夠?yàn)橹行∥⑵髽I(yè)提供直接融資服務(wù)的場(chǎng)外市場(chǎng)，包括全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“新三板市場(chǎng)”)這一全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，以及各種區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)(又稱(chēng)“第四板市場(chǎng)”)。同時(shí)吸引更多風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金等投資處于初創(chuàng)期的中小微企業(yè)。在發(fā)展股權(quán)融資的同時(shí)，也應(yīng)進(jìn)一步拓寬中小微企業(yè)的債券融資渠道，包括支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行，發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)?、私募債，探索小微企業(yè)金融債等，并通過(guò)鼓勵(lì)小微企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化等舉措，推動(dòng)債務(wù)融資工具創(chuàng)新?！?〕

注釋?zhuān)?/p>

〔1〕參見(jiàn)易綱在“2018陸家嘴論壇”上的演講。

〔2〕關(guān)于信貸市場(chǎng)分割的研究由來(lái)已久，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，在貸款向國(guó)有大企業(yè)集中的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化的背景下，有關(guān)金融所有制歧視的討論再次成為熱點(diǎn)，并與資源配置效率有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。比如，有研究強(qiáng)調(diào)民企與國(guó)企面臨著不同的金融約束，在這種制度性歧視造成的市場(chǎng)二元分割格局下，民營(yíng)企業(yè)尤其是中小民營(yíng)企業(yè)處于低下的市場(chǎng)地位，無(wú)法公平地得到社會(huì)融資資源的支持，這是引致社會(huì)失衡的重要根源(參見(jiàn)劉小玄、周曉艷：《金融資源與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間配置關(guān)系的檢驗(yàn)——兼論經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的原因》，《金融研究》2011年第2期)。也有研究強(qiáng)調(diào)中國(guó)金融發(fā)展過(guò)程受到抑制，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在金融信貸方面面臨著種種歧視，這種金融壓抑通過(guò)效率誤配的途徑損害了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，并最終對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累效應(yīng)(參見(jiàn)劉瑞明：《金融壓抑、所有制歧視與增長(zhǎng)拖累——國(guó)有企業(yè)效率損失再考察》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2011年第2期)。還有研究強(qiáng)調(diào)國(guó)有銀行具有嚴(yán)重的信貸歧視，它們傾向于向國(guó)有企業(yè)提供信貸，同時(shí)壓抑對(duì)私人部門(mén)的信貸；并認(rèn)為這種金融所有制歧視“誘致”了國(guó)有企業(yè)較低的創(chuàng)新產(chǎn)出(參見(jiàn)戴靜、張建華：《金融所有制歧視、所有制結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新產(chǎn)出——來(lái)自中國(guó)地區(qū)工業(yè)部門(mén)的證據(jù)》，《金融研究》2013年第5期)。另有研究將整個(gè)經(jīng)濟(jì)體分為國(guó)有部門(mén)和非國(guó)有部門(mén)，以反映中國(guó)的二元經(jīng)濟(jì)特征，并認(rèn)為不同所有制企業(yè)在融資成本上存在著巨大差異，這種所有制歧視造成的融資成本扭曲是導(dǎo)致金融資源錯(cuò)配的重要原因(參見(jiàn)靳來(lái)群：《所有制歧視所致金融資源錯(cuò)配程度分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第6期)。

〔3〕關(guān)于金融摩擦理論，最具代表性的是KM模型和BGG模型。Kiyotaki-Moore模型強(qiáng)調(diào)了在債務(wù)合約有限執(zhí)行(limited enforcement)條件下，借款方的外部融資規(guī)模受到其持有資產(chǎn)價(jià)值尤其是抵押品資產(chǎn)價(jià)值的約束(參見(jiàn)Kiyotaki,N.and Moore,J.,“Credit Cycles”, Journal of Political Economy,1997,105(2),pp.211-248)。Bernanke-Gertler-Gilchrist模型則強(qiáng)調(diào)了在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，因代理問(wèn)題產(chǎn)生的借款人的外部融資溢價(jià)(外部融資成本與基于留存收益的內(nèi)部融資機(jī)會(huì)成本之間的差值)與其資產(chǎn)凈值(包含抵押品資產(chǎn)的凈財(cái)富)的負(fù)向相關(guān)關(guān)系(參見(jiàn)Bernanke,B.S.,Gertler,M.and Gilchrist,S.,“The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”,In Taylor,J.B.and Woodford M.(Eds.), Handbook of Macroeconomics,Amsterdam:North Holland，1999，pp.1341-1393)。

〔4〕2018年1月，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司對(duì)《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)(2017年修訂)》進(jìn)行了修訂，并制定了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》。

〔5〕Ben Bernanke,“The Real Effects of the Financial Crisis”, Brookings Papers on Economic Activity，F(xiàn)all 2018 edition,September 13,2018.

〔6〕同樣，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比增速與根據(jù)累計(jì)值計(jì)算的同比增速也相差了24.15個(gè)百分點(diǎn)。

〔7〕此外，加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)執(zhí)法、剔除重復(fù)數(shù)據(jù)、“營(yíng)改增”后企業(yè)剝離部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等也是主要的影響因素。

〔8〕根據(jù)中國(guó)人民銀行披露的資料，自該項(xiàng)政策試點(diǎn)運(yùn)作以來(lái)，已有浙江榮盛、紅獅集團(tuán)、寧波富邦等三家民營(yíng)企業(yè)通過(guò)民企債券融資支持工具募集資金19億元。三只債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均超過(guò)2倍，高于2018年以來(lái)民企發(fā)行債券1.24倍的平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，而且發(fā)行利率均低于發(fā)行人2018年已發(fā)行的同期限品種平均票面利率。

〔9〕對(duì)于中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，在不同的發(fā)展階段，各種融資方式的適用性通常存在差別。一般而言，在發(fā)展的早期階段，往往以自有資本積累的內(nèi)源融資為主。當(dāng)發(fā)展到一定程度，可以引入風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資。再經(jīng)過(guò)一定時(shí)期的發(fā)展，包括貸款、發(fā)債等在內(nèi)的債權(quán)融資則具備了大規(guī)模采用的可能。