去杠桿的兩個(gè)層面

《新時(shí)代與新格局》

何帆、朱鶴 著

中信出版社

2018-9

本書是關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯和全球經(jīng)濟(jì)格局的研究成果，兼顧國(guó)內(nèi)宏觀和國(guó)際宏觀，試圖打通中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)研究。這些研究共分為四個(gè)主題，分別是：新周期之辯、中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何轉(zhuǎn)型、全球央行貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)格局，涉及到了經(jīng)濟(jì)新周期、企業(yè)改革、金融市場(chǎng)改革、全球央行政策，以及熱點(diǎn)事件掩映下的全球經(jīng)濟(jì)格局等內(nèi)容。文章對(duì)國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的透徹剖析，不僅涉及到了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或政策的變化，而且深度挖掘深層次的影響因素，通過(guò)專題的形式將問(wèn)題研究得更為透徹。

早在2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央就已經(jīng)表明，防風(fēng)險(xiǎn)是2017年的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)之一。2017年7月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上，中央提出“要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿……要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)工作”。目前，去杠桿在相關(guān)領(lǐng)域正快速推進(jìn)，但仍存在一些問(wèn)題。

根據(jù)已有的政策實(shí)踐，我們可以將去杠桿分為兩個(gè)層面：一是金融部門去杠桿，二是實(shí)體部門去杠桿。金融部門去杠桿的核心目標(biāo)為減少金融產(chǎn)品的多層嵌套問(wèn)題和打破剛性兌付，具體措施包括實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策、加強(qiáng)監(jiān)管、改革監(jiān)管體制等。實(shí)體部門去杠桿的核心目標(biāo)則為降低企業(yè)負(fù)債率和地方政府負(fù)債率。

從邏輯上來(lái)說(shuō)，金融去杠桿的根本目的是更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。多層嵌套問(wèn)題的本質(zhì)是監(jiān)管套利，各類金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管互相提供通道，結(jié)果就是資金要么流向了高收益的金融資產(chǎn)并催生資產(chǎn)泡沫，要么流向了實(shí)體企業(yè)，但企業(yè)承擔(dān)了更高的融資成本。在這個(gè)過(guò)程中，部分金融機(jī)構(gòu)還進(jìn)行加杠桿操作，進(jìn)一步增加了金融部門的脆弱性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。剛性兌付問(wèn)題的存在讓金融市場(chǎng)無(wú)法給相關(guān)的金融產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，因此，在國(guó)有大型企業(yè)和地方政府享受充足且廉價(jià)資本的同時(shí)，廣大中小企業(yè)依然飽受“融資難、融資貴”的困擾。對(duì)此，只有堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融部門去杠桿，消除監(jiān)管套利，打破剛性兌付，才能讓金融部門恢復(fù)正常的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更直接、更高效的融資服務(wù)。

目前央行推進(jìn)金融去杠桿的核心思路是：維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，在確保不發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下逐步提高利率水平，倒逼金融機(jī)構(gòu)降低產(chǎn)品杠桿、減少嵌套結(jié)構(gòu)。應(yīng)該說(shuō)，央行現(xiàn)行的策略確實(shí)打到了金融機(jī)構(gòu)的“七寸”，但從政策的角度來(lái)看，金融去杠桿與實(shí)體去杠桿仍存在矛盾之處。

一方面，企業(yè)去杠桿往往要靠相對(duì)寬松的貨幣政策才能實(shí)現(xiàn)，否則容易陷入“債務(wù)–通縮”陷阱。本輪企業(yè)部門杠桿率快速上升始于2009年，大背景是央行為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而推出的超寬松貨幣政策。寬松的貨幣政策會(huì)促使企業(yè)加杠桿，而緊縮的貨幣政策卻未必能驅(qū)動(dòng)企業(yè)主動(dòng)降杠桿。如果貨幣政策過(guò)緊，企業(yè)會(huì)因?yàn)槿谫Y成本增加而面臨更大的償債壓力，短期內(nèi)要么選擇折價(jià)出售資產(chǎn)，要么選擇“借新還舊”。前者會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格下降并進(jìn)一步惡化資產(chǎn)負(fù)債情況，后者會(huì)直接增加債務(wù)規(guī)模，結(jié)果都會(huì)繼續(xù)推升杠桿率。因此，理想的情況是企業(yè)憑借現(xiàn)金流的改善逐漸償還部分存量債務(wù)，將資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整至與未來(lái)現(xiàn)金流相匹配的水平。這個(gè)過(guò)程需要相對(duì)穩(wěn)定且略寬松的貨幣政策配合，顯然這與當(dāng)前金融去杠桿的政策實(shí)踐不匹配。

另一方面，企業(yè)部門杠桿率有鮮明的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，偏緊的貨幣政策或許會(huì)加劇現(xiàn)有的杠桿率問(wèn)題。根據(jù)鐘寧樺等人的研究，中國(guó)企業(yè)部門債務(wù)主要集中于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)——各類中小民營(yíng)企業(yè)的杠桿率并不高。為實(shí)現(xiàn)金融部門去杠桿，央行正利用各種創(chuàng)新政策工具推升貨幣市場(chǎng)利率，完成了實(shí)質(zhì)上的加息過(guò)程。但是，這種加息對(duì)兩類部門或企業(yè)具有不對(duì)稱性：國(guó)有部門和地方政府的融資成本雖然有所提高，但民營(yíng)部門的融資難度和融資成本上升得更快。這種不對(duì)稱性部分是源于金融機(jī)構(gòu)防風(fēng)險(xiǎn)的自身需求，部分是由于尚未打破剛性兌付。結(jié)果，不需要去杠桿的民營(yíng)部門面臨更大的融資壓力，不得不去杠桿（清算）甚至被迫加杠桿（借新還舊）;最需要去杠桿的國(guó)有企業(yè)部門，反而可以憑借預(yù)算軟約束和剛性兌付的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持較高的杠桿率。

綜上所述，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿的同時(shí)，還應(yīng)重視金融去杠桿與實(shí)體去杠桿的關(guān)系。相對(duì)于金融去杠桿，實(shí)體去杠桿要經(jīng)歷相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)期才能完成。短期內(nèi)，或許應(yīng)采取“金融去杠桿，實(shí)體穩(wěn)杠桿”的策略，在控制實(shí)體部門債務(wù)增速的基礎(chǔ)上，將金融部門去杠桿作為現(xiàn)階段的重點(diǎn)。首先，央行要堅(jiān)定當(dāng)前穩(wěn)健中性的政策立場(chǎng)?？陀^來(lái)說(shuō)，中國(guó)的金融去杠桿才剛剛開(kāi)始，金融機(jī)構(gòu)的交易結(jié)構(gòu)和行為模式尚未發(fā)生改變。只有金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)的利率和流動(dòng)環(huán)境形成了一致預(yù)期，即較高的利率水平和偏緊的流動(dòng)性環(huán)境保持較長(zhǎng)時(shí)間，金融機(jī)構(gòu)才會(huì)主動(dòng)調(diào)整當(dāng)前的杠桿率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就要求央行展現(xiàn)出堅(jiān)定的政策立場(chǎng)。這不僅關(guān)系到本輪去杠桿的成敗，更關(guān)系到央行的信用。目前，仍有部分金融機(jī)構(gòu)抱有僥幸心理，不愿主動(dòng)降低杠桿，選擇與央行對(duì)賭，認(rèn)為央行會(huì)迫于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力而放棄當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)。一旦這種情況發(fā)生，與央行對(duì)賭的金融機(jī)構(gòu)會(huì)獲得極大的信心，整個(gè)金融部門也會(huì)迎來(lái)新一輪的加杠桿，且勢(shì)頭將難以遏制。屆時(shí)央行再想推進(jìn)金融去杠桿，恐怕要付出比現(xiàn)在大得多的成本。

其次，要盡快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿，改善中國(guó)實(shí)體部門的杠桿率結(jié)構(gòu)。一是要在嚴(yán)格控制新的債務(wù)增量的基礎(chǔ)上，通過(guò)分類管理、區(qū)別對(duì)待、逐步化解的原則處置國(guó)有企業(yè)的存量債務(wù)。二是鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)自查歷史壞賬，交由中央管理部門集中處置，弱化國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人面臨的負(fù)向激勵(lì)，提高清理歷史債務(wù)效率。三是兼顧杠桿率的水平和效率，通過(guò)區(qū)分國(guó)有企業(yè)的收益率水平和融資成本，有針對(duì)性地減少國(guó)有企業(yè)債務(wù)。四是銀行部門要對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)重新進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等多種方式化解國(guó)有企業(yè)不良貸款。同時(shí)，財(cái)政部門要用多種方式及時(shí)補(bǔ)充銀行系統(tǒng)的資本金，如發(fā)行特別國(guó)債籌集資金，允許銀行發(fā)行優(yōu)先股等。

最后，要通過(guò)推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域的改革，釋放經(jīng)濟(jì)活力，讓民營(yíng)企業(yè)有動(dòng)力、有機(jī)會(huì)增加投資，用加杠桿的方式完成去杠桿。資產(chǎn)、負(fù)債和現(xiàn)金流決定了企業(yè)杠桿率的長(zhǎng)期演進(jìn)，在關(guān)注債務(wù)端的同時(shí)，我們還要重視資產(chǎn)端和現(xiàn)金流的優(yōu)化。好的投資機(jī)會(huì)可以帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而支撐當(dāng)前的杠桿率，提高企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性。對(duì)此，中國(guó)最應(yīng)該警惕的情況是民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)去杠桿，因?yàn)檫@意味著民間資本對(duì)未來(lái)的投資前景比較悲觀。與此同時(shí)，中國(guó)應(yīng)盡快推動(dòng)關(guān)鍵領(lǐng)域的改革，如開(kāi)放服務(wù)業(yè)、放開(kāi)部分壟斷行業(yè)的管制，讓民間資本有信心、有機(jī)會(huì)增加投資，從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化當(dāng)前的企業(yè)部門杠桿率。

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2018-10

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