股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)綜述

文/程彥楚

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)綜述

文/程彥楚

蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院金融專(zhuān)業(yè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究在西方開(kāi)展較早，我國(guó)始于90年代中后期，并且眾多的研究成果存在加大的分歧，尚未形成一致的觀點(diǎn)。從總體上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響可以分為股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響和股權(quán)屬性對(duì)公司績(jī)效的影響。前者是從股權(quán)量的角度進(jìn)行研究，后者則是從股權(quán)質(zhì)的角度研究。

股權(quán)集中度；股權(quán)屬性；公司績(jī)效

1 股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)

1.1國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的文獻(xiàn)早在1932年，Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》一文中提到，公司股權(quán)的分散程度直接影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，股權(quán)越集中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，他們認(rèn)為由于股權(quán)的分散，導(dǎo)致小股東和經(jīng)理層的目標(biāo)不一致，由此導(dǎo)致經(jīng)理人做出有損股東利益的事情，使得企業(yè)的收益將無(wú)法提高。有大量的研究文獻(xiàn)來(lái)闡述國(guó)外學(xué)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)集中度之間的關(guān)系，但這些研究結(jié)果都沒(méi)有取得一致的意見(jiàn)。1986 年有兩大學(xué)者，他們是Shleifer和Vishny，他們認(rèn)為公司控股的股東如果直接參加到公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理，公司外部和內(nèi)部管理階層兩者信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可以被很好地解決，從而既可以對(duì)管理層進(jìn)行足夠的控制，另一方面可實(shí)現(xiàn)公司財(cái)富的最大化，又同時(shí)可以，避免股權(quán)高度分散情況下出現(xiàn)“搭便車(chē)”的情形。同時(shí)指出相對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)，即存在利益趨同效應(yīng)。Agrawal 和Mandelker在 1990 年研究結(jié)果也證明了這方面的證據(jù)， Shleifer 和Vishny提出的假設(shè)在他們的文獻(xiàn)中也得到了印證，也就是說(shuō)如果公司有大股東存大，他們就能更好的監(jiān)督和管理公司，公司的效益就會(huì)越來(lái)越好，更為重要的是股權(quán)相對(duì)非常集中的情況下，公司的管理更應(yīng)該這樣。

1985 年的時(shí)候，學(xué)者Demesetz通過(guò)一些實(shí)證研究來(lái)證明：大股東與外部的小股東的利益是有所不同的，在利益方面還有可能出現(xiàn)較大的反差。這樣的話(huà)，外部控制威脅控制的環(huán)境薄弱，同時(shí)外部股東有各種各樣的投資的情況下，致使控股股東會(huì)把其他股東的利益忽略，為了追求自身利益的最大化而不把公司價(jià)值最大化而犧牲其他股東的利益，也就是我們所說(shuō)的存在利益被侵占的行為。發(fā)生了這些情況，他們認(rèn)為會(huì)獲得比較好的企業(yè)業(yè)績(jī)是股權(quán)分散的公司。1991 年，Leech與 Leahy認(rèn)為如果控制權(quán)和所有權(quán)分開(kāi)的話(huà)，會(huì)直接導(dǎo)致英國(guó)一些企業(yè)的價(jià)值受到傷害。與此同時(shí)，他們的結(jié)論還表明會(huì)產(chǎn)生比較明顯的負(fù)聯(lián)系，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面之間的關(guān)系：一是公司股權(quán)集中度，二是價(jià)值，三是利潤(rùn)率。1998 年，Nicosia和Mudambi也指出了上述情況的實(shí)證。

1.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

許小年和王燕是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的，他們對(duì)1993年到1995年滬深兩市的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與市盈率顯著正相關(guān)，與利潤(rùn)率的相關(guān)性不明顯。

吳淑琨（2002）對(duì)1997年2000到年1555家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例和公司績(jī)效正相關(guān)。聶長(zhǎng)海等（2003）對(duì)1995年到2001年期間的平行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司綜合業(yè)績(jī)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Huang（2004）分析了2002年深交所上市的491家上市公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和市凈率及資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。徐莉萍(2006)等人計(jì)算了4845個(gè)上市公司在盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)性和生產(chǎn)效率等四個(gè)方面的九項(xiàng)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在不同性質(zhì)的控股股東情況下，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在著顯著的正向線性關(guān)系。不同性質(zhì)外部大股東的作用效果可能會(huì)不同，但過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。孫菊生，李小俊（2006）選取了 421 家上市公司為研究樣本，計(jì)算每家公司的ROE，建立回歸模型分析得出，股權(quán)集中度同公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，在股權(quán)較為集中時(shí)，法人股集中時(shí)的公司績(jī)效要高于國(guó)有股集中時(shí)的績(jī)效。韓曉舟和郭文茹（2009）隨機(jī)抽樣了100家上市公司對(duì)它們2007年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與公司治理效果負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與公司治理效果也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。盧華和鮑慧（2010）選取2005年進(jìn)行股改的A股上市公司為樣本，第一大股東和股權(quán)分置改革后的凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)。劉子嘉、梁利輝、陳一君（2015）用2008～2011 年我國(guó)酒類(lèi)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，我國(guó)酒類(lèi)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效有密切關(guān)系，即第一大股東持股比例和前五大股東持股比例都與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，Z 指數(shù)對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。

2 股權(quán)屬性對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)

2.1國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外的研究主要考察大股東對(duì)公司價(jià)值的影響，主要認(rèn)為是線性相關(guān)和曲線相關(guān)的關(guān)系。Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為，增加具有公司控制權(quán)的內(nèi)部股東比例能對(duì)管理人員產(chǎn)生正的激勵(lì)作用，同時(shí)降低代理成本，從而提高公司績(jī)效。Morck、Sheifer和Vishny等人（1998）的研究結(jié)果表示，董事?lián)碛械墓蓹?quán)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1976）認(rèn)為，鼓勵(lì)外部董事?lián)碛休^多的公司股權(quán)，是給予其較大激勵(lì)的好辦法。Hanson和Song（2000）研究認(rèn)為公司董事持股是有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制。Kesner（1987）研究了公司高管持股和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。研究的樣本是財(cái)富500家大公司中的250家公司。研究結(jié)果顯示，持股的董事在決策過(guò)程中發(fā)揮更主動(dòng)的作用，公司業(yè)績(jī)也更佳。和發(fā)現(xiàn)高管持股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩６?，在增加股東價(jià)值方面，提高高管持股比例比增加獨(dú)立董事的人數(shù)更有效。Dennis和Sarin（1999）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股價(jià)不佳時(shí)，公司高管的持股會(huì)增加。而較高的股價(jià)會(huì)導(dǎo)致公司高管和董事持股比例下降。這些研究結(jié)果表明，事持股與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。而Mcconnen（2008）研究?jī)?nèi)部股東增股消息發(fā)布的前后六天內(nèi)公司價(jià)值與內(nèi)部持股比例的關(guān)系研究認(rèn)為公司績(jī)效與內(nèi)部持股比例呈曲線關(guān)系，隨著內(nèi)部持股比例的上升，公司價(jià)值先上升后下降。

2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

由于我國(guó)股權(quán)設(shè)置特殊，主要采用國(guó)有股、法人股、流通股、外資股的劃分方法來(lái)研究。

綜合我國(guó)學(xué)者的研究可以分為以下兩類(lèi)：一是認(rèn)為沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。學(xué)者張紅軍（2000）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，國(guó)家股比例、社會(huì)公眾股比例對(duì)托賓Q值影響不顯著，不存在相關(guān)關(guān)關(guān)系。吳格（2012）采用衡量?jī)衾麧?rùn)指標(biāo)通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009、2010年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析公司績(jī)效與國(guó)家股、法人股或外部公眾股東的關(guān)系，得出結(jié)論認(rèn)為是其相互關(guān)系是無(wú)關(guān)的。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為這些股東對(duì)上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都缺乏影響力，或者上市公司在利潤(rùn)方面存在造假不能解釋其對(duì)績(jī)效的影響。二是認(rèn)為存在一定相關(guān)關(guān)系 國(guó)有股方面，朱靜（2011）對(duì)滬、深股市 382 家上市公司 2006—2008的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例余公司績(jī)效呈正相關(guān)。陳珩基于2009年醫(yī)藥類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)得出結(jié)論，國(guó)有股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，而一些學(xué)者也認(rèn)為國(guó)家持股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)（許小年和王燕，1999；王紅敏，2013；王軼群，2014等）。

法人股方面，部分學(xué)者認(rèn)為法人股持股比例則對(duì)公司績(jī)效有正向影響（劉媛媛等，2010；朱靜，2011；黃佑軍2014；黃德紅2014等學(xué)者），王昱升等學(xué)者認(rèn)為法人股與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)也有對(duì)此持反對(duì)意見(jiàn)的，顧水彬（2009）和任力等（2014）則從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)比率和成本函數(shù)指標(biāo)驗(yàn)證了法人股與公司績(jī)效并無(wú)關(guān)系。

流通股方面，許小年和王燕(1999)認(rèn)為流通股對(duì)公司績(jī)效并無(wú)顯著影響，王新霞（2011）等學(xué)者則認(rèn)為中國(guó)2005年股改后對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有所影響，則流通股所占比例已由無(wú)顯著影響變?yōu)樨?fù)相關(guān)，也有學(xué)者認(rèn)為流通股所占比例對(duì)公司績(jī)效只有微弱的負(fù)相關(guān)影響（王紅敏，2013），同時(shí)還有學(xué)者認(rèn)為流通股所占比例與公司績(jī)效不是線性的關(guān)系是存在倒U型的曲線關(guān)系（任力，倪玲2014）。

高管持股方面，肖上賢（2008）認(rèn)為，對(duì)于整體樣本分析來(lái)說(shuō)，管理層持股對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響，管理層持股水平越高，公司績(jī)效越好；若進(jìn)行分組研究，只有小規(guī)模公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。吳淑琨（2002）對(duì)1997年2000到年1555家公司進(jìn)行研究，認(rèn)為管理層持股比例與公司績(jī)效成反比。

3 評(píng)述

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究雖然不少，研究方法和角度也大致相同，但研究結(jié)果各有不同，國(guó)內(nèi)外的研究還沒(méi)有達(dá)成權(quán)威或者一致的結(jié)論。但是普遍認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是相關(guān)的，因此，通過(guò)改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是可以提高企業(yè)績(jī)效的。但是，行業(yè)景氣的影響也不容忽視。綜上分析，造成研究結(jié)論差異的原因主要有以下三個(gè)方面：首先是變量的選取，在公司績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分方面，不同的學(xué)者選取的指標(biāo)不盡然相同。其次是區(qū)間的選擇，區(qū)間不同也是造成差異形成的原因，有的學(xué)者選取的是跨度較大的面板數(shù)據(jù)，而有的則只是選擇簡(jiǎn)單的截面數(shù)據(jù)。最后是行業(yè)的選擇，不同的行業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)可能帶有各自的特點(diǎn)，股權(quán)內(nèi)國(guó)有股、流通股、法人股、管理層持股等對(duì)公司績(jī)效的影響有顯著不同的。

[1]顧水彬.資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究——基于滬深上市公司普通機(jī)械制造業(yè)板塊的研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2009,21:115-117.

[2]任力,倪玲.中國(guó)低碳產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究,2014,05:67-73+97.

[3]王新霞,劉志勇,孫婷.股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系變遷的影響機(jī)理及實(shí)證分析[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2011,02:63-72.