光大證券“烏龍指”案：是否構(gòu)成內(nèi)幕交易
——針對(duì)證監(jiān)會(huì)行政處罰的分析與思考

李 凡

(華中師范大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430079)

1 案情介紹

光大證券于2013年8月16日11時(shí)05分進(jìn)行ETF申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，以234億元的巨量資金申購某成分股，實(shí)際成交72.7億元，對(duì)相關(guān)股指期貨產(chǎn)生了重大影響。同年11月，中國證監(jiān)會(huì)做出行政處罰決定，認(rèn)為光大證券在正式公布該錯(cuò)誤程序操作前將賣出所持股票和股指期貨空頭合約的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，沒收違法所得及罰款合計(jì)5.2億元。本文探討的問題是光大證券在證券市場(chǎng)上的對(duì)沖交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。

2 “烏龍指”案件中的對(duì)沖交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易

2.1 關(guān)鍵點(diǎn)一：光大證券是否屬于內(nèi)幕知情人？——屬于

《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第6條“中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》第七十四條第(七)項(xiàng)授權(quán)而規(guī)定的其他證券交易內(nèi)幕信息知情人，包括：1.發(fā)行人、上市公司……”,實(shí)際上內(nèi)幕知情人范圍從從業(yè)人員等自然人擴(kuò)大到上市公司和發(fā)行人。光大證券一方面是上市公司，另一方面也是投資者。雖公司本身不能做出決策，但員工可根據(jù)公司的規(guī)定，以公司名義作出維護(hù)公司利益的行為，光大證券辯稱高管做出的決策是依據(jù)公司相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，故可以視作是光大證券本身所作出的行為。光大證券所掌握的信息是因內(nèi)部錯(cuò)誤操作而產(chǎn)生，獲取手段不違法。認(rèn)定光大證券屬于內(nèi)幕信息知情人合理。

2.2 關(guān)鍵點(diǎn)二：“因程序錯(cuò)誤導(dǎo)致股指期貨暴漲，且自己持有70多億股票”是否屬于內(nèi)幕信息？——不屬于(關(guān)聯(lián)性問題)

《證券法》第75條“涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。(一)本法第六十七條第二款所列重大事件 ……”《證券法》第67條“下列情況為前款所稱重大事件：……(五)公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”《期貨條例》第82條“期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息是指尚未公開的可能對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息。”即內(nèi)幕信息有三大特點(diǎn)：非公開性、重大性、關(guān)聯(lián)性。

從重大性來看，顯然符合。從非公開性來看，事情發(fā)生后的媒體報(bào)道不承擔(dān)正確全面披露信息的義務(wù)，也不可能覆蓋所有一般投資者，《證券法》規(guī)定此類信息必須在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，故媒體報(bào)道不能作為信息公開的憑證。正式對(duì)外發(fā)布公告之前，光大證券為規(guī)避損失實(shí)施對(duì)沖交易，只有光大部分高管和員工掌握此消息，故符合非公開性。從關(guān)聯(lián)性來看，關(guān)鍵在于范圍的認(rèn)定，即所謂關(guān)聯(lián)性是僅限于交易行為與自身公司經(jīng)營的關(guān)聯(lián)性，還是擴(kuò)大到與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。市場(chǎng)公平進(jìn)路認(rèn)為對(duì)證券價(jià)格具有重大影響、損害市場(chǎng)公平的交易都能構(gòu)成內(nèi)幕交易，并不將相關(guān)性作為內(nèi)幕信息判斷標(biāo)準(zhǔn)。而信義義務(wù)進(jìn)路則更強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息的三要素。筆者傾向于信義義務(wù)進(jìn)路，理由是盡管光大證券的錯(cuò)誤交易導(dǎo)致市場(chǎng)異動(dòng)，但投資者沒有理性地遵循證券市場(chǎng)交易規(guī)律，盲目相信“政策面有重大利好”而急速跟進(jìn)，他們所信賴的不是未被公開的光大證券本身。因此把所有對(duì)證券價(jià)格具有重大影響的未公開信息都認(rèn)為是內(nèi)幕信息而不考慮關(guān)聯(lián)性，我認(rèn)為存在欠妥之處。

2.3 關(guān)鍵點(diǎn)三：光大證券“烏龍指”案的對(duì)沖交易行為是否屬于內(nèi)幕交易？——不屬于

根據(jù)《證券法》規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券?！?/p>

僅僅根據(jù)“利用要件”就認(rèn)定其內(nèi)幕交易行為的性質(zhì)存在不合理之處：首先根據(jù)《證券法》，內(nèi)幕交易的標(biāo)的前提是“該公司證券”，而光大證券賣出的股指期貨、ETF并非光大證券本身的股票。其次從投資者角度，光大證券作為二級(jí)市場(chǎng)投資者一員，利用自身的信息，針對(duì)非自己公司股票的交易標(biāo)的來實(shí)施避險(xiǎn)行為又符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中“趨利避害”、“止損”的價(jià)值觀念。最后進(jìn)行反向推理，如果光大證券高管決議放棄對(duì)沖交易，這將會(huì)給公司和股東帶來更大的損失，未能及時(shí)維護(hù)公司利益做出止損措施的公司高管會(huì)被指責(zé)失職，甚至違反《公司法》。故我認(rèn)為不宜認(rèn)定為是內(nèi)幕交易行為。

綜上，我認(rèn)為光大證券“烏龍指”案中的對(duì)沖交易行為不屬于內(nèi)幕交易。

3 思考

思考一：對(duì)證監(jiān)會(huì)行政處罰的評(píng)析。

(1)質(zhì)疑。

一方面，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》第202條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第70條的規(guī)定認(rèn)定光大證券存在內(nèi)幕交易行為，我認(rèn)為在法律適用上存在錯(cuò)誤。上述兩條規(guī)定均是對(duì)業(yè)已確認(rèn)的內(nèi)幕交易進(jìn)行具體處罰的問題，這是問題的結(jié)論，而不是得出結(jié)論的依據(jù)。因此證監(jiān)會(huì)的這份行政處罰書很顯然缺失了應(yīng)有的推理過程，回避了如何認(rèn)定光大證券的行為為內(nèi)幕交易的問題。

另一方面，關(guān)于證監(jiān)會(huì)做出的罰款決定，在數(shù)額上也存在爭議之處。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為“8月16日13時(shí)至其披露相關(guān)信息的14時(shí)22分,光大證券賣空股指期貨合約獲利”約1414萬元，同時(shí)轉(zhuǎn)換并賣出ETF基金,規(guī)避損失約1307萬元,兩項(xiàng)合計(jì)8721萬元，出了5倍罰款的決定，我國《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》確定了內(nèi)幕交易違法所得是用現(xiàn)有證券和已賣出證券的價(jià)值之和減去買此證券時(shí)的價(jià)格和其他費(fèi)用所余下的價(jià)值。但止損點(diǎn)如何確定，光大證券何時(shí)出賣ETF才不會(huì)被監(jiān)管部門處罰也沒有明確規(guī)定。

(2)理解。

8月30日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示對(duì)這起案件“從快從嚴(yán)從重”來處理，同時(shí)“這不同于一般的內(nèi)幕交易案件，在我國證券期貨市場(chǎng)沒有先例，涉及跨市場(chǎng)交易，屬新型案件”。 盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券的處罰引起廣泛爭議，認(rèn)為力度過重，認(rèn)定不清，但在我國證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，投資者不夠理性的情況下，對(duì)這種導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈震蕩的行為予以嚴(yán)懲是出于現(xiàn)實(shí)的一個(gè)考慮，也能對(duì)遭遇損失的投資者一個(gè)較好的說法。

思考二：內(nèi)幕交易關(guān)聯(lián)性存疑。

首先，《證券法》第75條對(duì)內(nèi)幕信息的定義是“對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的涉及公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)的信息。”但另一方面，根據(jù)《證券法》第67條和75條，“公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化”等外部信息也屬于內(nèi)幕信息，表明立法者對(duì)市場(chǎng)信息、外部信息并不排斥。事實(shí)上這是不同的兩種進(jìn)路(信義義務(wù)進(jìn)路和市場(chǎng)公平進(jìn)路)，但我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易立法卻將信義義務(wù)進(jìn)路與市場(chǎng)公平進(jìn)路混合在一起，從而造成了一種混亂的局面。

[1] 中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[Z].2013.

[2] 《證券法》第75條、第67條[Z].1999.

[3] 《期貨條例》第82條[Z].2007.

[4] 李柯蓉. 內(nèi)幕信息相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)研究[D].北京： 北京交通大學(xué), 2012.

[5] 證監(jiān)會(huì)認(rèn)定光大816事件屬內(nèi)幕交易,罰沒5.2億元[N].網(wǎng)易新聞,2013-08-31.