日元或?qū)⒗^續(xù)升值

文/黃瀚 編輯/張美思

日本貨幣政策微調(diào)、美元走弱和美國中期選舉促成避險情緒升溫等因素將為日元提供進一步支撐。

進入2018年下半年，在全球經(jīng)濟及貿(mào)易形勢更為復雜的情況下，市場避險情緒升溫，受此影響，此前并不被市場看好的日元匯率令人眼前一亮，在強勢美元的格局下成為少數(shù)兌美元上漲的貨幣之一。那么，這種漲勢能否延續(xù)呢？筆者認為，展望2018年余下的時間，在日本央行政策有望出現(xiàn)微調(diào)、美國經(jīng)濟復蘇進程放緩以及美國中期選舉造成避險情緒升溫等因素的影響下，日元表現(xiàn)仍值得期待。

日本央行貨幣政策微調(diào)

進入2018年以來，日本經(jīng)濟延續(xù)了溫和復蘇的態(tài)勢，貨幣政策也一直維持寬松的狀態(tài)，這是日元匯率的主要基本面情況。不過，隨著英國等主要國家跟隨美國開啟貨幣政策正常化進程，以及歐洲央行貨幣政策聲明中改變措辭，市場開始猜測日本央行何時將開啟貨幣政策的收緊。雖然短期內(nèi)不會看到徹底轉(zhuǎn)向，但日本央行近期的動態(tài)顯示其政策正在出現(xiàn)微調(diào)。

在7月的議息會議上，日本央行在整體維持寬松貨幣政策的框架下，預留了未來政策調(diào)整的空間。其一，會議上日本央行擴大了10年期日本國債收益率的波動區(qū)間，這表示，只要日本國債收益率不出現(xiàn)快速上漲的情況，那么日本央行就無需大規(guī)模購債壓低收益率，也就在一定程度上避免了過度向市場投放流動性,進而保證了幣值的穩(wěn)定。其二，日本央行提到將視金融市場波動情況調(diào)整ETF購買，這名義上的“調(diào)整”很可能指的是減少ETF的購買量。因為經(jīng)過8年的股指ETF購買，日本央行早已成為日本股市最大“股東”，無論是從降低金融市場波動性還是促進市場公平的角度，未來日本央行資產(chǎn)購買規(guī)?？s小將是大概率事件。其三，值得注意的一點是，日本央行從2018年4月議息會開始，便刪除了“預計在 2019 年達成2%通脹目標”的表述，7月議息會議新增的政策前瞻指引中也未提及此說法，這實際上是弱化了貨幣政策對于通脹目標的追求。淡化通脹目標一方面可以看做央行變向承認2%的通脹水平短期內(nèi)難以達到，另一方面也是為日本貨幣政策合理化邊際緊縮鋪路。日本央行貨幣政策向收緊方向微調(diào)，將有利于日元匯率的進一步上漲。

美元漲勢或放緩

二季度以來，美國經(jīng)濟強勁復蘇引領下的美元走強成為壓制眾多非美貨幣走勢的重要因素，但從當前的情況來看，美元漲勢或?qū)⒎啪?，日元或?qū)⒁虼耸芤妗?/p>

其一，美聯(lián)儲后續(xù)的加息舉措受到特朗普和市場擔憂的干擾。為了配合貿(mào)易戰(zhàn)的開展，捍衛(wèi)美國在全球貿(mào)易中的有利地位，特朗普支持弱勢美元政策，幾次公開批評美聯(lián)儲加息過快的行為打破了總統(tǒng)不干涉美聯(lián)儲貨幣政策獨立性的傳統(tǒng)。盡管美聯(lián)儲聲明將根據(jù)經(jīng)濟增長狀況制定政策，暗示將保持目前的加息節(jié)奏，但從近幾次特朗普批評美聯(lián)儲加息過快后市場的反應來看，投資者迅速拋售美元的行為可以視做市場已經(jīng)在為美元走弱做準備。當前市場對美聯(lián)儲加息可能造成負面影響的擔憂正在顯露。市場擔心，加息可能促使企業(yè)貸款成本上行，進而影響美國經(jīng)濟復蘇的主要動力——個人消費支出，其在5月已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，這或許證明加息對經(jīng)濟的滯后效應開始顯現(xiàn)。

其二，歐洲央行將逐步退出量化寬松的貨幣政策對美元走勢也有重要影響。歐洲央行在最近的議息會議上決定維持利率不變，并且宣布QE購買持續(xù)到12月份結束，但是9月開始QE的購買規(guī)模將從每個月300億歐元降至150億歐元。隨著歐洲央行貨幣政策的收緊，美歐貨幣政策分化的預期將會減弱，作為美元指數(shù)構成中占最大權重的歐元的走強，勢必會減輕美元指數(shù)上漲的動能。

其三，美股可能正在從高點回落，或進一步帶動美元貶值。從歷史規(guī)律來看，美聯(lián)儲開啟加息后的2到3年，美股波動率往往加大。與2017年單邊上漲行情截然不同的是，2018年，美股走勢持續(xù)震蕩，截至9月4日，美股較2018年年初歷史最高點回落了2.5%。股市作為經(jīng)濟晴雨表，往往能夠提前反映出未來經(jīng)濟景氣程度。本輪美股上漲，很大程度上歸功于美國境外資金回流帶來的增量資金，但同時也需要看到，隨著美聯(lián)儲加息和縮表進程的展開，一旦市場增量資金不足，美股下跌將只是時間問題，而股市下跌帶來的資金外流最后也將通過美元匯率貶值表現(xiàn)出來。

其四，美債收益率曲線走勢顯示美元有下跌的風險。美債方面，從期限結構上來看，一般來說，陡峭的收益率曲線（即長期債券收益率高于短期債券收益率）代表著經(jīng)濟長期向好，收益率曲線倒掛（短期債券收益率高于長期債券收益率）則意味著經(jīng)濟將陷入衰退。目前，美國長短期債券期限利差收窄，暗示未來美國經(jīng)濟存在隱患，這也將從長期上利空美元。而從美日相對利差上來看，加息對于美債收益率推升作用呈邊際遞減，而與之相反，日債收益率則可能在日本央行逐漸擴大波動區(qū)間之下出現(xiàn)小幅抬升，美日利差收窄也將利好日元匯價。

日元避險屬性或繼續(xù)凸顯

受日本長期低利率環(huán)境帶來的套息交易盛行、日本的全球最大凈債權國地位、以及日元高流動性等因素的影響，日元一直被視為傳統(tǒng)的避險貨幣。2018年的余下時間，美國中期選舉這一典型的風險事件或使得日元的避險屬性繼續(xù)得到重視。

隨著11月美國中期選舉的臨近，美國政局的風險將成為利空美元的主要因素。從當初市場低估特朗普當選美國總統(tǒng)的經(jīng)驗來看，匯市有再次低估美國大選風險的傾向。近期有民調(diào)顯示，近半數(shù)受訪者希望選舉出的候選人能夠?qū)μ乩势招纬芍坪?，這將成為民主黨本次選舉的發(fā)力點。盡管共和黨繼續(xù)保有參議院多數(shù)仍是相對大概率事件，但其優(yōu)勢相比2017年已大幅減少。如果民主黨在今年中期選舉中重新獲得國會兩院的控制權，或在眾議院獲得多數(shù)席位，市場或?qū)㈤_始為民主黨在2020年勝選，以及特朗普稅改方案遭廢除的可能性做準備。屆時，由于美國自身政局不穩(wěn)，美股、美債風險高企，日元則有可能成為市場資金避險的首選品種。

總結與展望

綜合以上幾個方面，筆者認為，日元存在繼續(xù)上漲的基礎。日本貨幣政策微調(diào)、美元走弱和美國中期選舉促成避險情緒升溫等因素將為日元提供進一步支撐，預計在2018年的余下時間里，日元表現(xiàn)將更為出色。

不過，值得注意的是，日元自身也面臨著一些風險。一是日本經(jīng)濟恢復進程仍然緩慢。7月的議息會議中，日本央行進一步下調(diào)了日本經(jīng)濟增長和通脹預期。具體來說，日本央行將2018財年實際GDP同比預期中樞從1.6%下調(diào)到1.5%，保持2019財年和2020財年實際GDP同比預期中樞0.8%不變；將2018財年核心CPI同比預期中樞從1.3%下調(diào)到1.1%，消除消費稅上調(diào)影響后，2019財年和2020財年的預期中樞下調(diào)到1.5%和1.6%。雖然日本失業(yè)率持續(xù)下滑，但由于老生常談的日本人口老齡化和出生率下降等問題，日本勞動參與率依然低于歷史平均水平，這也導致日本薪資增幅處于一個比較停滯和無法向前的狀態(tài)，日本國民對于經(jīng)濟的消極預期也一直未能扭轉(zhuǎn)。二是從貿(mào)易摩擦的角度上來看，全球性的貿(mào)易摩擦對日元存在著雙面影響：一方面，市場避險情緒上行，風險偏好下降，使得資金返回日本國內(nèi)，推升日元上漲；但另一方面，日本作為外向型經(jīng)濟國家，出口的下滑勢必對日元形成利空。三是日本財政狀況仍存隱患。盡管日本并未出現(xiàn)常年財政赤字，但從絕對數(shù)額上日本財政赤字狀況堪憂。此外，日本政府債務逐年穩(wěn)定上升，最新數(shù)據(jù)顯示日本政府下一年度的預算申請超過102.5萬億日元，創(chuàng)歷史新高。龐大的債務負擔也促使日本央行在決定退出量化寬松時不得不考慮利率上升對債務的影響。在2018年的余下時間內(nèi)，如果全球性的貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，或者日本經(jīng)濟財政狀況迅速惡化，則不排除日本加碼量化寬松的可能，屆時日元匯率將承壓下跌。整體來看，在2018年的剩余時間內(nèi)，美元兌日元匯率波動區(qū)間為105—112。