程序化交易發(fā)展及監(jiān)管研究

一、相關(guān)法律內(nèi)涵演變及界定

程序化交易在國際市場上已有近 40 年的發(fā)展歷史，特別是在發(fā)達(dá)國家的金融市場上廣泛運(yùn)用和實(shí)踐研究分析，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常對(duì)其有比較明確的法律表達(dá)，如美國CFTC監(jiān)管草案中將程序化交易定義為在交易決策、交易生成或交易執(zhí)行過程中利用包含軟件、硬件、 網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)，通過電子交易平臺(tái)高效地接入市場的交易方式。紐約證交所將程序化交易定義為指數(shù)套利或者任何買入或賣出一籃子股票的交易策略。2015年底美國商品期貨交易委員會(huì)最新通過《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》規(guī)定了滿足特定條件的交易同被視為算法交易，并且區(qū)分了高頻交易和其它程序化交易。課題需要在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論的是高頻交易的法律含義。由于高頻交易適用主體極其廣泛，具體策略與方式差異顯著，目前尚未形成統(tǒng)一的明確的概念。境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接對(duì)高頻交易加以界定的較少，如歐盟在MIFIDii草案中將高頻交易限定為報(bào)單發(fā)送、取消或修改的物理時(shí)延成為指令至交易場所通信或執(zhí)行所需要時(shí)間決定因素的高速算法交易。澳大利亞證券與投資委員會(huì)(ASIC)認(rèn)為“作為計(jì)算機(jī)自動(dòng)完成的程序化交易，高頻交易著眼于瞬間的買賣價(jià)差，或者不同交易場所之間的微小價(jià)差，通過大量或日內(nèi)頻繁交易等，積少成多，獲取收益?！倍鄶?shù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的特征例舉法描述、識(shí)別高頻交易。明晰相關(guān)概念的法律內(nèi)涵目的在于界定監(jiān)管范圍，更有針對(duì)性地制定監(jiān)管規(guī)則。

二、程序化交易理論基礎(chǔ)

程序化交易在歐美發(fā)達(dá)國家的金融市場上運(yùn)用較為廣泛，在日本、中國香港、韓國等亞洲發(fā)達(dá)市場次之，在發(fā)展中國家的市場上使用則較少。一方面印證了程序化交易具備應(yīng)用于不同市場和商品交易的可能性，同時(shí)也側(cè)面反映出成熟的市場交易模式以及較為完善的監(jiān)管規(guī)則是程序化交易運(yùn)用的基礎(chǔ)和前提。相比較而言，國內(nèi)的程序化交易起步較晚，但伴隨IT技術(shù)的高速發(fā)展和市場機(jī)制的不斷完善，其發(fā)展速度和規(guī)模都不可小覷，期貨市場的程序化交易模型也正逐步由投資者編制自用，演變?yōu)橛幸欢ㄒ?guī)模的投資咨詢顧問組成的專業(yè)團(tuán)隊(duì)參與。觀察對(duì)程序化交易發(fā)展脈絡(luò)，我們發(fā)現(xiàn)市場微觀結(jié)構(gòu)研究和金融數(shù)理化為程序化發(fā)展提供了指引和工具。市場微觀結(jié)構(gòu)理論是對(duì)交易規(guī)則和交易過程的研究，目的是從微觀層面理解價(jià)格的形成過程，以及市場規(guī)則和結(jié)構(gòu)對(duì)交易的影響，主要關(guān)注交易的產(chǎn)生與傳播、價(jià)格變化的分布、交易指令的到達(dá)情況等。該理論的研究早于程序化交易的興起，或許沒有確鑿證據(jù)標(biāo)明程序化交易產(chǎn)生于市場微觀理論機(jī)構(gòu)，但說后者為高頻交易的進(jìn)一步發(fā)展提供了方向和合理性的佐證應(yīng)不為過。基于理論研究，市場參與者開始理解交易機(jī)制和交易成本，有針對(duì)性地開發(fā)和評(píng)估交易策略，交易市場開始展開交易執(zhí)行質(zhì)量的競爭，監(jiān)管者獲得了打開黑盒，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)，提升市場定價(jià)效率的有效工具。同時(shí)，現(xiàn)代金融理論中特別關(guān)注帶有隨機(jī)性問題的解決，解決此類問題的一個(gè)重要手段即是隨機(jī)的最優(yōu)控制方法。在過去幾十年里數(shù)理金融的主要理論成果是高頻交易算法演進(jìn)的重要助力。

三、程序化交易爭議焦點(diǎn)

隨著程序化交易，主要是高頻交易爆發(fā)式發(fā)展，其對(duì)市場的影響越來越大。目前，受制于缺乏公開數(shù)據(jù)等原因，具體影響的實(shí)證研究并不充分。從目前的文獻(xiàn)總結(jié)出的業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)高頻交易負(fù)面影響，或者監(jiān)管理由有以下一些討論：

(一)高頻交易在正常市場中提供流動(dòng)性，但在異常市場中的快速撤離，可能加劇流動(dòng)性危機(jī)。

高頻交易對(duì)市場流動(dòng)的貢獻(xiàn)基本成為共識(shí)，很多學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入論證。(如 Hendershott and Riordan (2012)運(yùn)用德意志交易所的內(nèi)部數(shù)據(jù)，區(qū) 分了人工訂單提交的交易者和算法交易者。他們發(fā)現(xiàn)：算法交易者集中于更小的交易規(guī)模，而 5000 股或者更大的交易規(guī)模通常是人工交易者來進(jìn)行的。當(dāng)買賣價(jià)差相對(duì)較小時(shí)，算法交易會(huì)消耗流動(dòng)性，當(dāng)買賣價(jià)差相對(duì)較大時(shí)，算法交易會(huì)提供流動(dòng)性。這就表明：算法交易可能會(huì)降低市場質(zhì)量的變動(dòng)性，提供更加連貫、一致的流動(dòng)性水平。)作為新型交易模式的高頻報(bào)單使得信息更快傳遞到市場價(jià)格中，顯著改善了市場流動(dòng)性，買賣價(jià)差縮小，市場效率有所提高。然而，在另一方面，極端市場環(huán)境中，高頻交易是否為市場持續(xù)提供流動(dòng)性受到質(zhì)疑。如果高頻交易者在市場困難時(shí)集體選擇退出或者采取跟隨策略，往往擴(kuò)大了市場的恐慌情緒，造成市場瞬間流動(dòng)性缺失，從而進(jìn)一步加劇市場波動(dòng)。

(二)高頻交易加強(qiáng)了市場之間的聯(lián)系，加快了價(jià)格沖擊的跨市場傳播，可能會(huì)加劇市場的不穩(wěn)定性。

高頻交易是否會(huì)增加市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及高頻交易所獲得的利潤是否以增加市場脆弱性為代價(jià)，是市場各方所關(guān)注的問題，但目前尚無定論。但高頻交易在不同市場間的套利，必然強(qiáng)化了市場之間的聯(lián)系，加快了價(jià)格沖擊跨市場傳播的速度，可能會(huì)加劇市場的不穩(wěn)定性。

(三)高頻交易使得市場價(jià)格集中反應(yīng)市場瞬間供求，而非基本面信息。

高頻交易中的套利策略等充分利用市場間定價(jià)誤差來獲利，本質(zhì)是一種套利行為，而非投資行為。作為一種盈利策略，這類套利策略的重點(diǎn)在于分析短期內(nèi)價(jià)格變化甚至訂單流變化情況，是否使得市場偏離資源配置作用有待進(jìn)一步研究。

(四)高頻交易是否造成市場不公平飽受爭議。

進(jìn)行高頻交易的一般都是機(jī)構(gòu)投資者，往往能夠獲得超過平均水平的高額收益。同時(shí)，普通投資者由于缺乏高頻交易軟硬件條件，難以實(shí)現(xiàn)超額收益。高頻交易是否引發(fā)市場不公，爭論已久，這種指責(zé)還僅限于道德層面，據(jù)此禁止或限制高頻交易理由并不充分。Rosenblatt Securities 主席Joe Gawronski等支持者認(rèn)為，維護(hù)交易公平毋庸置疑，關(guān)鍵是何種公平，應(yīng)當(dāng)是起跑線(行情)的公平而非交易終點(diǎn)(交易撮合)的公平，交易過程中的競爭無可厚非，維護(hù)這種競爭的生態(tài)系統(tǒng)利大于弊。

四、域外監(jiān)管規(guī)則考察

在成熟的資本市場，對(duì)于高頻交易的監(jiān)管已有較成熟的法律監(jiān)管體系。域外經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)對(duì)我國完善國內(nèi)高頻交易監(jiān)管的法律法規(guī)有重要啟示。目前歐美主要國家和地區(qū)的高頻交易監(jiān)管法規(guī)有以下幾個(gè)方面：

美國。除了關(guān)注《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》相關(guān)內(nèi)容，并持續(xù)關(guān)注其立法動(dòng)態(tài)外，SEC提案中(2010)要求經(jīng)紀(jì)商實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程的相關(guān)規(guī)定，多德法案中對(duì)于所有OTC場外交易都納入場內(nèi)交易監(jiān)管體系，禁止投資機(jī)構(gòu)利用做市商黑池交易平臺(tái)進(jìn)行內(nèi)幕交易等具體規(guī)則也值得研究。美國證監(jiān)會(huì)對(duì)Visionary和Lightspeed的訴訟處罰案例同樣值得分析借鑒。

歐盟。2012年10月，歐洲議會(huì)通過歐洲金融市場指令(MIFIDii)，其中對(duì)高頻交易的監(jiān)管十分系統(tǒng)完善。主要措施包括對(duì)預(yù)防性的措施；交易過程中的技術(shù)控制，日常監(jiān)管措施包括對(duì)于報(bào)告與記錄的要求；此外還有諸如做市商的一些規(guī)定等。

國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。IOSCO在與市場參與者、學(xué)術(shù)專家以及各種自律組織的討論中提出了一系列可能的新的監(jiān)管工具。特別是IOSCO圓桌會(huì)議根據(jù)過去數(shù)年技術(shù)和市場發(fā)展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)提出了一系列的監(jiān)管工具。

由此可見，除科技進(jìn)步之外，監(jiān)管機(jī)制的不斷完善也是高頻交易在域外飛速發(fā)展的有力助推器，一方面有效控制了系統(tǒng)性、操作性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面為市場帶來了結(jié)構(gòu)性變革。因此，對(duì)域外法規(guī)、國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步跟蹤、解讀，有助于啟示及完善國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管措施。

五、完善國內(nèi)程序化交易監(jiān)管

程序化交易在國內(nèi)市場發(fā)展仍屬于起步階段，應(yīng)在了解高頻交易在國內(nèi)市場的發(fā)展?fàn)顩r及梳理現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)政策基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場特性，借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，提出完善國內(nèi)監(jiān)管法律規(guī)范建議。

(一)國內(nèi)程序化交易發(fā)展及監(jiān)管狀況

與歐美成熟資本市場中的高頻交易有所不同，國內(nèi)的行情發(fā)布機(jī)制，交易報(bào)價(jià)單位均有所不同，且尚未建立其做市商制度，使得程序化交易，特別是高頻交易的空間變得更小。高頻交易能給國內(nèi)市場帶來什么影響需要課題中進(jìn)一步研究，通常認(rèn)為可以帶來更大的市場交易量，更加好的市場流動(dòng)性，更有效率的市場，定價(jià)更加準(zhǔn)確，此外還可以培養(yǎng)一批人才，應(yīng)對(duì)金融競爭國際化潮流。2010年9月，中國證監(jiān)會(huì)向各期貨交易所下發(fā)了《關(guān)于程序化交易的認(rèn)定及相關(guān)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，要求全市場的程序化交易進(jìn)行報(bào)備，并采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施，防范程序化交易對(duì)市場帶來負(fù)面作用。2010年10月起，各期貨交易所陸續(xù)發(fā)布了《大連商品交易所異常交易管理辦法》、 《上海期貨交易所異常交易監(jiān)控暫行規(guī)定》、《中國金融期貨交易所異常交易監(jiān)控指引》、《鄭州商品交易所異常交易行為監(jiān)管工作指引(試行)》，實(shí)行程序化交易客戶報(bào)備制度，同時(shí)對(duì)席位流量進(jìn)行控制以避免程序化交易對(duì)交易所系統(tǒng)造成過大壓力。相比之下，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)控制手段較成熟市場更為嚴(yán)格如通過設(shè)置會(huì)員席位流量、對(duì)客戶交易報(bào)撤單頻率進(jìn)行嚴(yán)厲限制，抑制了可能影響市場平穩(wěn)的高頻交易；設(shè)置漲跌停板制度，避免了閃電崩盤等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；限制行情刷新速度；采取持倉限額、大戶報(bào)告等制度；同一產(chǎn)品僅在一個(gè)交易所上市等。 在未來的國內(nèi)金融發(fā)展市場中，高頻交易必然會(huì)愈演愈烈，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)思考市場公平的原則下合理控制各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適度監(jiān)管以維持市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

(二)監(jiān)管政策建議基本立場：不干預(yù)，守底線，引而不發(fā)，以自律為主。

本文認(rèn)為應(yīng)在借鑒成熟市場程序化交易的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合我國金融市場特點(diǎn)，制定適合我國金融市場環(huán)境的監(jiān)管措施，建立必要的風(fēng)險(xiǎn)防線，從市場準(zhǔn)入、交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制、交易前風(fēng)險(xiǎn)控制、交易中風(fēng)險(xiǎn)控制、交易后風(fēng)險(xiǎn)控制幾方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)高頻交易在正確的軌道上規(guī)范發(fā)展。 高頻交易對(duì)于國內(nèi)金融市場的重要性日益體現(xiàn)，計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展勢不可擋，對(duì)于高頻交易不應(yīng)當(dāng)是禁止，更重要的是學(xué)習(xí)接納與適應(yīng)性創(chuàng)新。全面有效的監(jiān)管遠(yuǎn)勝于過于嚴(yán)格的監(jiān)管。在法律層面上，一是需要制定明確統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，減少監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管，確保法律的明確性和穩(wěn)定性，二是還應(yīng)當(dāng)注意到法律規(guī)則的可執(zhí)行性和預(yù)留空間，保證規(guī)則的實(shí)用性和延續(xù)性。尤其在關(guān)注高頻交易跨市場的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，協(xié)調(diào)多個(gè)監(jiān)管部門監(jiān)測聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)十分重要，法律也應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)的制度保障。例如建立證券交易所、期貨交易所、期貨保證金監(jiān)控中心及相關(guān)機(jī)構(gòu)的跨市場信息共享機(jī)制，提高監(jiān)管效率和公開透明度，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為交易理念與高新技術(shù)的結(jié)合，高頻交易的崛起同樣得益于持續(xù)不斷的技術(shù)進(jìn)步和裝備升級(jí)。高頻交易涵蓋了信息和通信技術(shù)發(fā)展的諸多方面，交易與算法系統(tǒng)每一個(gè)環(huán)節(jié)上的創(chuàng)新都給交易者帶來盈利的優(yōu)勢。程序化交易很大程度上反映了交易商和投資者技術(shù)上的積累和優(yōu)勢。在實(shí)踐中，程序化交易中高頻交易商更多被視為高科技企業(yè)而非傳統(tǒng)投資銀行。從長遠(yuǎn)來看，程序化交易是交易技術(shù)自動(dòng)化和智能化發(fā)展的必然結(jié)果，對(duì)此只宜接納并從運(yùn)行模式及監(jiān)管上作有效控制，不可粗暴式禁止。程序化交易在我國金融市場不斷國際化的過程中已是不可回避的的發(fā)展趨勢，對(duì)此，只有在建立監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的過程中，深入學(xué)習(xí)并了解程序化交易的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)，汲取全球市場程序化交易發(fā)展歷程中的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融市場特點(diǎn)，促進(jìn)我國程序化交易的健康發(fā)展。

(上海黃金交易所，上海 200001)