聞泰科技大手筆涉“芯”疑云

吳新竹

在支付巨大對(duì)價(jià)收購的聞泰通訊業(yè)績(jī)大幅下滑之際，聞泰科技新的大舉負(fù)債收購動(dòng)機(jī)令人生疑。

聞泰科技（600745.SH）從2015年起由房地產(chǎn)業(yè)向通訊制造行業(yè)轉(zhuǎn)型，2018年年初恰逢手機(jī)市場(chǎng)降溫，尚未剝離的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)使公司的業(yè)績(jī)雪上加霜，一季度起公司持續(xù)虧損。

內(nèi)憂外患之際，聞泰科技向上游半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)起并購。

截至2018年6月30日，聞泰科技合并報(bào)表口徑資產(chǎn)負(fù)債率為76%，預(yù)計(jì)本次收購?fù)瓿珊蠊镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率約為82%，公司的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步加大。在交易細(xì)節(jié)逐漸明晰的過程中，目標(biāo)公司安世集團(tuán)的估值問題突顯，不合理的溢價(jià)收購將拉升由并購產(chǎn)生的商譽(yù)，擴(kuò)大了目標(biāo)公司因不可避免的業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

通訊業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不佳

聞泰科技的前身是中茵股份，這家主營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)的公司自2015年4月開啟對(duì)聞泰通訊股份有限公司（下稱“聞泰通訊”）51%股權(quán)的收購，一時(shí)間大獲資本市場(chǎng)青睞，股價(jià)創(chuàng)下了近年來高位。聞泰通訊主營(yíng)業(yè)務(wù)為以智能手機(jī)為主的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備產(chǎn)品的研發(fā)與制造。

截至2015年3月31日，聞泰通訊母公司報(bào)表凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4.99億元，全部股東權(quán)益價(jià)值采用收益法的評(píng)估值為35.80億元，評(píng)估增值率為618%。中茵股份以發(fā)行股份的方式收購了拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)聞天下投資有限公司（下稱“聞天下”）持有的聞泰通訊51%股權(quán)，對(duì)應(yīng)作價(jià)18.26億元，2015年12月25日完成了該交易，形成了13億元的商譽(yù)。交易對(duì)方承諾標(biāo)的公司2015年、2016年、2017年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)不低于2.1億元、3.2億元和4.5億元。

中茵股份收購聞泰通訊的腳步未有停歇。2016年伊始，公司發(fā)布公告稱，擬將其持有的7家房地產(chǎn)業(yè)子公司部分股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與聞天下持有的聞泰通訊21%股權(quán)進(jìn)行置換，對(duì)應(yīng)價(jià)值為7.44億元；并對(duì)聞泰通訊的28%股權(quán)發(fā)起現(xiàn)金收購，現(xiàn)金對(duì)價(jià)為10.11億元。2017年1月，中茵股份辦理完畢聞泰通訊49%股權(quán)的過戶工作，聞泰通訊完成曲線上市，其間上市公司實(shí)際控制人易主。2017年8月9日，上市公司更名為聞泰科技。

審計(jì)報(bào)告顯示，聞泰通訊在上市之前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，凈利潤(rùn)由2013年的5394萬元增加至2014年的9231萬元。上市后該公司圓滿完成業(yè)績(jī)承諾，2015年、2016年和2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.17億元、3.27億元和5.19億元，完成率依次為103%、102%和115%。

然而，業(yè)績(jī)承諾期剛過，聞泰科技在通訊設(shè)備制造業(yè)的良好態(tài)勢(shì)到2018年風(fēng)雨驟變，上半年該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入為52.50億元，半年報(bào)稱“客戶產(chǎn)品節(jié)奏的調(diào)整直接導(dǎo)致公司上半年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)低于上年同期水平”。

據(jù)中國(guó)信息通信研究院的信息，1-6月，國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量1.96億部，同比下降17.8%；1-9月，國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量3.05億部，同比下降17.0%。

但是，在市場(chǎng)收縮的環(huán)境下，聞泰科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們并未全部遭受打擊。據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計(jì)，2018年上半年，環(huán)旭電子（601231.SH）的通訊類產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入為51.22億元，較上年同期下降了18%；卓翼科技（002369.SZ）便攜式消費(fèi)電子類產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入為9.36億元，較上年同期提高了19.4%；兆馳股份（002429.SZ）視聽及通信類電子產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入為35.32億元，較上年同期提高了25.6%。與上述公司相比，聞泰科技的業(yè)務(wù)較為單一，易受手機(jī)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，而尚未徹底剝離的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，2018年1-9月，公司的凈利潤(rùn)為-1.61億元，與上年同期相比斷崖式下跌。

早在2018年5月，聞泰科技便與云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“云南城投”）簽署了關(guān)于房地產(chǎn)資產(chǎn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)協(xié)議，標(biāo)的資產(chǎn)包括公司在黃石本部的存貨和固定資產(chǎn)等資產(chǎn)，標(biāo)的股權(quán)包括公司在6家子公司中持有的相關(guān)股權(quán)，預(yù)估轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)達(dá)14.87億元。7月23日，公司稱收到了云南省國(guó)資委出具的《接受非國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目備案表》，將與云南城投盡快開始相關(guān)資產(chǎn)和股權(quán)的交割工作。

應(yīng)收賬款與開發(fā)支出疑團(tuán)

聞泰通訊在上市前和上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，截至2017財(cái)年，賬齡為半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例保持在99%左右，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款占通訊制造行業(yè)收入的比例在20%左右，說明通訊制造行業(yè)的應(yīng)收賬款回款狀況較好。然而在2018年上半年，賬齡為半年內(nèi)的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款的比例降至97%，賬齡超過半年的應(yīng)收賬款增多，半年內(nèi)應(yīng)收賬款占通訊制造行業(yè)收入的比例攀升至59%，表明上半年的營(yíng)業(yè)收入大部分都沒有真金白銀，客戶賒欠公司的情形增多。

和2017年上半年對(duì)比，差異則更明顯。2017年上半年，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款金額僅為18.42億元，通訊制造行業(yè)收入?yún)s高于2018年上半年；2018年上半年，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款金額為30.93億元，通訊制造行業(yè)收入為52.50億元。

此外，對(duì)比聞泰通訊在上市前的開發(fā)支出與研發(fā)費(fèi)用，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，聞泰通訊2015年1-9月的數(shù)據(jù)存有異常，該期間只產(chǎn)生了103萬元的研發(fā)費(fèi)，而2014年度和2013年度分別為2.28億元和1.73億元。將研發(fā)投入大比例轉(zhuǎn)入開發(fā)支出而不是費(fèi)用化處理可為聞泰通訊起到粉飾利潤(rùn)的效果。

重組上市后，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的開發(fā)支出增長(zhǎng)顯著。2018年三季報(bào)顯示，開發(fā)支出期末余額為1.62億元，比年初增加108%，主要原因是通訊業(yè)務(wù)研發(fā)投入項(xiàng)目增加所致；研發(fā)費(fèi)用比上年同期增加49%，主要原因是通訊業(yè)務(wù)為5G項(xiàng)目及新增客戶項(xiàng)目研發(fā)而大量?jī)?chǔ)備研發(fā)人員所致。

2016年度和2017年度，聞泰科技的研發(fā)投入分別為4.81億元和7.88億元，研發(fā)費(fèi)用分別為3.59億元和5.57億元，研發(fā)投入資本化的比重分別為25.4%和29.3%。與同行業(yè)公司相比，聞泰科技高比例的資本化研發(fā)投入更顯異常，2017財(cái)年，環(huán)旭電子、卓翼科技、兆馳股份的研發(fā)投入資本化的比重分別為零、4.1%和7.2%。

安世集團(tuán)估值之謎

聞泰科技一直將布局上游產(chǎn)業(yè)鏈、建立半導(dǎo)體子公司作為公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，嘗試并購安世半導(dǎo)體是該計(jì)劃的一個(gè)里程碑。根據(jù)收購草案修訂稿，聞泰科技的全資子公司上海中聞金泰資產(chǎn)管理有限公司擬向合肥中聞金泰半導(dǎo)體投資有限公司（下稱“合肥中聞金泰”）增資58.53億元，取得對(duì)合肥中聞金泰的控股權(quán)，并由合肥中聞金泰完成收購標(biāo)的資產(chǎn)。2018年4月，合肥中聞金泰牽頭云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司、上海矽胤企業(yè)管理合伙企業(yè)簽署協(xié)議，約定組成聯(lián)合體參與競(jìng)拍合肥廣芯半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中心（下稱“合肥廣芯”）49.37億元的財(cái)產(chǎn)份額。

合肥廣芯持有合肥裕芯控股有限公司（下稱“合肥裕芯”）42.9%的股權(quán)，合肥裕芯間接持有本次交易的目標(biāo)公司安世集團(tuán)78.4%的股份。2018年5月，聯(lián)合體與合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金簽署合同，約定受讓其持有的合肥廣芯49.37億元財(cái)產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為114.35億元，增值率為132%。事實(shí)上，2017年2月，安世集團(tuán)以現(xiàn)金27.6億美元收購了恩智浦半導(dǎo)體所持有的安世半導(dǎo)體100%權(quán)益，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估增值約1.7倍，產(chǎn)生了17.3億美元的商譽(yù)。

此次合肥中聞金泰收購合肥廣芯財(cái)產(chǎn)份額僅采用了市場(chǎng)法一種估值方法，聞泰科技在公告中表示，收購合肥廣芯的交易方案復(fù)雜、交易各方訴求各異，因而在短期內(nèi)無法對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行充分盡調(diào)并獲取管理層提供的可靠及時(shí)的收益預(yù)測(cè)和資產(chǎn)基礎(chǔ)法所需的資產(chǎn)負(fù)債率核查資料，因而收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用性不成立。

聞泰科技的解釋似乎是在表明只采用一種估值方法是出于無奈，市場(chǎng)法是基于可比對(duì)象或可比案例對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行估值的，但《證券市場(chǎng)周刊》記者通過仔細(xì)查看合肥廣芯財(cái)產(chǎn)份額估值的比較對(duì)象和比較案例，發(fā)現(xiàn)評(píng)估結(jié)論有失偏頗。

估值報(bào)告采用EV/EBITDA作為衡量?jī)r(jià)值比率乘數(shù)，安世集團(tuán)在基準(zhǔn)日2018年6月30日的EBITDA（TTM）為25.22億元，目標(biāo)公司安世集團(tuán)的EV/EBITDA（TTM）為14.67倍。估值報(bào)告選取了5家公司作為可比公司，分別是蘇州固锝（002079.SZ）、臺(tái)基股份（300046.SZ）、揚(yáng)杰科技（300373.SZ）、捷捷微電（300623.SZ）、華微電子（600360.SH），估值報(bào)告稱可比公司基準(zhǔn)日EV/EBITDA（TTM）的范圍為8.90倍-18.19倍，平均值為13倍，目標(biāo)公司位于可比公司的倍數(shù)范圍內(nèi)。但是，上述5家公司中，只有揚(yáng)杰科技的EV/EBITDA（TTM）高于目標(biāo)公司，為18.19倍，其他4家公司最高才13.34倍，均比目標(biāo)公司低。很顯然，目標(biāo)公司的估值偏高了。

估值報(bào)告選擇的可比交易更加突顯了對(duì)安世集團(tuán)估值的不合理。在查看可比交易之前，需要對(duì)安世集團(tuán)及半導(dǎo)體行業(yè)有初步的了解，這要從一家總部位于荷蘭的公司恩智浦說起。恩智浦由飛利浦剝離業(yè)務(wù)后成立，目前該公司是納斯達(dá)克上市公司恩智浦半導(dǎo)體（NXPI.O）的子公司。恩智浦半導(dǎo)體有兩大業(yè)務(wù)分部，即高端混合信號(hào)業(yè)務(wù)分部以及標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部。截至2017年2月，該公司的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)入安世半導(dǎo)體及其子公司中，爾后安世半導(dǎo)體被安世集團(tuán)收購。

安世集團(tuán)為整合器件制造企業(yè)（IDM），生產(chǎn)環(huán)節(jié)覆蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試等全部環(huán)節(jié)，產(chǎn)品線主要分為分立器件、邏輯器件和MOSFET器件，以汽車為主要應(yīng)用領(lǐng)域。資料顯示，在芯片制造工藝進(jìn)步、晶圓尺寸擴(kuò)大、投資規(guī)模增長(zhǎng)的競(jìng)賽中，能夠涵蓋集成電路設(shè)計(jì)、集成電路制造、封裝與測(cè)試等各環(huán)節(jié)的IDM企業(yè)越來越少，很多IDM公司在往輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致垂直分工的模式不斷深化。垂直分工產(chǎn)業(yè)鏈條包括無生產(chǎn)線的集成電路設(shè)計(jì)公司（Fabless）、不做設(shè)計(jì)的晶圓代工廠（Foundry）、專業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)模塊（IP核）供應(yīng)商、封裝與測(cè)試廠商（P&T;）。

在此行業(yè)架構(gòu)下看，聞泰科技選取的7筆可比交易：四維圖新（002405.SZ）收購杰發(fā)科技（合肥）有限公司（下稱“杰發(fā)科技”）、太陽鳥（300123.SZ）收購成都亞光電子股份有限公司（下稱“亞光電子”）97%股權(quán)、上海貝嶺（600171.SH）收購深圳銳能微科技股份有限公司（下稱“銳能微”）、耐威科技（300456.SZ）收購北京瑞通芯源半導(dǎo)體科技有限公司（下稱“瑞通芯源”）、東軟載波（300183.SZ）收購上海海爾集成電路有限公司（下稱“上海海爾”）、旋極信息（300324.SZ）收購西安西谷微電子有限責(zé)任公司（下稱“西谷微電子”）、大港股份（002077.SZ）收購江蘇艾科半導(dǎo)體有限公司（下稱“艾科半導(dǎo)體”）、長(zhǎng)電科技（600584.SH）收購江陰長(zhǎng)電先進(jìn)封裝有限公司（下稱“長(zhǎng)電先進(jìn)”）16%股權(quán)。上述交易的估值方法均為收益法。

杰發(fā)科技主要從事汽車電子芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)，毛利率為60%左右，屬于典型的Fabless，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為23.38倍。

亞光電子主要從事軍用半導(dǎo)體元器件與微波電路及組件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，其產(chǎn)品屬于軍工電子范疇，主要應(yīng)用于軍用雷達(dá)的通訊、電子對(duì)抗、通信系統(tǒng)等領(lǐng)域，主要客戶為國(guó)內(nèi)相關(guān)軍工院所等。除此之外，亞光電子還從事安防及專網(wǎng)通信等工程類業(yè)務(wù)，毛利率在26%左右，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為21.90倍。

銳能微專注于集成電路設(shè)計(jì)領(lǐng)域，主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能電表計(jì)量芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，業(yè)務(wù)模式為Fabless，毛利率在40%左右，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為17.34倍。

瑞通芯源僅通過運(yùn)通電子間接持有賽萊克斯98%的股權(quán)，賽萊克斯專注于為無晶圓廠、輕晶圓廠及IDM等多種類型的半導(dǎo)體廠商提供包括MEMS產(chǎn)品生產(chǎn)工藝開發(fā)及代工生產(chǎn)的純MEMS代工服務(wù)，毛利率在20%左右，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為17.22倍。

上海海爾是集成電路（IC）設(shè)計(jì)企業(yè)， 專注于IC 產(chǎn)品尤其是高抗干擾性、高可靠性的MCU（俗稱單片機(jī)）的設(shè)計(jì)和銷售，屬于輕資產(chǎn)的Fabless公司，毛利率在40%以上，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為12.30倍。

西谷微電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)為向國(guó)防軍工客戶提供電子元器件測(cè)試、篩選及元器件可靠性保證相關(guān)服務(wù)，毛利率在79%左右，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為12.29倍。

艾科半導(dǎo)體系集成電路測(cè)試服務(wù)和射頻測(cè)試設(shè)備的供應(yīng)商，主要服務(wù)及產(chǎn)品包括測(cè)試解決方案開發(fā)與工程驗(yàn)證服務(wù)、晶圓測(cè)試與成品測(cè)試的批量作業(yè)服務(wù)、后段整合服務(wù)、射頻芯片測(cè)試儀的開發(fā)和銷售，毛利率在50%以上，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為10.43倍。

長(zhǎng)電先進(jìn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為集成電路的封裝測(cè)試業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)范圍包括開發(fā)、生產(chǎn)半導(dǎo)體芯片凸塊及其封裝測(cè)試后的產(chǎn)品，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品并提供相關(guān)的技術(shù)服務(wù)，毛利率在20%左右，估值報(bào)告測(cè)算其EV/EBITDA（TTM）值為6.95倍。

通過梳理上述7筆交易的關(guān)鍵信息，可發(fā)現(xiàn)有3個(gè)標(biāo)的是盈利能力較高的Fabless公司，2個(gè)標(biāo)的處于軍工行業(yè)，以汽車為主要應(yīng)用領(lǐng)域的IDM公司與這5個(gè)標(biāo)的作比較顯然是不合邏輯的，將這5筆交易納入可比交易夸大了目標(biāo)公司的估值參考范圍。

在恩智浦半導(dǎo)體成立安世半導(dǎo)體之前，其標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部的毛利率在32%左右，高端混合信號(hào)業(yè)務(wù)分部的毛利率為40%左右，剝離掉標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部后，該公司的毛利率上升至50%左右。審計(jì)報(bào)告顯示，安世集團(tuán)的毛利率約為34%，上述7筆交易中僅有2家標(biāo)的公司的毛利率低于安世集團(tuán)，可以想象，如果采用收益法估值，安世集團(tuán)未來的收益預(yù)期很可能低于現(xiàn)有估值。

針對(duì)本文提出的疑問，聞泰科技以“重組還在進(jìn)行中，尚未最終確定”為由沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。