基于現(xiàn)金流分析的合成氣商業(yè)化運(yùn)營項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)

唐嘉平

(上海寶鋼氣體有限公司，上海 201203)

合成氣是以H2和CO為有效組分、供化工品生產(chǎn)合成用的工業(yè)氣體。合成氣商業(yè)化運(yùn)營項(xiàng)目(“合成氣項(xiàng)目”)是由專業(yè)氣體公司投資、運(yùn)營和擁有(Build-Operation-Owned，BOO)，向用戶長期供氣的綜合工業(yè)氣體項(xiàng)目，已成為大型氣體公司的新興業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

我國合成氣商業(yè)化運(yùn)營市場目前還處在初期發(fā)展階段，市場容量較大，發(fā)展前景可觀。預(yù)測到2020年，我國合成氣總制氣規(guī)模將達(dá)到8.1×107～9.1×107m3/h，其中有望實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營的市場容量為2.2×107～2.6×107m3/h，商業(yè)化運(yùn)營率將從目前的10%提高到30%左右。

1 評價(jià)方法概述

1.1 項(xiàng)目拆分

在合成氣項(xiàng)目商業(yè)化之前，合成氣裝置屬于業(yè)主(合成氣用戶)總體項(xiàng)目的組成部分，在項(xiàng)目可行性研究(“可研”)階段由設(shè)計(jì)院進(jìn)行總體設(shè)計(jì)。氣體公司通常在總體項(xiàng)目可研立項(xiàng)之后介入，經(jīng)與合成氣用戶商談，對總體項(xiàng)目進(jìn)行拆分，形成“主體項(xiàng)目”和“合成氣項(xiàng)目”兩個(gè)范圍，由合成氣用戶與氣體公司分別投資和運(yùn)營?；诳裳袌?bào)告結(jié)論，氣體公司將測算合成氣項(xiàng)目的投資規(guī)模與運(yùn)營成本，并與用戶就供氣價(jià)格開展談判，簽訂為期15～20年的長期供氣協(xié)議。

投資雙方將對各自范圍內(nèi)的項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)并做出投資決策。合成氣項(xiàng)目要達(dá)到既定的投資回報(bào)要求，主體項(xiàng)目投資回報(bào)水平在商業(yè)化后要優(yōu)于商業(yè)化前，最終達(dá)成“雙贏”的合作方案。

1.2 方案組成

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)分為融資前評價(jià)和融資后評價(jià)。融資前評價(jià)是將項(xiàng)目本身作為獨(dú)立對象，不問項(xiàng)目資金的來源，僅考慮項(xiàng)目自身運(yùn)營產(chǎn)生的效益，從而考察項(xiàng)目本身的合理性。融資后評價(jià)在融資前評價(jià)的基礎(chǔ)上，考慮項(xiàng)目資金的來源與成本，從而考察項(xiàng)目在給定融資條件下的償債能力與生存能力。

在合成氣業(yè)務(wù)開發(fā)階段，業(yè)務(wù)發(fā)展團(tuán)隊(duì)首先考察項(xiàng)目的運(yùn)營方案(Operational plan)，關(guān)注經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，評價(jià)項(xiàng)目運(yùn)營所帶來的盈利能力。因此在此階段只進(jìn)行融資前評價(jià)，文章中也僅討論項(xiàng)目融資前評價(jià)。

在通過融資前評價(jià)、項(xiàng)目成立并簽訂長期供氣協(xié)議后，經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)將在公司整體營運(yùn)的層面對項(xiàng)目進(jìn)行融資后經(jīng)濟(jì)評價(jià)，考察項(xiàng)目的融資方案(Financing plan)，測算資金成本，關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，評價(jià)融資策略帶來的成本收益。運(yùn)營方案和融資方案共同構(gòu)成了合成氣商業(yè)化運(yùn)營項(xiàng)目的業(yè)務(wù)發(fā)展方案(Business development plan)。

1.3 評價(jià)指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)評價(jià)通常由一系列評價(jià)指標(biāo)構(gòu)成，在可研報(bào)告中均有完整體現(xiàn)。鑒于資本投入高、業(yè)務(wù)模式較為單一、長周期穩(wěn)定運(yùn)行、經(jīng)營規(guī)模大且連續(xù)等特點(diǎn)，合成氣項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價(jià)可以采用基于現(xiàn)金流(Cash flow)分析的評價(jià)方法與指標(biāo)，以動(dòng)態(tài)分析為主，靜態(tài)分析為輔。

(1)凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率

凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)是最常用的動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流評價(jià)指標(biāo)。在我國，NPV和IRR被規(guī)定為建設(shè)項(xiàng)目盈利能力分析的主要指標(biāo)。國際上，大多數(shù)美國公司最常用的資本預(yù)算方法是NPV和IRR，74.9%的財(cái)務(wù)總監(jiān)總是或幾乎總是使用NPV,其中大公司、高負(fù)債公司、股份公司和供應(yīng)公司會(huì)更明顯和更可能地使用。目前，各大氣體公司全部采用IRR作為項(xiàng)目的首要判斷指標(biāo)。動(dòng)態(tài)分析中，各期現(xiàn)金流均須折現(xiàn)。將項(xiàng)目計(jì)算期各年的凈現(xiàn)金流按各公司規(guī)定的基準(zhǔn)收益率折現(xiàn)到項(xiàng)目計(jì)算期起點(diǎn)，得到NPV。各年NPV累計(jì)值就是項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)產(chǎn)生總的凈收益。

式中，CI為現(xiàn)金流入量；CO為現(xiàn)金流出量；(CI-CO)t為第t年的凈現(xiàn)金流量；n為項(xiàng)目計(jì)算期總年數(shù)，包括建設(shè)期和運(yùn)營期；ic為基準(zhǔn)收益率。

基準(zhǔn)收益率ic的設(shè)定是項(xiàng)目決策分析的關(guān)鍵和難點(diǎn)，在NPV測算中代表了投資人最低可接受的財(cái)務(wù)收益率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)理論，權(quán)益資本的基準(zhǔn)收益包含無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在實(shí)際操作中，基本收益率由無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整三部分組成。前兩部分構(gòu)成了行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率，一般會(huì)由行政主管部門定期發(fā)布，代表了所在行業(yè)內(nèi)投資資金的財(cái)務(wù)盈利水平；而特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整則是由投資人從自身公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和融資限額兩個(gè)方面對收益率進(jìn)行的調(diào)整，是針對特定企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率?；鶞?zhǔn)收益率通常由各公司根據(jù)企業(yè)自身的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)收益自主確定，是內(nèi)部收益率指標(biāo)判斷的基準(zhǔn)值，要求只有當(dāng)IRR>ic時(shí)，項(xiàng)目方可成立。

IRR為項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各期NPV累計(jì)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率(公式2)，是判定項(xiàng)目投資回報(bào)水平和成立與否的核心指標(biāo)，要求任何情況下IRR>ic，IRR與ic的差額是針對具體項(xiàng)目、具體用戶和具體市場情況的超額風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要求。其差額越大，說明具體項(xiàng)目帶來的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期越大，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所要求的超額回報(bào)也越高。

由于有長期供氣協(xié)議的保障，合成氣項(xiàng)目在運(yùn)營期內(nèi)可以獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，在一定程度上規(guī)避了市場風(fēng)險(xiǎn)。而用戶主體項(xiàng)目因直接面對下游化工品市場，所面臨的市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對較大。因此，合成氣項(xiàng)目要求的超額風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬一般比用戶主體項(xiàng)目的要求要低一些，IRR要求也相應(yīng)低一些。

此外，由于長期供氣協(xié)議中通常設(shè)置了氣體產(chǎn)品調(diào)價(jià)公式，使得氣體價(jià)格未來會(huì)根據(jù)生產(chǎn)成本的價(jià)格變化據(jù)實(shí)調(diào)整，因此將不再考慮通貨膨脹因素對IRR的調(diào)整。

(2)凈現(xiàn)金流量

測算各年凈現(xiàn)金流量的關(guān)鍵指標(biāo)是息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)。EBITDA雖然是一個(gè)利潤指標(biāo)，但可以真實(shí)體現(xiàn)項(xiàng)目在運(yùn)營期限內(nèi)持續(xù)經(jīng)營和創(chuàng)造經(jīng)營現(xiàn)金流的能力。EBITDA剔除了融資杠桿(財(cái)務(wù)費(fèi)用)、稅收政策(所得稅)和沉沒成本(折舊攤銷)這些非經(jīng)營性因素對利潤的影響，因此著重考察項(xiàng)目運(yùn)營產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力，反映了項(xiàng)目本身的“自我造血”功能。

在合成氣項(xiàng)目評價(jià)中，通常通過“減法”計(jì)算各年的EBITDA，主營業(yè)務(wù)收入減去付現(xiàn)經(jīng)營成本即為EBITDA。

項(xiàng)目主營業(yè)務(wù)收入就是項(xiàng)目所生產(chǎn)的主、副產(chǎn)品的銷售收入，是項(xiàng)目經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的主要現(xiàn)金流入量。付現(xiàn)經(jīng)營成本是除利息、所得稅和折舊攤銷之外需要通過“付現(xiàn)”支出的成本費(fèi)用，是實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流出量。而折舊攤銷這種“非付現(xiàn)”的成本則不是EBITDA的考察因素。

付現(xiàn)經(jīng)營成本包括可變成本和不變成本?？勺兂杀臼请S產(chǎn)量變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)的成本，主要包括原材料(化工煤、化學(xué)原料等)與公用工程(水、電、蒸汽等)。不變成本是不隨產(chǎn)量變動(dòng)、數(shù)量相對固定的成本，在項(xiàng)目中包括工資福利、維護(hù)檢修費(fèi)用、銷售和管理費(fèi)用、各項(xiàng)稅費(fèi)及附加等，是剔除了財(cái)務(wù)費(fèi)用與折舊攤銷的固定成本。

通常情況下，合成氣項(xiàng)目沒有非主營業(yè)務(wù)，投資活動(dòng)幾乎全部集中在建設(shè)期，運(yùn)營期內(nèi)裝置連續(xù)運(yùn)行，氣費(fèi)收入穩(wěn)定。因此，無需對現(xiàn)金流進(jìn)行非正常、非持續(xù)性和非經(jīng)營性的損益調(diào)整，EBITDA能比較全面地反映項(xiàng)目創(chuàng)造經(jīng)營現(xiàn)金流的能力。

(3)靜態(tài)指標(biāo)

靜態(tài)分析中，各期現(xiàn)金流不進(jìn)行折現(xiàn)，而直接進(jìn)行比率分析。靜態(tài)指標(biāo)雖然沒考慮資金的時(shí)間價(jià)值，但可以簡便直觀地對不同項(xiàng)目的投資效率進(jìn)行橫向比較，有利于快速?zèng)Q策。在實(shí)際操作中，很多公司仍然將靜態(tài)指標(biāo)作為常用的參考指標(biāo)。

靜態(tài)指標(biāo)包括投資回收期和投資收益率兩類。投資回收期類指標(biāo)中，靜態(tài)投資回收期是自項(xiàng)目計(jì)算期起點(diǎn)各期凈現(xiàn)金流的累計(jì)值(不折現(xiàn))由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值的年份，通常包含項(xiàng)目的建設(shè)期。投資收益率類指標(biāo)中，EBITDA/建設(shè)投資(Capex)比率對于融資前分析比較重要，指標(biāo)可以理解為單位投資能夠獲得的項(xiàng)目經(jīng)營現(xiàn)金流，其倒數(shù)也可理解為靠項(xiàng)目經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收益可以多長時(shí)間收回投資。

2 項(xiàng)目分析實(shí)例

以氣體公司(B公司)和合成氣用戶(A公司)合作建設(shè)某1.272×105m3/h煤制合成氣制300 kt/a乙二醇項(xiàng)目為實(shí)例，對雙方投資項(xiàng)目進(jìn)行融資前經(jīng)濟(jì)分析。

2.1 項(xiàng)目范圍

A公司為華東地區(qū)大型國有煤化工企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為煤制合成氨/化肥。為完成企業(yè)升級改造，原計(jì)劃采用先進(jìn)氣化技術(shù)、單獨(dú)投資煤制合成氣制乙二醇項(xiàng)目。A公司已委托國內(nèi)某知名設(shè)計(jì)院于2014年完成了總體項(xiàng)目可行性研究，總體項(xiàng)目以外購化工煤為原料，生產(chǎn)300 kt/a乙二醇、100 kt/a碳酸二甲酯及相關(guān)副產(chǎn)品(見圖1)。在項(xiàng)目商業(yè)化前，合成氣、工業(yè)氣體等均作為總體項(xiàng)目的中間產(chǎn)品或內(nèi)部消耗。

圖1 煤制乙二醇總體項(xiàng)目的范圍(商業(yè)化前)

B公司作為我國大型專業(yè)氣體公司，在國內(nèi)率先成功開展了合成氣商業(yè)化運(yùn)營業(yè)務(wù)。B公司攜其戰(zhàn)略合作伙伴經(jīng)與A公司協(xié)商，達(dá)成了合成氣項(xiàng)目商業(yè)化運(yùn)營的合作方案。對總體項(xiàng)目進(jìn)行了拆分，確定了雙方項(xiàng)目范圍。以可研報(bào)告結(jié)論為依據(jù)，測算雙方項(xiàng)目范圍內(nèi)的投資規(guī)模與運(yùn)營成本，根據(jù)各自的投資回報(bào)要求對項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析，在滿足雙方項(xiàng)目回報(bào)要求的前提下確定了供氣價(jià)格，簽訂了長期供氣協(xié)議。

商業(yè)化后，總體項(xiàng)目被分拆為主體項(xiàng)目與合成氣項(xiàng)目(見圖2)。B公司以BOO模式建設(shè)和運(yùn)營合成氣項(xiàng)目，范圍包括：空分、氣化、變換、低溫甲醇洗、變壓吸附(PSA)提純、H2/CO氫分離、濕法制硫酸(WSA)硫回收裝置等。B公司以外購化工煤為原料生產(chǎn)合成氣并向A公司長期供應(yīng)。A公司向B公司供應(yīng)合成氣生產(chǎn)所需動(dòng)力蒸汽、工藝用水、廢水處理等部分公用工程；合成氣項(xiàng)目運(yùn)營所需的土地、部分服務(wù)設(shè)施向A公司租賃。B公司向A公司主體項(xiàng)目供應(yīng)合成氣和工業(yè)氣體的同時(shí)，也在周邊市場開發(fā)液體產(chǎn)品(液氧、液氮、液氬)、副產(chǎn)品(硫酸、蒸汽等)和商品CO2原料氣等氣體零售業(yè)務(wù)。

圖2 合成氣項(xiàng)目與主體項(xiàng)目的范圍(商業(yè)化后)

商業(yè)化后，A公司主體項(xiàng)目的范圍縮減為：乙酸二甲酯(DMO)合成裝置、乙二醇(EG)合成裝置、碳酸二甲酯(DMC)合成裝置、甲醇(MeOH)合成與精餾裝置、熱動(dòng)力與公用工程裝置和輔助設(shè)施等。A公司不再建設(shè)和運(yùn)行合成氣裝置，在運(yùn)營期間合成氣原料由B公司供應(yīng)，A公司向B公司支付氣體產(chǎn)品費(fèi)用。

商業(yè)化后，雙方的項(xiàng)目范圍劃分清晰，各自供應(yīng)和接收產(chǎn)品的責(zé)任明確。在雙方的供應(yīng)界面上，合成氣及副產(chǎn)品、工業(yè)氣體、公用工程等不再是內(nèi)部消耗或中間產(chǎn)品，而是經(jīng)明確定量和定價(jià)，作為商品實(shí)現(xiàn)了互供。合成氣等的產(chǎn)品屬性和商業(yè)價(jià)值得到發(fā)掘。

2.2 項(xiàng)目投資

項(xiàng)目投資是主要的投資活動(dòng)現(xiàn)金流，在建設(shè)期內(nèi)表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流出量。雙方商定，以可研報(bào)告的投資計(jì)劃為依據(jù)，雙方項(xiàng)目的建設(shè)期均為3年，雙方項(xiàng)目同步建設(shè)，故各年用資進(jìn)度計(jì)劃相同。同時(shí)約定，考慮到最終投資決算與可研設(shè)計(jì)之間存在偏差，在供氣協(xié)議中設(shè)置一定的聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制，以抵消這些偏差對實(shí)際投資回報(bào)水平的影響。

商業(yè)化前后雙方項(xiàng)目的投資規(guī)模如表1。A公司商業(yè)化前總體項(xiàng)目(A)的Capex為44.65億元，項(xiàng)目總投資(建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動(dòng)資金投資總和)為50.76億元。商業(yè)化后，B公司投建的合成氣項(xiàng)目(C)的建設(shè)投資為15.46億元，項(xiàng)目總投資為17.04億元。因合成氣裝置外包，A公司商業(yè)化后主體項(xiàng)目(B)的建設(shè)投資降至29.06億元，項(xiàng)目總投資降至33.32億元。

“差額”一欄為商業(yè)化后主體項(xiàng)目與合成氣項(xiàng)目的指標(biāo)總和較商業(yè)化前總體項(xiàng)目的變化量(B+C-A)，用于衡量商業(yè)化是否對雙方項(xiàng)目整體有利。如表1“差額”所示，商業(yè)化后主體項(xiàng)目與合成氣項(xiàng)目建設(shè)投資總和(B+C)為44.52億元，較商業(yè)化前總體項(xiàng)目(A)降低0.13億元。雙方項(xiàng)目總投資“差額”也降低近0.40億元。

由于主體項(xiàng)目投資降低，生產(chǎn)環(huán)節(jié)減少，A公司得以關(guān)注于下游主營業(yè)務(wù)，并有望延伸至甲醇、高品質(zhì)復(fù)合肥、園區(qū)供熱與熱電聯(lián)產(chǎn)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。專業(yè)化分工使雙方項(xiàng)目的總體投資規(guī)模降低，建設(shè)資金投向各自更高效的環(huán)節(jié)。

2.3 主營業(yè)務(wù)收入

B公司獲得合成氣項(xiàng)目后，根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整和優(yōu)化了項(xiàng)目設(shè)計(jì)，測算的主營業(yè)務(wù)收入見表2。向A公司供應(yīng)合成氣(包含甲醇合成氣、H2和CO)共1.272×105m3/h，按合成氣單價(jià)0.884元/m3(不含稅價(jià)格，下同)測算，年銷售收入約9.00億元；每年向A供應(yīng)工業(yè)氣體和氣化副產(chǎn)(蒸汽、冷凝水等)約0.96億元；B公司加大了空分產(chǎn)液量，每年向周邊市場零售液體產(chǎn)品、商品CO2原料氣銷售收入約0.43億元。B公司達(dá)產(chǎn)年份(第5年)的年銷售收入約10.39億元。

商業(yè)化前、后A公司主體項(xiàng)目的主營業(yè)務(wù)收入見表3。假設(shè)主體項(xiàng)目的主副產(chǎn)品銷售收入不變，按平均價(jià)格乙二醇6 434元/t、碳酸二甲酯4 700元/t、年運(yùn)行時(shí)間8 000 h計(jì)，主副產(chǎn)品銷售收入總和為25.39億元，另有4.68億元公用工程產(chǎn)品銷售，供應(yīng)B公司合成氣裝置及園區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)裝置。達(dá)產(chǎn)年份(第5年)銷售收入約30億元，比商業(yè)化前總體項(xiàng)目增加1.35億元，原因是部分內(nèi)部消耗的公用工程在商業(yè)化后作為計(jì)價(jià)產(chǎn)品銷售給B公司合成氣項(xiàng)目。

表2 合成氣項(xiàng)目(C)的主營業(yè)務(wù)收入(t=5)

注：1)單位為t/h；2)單位為t/d。

表3 商業(yè)化前、后主體項(xiàng)目的主營業(yè)務(wù)收入(t=5)

2.4 付現(xiàn)經(jīng)營成本

合成氣項(xiàng)目的可變成本總和為6.13億元(表4)，主要原材料為化工煤，其次還有化學(xué)品及催化劑等。合成氣裝置的副產(chǎn)蒸汽可加以利用，用于抵扣部分可變成本。本項(xiàng)目中，化工煤消耗量為90 t/h(收到基)，按照555.56元/t測算，化工煤在可變成本中占比為65%。外購公用工程主要是電和動(dòng)力蒸汽(空分透平驅(qū)動(dòng)用)，在可變中成本中的占比總和達(dá)到28%；其次還有工藝用水(循環(huán)冷卻水、脫鹽水等)、廢水處理等。

商業(yè)化后，主體項(xiàng)目的主要外購原材料由化工煤變?yōu)楹铣蓺猓a(chǎn)工藝環(huán)節(jié)大大縮短。商業(yè)化后，主體項(xiàng)目可變成本較商業(yè)化前增加5.04億(表5)，增加原因是主體項(xiàng)目外購B公司合成氣、工業(yè)氣體及部分氣化副產(chǎn)品導(dǎo)致，除此之外的其余可變成本有所降低。

表4 合成氣項(xiàng)目的可變成本(t=5)

表5 商業(yè)化前、后主體項(xiàng)目的可變成本(t=5)

注：1)單位為m3；2)單位為kWh/h。

達(dá)產(chǎn)年雙方項(xiàng)目的不變成本見表6。由于合成氣裝置被外包，降低了主體項(xiàng)目的人工定員、運(yùn)行維護(hù)、綜合管理等固定成本，商業(yè)化前、后主體項(xiàng)目的不變成本降低了0.83億元(B-A)。不變成本“差額”減少573.8萬元，這歸因于項(xiàng)目雙方尤其是氣體公司專業(yè)化的投運(yùn)管理水平降低了項(xiàng)目的綜合運(yùn)行和管理成本。

表6 商業(yè)化前、后雙方項(xiàng)目的不變成本(t=5) 萬元

2.5 EBITDA

雙方項(xiàng)目的EBITDA計(jì)算見表7，EBITDA“差額”增加了0.62億元，這是雙方項(xiàng)目運(yùn)營活動(dòng)所創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流的總和增加，可見專業(yè)化分工提升了雙方項(xiàng)目的整體盈利能力。

分析EBITDA的構(gòu)成項(xiàng)，主營業(yè)務(wù)收入與變動(dòng)成本的“差額”分別大幅增加了11.74億元和11.17億元，這是由于包括合成氣在內(nèi)的大量中間產(chǎn)品和物料由原本不計(jì)價(jià)的內(nèi)部消耗轉(zhuǎn)變?yōu)橛?jì)價(jià)又計(jì)量的產(chǎn)品，在A、B公司之間實(shí)現(xiàn)了互供。商業(yè)化使得工業(yè)氣體和公用工程的產(chǎn)品屬性和商業(yè)價(jià)值得到了發(fā)掘，雙方項(xiàng)目的整體經(jīng)營規(guī)模和總產(chǎn)值增加。

表7 商業(yè)化前、后雙方項(xiàng)目的EBITDA(t=5) 億元

投資雙方的價(jià)差利潤(銷售收入沖減變動(dòng)成本)的“差額”增加了0.57億元/a，來源于雙方項(xiàng)目經(jīng)專業(yè)化分工后通過優(yōu)化降低了產(chǎn)品單耗。另外，合成氣項(xiàng)目中工業(yè)氣體零售業(yè)務(wù)(液體產(chǎn)品、商品CO2原料氣、副產(chǎn)蒸汽等)的開發(fā)為項(xiàng)目帶來了額外收益。

2.6 現(xiàn)金流

EBITDA可以視為合成氣項(xiàng)目運(yùn)營后所創(chuàng)造的“稅前”凈現(xiàn)金流量，考慮到企業(yè)所得稅是實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流出量，故需要考慮所得稅對現(xiàn)金流的影響。通過在EBITDA指標(biāo)中扣減“調(diào)整所得稅”(稅率25%)，得到雙方項(xiàng)目的稅后凈現(xiàn)金流量(表8)。稅后凈現(xiàn)金流量“差額”增加0.46億元，說明合成氣項(xiàng)目商業(yè)化提升了雙方項(xiàng)目的整體現(xiàn)金流規(guī)模。

表8 商業(yè)化前、后雙方項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流量(t=5) 億元

按表8所示測算各年的現(xiàn)金流，并根據(jù)公式1和公式2計(jì)算稅后NPV和IRR，得到雙方項(xiàng)目的稅后凈現(xiàn)金流量表如表9。計(jì)算IRR和NPV時(shí)，雙方項(xiàng)目計(jì)算期均為18年(建設(shè)期3年、運(yùn)營期15年)，年均運(yùn)營8 000 h?；鶞?zhǔn)收益率參考我國行政主管部門發(fā)布的行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率，按“有機(jī)化學(xué)原料及中間體制造(063)”行業(yè)協(xié)調(diào)結(jié)果ic=11%取值，暫不考慮企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

對A公司商業(yè)化前(A)和商業(yè)化后(B)這對互斥方案進(jìn)行方案比選。相同情況下，B方案NPV指標(biāo)為10.45億元，高于A方案的10.33億元，說明B方案較優(yōu)。按照差額收益率法，計(jì)算A方案與B方案的差額現(xiàn)金流，計(jì)算得到差額內(nèi)部收益率為10.87%，低于基準(zhǔn)收益率，因此投資額小的方案(B方案)較優(yōu)。如考慮企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素，A公司要求的基準(zhǔn)收益率將高于11%。若按此折現(xiàn)，B方案的優(yōu)勢將更加明顯。因此，從合成氣用戶的角度考慮，選擇合成氣裝置外包并商業(yè)化的B方案是優(yōu)選方案。

合成氣項(xiàng)目(C)的稅后IRR為13.42%，低于主體項(xiàng)目(B)的IRR，但已經(jīng)符合氣體公司的基準(zhǔn)收益率要求，符合其業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，故項(xiàng)目成立。雙方項(xiàng)目稅后NPV的總和(B+C)為12.79億元，比商業(yè)化前主體項(xiàng)目(A)的10.33億元增加了2.45億元。以上說明，合成氣項(xiàng)目的商業(yè)化提升了雙方項(xiàng)目的總體收益，對投資雙方有利，是“雙贏”策略。

表9 商業(yè)化前、后雙方項(xiàng)目的稅后 凈現(xiàn)金流量表(n=18年) 億元/a

2.7 分析評價(jià)指標(biāo)

各項(xiàng)目主要?jiǎng)討B(tài)、靜態(tài)分析評價(jià)指標(biāo)匯總見表10，各項(xiàng)指標(biāo)均滿足雙方項(xiàng)目可行性分析要求。

表10分析評價(jià)指標(biāo)

分析評價(jià)指標(biāo)主體項(xiàng)目商業(yè)化前(A)商業(yè)化后(B)合成氣項(xiàng)目BOO(C)動(dòng)態(tài)指標(biāo) 動(dòng)態(tài)指標(biāo)IRR(稅后,n=18)/%14.6016.4013.42 NPV(稅后,ic=11%,n=18)/億元10.3310.452.34靜態(tài)指標(biāo) EBITDA/Capex(t=5)0.2460.2790.226 投資回收期(含建設(shè)期)/a8.48.08.8

3 結(jié)論

A公司通過外包合成氣裝置，B公司通過BOO模式投運(yùn)合成氣裝置，雙方實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化分工合作。合成氣商業(yè)化運(yùn)營給合作雙方帶來了益處：

(1)通過合成氣裝置建設(shè)外包，降低了主體項(xiàng)目投資規(guī)模，使合成氣用戶得以聚焦主業(yè)；

(2)通過合成氣裝置運(yùn)行外包，減少了主體項(xiàng)目定員，也降低了綜合管理成本；

(3)由“制氣”改為“購氣”，用戶向氣體公司合理轉(zhuǎn)嫁了裝置建設(shè)與運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任，而氣體公司則通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任，在收取氣費(fèi)過程中獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益；

(4)由于有長期供氣協(xié)議的保障，氣體公司在項(xiàng)目期內(nèi)獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)了基本的投資回報(bào)目標(biāo)，并通過持續(xù)發(fā)展周邊市場的氣體業(yè)務(wù)，提高項(xiàng)目收益水平；

(5)雙方項(xiàng)目整體的投資規(guī)模和成本費(fèi)用得以降低，營業(yè)收入與凈現(xiàn)金流規(guī)模得以提高，是“雙贏”策略。

基于現(xiàn)金流分析的融資前評價(jià)方法，可以讓業(yè)務(wù)發(fā)展團(tuán)隊(duì)專注于項(xiàng)目本身，重點(diǎn)考察通過項(xiàng)目運(yùn)營獲得經(jīng)營現(xiàn)金流的能力。商業(yè)化后，合成氣項(xiàng)目的IRR低于用戶主體項(xiàng)目的IRR，是氣體公司通過向用戶讓渡部分回報(bào)收益來獲得項(xiàng)目。在氣體公司獲得項(xiàng)目后，則需要通過一系列運(yùn)營策略進(jìn)一步挖掘項(xiàng)目的商業(yè)化潛力，提高項(xiàng)目的投資回報(bào)水平：

(1)開展精益運(yùn)行，通過專業(yè)化的運(yùn)行管理節(jié)能降耗，創(chuàng)造效益；

(2)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，通過氣體公司內(nèi)不同項(xiàng)目、不同產(chǎn)品、不同人員、不同資源之間的共享與整合，降低綜合運(yùn)營成本，提高綜合運(yùn)營效益；

(3)實(shí)施多元化策略，在已有項(xiàng)目基礎(chǔ)上持續(xù)開發(fā)周邊市場，發(fā)展新的氣體用戶，擴(kuò)大零售產(chǎn)品的銷售，不僅可以產(chǎn)生額外收益，而且可以有效分散用戶和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)；

(4)深入開展融資后評價(jià)。剝離了資金成本以后的現(xiàn)金流才是權(quán)益投資獲得的現(xiàn)金流，結(jié)合具體的融資方案，考慮資金成本(包括建設(shè)期利息和運(yùn)營期間的財(cái)務(wù)費(fèi)用)對項(xiàng)目的影響，重點(diǎn)考察項(xiàng)目的償債能力與生存能力。