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    離岸人民幣形勢(shì)初探

    2018-12-06 13:58:37王龍編輯張美思
    中國外匯 2018年9期
    關(guān)鍵詞:結(jié)售匯利差走勢(shì)

    文/王龍 編輯/張美思

    隨著中國國際貿(mào)易占全球貿(mào)易份額的不斷上升,國際貿(mào)易機(jī)構(gòu)和境外個(gè)人、機(jī)構(gòu)持有人民幣的意愿上升。中國香港離岸人民幣(CNH)存款從2004年的不到10億元人民幣快速上升至2014年最高的1萬億元左右的水平。不斷擴(kuò)大的人民幣離岸市場(chǎng)(Offshore CNH Market)引起投資者對(duì)于CNH走勢(shì)的更多關(guān)注。

    CNH的走勢(shì)特點(diǎn)與現(xiàn)狀

    與在岸人民幣(CNY)不同,CNH雖然是自由浮動(dòng)匯率制度,但其走勢(shì)仍然受到CNY走勢(shì)的影響??傮w來看,CNH走勢(shì)大體上跟隨CNY的基本面變動(dòng),但由于參與機(jī)構(gòu)更為復(fù)雜,其對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)比CNY更加敏感。

    第一,CNH的走勢(shì)與CNY基本相同,只在極少數(shù)情況下,會(huì)偏離CNY的中間價(jià)波動(dòng)區(qū)間。這主要是因?yàn)椋缇迟Q(mào)易下的匯率套利使得CNH匯率趨同于CNY,例如2015年“8·11”匯改之后,CNH和CNY點(diǎn)差高達(dá)1000pips以上,香港貿(mào)易商遂選擇境外CNH進(jìn)行匯率平盤,這種基于貿(mào)易背景的具有選擇性的結(jié)售匯行為會(huì)拉近CNH和CNY的價(jià)差。此外,資本賬戶下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、債券通等,都增加了兩岸資本的套利機(jī)會(huì),從而縮小了價(jià)差。

    第二,CNH的波動(dòng)性往往要高于CNY。參與CNH的國際機(jī)構(gòu)類型相對(duì)豐富,包括境外央行、對(duì)沖基金等,因此更容易受到國際宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響,也更能夠反映市場(chǎng)預(yù)期。

    第三,當(dāng)前CNH/CNY趨于雙邊波動(dòng)。2014年2月之前,CNH/CNY每日收盤價(jià)基本在中間價(jià)下限附近;2014年2月到2016年2月,其收盤價(jià)大部分在中間價(jià)上限附近;2016年2月之后,CNH/CNY呈現(xiàn)雙向波動(dòng)趨勢(shì),且CNH的波動(dòng)性明顯加大。當(dāng)前,其較少有超過中間價(jià)波動(dòng)區(qū)間的情況,體現(xiàn)出人民幣匯率已呈現(xiàn)市場(chǎng)化的雙邊波動(dòng)趨勢(shì)。

    2015年“8·11”匯改后至2016年底,CNH下跌約13%,但自2017年年初開始,CNH開始走強(qiáng)。2017年全年,CNH升幅在6.5%左右,而其從2017年年初開始的走勢(shì)轉(zhuǎn)變與內(nèi)外部因素密不可分。

    2017年年初,市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期仍然非常強(qiáng)烈。但隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)步向好,以及人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入了逆周期因子,市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期得以扭轉(zhuǎn),有效打破了人民幣貶值的單邊走勢(shì)。此外,2017年,美元指數(shù)走勢(shì)持續(xù)疲弱,導(dǎo)致非美貨幣普遍升值。而CNH與美元指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性達(dá)到76%(2012年至今),美元指數(shù)的走弱側(cè)面支撐了人民幣匯率走強(qiáng)。

    影響未來CNH匯率走勢(shì)的因素分析

    進(jìn)入2018年以后,CNH仍整體延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。截至4月底,其升幅已達(dá)2.9%。但近期全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于復(fù)雜:美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)加息進(jìn)程、全球地緣政治局勢(shì)復(fù)雜多變、中美貿(mào)易爭(zhēng)端不斷。在這種背景下,CNH接下來一段時(shí)間的走勢(shì)又會(huì)如何呢?就此,筆者將從人民幣的基本面、中美貨幣政策差異、中美貿(mào)易摩擦影響、美元指數(shù)走勢(shì)等角度來進(jìn)行分析。

    第一,中美貨物貿(mào)易順差和銀行間結(jié)售匯等數(shù)據(jù)將支撐人民幣匯率走穩(wěn)。

    從2016年、2017年以及2018年至今的數(shù)據(jù)看,中美貿(mào)易順差分別達(dá)5097億美元、 4208億美元和493億美元。從中國銀行間的結(jié)售匯情況來看,銀行間結(jié)售匯(尤其是代客結(jié)售匯)經(jīng)歷了2015年“8·11”匯改后的大幅逆差之后,目前已趨于平衡。根據(jù)4月19日國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù),2018年一季度,銀行間結(jié)售匯逆差183億美元,同比下降55%,體現(xiàn)出市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前的人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。

    第二,截至4月底,中美利差收窄至60bps,略低于2006年至今的歷史平均值63bps,但不會(huì)對(duì)人民幣造成較大的貶值壓力,且預(yù)計(jì)未來中美利差大概率將有所回升,支撐人民幣匯率上漲。

    從利率平價(jià)的角度來看,利差對(duì)于資本賬戶項(xiàng)目下的資本流動(dòng)有較大影響,進(jìn)而可能影響匯率走勢(shì)。從中美利差的實(shí)際情況看,中美利差與人民幣匯率走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性達(dá)到91%(2006年1月1日至今)。可見,中美利差對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)具有極強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用。但當(dāng)前,這一因素不會(huì)對(duì)人民幣造成顯著的貶值壓力。

    一方面,從衡量跨境資金流動(dòng)的多個(gè)指標(biāo)來看,當(dāng)前我國資本流動(dòng)的形勢(shì)較為平穩(wěn),顯示中美利差收窄并未產(chǎn)生明顯影響。截至3月末,我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31428億美元,較上月上升83億美元,升幅為0.27%;央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣,增幅環(huán)比有所擴(kuò)大,自去年3月以來外匯占款一直處于穩(wěn)定水平。

    另一方面,筆者認(rèn)為,中美利差未來將大概率有所回升。其一,從歷史數(shù)據(jù)看,自2012年以來,中美利差有三次接近60bps之間,但之后都出現(xiàn)反彈。其二,從美國國債收益率的走勢(shì)看,其近期快速上漲的趨勢(shì)難以持續(xù);而從技術(shù)分析看,當(dāng)前60bps的中美利差具有較強(qiáng)的支撐,短期難有繼續(xù)向下突破的機(jī)會(huì)。其三,4月11日人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上提到,80—90bps的中美利差是比較舒服的區(qū)間,基于此,國內(nèi)的利率政策也可能會(huì)充分考慮中美利差過低的負(fù)面影響。

    第三,從近期中美貿(mào)易爭(zhēng)端的影響看,中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的影響尚不確定,但筆者預(yù)計(jì),大概率不會(huì)導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)大幅升值。

    中美作為世界最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體,相互依存大于相互對(duì)立,中美貿(mào)易戰(zhàn)也不宜發(fā)展為中美金融戰(zhàn)。首先,參考1985年日美廣場(chǎng)協(xié)議的歷史經(jīng)驗(yàn)。1984年,美國的貿(mào)易逆差達(dá)到1600億美元,而日本則是美國的最大貿(mào)易逆差國。1985年簽訂廣場(chǎng)協(xié)議后,日元兌美元匯率在3個(gè)月內(nèi)升幅達(dá)25%以上,且在三年間(到1987年),日元匯率從250升至150左右。但由于“J曲線效應(yīng)”,1987年美國貿(mào)易逆差并未改善,反而惡化到1680億美元,遂簽訂盧浮宮協(xié)議維穩(wěn)美元匯率。這表明,日元升值并未解決美國的貿(mào)易赤字問題。

    其次,從中美公布征收關(guān)稅的商品清單,到美國禁止中興進(jìn)口美國芯片等舉動(dòng)來看,中美貿(mào)易戰(zhàn)背后是兩國對(duì)于全球制造產(chǎn)業(yè)鏈資源的爭(zhēng)奪,包括5G技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等高端產(chǎn)業(yè)。因此中美貿(mào)易戰(zhàn)不太可能以匯率的方式來修復(fù)中美貿(mào)易逆差,中美貿(mào)易戰(zhàn)最終目的還是以和為貴,以“打”促“談”。

    第四,從美元指數(shù)走勢(shì)的角度看,對(duì)于2018年接下里的時(shí)間內(nèi)的美元走勢(shì),筆者認(rèn)為不宜過度悲觀。美國較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)可能偏鷹的加息進(jìn)度,全球貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響,地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷涌現(xiàn),以及歐、日、英等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趕超速度有所下降等因素,可能推動(dòng)美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。此外,目前CFTC美元指數(shù)空單創(chuàng)出新高,這也是一個(gè)走勢(shì)反轉(zhuǎn)的技術(shù)信號(hào)。因此,需警惕美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)于人民幣匯率的影響。

    綜上所述,筆者認(rèn)為,接下來一段時(shí)間內(nèi),CNH匯率走勢(shì)或整體維持雙向波動(dòng)的震蕩態(tài)勢(shì)。當(dāng)然,投資者也需要警惕如朝核問題等區(qū)域性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國中期選舉、中國金融風(fēng)險(xiǎn)倒逼貨幣政策放松等不確定因素的影響。

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