基于現(xiàn)金流視角的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究

劉 驊，盧亞娟

(南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 211815)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，政府和社會(huì)資本合作(Public-Private Partnership，簡(jiǎn)稱PPP)模式在化解我國(guó)政府債務(wù)危機(jī)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用，也為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了可行路徑[1]。PPP模式具有資本金額巨大、涵蓋范圍廣泛等特點(diǎn)，項(xiàng)目主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，因而直接關(guān)系到國(guó)計(jì)民生。然而，我國(guó)PPP模式發(fā)展起步較晚，在實(shí)踐過(guò)程中存在不少問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn),其亂象主要源于不完全契約，激勵(lì)約束機(jī)制的弱化造成的行為異化和效率低下[2]。例如，目前各級(jí)政府有很高的積極性推進(jìn)PPP項(xiàng)目運(yùn)行，但社會(huì)資本參與度較低，同時(shí)在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)政府與市場(chǎng)職能界限不清、法律機(jī)制不完善、項(xiàng)目資金鏈易斷裂等問(wèn)題；此外，PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性較強(qiáng)，如果項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)期間現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，將直接導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。本文基于現(xiàn)金流視角通過(guò)對(duì)PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力的分析，設(shè)計(jì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，綜合運(yùn)用粗糙集和網(wǎng)絡(luò)層次分析法對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，進(jìn)而集成灰色關(guān)聯(lián)分析法構(gòu)建PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)序”預(yù)警模型，針對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)上海市、江蘇省和浙江省具有一定代表性的PPP項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證研究，據(jù)此提出防控PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保項(xiàng)目順利運(yùn)營(yíng)的政策組合。

一、文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題提出

在中國(guó)式財(cái)政分權(quán)下，公共支出結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性扭曲成為地方政府財(cái)政支出行為的一個(gè)重要特征，“為增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)”的地方政府更加熱衷于投入那些能夠在短期內(nèi)促進(jìn)吸引投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施等生產(chǎn)性公共物品[3]。雖然，PPP項(xiàng)目將民間資本引入國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有效解決了公共財(cái)政及基建項(xiàng)目資金短缺問(wèn)題，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大推動(dòng)力[4]，但在PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，其中PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：第一，收益不確定性風(fēng)險(xiǎn)，由于項(xiàng)目投資期長(zhǎng)，短時(shí)間內(nèi)政府和私人部門都無(wú)法收回資金，導(dǎo)致收益存在不確定性；第二，成本超支風(fēng)險(xiǎn)，主要包括項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期的成本超支問(wèn)題；第三，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度借款會(huì)使企業(yè)面臨巨大財(cái)務(wù)危機(jī)[5]。亓霞、柯永建等(2009)則認(rèn)為PPP項(xiàng)目發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因在政企合作初期，如果企業(yè)在中標(biāo)后，資金籌措困難，沒(méi)有在融資期限內(nèi)完成融資，就會(huì)被取消資格并被沒(méi)收投標(biāo)保證金，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目中斷[6]。同時(shí)由于社會(huì)契約精神不強(qiáng)，政府更傾向于行政干涉，私人企業(yè)信用觀念薄弱，加之法律約束與道德約束的不足，加大了政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7]。Darrin Grimsey與Mervyn K.Lewis(2002)以蘇格蘭廢水處理廠項(xiàng)目為例，將PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素分為九類，其中包括金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等[8]。

在PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究領(lǐng)域，彭志敏(2017)通過(guò)研究中鐵集團(tuán)建設(shè)長(zhǎng)沙空港城項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制手段較為單一，存在融資風(fēng)險(xiǎn)，提出應(yīng)優(yōu)化項(xiàng)目資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系以提高控制風(fēng)險(xiǎn)的能力[9]。趙磊等(2011)提出集成FAHP和FCE評(píng)價(jià)模型，并利用三角模糊判斷矩陣確定指標(biāo)排序向量，以測(cè)度和預(yù)防PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)[10]。劉憲寧等(2011)用AHP法對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判別，并運(yùn)用熵權(quán)法與灰色關(guān)聯(lián)分析對(duì)PPP項(xiàng)目參與者進(jìn)行科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，為PPP項(xiàng)目融資提供全新的視角[11]。Ameyaw和Chan(2013)通過(guò)研究非洲加納供水部門的PPP案例，全面識(shí)別供水PPP項(xiàng)目的40個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，以提高對(duì)供水PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力[12]；尹航等(2016)設(shè)計(jì)一種基于云模型的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方案，為PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)決策提供參考[13]；張紅平、葉蘇東(2017)基于結(jié)構(gòu)方程模型的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，PPP項(xiàng)目“組織”和“制度”風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目關(guān)系終止的影響作用最大，“市場(chǎng)”和“環(huán)境”風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目實(shí)體終止的影響作用突出[14]。包許航、葉蜀君(2018)認(rèn)為，開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)參與下的PPP項(xiàng)目，可有效分擔(dān)社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例，從而提高社會(huì)資本參與的積極性，對(duì)破解我國(guó)當(dāng)前PPP項(xiàng)目落地推廣面臨的困境具有重要意義[15]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)研究大多局限于對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因和規(guī)避措施的探討，很少有學(xué)者從現(xiàn)金流視角來(lái)研究PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究也不充分。本文基于PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流視角對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警分析，在構(gòu)建項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用粗糙集、網(wǎng)絡(luò)層次分析與灰色關(guān)聯(lián)分析三種評(píng)價(jià)方法，構(gòu)建PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)序”預(yù)警模型，并對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行實(shí)證研究，以全面提升PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)免疫力。

二、指標(biāo)體系與集成評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

針對(duì)PPP項(xiàng)目不同階段特點(diǎn)，采用不同指標(biāo)來(lái)反映現(xiàn)金流的差異。在項(xiàng)目前期，PPP項(xiàng)目處于融資階段，其融資結(jié)構(gòu)將直接影響項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流情況，因而在準(zhǔn)則層設(shè)置融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期，主要包括各投資方資金流入與貸款償還等，此階段涉及大量現(xiàn)金的流入與流出，因而運(yùn)用盈利能力指標(biāo)與清償能力指標(biāo)來(lái)構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系。因此，本文將PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要分為融資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生這幾種風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志就是項(xiàng)目現(xiàn)金流的斷裂。

國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)中對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，大多采用多元統(tǒng)計(jì)分析方法，例如層次分析法、主成分分析法和判別分析法等，這類方法部分依賴于決策者的主觀判斷，無(wú)法準(zhǔn)確客觀地從指標(biāo)數(shù)據(jù)本身挖掘其內(nèi)在信息；另一類方法強(qiáng)調(diào)指標(biāo)間的線性關(guān)系，但PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算與評(píng)估實(shí)際上是一個(gè)包含多重指標(biāo)的復(fù)雜系統(tǒng)，且指標(biāo)彼此間存在非線性關(guān)聯(lián)。本文將粗糙集與網(wǎng)絡(luò)層次分析兩種主客觀評(píng)價(jià)方法集成，在充分考慮指標(biāo)體系內(nèi)在關(guān)聯(lián)性的基礎(chǔ)上，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)模型對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序，結(jié)合指標(biāo)的客觀性與專家的判斷經(jīng)驗(yàn)，具有一定的創(chuàng)新性。

(一)指標(biāo)體系

項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力分別反映融資、經(jīng)營(yíng)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而本文結(jié)合指標(biāo)數(shù)據(jù)的客觀性、科學(xué)性及可獲性等特點(diǎn)，構(gòu)建基于現(xiàn)金流視角PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要包括融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力三個(gè)方面，具體如表1所示。

表1 基于現(xiàn)金流視角的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力充分體現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流的各種情況，直接反映項(xiàng)目是否能正常運(yùn)營(yíng)。(1)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)由債務(wù)比率、股本結(jié)構(gòu)比率、債務(wù)結(jié)構(gòu)比率組成。債務(wù)比率又稱產(chǎn)權(quán)比率，反映所有者權(quán)益對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障程度，也能反映項(xiàng)目長(zhǎng)期償債能力與潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；股本結(jié)構(gòu)比率反應(yīng)PPP項(xiàng)目投資方權(quán)益所占大小，是各方協(xié)商的結(jié)果；債務(wù)結(jié)構(gòu)比例主要反映債務(wù)的組成比例，項(xiàng)目進(jìn)行融資的債務(wù)類別不同，會(huì)產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。(2)盈利能力指標(biāo)主要由經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值、經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率、項(xiàng)目收益率組成。國(guó)內(nèi)外PPP模式的相關(guān)研究已較為豐富，其項(xiàng)目盈利能力多從微觀層面進(jìn)行測(cè)度，而近年來(lái)PPP作為化解我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)過(guò)程中地方政府債務(wù)的一種有益嘗試，在考慮其盈利能力特征時(shí)本文參考了經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值和經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率兩個(gè)宏觀指標(biāo)因素，并從宏微觀兩個(gè)層面設(shè)立PPP模式下項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的盈利能力指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值是各年凈效益折現(xiàn)值之和，一般經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值應(yīng)大于零；經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率是反映項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度的相對(duì)指標(biāo)，該指標(biāo)應(yīng)大于等于基準(zhǔn)收益率；而項(xiàng)目收益率反映項(xiàng)目的盈利能力，該指標(biāo)是判斷項(xiàng)目可行性與盈利性的重要指標(biāo)。(3)清償能力指標(biāo)由債務(wù)資金成本率、資本成本率、利息備付率、償債備付率組成。債務(wù)資金成本率是指借款或發(fā)行債券的成本，反映債務(wù)資金的使用效率，項(xiàng)目的債務(wù)資本成本率應(yīng)低于資金利潤(rùn)率，這樣才能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，提高自有資金利潤(rùn)率；資本成本率是基于被投資方角度進(jìn)行分析(投資方角度是投資回報(bào)率)，也即籌資方角度，該指標(biāo)分子為實(shí)際使用資金付出的代價(jià)，從分母看是籌資方實(shí)際使用的資金數(shù)額，如果周期為一年的話，這個(gè)指標(biāo)為籌資方負(fù)擔(dān)的實(shí)際年利率；利息備付率也稱已獲利息倍數(shù)，一般情況下當(dāng)利息備付率大于等于1時(shí)表示該項(xiàng)目有償還利息的能力且有一定的償債能力，否則說(shuō)明該項(xiàng)目?jī)攤L(fēng)險(xiǎn)很大；償債備付率反映每年用于還本付息資金的充足性，指標(biāo)值一般大于等于1。上述各指標(biāo)基于現(xiàn)金流角度將PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生因素較為全面地表現(xiàn)出來(lái)，為項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提供可靠的財(cái)務(wù)指標(biāo)依據(jù)。

(二)粗糙集理論

粗糙集(Rough Sets)是波蘭科學(xué)家Zdzislaw Pawak提出的一種數(shù)據(jù)分析方法，該理論是一種處理不精確、不一致、不完備信息的數(shù)學(xué)工具，能在保留關(guān)鍵信息的基礎(chǔ)上求得知識(shí)的最小表達(dá)，特別適于智能控制[16]。運(yùn)用粗糙集理論對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，能充分體現(xiàn)該理論特點(diǎn)：無(wú)需對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所需處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行主觀評(píng)價(jià)，僅通過(guò)觀測(cè)數(shù)據(jù)就可以剔除無(wú)關(guān)冗余信息，并對(duì)其問(wèn)題不確定性進(jìn)行客觀地描述或處理。本文結(jié)合長(zhǎng)三角地區(qū)PPP項(xiàng)目的實(shí)際數(shù)據(jù)，通過(guò)建立PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)表達(dá)系統(tǒng)，利用粗糙集計(jì)算相關(guān)指標(biāo)權(quán)重，具體步驟如下：首先，從方案層指標(biāo)開(kāi)始，建立其對(duì)準(zhǔn)則層指標(biāo)的知識(shí)表達(dá)系統(tǒng)，其中各子指標(biāo)構(gòu)成條件屬性集合C，母指標(biāo)決策屬性設(shè)為D；其次，對(duì)建立的知識(shí)表達(dá)系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，從而計(jì)算各條件屬性的正域POS{C-{Ci}}；再次，計(jì)算各條件屬性Ci對(duì)于D的重要性Pi(D)=γC(D)-γC-{Ci}(D)；最后，對(duì)各條件屬性Pi進(jìn)行歸一化處理，計(jì)算Ci的權(quán)重。

(三)網(wǎng)絡(luò)層次分析

本文針對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，其評(píng)價(jià)指標(biāo)體系三維準(zhǔn)則層內(nèi)部元素間存在相互依存關(guān)系，且不同層次元素之間亦有支配作用，即存在反饋效應(yīng)，此時(shí)系統(tǒng)元素更多呈現(xiàn)出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)形式。鑒于此種結(jié)構(gòu)關(guān)系，應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)層次分析法(ANP)對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析。該方法認(rèn)為各因素或相鄰層次之間都存在相互依存關(guān)系，元素組、次元素組中元素的相對(duì)重要性可以通過(guò)1至9標(biāo)度表進(jìn)行兩兩比較，形成單個(gè)矩陣，并求出單個(gè)矩陣的特征向量，對(duì)其進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。為了衡量不同階判斷矩陣的一致性，定義指標(biāo)C.R.<0.100時(shí)，認(rèn)定判斷矩陣具有滿意的一致性。進(jìn)而由單個(gè)矩陣的特征向量組成超矩陣，提高超矩陣的冪次，直到收斂就可得出各指標(biāo)的權(quán)重[17]。

(四)灰色系統(tǒng)模型

灰色系統(tǒng)理論是由我國(guó)學(xué)者鄧聚龍于1982年首次提出。本文構(gòu)建灰色系統(tǒng)模型，以測(cè)算PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的灰色關(guān)聯(lián)序。設(shè)對(duì)M個(gè)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，Xj(j=1,2…,N)為影響其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)因素，Xj具體取值為PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素的權(quán)重。每個(gè)PPP項(xiàng)目都由N個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征參數(shù)構(gòu)成一個(gè)特征向量，如對(duì)其中第K個(gè)PPP項(xiàng)目的這N項(xiàng)指標(biāo)所構(gòu)成的特征向量表示為：Xk={Xk(1),Xk(2),…,Xk(N)}。運(yùn)用Rough Sets與ANP主客觀組合賦權(quán)法，具體量化各PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素Xj(j=1,2…,N)的權(quán)重，作為重要程度指標(biāo)。參考序列是由N個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的最優(yōu)值組成，用向量X0={X0(1),X0(2),…,X0(N)}表示。由M個(gè)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)序列和參考序列共M+1個(gè)向量，構(gòu)成PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)灰色評(píng)價(jià)的樣本空間，對(duì)灰色樣本空間數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到灰色關(guān)聯(lián)序，進(jìn)而根據(jù)關(guān)聯(lián)度大小列出各樣本PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小排序。

三、實(shí)證分析

PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流是指現(xiàn)金流入與流出，反映項(xiàng)目資金管理情況?，F(xiàn)金流入主要指項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)盈利及融資資金，由融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)與盈利能力指標(biāo)充分體現(xiàn)?，F(xiàn)金流出主要指項(xiàng)目的債務(wù)支出及運(yùn)營(yíng)成本等，由清償能力指標(biāo)來(lái)表示。本文針對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)的上海市、江蘇省和浙江省基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)際情況，選取該地區(qū)15個(gè)PPP項(xiàng)目作為研究樣本，具體類型包括交通類項(xiàng)目、市政項(xiàng)目和水務(wù)項(xiàng)目等。對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，并查閱其2016年相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表，以獲取指標(biāo)體系中相應(yīng)數(shù)據(jù)。

鑒于各指標(biāo)的量綱不同，為了能對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，采用差值法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理；進(jìn)而采用等距離法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行離散化，以便運(yùn)用粗糙集理論對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算；再次，建立評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)以衡量評(píng)價(jià)指標(biāo)的優(yōu)劣。PPP項(xiàng)目評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各子系統(tǒng)，設(shè)計(jì)“強(qiáng)、一般、弱”3個(gè)等級(jí)，分別對(duì)應(yīng)1、2、3分；決策屬性綜合效果，也設(shè)計(jì)“優(yōu)、良、差”3個(gè)等級(jí)，分別對(duì)應(yīng)1、2、3分。然后根據(jù)各屬性評(píng)分值建立PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)決策表。本文以樣本PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系中的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)為例，構(gòu)建PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)子體系的知識(shí)表達(dá)系統(tǒng)，如表2所示。其中,C={C1,C2,C3}，D={B1}。

表2 樣本PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)決策

注：表中指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)離散化后整理得到。

由表2計(jì)算等價(jià)關(guān)系，進(jìn)而通過(guò)歸一化處理得到各財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重(見(jiàn)表3)。

表3 基于粗糙集賦權(quán)法的指標(biāo)權(quán)重

另一方面，考慮到PPP項(xiàng)目的復(fù)雜開(kāi)放性和長(zhǎng)期演化性特征，以及不同類型項(xiàng)目財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況的差異，本文引入專家主觀賦權(quán)法對(duì)上述指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行“糾偏”。依據(jù)表1評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)15個(gè)PPP項(xiàng)目進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，問(wèn)卷調(diào)查主要以結(jié)構(gòu)化問(wèn)卷與半結(jié)構(gòu)訪談兩種形式展開(kāi)，以對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行主觀賦權(quán)。在確定相關(guān)指標(biāo)權(quán)重時(shí)采用ANP分析法，將各因素兩兩比較重要性，并引入評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)1至9的標(biāo)度。從2016年7月至2017年12月，調(diào)研主要針對(duì)該地區(qū)15個(gè)PPP建設(shè)項(xiàng)目，受訪人員主要針對(duì)項(xiàng)目的基層管理者、第三方審計(jì)和金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)專家。為保證調(diào)查人員對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況的充分了解及調(diào)研結(jié)果的準(zhǔn)確性，選定的訪談對(duì)象均為接觸項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)工作兩年以上的相關(guān)人員。此外，調(diào)研團(tuán)隊(duì)成員均參與現(xiàn)場(chǎng)填寫調(diào)查問(wèn)卷、Email或電話等形式訪談的全過(guò)程，從而提高了問(wèn)卷的回收率和訪談的質(zhì)量。此次調(diào)研共發(fā)放問(wèn)卷350份，回收323份，問(wèn)卷有效率達(dá)到98.45%。團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)過(guò)多輪咨詢和反饋，接受調(diào)查人員對(duì)問(wèn)卷應(yīng)答意見(jiàn)概率分布接近正態(tài)分布，取得了比較滿意的回復(fù)。將調(diào)查數(shù)據(jù)匯總，用其估計(jì)值的平均值作為指標(biāo)比較值的最終取值。

內(nèi)部獨(dú)立指標(biāo)層權(quán)重的確定采用層次分析法(AHP)。各指標(biāo)間是相互獨(dú)立的關(guān)系，只需要對(duì)上層準(zhǔn)則元素之下的各子準(zhǔn)則元素相對(duì)重要性進(jìn)行兩兩比較。例如，在三維準(zhǔn)則層中：融資結(jié)構(gòu)B1、盈利能力B2和清償能力B3，只要計(jì)算相對(duì)于其目標(biāo)層PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的權(quán)重即可，所得到的判斷矩陣如表4所示。

為了充分體現(xiàn)內(nèi)部依存準(zhǔn)則元素之間所存在的相互關(guān)系，除了利用判斷矩陣比較分析(縱向比較)其相對(duì)于上層元素的重要性外，還需要從不同維度比較不同準(zhǔn)則元素之間的重要性。例如在準(zhǔn)則層清償能力下有四個(gè)衡量指標(biāo)：債務(wù)資金成本率C7、資金成本率C8、利息備付率C9和償債備付率C10之間存在依存關(guān)系，因此除了比較四個(gè)比率在債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)則下的重要性外，還需比較它們相互影響的重要程度。如債務(wù)資金成本率之下還要比較資金成本率，利息備付率和償債備付率的重要性，如表5所示。同理也可以確定其他指標(biāo)間的相互聯(lián)系。

表4 PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)準(zhǔn)則層判斷矩陣

表5 PPP項(xiàng)目清償能力中債務(wù)資金成本率下的判斷矩陣

將PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中所有指標(biāo)間相互依存的影響程度賦權(quán)值組成矩陣，即ANP超矩陣，進(jìn)而計(jì)算出PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的加權(quán)超矩陣和極限超矩陣，整理數(shù)據(jù)得到各指標(biāo)的局部權(quán)重值，如表6所示。

結(jié)合粗糙集和網(wǎng)絡(luò)層次分析法，測(cè)算出PPP項(xiàng)目10個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的客觀權(quán)重和主觀權(quán)重，利用式(1)可以進(jìn)一步得出PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的最終組合權(quán)重，如表6所示。

W組合i=φW粗糙i+(1-φ)W網(wǎng)絡(luò)層次i

(1)

式(1)中，φ為客觀粗糙集賦權(quán)的權(quán)重系數(shù)，1-φ為主觀網(wǎng)絡(luò)層次分析法賦權(quán)的權(quán)重系數(shù)。本文既考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)本身所具有的客觀信息，又兼顧專家意見(jiàn)，在一定程度上改進(jìn)單一賦權(quán)法的不足，使得賦予PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)權(quán)重更具有解釋力和可信度，因此設(shè)φ=0.5，表示主客觀賦權(quán)在項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中的重要度相同，即對(duì)粗糙集測(cè)度的指標(biāo)權(quán)重值與網(wǎng)絡(luò)層次分析法計(jì)算出的指標(biāo)值進(jìn)行了平均加權(quán)處理。

表6 PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)局部及全局指標(biāo)權(quán)重

由表6可以看到，在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)10個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中，根據(jù)權(quán)重值的大小可以甄別出影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)因素。其中，債務(wù)比率C1、股本結(jié)構(gòu)比例C2及資金成本率C8的綜合權(quán)重值最大，說(shuō)明這3項(xiàng)指標(biāo)是目前影響長(zhǎng)三角地區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要敏感因子，今后在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中，應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)敏感指標(biāo)的監(jiān)控與預(yù)警。

進(jìn)一步確定長(zhǎng)三角地區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)10個(gè)指標(biāo)因素的權(quán)重系數(shù)，依據(jù)前述灰色系統(tǒng)建模原理執(zhí)行。本文以江蘇省為例，包括交通類項(xiàng)目A(蘇州)和B(淮安)、市政項(xiàng)目C(無(wú)錫)，水務(wù)項(xiàng)目D(揚(yáng)州)和E(徐州)(由于涉及PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故文中只列明項(xiàng)目性質(zhì))，主要是確定這5個(gè)PPP項(xiàng)目在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素下的影響程度排序。江蘇省樣本PPP項(xiàng)目在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的權(quán)重系數(shù)與一致性檢驗(yàn)結(jié)果，如表7所示。

表7 江蘇省樣本PPP項(xiàng)目在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的權(quán)重系數(shù)與一致性檢驗(yàn)結(jié)果

具體量化各PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)因素，其權(quán)重值組成的參考序列為：

X0={0.123,0.184,0.106,0.050,0.101,0.109,0.046,0.116,0.103,0.062}

由參考序列及江蘇省5個(gè)樣本PPP項(xiàng)目的10個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)相對(duì)影響程度序列，構(gòu)成了灰色樣本空間。對(duì)樣本空間數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，求出差序列對(duì)象空間，由此獲得兩級(jí)最大差δmax=3.603，兩級(jí)最小差δmin=0.033。當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ=0.5時(shí)，計(jì)算5個(gè)向量的關(guān)聯(lián)系數(shù)，求出A、B、C、D、E5個(gè)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的灰色關(guān)聯(lián)度，分別為0.680、0.774、0.714、0.720、0.727。將江蘇省內(nèi)5個(gè)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行排序，依次為B>E>D>C>A。分析結(jié)果表明，B建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大，E建設(shè)項(xiàng)目次之，而A建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。粡纳鲜?個(gè)PPP項(xiàng)目所在地區(qū)橫向比較分析可以發(fā)現(xiàn)，江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非均衡性對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的影響不明顯，反而經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的蘇北地區(qū)PPP項(xiàng)目建設(shè)的積極性更大，且蘇北經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，而經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的蘇南地區(qū)PPP項(xiàng)目投資建設(shè)積極性雖有待提升，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。同理，可得出長(zhǎng)三角地區(qū)上海和浙江樣本PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的灰色關(guān)聯(lián)序。通過(guò)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排序，建立其財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)序”預(yù)警模型，能準(zhǔn)確辨別各項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大項(xiàng)目的財(cái)務(wù)情況，從而降低項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性，提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的效率，以確保PPP項(xiàng)目順利運(yùn)營(yíng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文在參考已有文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，構(gòu)建現(xiàn)金流視角下的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系。首先，對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)15個(gè)PPP項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地調(diào)研并結(jié)合相關(guān)項(xiàng)目財(cái)務(wù)報(bào)表獲取各指標(biāo)數(shù)據(jù)。其次，綜合運(yùn)用粗糙集與網(wǎng)絡(luò)層次分析法對(duì)其指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，以確定影響項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。最后，將處理結(jié)果與灰色關(guān)聯(lián)法集成，在構(gòu)建PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)序”預(yù)警模型的基礎(chǔ)上，測(cè)算出各指標(biāo)體系的灰色關(guān)聯(lián)度，及時(shí)為PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供監(jiān)控對(duì)象與重點(diǎn)。結(jié)合PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流指標(biāo)的實(shí)證分析結(jié)果，本文分別從融資能力、風(fēng)險(xiǎn)管控、負(fù)債能力三個(gè)維度提出如下政策建議：

第一，開(kāi)拓PPP項(xiàng)目多元融資渠道。PPP項(xiàng)目能有效撬動(dòng)社會(huì)資本，化解地方債務(wù)危機(jī)，融資階段主要在PPP項(xiàng)目發(fā)展的前期，是項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多發(fā)階段，在項(xiàng)目負(fù)債比例較高的情況下，極易給項(xiàng)目建設(shè)與經(jīng)營(yíng)期帶來(lái)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由實(shí)證分析也可以看出，融資結(jié)構(gòu)中的C1、C2占比較高，對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，因而拓寬融資渠道、設(shè)置合理的資金負(fù)債比可以有效防范項(xiàng)目財(cái)務(wù)危機(jī)。一方面，國(guó)家發(fā)展改革委曾印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，鼓勵(lì)發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券。專項(xiàng)債券的推出便于社會(huì)資本持續(xù)投資PPP項(xiàng)目，有利于融資渠道的多樣化，也有益于化解地方政府的債務(wù)危機(jī)。另一方面，債務(wù)以項(xiàng)目信用為基礎(chǔ)，使PPP項(xiàng)目具有合法合規(guī)的融資渠道，倒逼項(xiàng)目向規(guī)范化發(fā)展。此外，推行資產(chǎn)證券化。由于PPP項(xiàng)目投資回報(bào)期過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致社會(huì)資本不愿參與其中。項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，可以有效盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，縮短項(xiàng)目回收期，吸引更多社會(huì)資本的參與，進(jìn)而拓寬融資渠道，保障項(xiàng)目順利進(jìn)行。

第二，強(qiáng)化PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。項(xiàng)目各階段都應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，特別是在項(xiàng)目發(fā)展中期，涉及大量現(xiàn)金流，也極易發(fā)生現(xiàn)金流的斷裂，實(shí)證分析結(jié)果中盈利能力指標(biāo)B2為0.6，在準(zhǔn)則層中占比最高，其對(duì)項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)具有重要作用，因而更應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。首先，建立合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的確立應(yīng)以項(xiàng)目整體利益最大化為目標(biāo)，將風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)貫穿于項(xiàng)目全過(guò)程。其次，加強(qiáng)PPP項(xiàng)目信息披露。目前一些PPP項(xiàng)目存在信息披露不充分、信息透明度低等問(wèn)題，導(dǎo)致項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的隱蔽性與傳導(dǎo)性，各參與方的權(quán)益得不到保障。為使PPP項(xiàng)目信息披露落到實(shí)處，減少財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，政府應(yīng)建立全過(guò)程的信息披露制度，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管法律法規(guī)，對(duì)違法行為加大處罰力度，保障各參與方的利益。

第三，有效控制PPP項(xiàng)目負(fù)債總規(guī)模。由實(shí)證分析可以看出，債務(wù)比率C1、股本結(jié)構(gòu)比例C2及資金成本率C8所占權(quán)重值最大，對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響也最大。PPP項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于融資階段與運(yùn)營(yíng)階段，當(dāng)項(xiàng)目負(fù)債過(guò)多，資不抵債時(shí)，必然帶來(lái)現(xiàn)金流的斷裂，以至于導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的失敗。因此，一方面，政府應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目運(yùn)行進(jìn)程，完善相關(guān)的法律法規(guī)，將各參與方的責(zé)任與義務(wù)進(jìn)行合理分擔(dān)，以防止PPP項(xiàng)目過(guò)度負(fù)債；另一方面，引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，建立PPP項(xiàng)目聯(lián)審機(jī)制，并做好項(xiàng)目的可行性研究，由評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目事前、事中、事后的債務(wù)情況進(jìn)行管控，設(shè)立一套全面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)為項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警。