離岸人民幣債券市場(chǎng)的現(xiàn)在與未來(lái)

文/李文思 編輯/張美思

短期看，離岸人民幣債券市場(chǎng)面臨一定的發(fā)展制約因素，但其作為人民幣國(guó)際化的重要組成部分，未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U。

當(dāng)前，全球資本對(duì)于人民幣資產(chǎn)的配置需求在不斷增長(zhǎng)。自離岸人民幣債券于2007年6月首登香港市場(chǎng)后，已逐漸成為境外機(jī)構(gòu)追逐的人民幣資產(chǎn)。以下筆者將對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史、現(xiàn)狀及未來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)要的梳理和展望。

離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程

離岸人民幣債券，是指在離岸市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。在市場(chǎng)發(fā)展初期以財(cái)政部和政策性銀行發(fā)行為主，后隨著離岸人民幣債券行情日益火爆，發(fā)行主體類(lèi)型也逐漸多樣化，中外資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)逐漸成為發(fā)行主力軍。市場(chǎng)投資主體則以境外商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和基金公司為主。

回顧離岸人民幣債券市場(chǎng)逾十年的發(fā)展歷程，可以將其劃分為三個(gè)階段。第一階段為2007—2010年的“厚積”期。這是離岸人民幣債券市場(chǎng)的形成階段，市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)謹(jǐn)慎，年均發(fā)行規(guī)模在100億—200億元人民幣。

第二階段是2011—2014年的“薄發(fā)”期。進(jìn)入到2010年，美聯(lián)儲(chǔ)正施行量化寬松政策，美元指數(shù)在80附近低位盤(pán)整。在離岸人民幣基準(zhǔn)利率低于境內(nèi)、央行重啟匯改后人民幣保持升值態(tài)勢(shì)的背景下，市場(chǎng)快速進(jìn)入放量擴(kuò)容的增長(zhǎng)階段。2011年，離岸人民幣債券發(fā)行量快速增至近2000億元，并在2014年達(dá)到5000億元的歷史高峰。

第三階段為2015至今的“蟄伏”期。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)行情；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并開(kāi)始加息，而我國(guó)貨幣政策則相對(duì)趨松，使中美利差持續(xù)縮窄，人民幣境內(nèi)外利差則持續(xù)倒掛。內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化使得離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行量較高峰期大幅萎縮。2018年上半年，人民幣匯率穩(wěn)步走升，境內(nèi)外利率水平趨于一致，投資人信心恢復(fù)推動(dòng)離岸債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行恢復(fù)活躍，未到期存量逐漸企穩(wěn)。

從對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)存量的分析看，目前存量債券代償期主要集中在3年以下（占比80%），存量債券種類(lèi)主要集中在主權(quán)債/外資金融機(jī)構(gòu)債以及同業(yè)存單（整體占比70%）。債券評(píng)級(jí)水平A以上的占比為42%，無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的債券以及同業(yè)存單占比約50%。

離岸人民幣債券市場(chǎng)的影響因素

從影響因素來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于人民幣債券的配置偏好，主要受到人民幣匯率預(yù)期、人民幣利率水平以及流動(dòng)性成本高低等因素的影響。

一是人民幣境內(nèi)外利差及匯率走勢(shì)對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)的影響。2013—2014年，離岸收益率低于在岸，離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕是離岸人民幣債券發(fā)行量劇增的催化劑之一。人民幣的強(qiáng)勢(shì)升值及其相對(duì)主要貨幣的高收益率，吸引境外投資機(jī)構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)，從需求端促進(jìn)了離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。2015年以后，離岸市場(chǎng)融資成本逐漸攀升，加上人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化，使得機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券的興趣驟降。盡管2017年下半年人民幣重啟升值、境外融資水平相對(duì)境內(nèi)去杠桿環(huán)境下融資成本更低，但投資者仍對(duì)人民幣市場(chǎng)缺乏信心，離岸人民幣債券市場(chǎng)相對(duì)低迷。

2018年上半年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的樂(lè)觀(guān)情緒帶動(dòng)下，人民幣升值行情穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，在岸/離岸融資成本趨同，離岸債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行量迅速回溫。進(jìn)入下半年，愈演愈烈的貿(mào)易爭(zhēng)端引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，新興市場(chǎng)貨幣整體走弱，人民幣難以獨(dú)善其身。盡管6月以來(lái)人民幣再次迅速貶值，境外融資成本更是逐步升高，但市場(chǎng)情緒較2016—2017年卻相對(duì)穩(wěn)定。

二是在岸債券市場(chǎng)的開(kāi)放，一定程度上替代了離岸人民幣債券市場(chǎng)的功能。一方面，隨著2014年后國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變，離岸人民幣債券市場(chǎng)在人民幣走弱、融資成本居高不下的背景下，吸引力有所減弱；另一方面，監(jiān)管政策導(dǎo)向引導(dǎo)境外人民幣資產(chǎn)配置需求進(jìn)入在岸市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)展了境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)的多元化和存量規(guī)模，使在岸市場(chǎng)逐漸成為人民幣資產(chǎn)配置的重要渠道，并部分替代了離岸市場(chǎng)的功能。在岸市場(chǎng)遂得到迅速發(fā)展。

2010年，央行開(kāi)始允許境外三類(lèi)合格機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場(chǎng)；2016年，進(jìn)一步放寬了境外機(jī)構(gòu)的入市政策；2017年7月，“債券通”正式開(kāi)通，境外資金可以直接在離岸市場(chǎng)買(mǎi)入境內(nèi)債券，并可以靈活地在境內(nèi)外融資和衍生品工具/風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道中進(jìn)行選擇。跟據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，截至今年8月末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券托管余額已達(dá)1.68萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)的主要投資參與者集中在境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行，主要投資債券類(lèi)型集中在國(guó)債（交易量占比40%—55%）、政策性金融債（25%—40%）以及同業(yè)存單（15%—20%），而中期票據(jù)、超短期融資券以及其他，占比在2%左右。投資債券代償期分布則集中在1年以?xún)?nèi)（交易量占比40%—50%），1—3年（20%—30%）和3年以上（20%—30%），整體傾向于投資五年以?xún)?nèi)的債券。

投資離岸人民幣債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的比較

目前，不同交易主體在離岸人民幣債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)間的選擇偏好上之所以存在一定差異，除了境內(nèi)外利率水平這個(gè)最直接的影響因素外，還有以下考慮。

一是市場(chǎng)容量及流動(dòng)性。從市場(chǎng)容量上看，銀行間債券市場(chǎng)無(wú)疑體量更大，市場(chǎng)流動(dòng)性更好，僅2018年上半年，境外投資者交易量就達(dá)到1.2萬(wàn)億元；而離岸市場(chǎng)因市場(chǎng)存量有限（目前僅為5000多億元），流動(dòng)性較差，幾乎沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的成交，投資者主要以持有到期為主。

二是債券種類(lèi)。境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)主要交易國(guó)債、政策性金融債和同業(yè)存單，盡管在岸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品種類(lèi)豐富，但境外投資人興趣寥寥；離岸市場(chǎng)在存量債券種類(lèi)上更加多元化，外資企業(yè)債和外資金融機(jī)構(gòu)債等多樣性選擇更受投資者歡迎。

三是債券評(píng)級(jí)。銀行間債券市場(chǎng)主要采用境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、大公等）評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)境外投資者較為陌生。離岸人民幣債券市場(chǎng)有50%未到期存量債券使用的是國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，符合國(guó)際金融市場(chǎng)慣例，更能滿(mǎn)足境外投資者的特定評(píng)級(jí)要求；但由于剩余50%的存量債券缺乏債券評(píng)級(jí)（僅有發(fā)行人評(píng)級(jí)），從而影響了市場(chǎng)投資熱情。

四是跨境資金流動(dòng)、稅收等其他因素。目前跨境資金在CIBM/BC渠道下流通順暢，但不能排除特殊市場(chǎng)環(huán)境下可能面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；而離岸人民幣市場(chǎng)資金自由流動(dòng)的優(yōu)勢(shì)明顯。稅收方面，CIBM/BC渠道下三年內(nèi)的稅務(wù)免征能給投資人帶來(lái)至少0.5%的額外年化收益，相較離岸人民幣市場(chǎng)，具有一定的吸引力。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方面，目前境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口靈活便利，而離岸人民幣市場(chǎng)在衍生交易產(chǎn)品多樣性等方面則更加完善，兩個(gè)市場(chǎng)各有優(yōu)劣。

離岸人民幣債券市場(chǎng)的前景展望

短期來(lái)看，境外人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展仍面臨一定的制約因素。不過(guò)，其作為人民幣國(guó)際化的重要組成部分，未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U。

首先，從外部環(huán)境看，人民幣債券吸引力整體趨于下降。中美利差縮窄目前是中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期不同、貨幣政策導(dǎo)向各異的必然結(jié)果。人民幣債券市場(chǎng)相對(duì)美元債的吸引力因此下降，而美元指數(shù)走強(qiáng)、新興市場(chǎng)貨幣整體趨弱，也在一定程度上抑制了投資者配置離岸人民幣資產(chǎn)的熱情。

其次，從內(nèi)部環(huán)境看，離岸市場(chǎng)的資金池規(guī)模有限、融資成本不確定性大、匯率和利率市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，均加大了投資者對(duì)離岸人民幣資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的難度。自2015年“8·11”匯改以來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)多次伴隨即期匯率的快速波動(dòng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)恐慌情緒不斷推高人民幣融資成本，極端情況下，TN價(jià)格（反映從T+1至T+2美元掉期人民幣的成本）甚至高達(dá)300bp，隱含人民幣年化利率逾50%。這無(wú)疑會(huì)降低部分投資者參與離岸人民幣債券市場(chǎng)的積極性。

最后，就發(fā)展前景而言，離岸人民幣債券市場(chǎng)作為人民幣國(guó)際化的重要載體，未來(lái)仍享有較大的政策紅利和進(jìn)一步發(fā)展的空間。特別是隨著2017年“債券通”的“北向通”渠道的開(kāi)通，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)“南向通”渠道將進(jìn)一步引導(dǎo)境內(nèi)資金流入離岸市場(chǎng)，擴(kuò)容人民幣資金池和投資者的多樣性，推動(dòng)離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。2018年9月20日，央行和HKMA簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國(guó)人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》。這會(huì)進(jìn)一步豐富香港高信用等級(jí)的人民幣金融產(chǎn)品，完善離岸人民幣債券收益率曲線(xiàn)。此外，離岸人民幣市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和金融衍生品多樣性方面的作用，也不可替代。

未來(lái)，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展仍最終取決于離岸人民幣資金池的擴(kuò)容和穩(wěn)定，降低流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)情緒的影響。監(jiān)管應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率/匯率市場(chǎng)化改革，提高離岸和在岸市場(chǎng)的一體化程度，為境外投資者提供更加市場(chǎng)化的人民幣投資通道。在岸與離岸市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，必將在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中發(fā)揮更大的作用。