這輪經(jīng)濟下行接近尾聲了嗎

目前這輪經(jīng)濟調(diào)整所面臨的四個壓力還未完全釋放，因此，中國經(jīng)濟的下行壓力猶存，調(diào)整尚未進入尾聲。

伴隨著人口紅利和全球化紅利的退潮，中國經(jīng)濟正處于增速換擋的大周期。不過，即便中國經(jīng)濟面臨很多長期壓力，也并不妨礙出現(xiàn)短期的反彈和輪動。過去十年，中國的GDP增速從14%降到6.5%，期間產(chǎn)生了大量的短期波動，其中，2009年、2013年與2016年都出現(xiàn)了反彈。

自2014年始的這輪經(jīng)濟小周期里，中國資產(chǎn)市場的表現(xiàn)基本符合經(jīng)濟周期。大體來看：2014年是衰退期，債券開啟大牛市；2015年是復蘇期，股票走牛；2016年是過熱期，大宗商品和房價暴漲；2017年是滯脹期，貨幣市場表現(xiàn)較好；2018年則基本再度進入衰退周期，股票走熊、債券走牛。那么，這是否意味著短周期的中國經(jīng)濟下行已接近尾聲了？筆者認為，盡管從2018年的政治局會議和央行降準等政策信號來看，“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，但從“政策底”到“經(jīng)濟底”還需要時間，因為目前這輪調(diào)整的幾個壓力還沒有完全釋放。

第一個壓力來自于房地產(chǎn)，供需兩端雙重擠壓，地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)下滑。從需求端看，“房住不炒”的政策指引下，需求難有起色。從2017年3月至2018年8月這一年半的時間里，一線城市銷售額累計同比持續(xù)負增長，京、滬、深三大城市中，除深圳2018年上半年成交額小幅上漲外，北京和上海均出現(xiàn)明顯回落，北京降幅高達39%、上海則為26%。而三、四線城市因一、二線需求外溢而銷售回暖的利好已逐步消失，再加上去庫存接近尾聲，三、四線城市的房產(chǎn)下行壓力也會較大。

從供給端來看，地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力越來越大。房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道仍然是銀行，而銀行表內(nèi)外融資都在壓縮。表內(nèi)因為非標轉(zhuǎn)標，信貸額度吃緊，房地產(chǎn)企業(yè)貸款出現(xiàn)負增長；表外則受到資管新規(guī)的影響，很多通道業(yè)務無法繼續(xù)。此外，再加上債券發(fā)行、資本市場再融資難度加大，房地產(chǎn)企業(yè)只能越來越依賴以銷售回款為主的其他資金，使得銷售回款的占比已超過50%。

現(xiàn)金流出現(xiàn)問題后，投資必然會下降。2018年1—10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增幅為9.7%，從兩位數(shù)開始回落到個位數(shù)。從最新的10月底數(shù)據(jù)看，土地市場降溫明顯，甚至多個熱點城市出現(xiàn)土地流拍的現(xiàn)象。預計后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)投資會繼續(xù)下行。

第二個壓力來自金融去杠桿，寄生在泡沫上的金融業(yè)退潮才剛剛開始。過去幾年，金融泡沫叢生，一大批違規(guī)或者不合理的金融機構(gòu)、金融業(yè)務有如雨后春筍般涌現(xiàn)。但自國家成立金融穩(wěn)定委員會以后，金融強監(jiān)管回歸，這些不合理的業(yè)務和機構(gòu)受到清理。如2015年之前，中國的P2P幾乎處于無監(jiān)管狀態(tài)，幾年的時間就出現(xiàn)了6000多家平臺，且其中大部分是不合規(guī)的；而監(jiān)管強化之后，現(xiàn)在只剩下1000多家。此前80%的平臺都爆雷甚至“跑路”了，而且數(shù)量還在不斷增加。此外，財富管理公司、基金公司、證券公司也都在“擠泡沫”，有的金融機構(gòu)甚至已經(jīng)開始裁員。這表明金融寒冬最冷的時候才剛剛開始。

第三個壓力來自地方債務，基建現(xiàn)在還是“任性”不起來。2018年以來，在防范債務風險的基調(diào)下，地方政府投融資受到嚴格約束，基建投資增速呈斷崖式下跌，從2017年底的19%降至2018年前三季度的3.3%，大量市政類基建項目停建或緩建。此外，清理PPP 涉及的基建項目對投資的沖擊也較大。根據(jù)2018年10月的數(shù)據(jù)，基建投資增速雖然開始止跌回升（提升了0.4%至3.7%），但相比2017年同期的15.85%，整體依然處于低位。

第四個壓力來自中美貿(mào)易摩擦。中美貿(mào)易摩擦背后是全球孤立主義抬頭和“修昔底德陷阱”，預計短期不會結(jié)束。此前，其影響更多是情緒上的，壓力主要體現(xiàn)在對股票市場，以及企業(yè)與消費者信心的影響上，而預期最受打擊的出口增速卻不降反升（原因是很多出口企業(yè)為了規(guī)避風險而“搶出口”）；但2019年，其對實體的真正沖擊預計將會逐步顯現(xiàn)，而出口由于已提前“透支”，下降或更為顯著。

綜上所述，鑒于本輪經(jīng)濟調(diào)整面臨的四個壓力目前還未完全釋放，因此，中國經(jīng)濟的下行壓力猶存，調(diào)整尚未進入尾聲。