淺談預(yù)期的重要性

孫樹強 何一軒

7月31日，中央政治局召開會議研究分析當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下一階段經(jīng)濟工作，提出要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。這次會議提出的“穩(wěn)預(yù)期”引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和討論。8月31日，國務(wù)院金融委辦公室召開金融市場預(yù)期管理專家座談會，會議圍繞今年以來金融市場預(yù)期管理、金融委辦公室如何建立與金融市場的有效溝通機制、金融管理部門如何更加廣泛地聽取金融市場的聲音、如何更好地穩(wěn)定市場預(yù)期等問題進行了討論交流。一個月間，兩次重要會議都探討和關(guān)注了預(yù)期問題，可見預(yù)期的重要性，也表明決策當(dāng)局對于預(yù)期的重視。

預(yù)期的含義

從字面含義來說，預(yù)期是指當(dāng)下對未來情況的一種判斷和評估。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，預(yù)期是指人們對某一經(jīng)濟變量未來變動趨勢所做的預(yù)測和估計。預(yù)期是人的一種心理行為，具有動態(tài)性和異質(zhì)性。也就是說，預(yù)期不是一成不變的，而是動態(tài)變動的；不是所有人的預(yù)期都整齊劃一的，而可能是千差萬別的。

經(jīng)濟學(xué)是研究人的行為的社會科學(xué)，而人的行為是受預(yù)期影響的，為了提高經(jīng)濟模型與現(xiàn)實經(jīng)濟情況的契合性，有必要將預(yù)期因素引入模型。事實上，經(jīng)濟學(xué)家對將預(yù)期引入經(jīng)濟分析做了大量的工作，較好地提高了模型契合現(xiàn)實的效果。其中，尤其是適應(yīng)性預(yù)期（Adaptive Expectation）理論和理性預(yù)期（Rational Expectation）理論影響最大。適應(yīng)性預(yù)期是指人們對未來的預(yù)期是基于過去經(jīng)驗做出的，并不斷對預(yù)期與現(xiàn)實的誤差進行調(diào)整矯正。理性預(yù)期則表明，經(jīng)濟行為人會最大化地利用可以得到的信息對未來經(jīng)濟變量進行預(yù)測。目前來看，理性預(yù)期的應(yīng)用較為普遍，幾乎成了經(jīng)濟分析的不二之選。

2008年全球金融危機之后，美聯(lián)儲等主要央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡的情況下，開始運用非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟，其中一個重要工具就是前瞻性指引，即通過各種溝通手段來引導(dǎo)市場對于未來貨幣政策走勢的預(yù)期，使市場預(yù)期和行為向央行的目標(biāo)靠攏，從而提高貨幣政策的效果。前瞻性指引的本質(zhì)就是引導(dǎo)預(yù)期。

為什么要關(guān)注預(yù)期

2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·希勒在其著作《非理性繁榮》一書中指出，如果數(shù)以百萬計的投資者是相互獨立的，那么任何錯誤想法所造成的后果可能就會相互抵消，不會產(chǎn)生嚴(yán)重后果；但如果多數(shù)人的想法是非理性的并且是相似的，也就是產(chǎn)生羊群效應(yīng)，那么就可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。把這個說法套用在預(yù)期上，如果經(jīng)濟中的行為人關(guān)于某個經(jīng)濟變量形成非理性預(yù)期（例如匯率走勢），并且根據(jù)非理性預(yù)期采取行動，將會對經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生沖擊。這也是近年來各國央行普遍重視與市場溝通的重要原因。

預(yù)期主要可以產(chǎn)生如下兩個效果。一是預(yù)期對人的經(jīng)濟行為有重要影響。我們自身的很多行為都受預(yù)期影響。例如預(yù)期房價會繼續(xù)上漲，我們會把資金投入房地產(chǎn)市場，以期未來轉(zhuǎn)手獲得更高回報；預(yù)期某種股票未來會上漲，我們會買進該股票，以期在更高的價格賣出獲利；預(yù)期通貨膨脹會持續(xù)升高，我們就不會在手中持有過多的現(xiàn)金，而是購買能夠保值增值的物品等。二是預(yù)期會自我實現(xiàn)。例如匯率預(yù)期，這種預(yù)期可能是理性的，也可能受市場情緒影響而呈現(xiàn)出非理性特征。當(dāng)市場上對某種貨幣形成貶值預(yù)期時，市場主體就會盡量拋售該種貨幣，買進幣值更加堅挺的貨幣，改變幣種配置結(jié)構(gòu)；而拋售貨幣這種行為就會導(dǎo)致市場上該種貨幣的泛濫（供給增加），從而導(dǎo)致該貨幣現(xiàn)在就貶值；而貨幣貶值的現(xiàn)實又會進一步強化市場上關(guān)于該種貨幣的貶值預(yù)期，進而推動繼續(xù)拋售該種貨幣，形成一個惡性循環(huán)。

從實際情況來看，相關(guān)政策、工作報告及會議公報等都是影響預(yù)期的重要因素，其中所透漏出來的信息會改變市場主體的信息集，從而促使市場主體根據(jù)已變化的信息集重新形成預(yù)期。以我國2015年的“8·11匯改”為例，匯改后人民幣兌美元大幅貶值，市場對人民幣未來走勢預(yù)期悲觀。為了向市場清晰傳達政策用意， 8月13日人民銀行舉行了關(guān)于匯率政策改革的媒體見面會。時任人民銀行副行長易綱通過答記者問的形式，對人民幣兌美元匯率中間價形成機制調(diào)整的原因進行了說明，澄清了這次匯率改革意是建立一個更加有效的市場化機制，增加匯率彈性，使我國未來改革開放特別是資本項目可兌換的日程持續(xù)推進，使我國的經(jīng)濟更加具有抗風(fēng)險的能力。此次溝通闡明了匯率改革的意圖，傳遞了清晰的政策信號，穩(wěn)定了焦躁不安的市場情緒。溝通的過程實際上就是改變市場預(yù)期所依賴的信息集的過程。如果市場預(yù)期與期望達到的政策目標(biāo)背道而馳，那么就需要政策制定方主動作為，向市場傳遞明確信息，引導(dǎo)預(yù)期走上正軌，避免出現(xiàn)南轅北轍的結(jié)果。這里需要注意的是，預(yù)期引導(dǎo)要想達到期望的效果，預(yù)期的引導(dǎo)者需要有良好的信譽。

預(yù)期在不同市場發(fā)生作用的過程

首先來看次貸危機爆發(fā)之前的美國房地產(chǎn)市場。在次貸危機爆發(fā)的前幾年，美國房地產(chǎn)市場欣欣向榮，房產(chǎn)價格不斷上漲，越來越多不符合貸款要求的人沖入房地產(chǎn)圍城。一個重要原因就是購房人預(yù)期未來房產(chǎn)價格會持續(xù)上漲，房地產(chǎn)市場喧囂的盛宴不會戛然而止。房產(chǎn)未來價格的非理性預(yù)期將一部分人推入了借款買房大軍。

再看股市的追漲殺跌行為。明明股價已經(jīng)很高，投資者可還是要沖進股市，因為預(yù)期股價還會上漲，而事實上很可能就不幸成為接盤俠；當(dāng)股價下跌時，很多人預(yù)期股價還會下跌，所以就馬上清倉止跌。當(dāng)追漲殺跌已成羊群效應(yīng)時，股票市場就會非理性繁榮或暴跌。

最后來看短期匯率走勢。在短期內(nèi)，預(yù)期是影響匯率走勢的重要因素。以美元為例，在每次美聯(lián)儲FOMC會議宣布結(jié)果之前，市場會根據(jù)披露的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官員講話所隱含的信息，形成對這次會議是否加息的預(yù)期，如果預(yù)期加息的概率較大，那么直接反應(yīng)就是美元逐漸走強，美元指數(shù)不斷上漲。

如何有效引導(dǎo)預(yù)期

預(yù)期對經(jīng)濟具有十分重要的影響，對很多經(jīng)濟事件如果進行深入挖掘都會看見預(yù)期的影子，尤其是在泡沫的形成過程中，預(yù)期發(fā)揮著尤其重要的作用。因此，金融政策制定機構(gòu)要重視預(yù)期引導(dǎo)工作，使市場形成理性預(yù)期，避免非理性預(yù)期對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。美聯(lián)儲前主席伯南克在其博客文章中曾說：“我偶然發(fā)現(xiàn)，貨幣政策98%是靠說的，只有2%才靠做的。”尤其在貨幣政策制定及傳導(dǎo)過程中，市場預(yù)期與貨幣政策的最終目標(biāo)是否相符將會影響貨幣政策的最終效果?？蓮囊韵聨追矫嬷郑扇∠嚓P(guān)措施做好預(yù)期引導(dǎo)工作。

一是在政策出臺前，提高政策透明度，提早與市場保持良好的溝通，促使市場主體形成理性預(yù)期。政策的不透明和不穩(wěn)定極易引發(fā)市場風(fēng)險。在政策出臺前，政策制定方應(yīng)該就政策意圖與目的等通過適當(dāng)渠道與市場進行合理溝通，推動市場形成理性判斷和預(yù)期，防止市場理解錯誤和反應(yīng)過度。

二是在政策出臺后及時對市場的誤解給予澄清，糾正市場預(yù)期偏差。信息傳遞和信息理解可能會出現(xiàn)差異。在相關(guān)政策出臺之后，市場的理解可能與政策本意出現(xiàn)偏差，從而出現(xiàn)市場行為與政策目標(biāo)背道而馳的情況，應(yīng)及時做好澄清、解釋，使市場預(yù)期向政策目標(biāo)趨近。

三是政策制定方要提高自身的公信力，從而提高預(yù)期引導(dǎo)的效果。研究表明，預(yù)期引導(dǎo)是否能取得良好的效果，預(yù)期引導(dǎo)部門的自身的公信力起到重要作用。也就是說，政府部門所傳遞出來的信息要被市場相信，才能取得預(yù)料的效果，否則其預(yù)期引導(dǎo)能力將會大打折扣。

四是利用多種渠道做好預(yù)期引導(dǎo)工作。在互聯(lián)網(wǎng)時代，政府部門與市場溝通的渠道很多，官方網(wǎng)站、領(lǐng)導(dǎo)講話、新聞發(fā)布會和答記者問等傳統(tǒng)溝通形式應(yīng)該繼續(xù)發(fā)揮應(yīng)有的作用，新媒體也應(yīng)成為引導(dǎo)預(yù)期的重要渠道。

作者單位：孫樹強 中國人民銀行沈陽分行

何一軒 盛京銀行總行

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎