近期境外交易所發(fā)行制度改革的啟示

近年來，以信息技術(shù)為代表的新一輪科技和產(chǎn)業(yè)革命正在蓬勃興起，代表新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)。這些創(chuàng)新企業(yè)的歸屬也成為全球資本市場(chǎng)關(guān)注的話題。在此背景下，港交所、紐交所、新加坡交易所紛紛修改發(fā)行制度，爭(zhēng)相為創(chuàng)新企業(yè)上市融資鋪設(shè)道路。

港交所為新經(jīng)濟(jì)公司拓寬上市渠道。此前，港交所上市公司高度集中于金融與地產(chǎn)行業(yè)，軟件與服務(wù)、生物技術(shù)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比偏低；港交所同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，容易削弱創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)積極性，對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的吸引力不足。在此背景下，港交所從以下三個(gè)方面進(jìn)行改革：一是允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。對(duì)同股不同權(quán)的發(fā)行人，擬上市公司最低預(yù)期市值需達(dá)到400億港元，若市值少于400億港元，則需要在最近一個(gè)財(cái)政年度收入不低于10億港元。二是允許未盈利的生物科技公司上市。擬上市生物科技公司預(yù)期市值不能低于15億港元，從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月，核心產(chǎn)品臨床試驗(yàn)已經(jīng)進(jìn)入第二期或者第三期。三是符合條件的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司可將香港作為第二上市地。相關(guān)公司需在紐交所、納斯達(dá)克及倫交所等地，最近至少兩個(gè)財(cái)年有良好的合規(guī)記錄，在香港作為第二上市地時(shí)，預(yù)期市值最低100億港元。

紐交所允許“直接上市”(Direct Listing)。近年來美國(guó)IPO市場(chǎng)持續(xù)低迷，而私募股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，許多“獨(dú)角獸”企業(yè)選擇在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易。在此背景下，紐交所于2018年2月開始允許直接上市。4月3日，Spotify成為第一家在紐交所直接上市的企業(yè)。所謂直接上市，是公司在不籌集新資金、不用保薦機(jī)構(gòu)的情況下，擬上市公司的原有股東將股份直接在交易所掛牌交易。與傳統(tǒng)IPO相比，直接上市的優(yōu)點(diǎn)在于不發(fā)行新股、不籌集新資金、節(jié)約承銷費(fèi)用、對(duì)各類投資者相對(duì)更公平。然而，由于沒有券商作為中間環(huán)節(jié)，以及缺乏流動(dòng)股票，直接上市的股票波動(dòng)率可能更高，可能給公司估值造成偏差。直接上市方式也有其局限性，主要適合那些知名度高、現(xiàn)金流充足，公開募集資金的必要性不大，且業(yè)務(wù)模式被機(jī)構(gòu)和散戶投資人所熟悉，但老股東、機(jī)構(gòu)投資者需要流動(dòng)性的公司。

新加坡交易所允許同股不同權(quán)企業(yè)上市。在交易所競(jìng)爭(zhēng)加劇、IPO規(guī)模下降、其他交易所紛紛進(jìn)行發(fā)行制度改革之際，2018年1月，新交所宣布決定允許采用兩級(jí)投票制股份結(jié)構(gòu)(dual-class shares，簡(jiǎn)稱DCS)的公司在新加坡上市，有關(guān)條例預(yù)料今年上半年內(nèi)制定。在之前的征詢稿中，新交所建議在主板上市的DCS公司必須符合主板上市要求，對(duì)于委任和撤除獨(dú)立非執(zhí)行董事等重要事項(xiàng)還需以一股一票表決，而且建議施行“日落條款”，即股東一旦沒有擔(dān)任董事、賣出或轉(zhuǎn)移一股多票股權(quán)給他人，所持一股多票股權(quán)將轉(zhuǎn)變成一股一票股權(quán)。

在全球資本市場(chǎng)吸引創(chuàng)新企業(yè)的浪潮中，我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革、擴(kuò)大開放，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市，有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)吸引力，有利于境內(nèi)投資者分享新經(jīng)濟(jì)紅利，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重大意義。

一是我國(guó)資本市場(chǎng)吸引力將進(jìn)一步提升。支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市、CDR制度引領(lǐng)獨(dú)角獸回歸，短期內(nèi)將提升我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的吸引力。高成長(zhǎng)性的創(chuàng)新企業(yè)不斷上市，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)力較差以及炒題材、炒概念的公司會(huì)有較大沖擊，能促進(jìn)A股市場(chǎng)估值體系重構(gòu)，加速成長(zhǎng)股的優(yōu)勝劣汰，中長(zhǎng)期可以提升A股市場(chǎng)對(duì)全球資本的吸引力。

二是境內(nèi)投資者可更好分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展紅利。在境外上市的新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)，其大量業(yè)務(wù)由境內(nèi)市場(chǎng)支撐，而境內(nèi)投資者卻無法分享其發(fā)展紅利，這一現(xiàn)象曾廣受詬病。推動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市，可以讓境內(nèi)投資者能夠更好地分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果，解決“境內(nèi)掙錢，國(guó)外分紅”的問題。

三是我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能力增強(qiáng)。創(chuàng)新企業(yè)代表著新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有引領(lǐng)作用和示范意義。資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，將有利于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，有利于增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化水平和全球影響力。