外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)

洪文姣 高勁

【摘要】本文從外匯儲(chǔ)備持有的（主動(dòng)）動(dòng)機(jī)出發(fā)，研究我國外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)?；谕鈪R儲(chǔ)備2001-2017年的月度數(shù)據(jù)，和2004-2016年的進(jìn)口與外債季度數(shù)據(jù)，利用VAR模型和HP濾波法揭示外匯儲(chǔ)備波動(dòng)與進(jìn)口額、短期外債余額兩大主要影響因素的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并分析其周期性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)呈現(xiàn)周期性特征，短期內(nèi)2個(gè)變量對(duì)外匯儲(chǔ)備存在正向的沖擊效應(yīng)，并且2個(gè)變量的周期項(xiàng)與外匯儲(chǔ)備的周期項(xiàng)具有較好的趨同性。外匯儲(chǔ)備的周期波動(dòng)分析對(duì)認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備的一般經(jīng)驗(yàn)規(guī)律及最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模測算具有重要意義，應(yīng)考慮影響其波動(dòng)的若干主要因素及其周期性特征，做好心理預(yù)期管理，采取合理的政策措施。

【關(guān)鍵詞】周期性波動(dòng) 進(jìn)口額 短期外債

一、研究背景及意義

外匯儲(chǔ)備是衡量一個(gè)國家綜合實(shí)力的重要指標(biāo)之一。經(jīng)濟(jì)全球化帶來發(fā)展的機(jī)遇，但也帶來諸多不確定因素的沖擊。充足的外匯儲(chǔ)備不僅有利于調(diào)節(jié)國際收支平衡、抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，而且在維持本幣匯率穩(wěn)定和提高國際信譽(yù)方面也起著重要作用。但是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大，則增加了持有成本，造成資源的低效利用，帶來通貨膨脹的壓力，并且影響貨幣政策和匯率政策的有效實(shí)施，在一定程度上影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，2017年12月央行公布我國的外匯儲(chǔ)備總額為31399.5億美元。適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模成為了國內(nèi)外眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，國內(nèi)大多數(shù)的研究集中在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。已有文獻(xiàn)較少地關(guān)注外匯儲(chǔ)備的外在表現(xiàn)，而集中于內(nèi)在機(jī)制的探討。一國的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)存在顯著影響，通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模減少，經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)規(guī)模增加，說明外匯儲(chǔ)備也存在一定的周期性規(guī)律。本文嘗試在經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)上對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)進(jìn)行分析，從外匯儲(chǔ)備持有的（主動(dòng)）動(dòng)機(jī)出發(fā)，利用VAR模型探究變量之間的均衡關(guān)系及各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的沖擊作用。同時(shí)運(yùn)用HP濾波的方法分析兩大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的周期成分與外匯儲(chǔ)備周期波動(dòng)存在的關(guān)聯(lián)性。

二、已有研究評(píng)述

學(xué)者們對(duì)外匯儲(chǔ)備的研究逐漸由靜態(tài)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)。在最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的分析方面，呂心陽（2016）嘗試將凱恩斯貨幣需求理論運(yùn)用于外匯儲(chǔ)備適度性分析，認(rèn)為最優(yōu)規(guī)模與實(shí)際規(guī)模出現(xiàn)明顯不一致的主要原因是各層次需求處于經(jīng)常變動(dòng)狀態(tài)。姜波克和任飛（2013）考慮一國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于外匯儲(chǔ)備的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長是一個(gè)長期的過程，構(gòu)建內(nèi)外雙均衡模型分析最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。羅素梅（2015）對(duì)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模測度模型進(jìn)行了比較，分析了各種測度模型的優(yōu)缺點(diǎn)以及產(chǎn)生的時(shí)代背景，認(rèn)為沒有通用的最優(yōu)規(guī)模測度模型。關(guān)于外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)性及周期性研究目前還比較少，巴曙松（1997）指出可把外匯儲(chǔ)備規(guī)模及其變動(dòng)趨勢(shì)看做宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)或同步指標(biāo)，以便更好的提高宏觀金融調(diào)控的有效性。巴勁松（2000）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系日益密切，其波動(dòng)能在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策效果，具備信心指標(biāo)的作用，不能僅根據(jù)對(duì)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來把握外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。在周期研究上，騰昕（2016）利用H-P濾波法對(duì)我國的外匯儲(chǔ)備和GDP的增長變化進(jìn)行分析，從短周期、中周期和長周期的角度描述外匯儲(chǔ)備增長規(guī)律。學(xué)術(shù)界對(duì)于用GDP指標(biāo)衡量外匯儲(chǔ)備的充足性尚存爭議，由于GDP并不構(gòu)成危機(jī)時(shí)必須調(diào)整的指標(biāo)，這一指標(biāo)的選取還存在一定的缺陷。張翔（2008）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期的方法研究外匯儲(chǔ)備與各影響因素的關(guān)系，建立指示器FRI將各變量周期進(jìn)行擬合，并進(jìn)行預(yù)測檢驗(yàn)和論證，但計(jì)算值與實(shí)際值相差很大。本文根據(jù)保有適度外匯儲(chǔ)備的兩個(gè)（主動(dòng)）動(dòng)機(jī)，即保證進(jìn)口和償付短期外債，運(yùn)用這兩個(gè)傳統(tǒng)的衡量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，觀察它們對(duì)外匯儲(chǔ)備周期性波動(dòng)的影響，從理論和實(shí)證上對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)進(jìn)行研究，具有一定的創(chuàng)新性。文中所有變量數(shù)據(jù)的選取均來源于國家外匯管理局。

三、外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)

（一）外匯儲(chǔ)備的周期性

我國在2001年加入WTO后，對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)大幅度增加，因而選擇2001-2016年的我國外匯儲(chǔ)備月度數(shù)據(jù)對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性進(jìn)行研究。將數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后，用HP濾波分離出趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)。H-P濾波法用于分解時(shí)間序列中含有的周期成分和趨勢(shì)成分，即一個(gè)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的時(shí)間序列：

Xt=Tt+Ct t=1，2，3，…，n （1）

H-P濾波的問題就是使下面損失函數(shù)最小，即：

Min{■+λ■}（2）

其中λ是平滑參數(shù)，調(diào)節(jié)二者的權(quán)重，λ越大，估計(jì)的趨勢(shì)越光滑。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值，月度數(shù)據(jù)選擇參數(shù)λ為14400。如圖所示，F(xiàn)R1為外匯儲(chǔ)備總額，Trend為趨勢(shì)項(xiàng)，Cycle為周期項(xiàng)。

■

圖1 我國外匯儲(chǔ)備HP濾波圖

根據(jù)圖一結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備存在一定的周期性變化規(guī)律，我們把它分為6個(gè)短期階段，分別為2002.01-2004.07、2004.08 -2006.12、2007.01-2009.02、2009.03-2010.06、2010.07-2012.10、 2012.11-2016.12，2017.01-至今，平均變動(dòng)周期為30個(gè)月。根據(jù)周期圖的規(guī)律，可以預(yù)測2017年12月后的外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)有一個(gè)緩慢增長的過程然后趨于平穩(wěn)，這一輪周期約持續(xù)30個(gè)月，實(shí)際上，2018年3月份央行公布我國的外匯儲(chǔ)備總額31428.2億美元，較2017年12月增長了28.7億美元。從大階段來看，可認(rèn)為外匯儲(chǔ)備經(jīng)歷了儲(chǔ)備發(fā)展期（2006年以前）和迅速增長期（2006-2014）以及目前所處的戰(zhàn)略調(diào)整穩(wěn)定期（2014年后）。

（二）外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的原因

外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模要滿足交易支付、償還外債、防范風(fēng)險(xiǎn)和干預(yù)市場等的需求，這種基于功能需求的外匯儲(chǔ)備持有，稱之為外匯儲(chǔ)備的主動(dòng)持有。傳統(tǒng)的比率分析法是以外匯儲(chǔ)備的影響因素為基礎(chǔ)建立一種穩(wěn)定比例關(guān)系。通常判斷一國持有的外匯儲(chǔ)備是否合理的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)有：（1）外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額之比，即用一國外匯儲(chǔ)備支撐進(jìn)口的比率，合理范圍為30%～40%。（2）外匯儲(chǔ)備與短期外債之比，體現(xiàn)一國的對(duì)外清償力，理論上應(yīng)為100%。本文通過建立VAR模型來實(shí)證主動(dòng)性因素（即持有外匯儲(chǔ)備的兩大動(dòng)機(jī)）對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的系統(tǒng)性影響及彼此的動(dòng)態(tài)關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，同時(shí)從圖1的濾波圖來看，外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)從2004年開始表現(xiàn)明顯，因而我們也針對(duì)2004-2016的這一區(qū)間，選擇2004-2016的進(jìn)口額（IMP）、短期外債額（SDEB）和外匯儲(chǔ)備總額（FR1）的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

在建立VAR模型之前，為了避免偽回歸現(xiàn)象，對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下表。

表3 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的ADF檢驗(yàn)

■

（*表示在5%顯著性水平下平穩(wěn)，無標(biāo)志表示在1%顯著性水平下平穩(wěn)，檢驗(yàn)形式中的I表示常數(shù)項(xiàng)，T表示趨勢(shì)項(xiàng)，N表示對(duì)應(yīng)項(xiàng)不存在，K為滯后階數(shù)）

變量均滿足一階單整，接下來我們建立VAR模型繼續(xù)尋求變量間存在的均衡關(guān)系，研究進(jìn)口和短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的影響及其程度，根據(jù)LR統(tǒng)計(jì)量、AIC和SC信息準(zhǔn)則、FPE最終預(yù)測誤差以及HQ信息準(zhǔn)則評(píng)價(jià)結(jié)果，確定滯后階數(shù)為1。建立的VAR模型其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下：

ln（FR1）ln（IMP）ln（SDEB）=0.351.00-0.32+0.98 0.05 -0.070.05 0.15 0.830.21 0.62 0.002ln（FR1）■ln（IMP）■ln（SDEB）■+ε■ε■ε■（8）

其中l(wèi)n（FR）、ln（IMP）和ln（SDEB）三個(gè)方程的擬合優(yōu)度分別達(dá)到了0.9981、0.9451和0.9631，擬合優(yōu)度都較好。經(jīng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，該模型的特征根均位于單位圓內(nèi)，即是一個(gè)平穩(wěn)的VAR系統(tǒng)。對(duì)變量進(jìn)行檢驗(yàn)觀察是否存在顯著的Granger因果關(guān)系結(jié)果如下表所示。

表4 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的Granger因果檢驗(yàn)

■

（*、**分別表示在5%、10%顯著性水平下拒絕原假設(shè)）

由表中結(jié)果可知，進(jìn)口額和短期外債額是聯(lián)合引起外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的主要原因，而且關(guān)系顯著，說明VAR模型合理。為了進(jìn)一步描述進(jìn)口和外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)影響及其影響程度，對(duì)所建立的VAR模型運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析，下圖分別為lnFR1對(duì)lnIMP和lnSDEB的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)。

■

（a）LNFR1對(duì)LNIMP的響應(yīng) （b）LNFR1對(duì)LNSDEB的響應(yīng)

圖5 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的脈沖響應(yīng)

在當(dāng)期給lnIMP一個(gè)沖擊后，外匯儲(chǔ)備的新息逐漸做出反應(yīng)，在第4期的時(shí)候達(dá)到峰值并開始回落，說明進(jìn)口波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)產(chǎn)生的影響雖然比較顯著，但是有滯后效應(yīng)。這反映了進(jìn)口支出的影響存在時(shí)滯性，需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備彌補(bǔ)，但外匯儲(chǔ)備能在短期內(nèi)逐漸恢復(fù)至原有水平，也就是說，進(jìn)口波動(dòng)是影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的短期因素。短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生負(fù)向沖擊效果，然后隨著時(shí)間的延伸逐漸穩(wěn)定和恢復(fù)。短期外債規(guī)模的增加勢(shì)必帶動(dòng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加，由于預(yù)防性需求，外匯儲(chǔ)備至少要對(duì)短期外債全覆蓋。在一定時(shí)期內(nèi)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)受外債當(dāng)期變動(dòng)的影響，短期外債變動(dòng)是影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的中長期因素。

研究進(jìn)口額和短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響程度需要利用VAR進(jìn)行方差分解，eviews程序輸出結(jié)果如下表。

表5 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的方差分解

■

短期外債的貢獻(xiàn)度隨著期數(shù)增加而增加，到第15期時(shí)，達(dá)到62%，是對(duì)外匯儲(chǔ)備影響較大的一個(gè)因素，這說明償還債務(wù)、抵御風(fēng)險(xiǎn)是持有外匯儲(chǔ)備的重要?jiǎng)訖C(jī)。而進(jìn)口額的貢獻(xiàn)度盡管不大但也逐步有所上升。進(jìn)口影響貿(mào)易收支，與其他變量一起系統(tǒng)性地對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響，也是一個(gè)較重要的影響因素。但是，相對(duì)于進(jìn)口額，我國外匯儲(chǔ)備非常寬裕，所以我國進(jìn)口額對(duì)外儲(chǔ)的影響較小。

（三）我國外匯儲(chǔ)備與兩個(gè)保有動(dòng)機(jī)變量的周期聯(lián)動(dòng)性

對(duì)這三組時(shí)間序列數(shù)據(jù)做一個(gè)HP濾波分析，比較變量之間的周期聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

■

（a）外儲(chǔ)和進(jìn)口額的周期比較圖

■

（b）外儲(chǔ)和短期外債的周期比較圖

圖6 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的周期成分比較

從周期成分圖來看，外匯儲(chǔ)備的周期波動(dòng)與進(jìn)口額、短期外債周期性變動(dòng)具有趨同性。2008年全球金融危機(jī)對(duì)進(jìn)口和短期外債產(chǎn)生了一定程度的沖擊，兩者當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了劇烈的周期性波動(dòng)。進(jìn)口額受我國GDP的直接正向影響，進(jìn)口的周期性變動(dòng)很大程度上源于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期。我國的短期外債，一般而言，其供給是寬裕的，其需求也受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響。故短期外債的周期性變動(dòng)也源于經(jīng)濟(jì)周期。保有外匯儲(chǔ)備的幾個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)，其中之一是保障進(jìn)口，二是短期外債償付。所以，外匯儲(chǔ)備的周期性較大程度上體現(xiàn)了進(jìn)口額與短期外債的周期性。圖6顯示，總體來說，我國外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)與進(jìn)口、短期外債的周期性變化具有一定程度的擬合性。

四、結(jié)論與建議

本文從理論和實(shí)證上說明了外匯儲(chǔ)備存在一定的周期性，根據(jù)近15年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)平均每30個(gè)月經(jīng)歷一個(gè)完整的波動(dòng)周期。目前正處于一個(gè)具有緩慢上升趨勢(shì)的波面位置，并且目前對(duì)于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管理進(jìn)入了“戰(zhàn)略性持有”的階段，預(yù)計(jì)不會(huì)大幅增加或者降低，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)會(huì)表現(xiàn)得較為穩(wěn)定，經(jīng)歷一個(gè)完整周期的時(shí)間會(huì)有所增加。

進(jìn)口、短期外債是決定我國外匯儲(chǔ)備需求的主要因素，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備持有的主動(dòng)動(dòng)機(jī)——支付進(jìn)口和償還外債，它們的波動(dòng)性質(zhì)對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性變動(dòng)都有較顯著的影響，不同時(shí)期適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的決定需要考慮主動(dòng)因素的變化，因此在適度規(guī)模的測算上，增加影響因子時(shí)可以考慮周期性指數(shù)的構(gòu)建。我國短期外債波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的解釋力很強(qiáng)，在有巨額外儲(chǔ)的情況下，大量舉借短期外債并無必要，應(yīng)該大力加強(qiáng)國內(nèi)各部門、各地區(qū)資金的相互融通，提高資金使用效率。此外穩(wěn)定的進(jìn)口增長對(duì)我國戰(zhàn)略性地維持一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備具有重要作用，但需要注意到近期資本金融項(xiàng)目的大幅波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)造成的影響。必須加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，做好風(fēng)險(xiǎn)防范和心理預(yù)期管理。依據(jù)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)及其影響因素的變動(dòng)，對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行合理的動(dòng)態(tài)規(guī)劃，更好地實(shí)現(xiàn)其安全性、流動(dòng)性和收益性。在政策制定上盡量避免經(jīng)常項(xiàng)目、資本金融項(xiàng)目的大幅波動(dòng)，穩(wěn)定企業(yè)和居民的信心。

參考文獻(xiàn)

[1]呂心陽，周光友.中國外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模研究——基于需求動(dòng)機(jī)的視角[J].求索，2016（5）.

[2]姜波克，任飛.最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模理論的一個(gè)新探索[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（4）.

[3]張世晴，陳文政.進(jìn)出口貿(mào)易拉動(dòng)GDP增長的HP濾波分析及協(xié)整檢驗(yàn)——基于1978-2007年我國數(shù)據(jù)的分析[J].國際貿(mào)易問題，2010（2）.

[4]張翔.中國外匯儲(chǔ)備的周期性和周期適度規(guī)模研究——基于HP濾波方法[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2008.

[5]騰昕，周源.我國外匯儲(chǔ)備周期波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)證分析[J].改革與戰(zhàn)略，2011（7）.

[6]陳奉先.中國高額外匯儲(chǔ)備——成因、影響與數(shù)量管理[M].北京：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社，2016.

[7]羅素梅，張逸佳.中國高額外匯儲(chǔ)備的決定機(jī)制及可持續(xù)性研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2015（4）.

[8]李應(yīng)振，李玉舉.我國進(jìn)口貿(mào)易周期波動(dòng)的實(shí)證分析：1979～ 2008年[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2010（2）.

[9]巴勁松.中國國際收支與外匯儲(chǔ)備波動(dòng)趨勢(shì)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2000（4）.

[10]Gupta，R.，Hammoudeh，S.，Kim，W.，Simo-Kengne，B.，2014.Forecasting China's foreign exchange reserves using dynamic model averaging：The roles of macroeconomic fundamentals，financial stress and economic uncertainty.North American Journal of Economics and Finance 28，170-189.

作者簡介：洪文姣（1999-），女，漢族，湖南人，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)；高勁（1968-），男，漢族，廣西人，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，金融學(xué)博士，金融學(xué)教授，研究方向?yàn)橘Y本市場、國際金融、公司金融。