滬港通實(shí)施、資本流動(dòng)與A-H股溢價(jià)1

陸瑤 施新政 楊博涵 張葉青

0 引言

金融全球化中新興市場(chǎng)的開放會(huì)帶來怎樣的影響一直存有爭(zhēng)論。新興市場(chǎng)的開放擴(kuò)大了資本在全球范圍內(nèi)配置的范圍，有利于新興市場(chǎng)與世界的金融環(huán)境接軌，但同時(shí)也使得本國(guó)金融體系易受到外界環(huán)境影響，從而帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的金融全球化更是備受學(xué)界關(guān)注。一方面，中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體和最大的新興市場(chǎng)，目前正處于放松資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)資本開放的關(guān)鍵時(shí)期，因此中國(guó)金融市場(chǎng)的開放為研究國(guó)際金融市場(chǎng)的行為提供了極好的機(jī)會(huì)。另一方面，研究中國(guó)金融開放產(chǎn)生的影響也具有非凡意義，對(duì)內(nèi)可以為中國(guó)進(jìn)一步深化金融改革明晰方向，對(duì)外為全球新興國(guó)家的金融自由化進(jìn)程提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。2014年11月17日，滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)(即滬港通)正式開始實(shí)行，滬港通的交易范圍覆蓋了占上海證券市場(chǎng)市值近80%的股票，3000億元的交易額度在QFII和RQFII的額度基礎(chǔ)上提升了近20%，這在中國(guó)金融開放進(jìn)程中具有里程碑式的意義。作為滬港通的后續(xù)開放政策，深港通于2016年9月30日隨內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定的頒布實(shí)施而正式啟動(dòng)，并于2016年12月5日正式開通運(yùn)行，這標(biāo)志著金融市場(chǎng)進(jìn)一步的開放勢(shì)在必行。在資本市場(chǎng)開放和國(guó)內(nèi)外金融改革的趨勢(shì)下，滬港通真的實(shí)現(xiàn)了開放資本市場(chǎng)的目的嗎？如果答案是肯定的，那么這一影響的傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？在長(zhǎng)期和短期的表現(xiàn)有區(qū)別嗎？對(duì)這一系列問題的解答能夠揭示滬港通帶來的實(shí)質(zhì)性影響，對(duì)中國(guó)的金融改革政策的實(shí)踐具有現(xiàn)實(shí)意義，特別是對(duì)一系列后續(xù)改革的推動(dòng)和政策設(shè)計(jì)提供了重要的理論和實(shí)證支持。同時(shí)，滬港通作為新興經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外開放政策，能夠幫助我們進(jìn)一步理解市場(chǎng)分割、不同性質(zhì)市場(chǎng)投資者的差異以及信息差異對(duì)投資者投資決策的影響，從而進(jìn)一步完善國(guó)際金融的研究體系。

以在內(nèi)地和香港證券交易所交叉上市的公司作為研究樣本，本文通過倍差分析法(DID)對(duì)A-H股上市股票在滬港通開通前后溢價(jià)變動(dòng)進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，在滬港通實(shí)施后的短期內(nèi)，主要是香港和海外的投資者通過滬股通投資滬市股票，滬港通覆蓋的A-H股溢價(jià)增加。該現(xiàn)象不符合“一價(jià)定律”，即當(dāng)交易限制被移除時(shí)，匯率調(diào)整后的證券價(jià)格差異會(huì)減小。但是在長(zhǎng)期，內(nèi)地投資者逐漸通過港股通投資香港股票，資本流入港股，溢價(jià)回落。我們進(jìn)一步分析了影響資金流向的因素，并且發(fā)現(xiàn)，同一家公司在滬市和港市上共同的信息對(duì)資金流向影響不大，但是單邊市場(chǎng)上的特有信息對(duì)資金流向的影響明顯，可以看出投資者進(jìn)入新開放市場(chǎng)存在著“學(xué)習(xí)過程”。因此我們得到結(jié)論，滬市和港市投資者對(duì)新開放市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效率和理解程度的差異，是滬港通開通后A-H股溢價(jià)先升后降的關(guān)鍵原因。

與以往文獻(xiàn)相比，本文有以下兩方面的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。

第一，我們分別從投資壁壘消除后長(zhǎng)、短期的不同角度，實(shí)證檢驗(yàn)了一價(jià)定律并發(fā)現(xiàn)了新的現(xiàn)象。在金融市場(chǎng)分割定價(jià)領(lǐng)域，研究通常認(rèn)為一體化的國(guó)際市場(chǎng)上，一家公司的證券在不同的市場(chǎng)上應(yīng)該有同樣的價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)完備時(shí)，不同地域的投資者面臨著相同的投資機(jī)會(huì)集，那么同一家上市公司在不同市場(chǎng)的股價(jià)在經(jīng)過匯率調(diào)整后應(yīng)當(dāng)是一致的；反之，則定價(jià)不一致(Solnik, 1974; Grauer et al., 1976; Chan et al., 1992; Harvey, 1995; Griffin, 2002)。然而現(xiàn)實(shí)中投資壁壘的存在導(dǎo)致同一家公司交叉上市的股票在不同市場(chǎng)上的定價(jià)出現(xiàn)差異，這一現(xiàn)象背離了一價(jià)定律，引發(fā)了對(duì)交叉上市的股票定價(jià)機(jī)制的討論。以往針對(duì)投資壁壘和一價(jià)定律的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，有的研究發(fā)現(xiàn)信息的流通和交通的便利會(huì)消除價(jià)差，增加福利(Massell, 1969; Jensen, 2007; Donaldson, 2010)。同時(shí)，也有分析表明貿(mào)易障礙的消除沒有實(shí)現(xiàn)一價(jià)定律(Newbery and Stiglitz, 1981)。而我們的研究以滬港通開通為契機(jī)，結(jié)合了理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)，研究了投資壁壘的消除對(duì)價(jià)差帶來的實(shí)質(zhì)性影響并挖掘了潛在的影響機(jī)制，完善了上述研究體系。我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)間的投資壁壘消除后，長(zhǎng)期的價(jià)差變化與一價(jià)定律吻合，但在短期內(nèi)，由于雙邊市場(chǎng)上投資者的學(xué)習(xí)速度不同，一價(jià)定律可能不成立。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)不同市場(chǎng)上的定價(jià)差異與在單邊市場(chǎng)上的特有信息有關(guān)。

第二，我們選擇滬港通覆蓋的A-H股作為研究對(duì)象，通過考察放松資本流動(dòng)限制之后溢價(jià)水平的變化，深入探究了信息不對(duì)稱和投資者差異對(duì)不同市場(chǎng)上定價(jià)差異的影響。具體而言，本文分析了在原有的投資壁壘消除之后，交叉上市的公司在成熟金融市場(chǎng)和新興金融市場(chǎng)上的股票價(jià)差的變化，并且發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)與定價(jià)差異主要取決于單邊市場(chǎng)的特有信息，而非雙方市場(chǎng)的公共信息。以往針對(duì)交叉上市價(jià)差的研究主要考慮了其他國(guó)家的公司在美國(guó)交叉上市的情況，研究的角度主要集中在交叉上市對(duì)公司股票定價(jià)的影響，包括從市場(chǎng)分割、信息不對(duì)稱和先進(jìn)管理制度的引進(jìn)等角度進(jìn)行分析(Karolyi, 1998; Doidge, 2004; Hail and Leuz, 2004)。然而，目前學(xué)界尚未有針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)開放對(duì)溢價(jià)影響的實(shí)證研究和理論解釋，我們旨在填補(bǔ)這一研究空白。我們的研究表明，滬港通機(jī)制作為一種對(duì)外開放的手段，通過消除政策性的投資壁壘，引入外資激活國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)也使得上海股票市場(chǎng)定價(jià)更加接近國(guó)際定價(jià)，有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。同時(shí)，雖然A-H股在滬港通之前存在溢價(jià)，但滬港通的實(shí)施并沒有引發(fā)資本外流。我們的研究證明了金融市場(chǎng)的對(duì)外開放對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家具有積極意義。

我們的研究具有以下的現(xiàn)實(shí)意義。首先，金融市場(chǎng)的開放政策在短期和長(zhǎng)期內(nèi)的影響是不同的。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新興市場(chǎng)消除了資本流動(dòng)的投資壁壘后，在短期內(nèi)，境外投資者能更快地利用投資壁壘消除的機(jī)會(huì)進(jìn)入新興市場(chǎng)，然而新興市場(chǎng)本土的投資者需要一定的學(xué)習(xí)時(shí)間才能熟悉投資境外市場(chǎng)，因此出現(xiàn)短期溢價(jià)加劇，但是在長(zhǎng)期服從一價(jià)定律溢價(jià)回落的現(xiàn)象。

其次，資本市場(chǎng)開放的改革要充分考慮本國(guó)投資者和境外投資者的差異。從參與滬港通的投資者結(jié)構(gòu)來分析，貝萊德、富達(dá)投資、威靈頓等境外大型機(jī)構(gòu)投資者都通過“滬港通”的配置來參與交易，而港股通大部分為個(gè)人投資者(祁斌，2016)。新興市場(chǎng)國(guó)家的投資者，往往比較缺乏經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)入境外市場(chǎng)時(shí)通常需要一定的學(xué)習(xí)過程，而境外投資者通常熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)運(yùn)作，能更快速地熟悉新市場(chǎng)，這些都是政策制定過程中需要考慮的。這也延伸出，開放資本市場(chǎng)前，是否需要提前幫助本國(guó)投資者了解國(guó)際資本運(yùn)作，是否需要為了市場(chǎng)穩(wěn)定調(diào)整開放政策等問題。

最后，我們的研究對(duì)于我國(guó)已經(jīng)和即將實(shí)施的資本市場(chǎng)開放政策也有參考意義。本文證明了滬港通能夠發(fā)揮引進(jìn)外資，激活國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的作用。那么基于相似的邏輯，我們的研究結(jié)論同樣可以幫助預(yù)測(cè)類似資本開放政策啟動(dòng)后市場(chǎng)可能的反應(yīng)。并且，我們的研究也表明新興市場(chǎng)國(guó)家在金融全球化背景下選擇金融市場(chǎng)開放政策時(shí)需要考慮的時(shí)機(jī)和本國(guó)投資者的理性程度等問題。新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)開放政策的制定需要將普適的定價(jià)規(guī)律和自己國(guó)家金融市場(chǎng)的特點(diǎn)相結(jié)合。

論文其余部分按如下框架展開： 第1部分將介紹滬港通的基本背景并進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。第2部分將描述本文所使用的基本理論模型。第3部分將介紹用到的數(shù)據(jù)及變量。第4部分將介紹本文用到的實(shí)證分析方法。第5部分描述實(shí)證結(jié)果。第6部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第7部分總結(jié)全文并闡述本文研究結(jié)果的政策意義。

1 政策背景及文獻(xiàn)綜述

1.1 政策背景

2014年4月10日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)發(fā)出中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)聯(lián)合公告，宣告自2014年11月17日起允許內(nèi)地和香港兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司來交易規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。公告內(nèi)容包括了以下要點(diǎn)。

首先是對(duì)交易、結(jié)算和上市的規(guī)定。交易和結(jié)算都是按照交易結(jié)算發(fā)生地市場(chǎng)的規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，公司受上市地點(diǎn)的原有規(guī)則監(jiān)管。而滬港通的交易安排在上海及香港股市均交易且中國(guó)結(jié)算和香港結(jié)算均能夠提供結(jié)算服務(wù)的交易日。

其次是對(duì)投資額度和投資者的限制。投資額度限制方面，滬股通的總額度是3000億元人民幣，港股通的總額度是2500億元人民幣；每日額度上，滬股通為130億元人民幣，港股通為105億元人民幣。投資者限制方面，滬股通交易不限制投資者，而港股通要求參與的是機(jī)構(gòu)投資者或證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于50萬元人民幣的個(gè)人投資者。

總體而言，滬港通機(jī)制試點(diǎn)在謹(jǐn)慎限制投資額度和最小化制度成本的前提下，提供了可以在香港和上海股市間自由雙向投資的機(jī)制。此后，后續(xù)的金融開放進(jìn)程持續(xù)進(jìn)行，比如2016年9月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定，對(duì)A股市場(chǎng)的開放做了進(jìn)一步規(guī)范和完善。[注]2016年9月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定，旨在規(guī)范滬港通秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。主要內(nèi)容有三：一是將滬港通拓展為滬港通和深港通；二是明確了滬港通和深港通投資者的適當(dāng)性管理遵循屬地管理原則；三是為未來貨幣兌換機(jī)制的完善預(yù)留了制度空間。

1.2 從滬港通實(shí)施到2016年5月的滬港通交易基本情況

表1匯報(bào)了滬港通啟動(dòng)(2014年11月17日)至2016年5月16日(滬港通實(shí)施后的18個(gè)月)的交易情況。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中股票市場(chǎng)滬港通統(tǒng)計(jì)提供了港股通和滬股通的成交金額和額度使用情況的數(shù)據(jù)。為了增強(qiáng)可比性，本文使用的數(shù)據(jù)統(tǒng)一以人民幣作為計(jì)價(jià)單位。

表1 滬港通開始之后的交易情況

滬港通初期呈現(xiàn)“北熱南冷”的格局，北上的資金量較多，南下的較少。2015年4至10月形成一個(gè)比較平衡的狀態(tài)。2015年底滬港通南下資金又超過了北上(祁斌，2016)。我們從表1中可以得到類似的結(jié)論：從6個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，無論是額度使用率還是日均交易量，滬股通都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于港股通。滬股通活躍度高于港股通的情況打破了“滬港通導(dǎo)致資本外流”的擔(dān)憂。總體而言，在滬港通實(shí)施后的6個(gè)月時(shí)間中，滬股通相對(duì)于港股通更為活躍。然而隨著開始實(shí)施的時(shí)間拉長(zhǎng)到18個(gè)月，無論是從額度使用比率均值，還是從日均成交金額凈值而言，港股通都比滬股通更加活躍，這說明兩者在長(zhǎng)期的相對(duì)交易活躍程度與短期相比發(fā)生反轉(zhuǎn)，這意味著我們的后續(xù)研究應(yīng)著眼于兩岸投資者長(zhǎng)短期的投資行為變化及其對(duì)A-H股溢價(jià)程度的不同影響。

圖1中是恒生指數(shù)服務(wù)公司提供的A-H股溢價(jià)指數(shù)在2013年5月17日(滬港通實(shí)施前18個(gè)月)到2016年5月16日的波動(dòng)情況[注]恒生A-H股溢價(jià)指數(shù)反映了A股相對(duì)于H股的加權(quán)平均溢價(jià)狀況。為了前后一致，我們此處截取了與后文一致的數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行觀察。。從2013年5月17日至滬港通開通之前，A-H股溢價(jià)維持至一個(gè)相對(duì)較低的水平，A-H股溢價(jià)指數(shù)在100附近。而在2014年11月滬港通開始實(shí)施后，A-H的溢價(jià)表現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)。同時(shí)，A-H股溢價(jià)與兩邊市場(chǎng)的市場(chǎng)回報(bào)率的差值存在較大的相關(guān)性，因此滬港通開始實(shí)施后的短期和長(zhǎng)期溢價(jià)情況都會(huì)受到市場(chǎng)因素的影響，我們會(huì)在后面研究中對(duì)此加以控制。

圖1 A-H股溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)圖

根據(jù)更早期的A-H股溢價(jià)指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)A-H股溢價(jià)情況是長(zhǎng)期存在的。溢價(jià)的存在主要原因是市場(chǎng)間的交易限制，投資者無法通過套利操作來消除價(jià)差。在滬港通開通之前，中國(guó)的對(duì)外開放手段主要是放松國(guó)內(nèi)對(duì)海外市場(chǎng)的投資限制，即減少了對(duì)資本流出的限制。比如，2006年中國(guó)人民銀行開始允許QDII投資海外市場(chǎng)，之后又允許中國(guó)保險(xiǎn)公司投資海外。有的學(xué)者將滬港通之前的資本管制政策概括為“對(duì)外國(guó)直接投資的開放姿態(tài)”和“外國(guó)投資中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的限制政策”(Scott and Gelpern, 2012)。而滬港通可以很大程度上看作是對(duì)海外資本投資者投資中國(guó)股票市場(chǎng)的一大松綁，因?yàn)橥ㄟ^滬港通機(jī)制，幾乎所有的海外投資者都可以投資占上海市場(chǎng)總市值80%左右的股票。

1.3 文獻(xiàn)綜述

1.3.1 市場(chǎng)分割與一價(jià)定律

在國(guó)際市場(chǎng)完備，沒有投資壁壘，所有投資者都面臨著同樣投資機(jī)會(huì)集的情況下，一價(jià)定律是成立的，即同樣的商品在不同國(guó)家的相對(duì)價(jià)格一致。Grauer et al.(1976)認(rèn)為在國(guó)際市場(chǎng)完備的情況下，即沒有交易成本，沒有關(guān)稅，沒有對(duì)賣空限制時(shí)，國(guó)際金融資本市場(chǎng)的均衡將建立在購(gòu)買力平價(jià)上而與名義匯率無關(guān)。然而當(dāng)存在投資壁壘時(shí)，有投資壁壘的國(guó)家間的投資者將面臨不同的投資機(jī)會(huì)集，一價(jià)定律將不成立。很多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)了國(guó)際金融市場(chǎng)上一價(jià)定律在現(xiàn)實(shí)中并不存在，譬如Solnik(1974)最早利用不同國(guó)家之間存在投資機(jī)會(huì)的差異來解釋國(guó)際金融市場(chǎng)間一價(jià)定律不成立的事實(shí)。在他的理論中，假定不存在通貨膨脹，外國(guó)投資者投資本國(guó)的投資品時(shí)需要考慮利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響，因此在外國(guó)投資者和本國(guó)投資者間的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，一價(jià)定律不成立。Stulz(1981)針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)由于投資壁壘的存在而有一定分割，從而使得不同國(guó)家的投資者面臨著不同的投資機(jī)會(huì)的情況，提出了一般情況下的國(guó)際投資定價(jià)均衡模型。他的模型引入了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的貝塔和國(guó)際市場(chǎng)的貝塔作為風(fēng)險(xiǎn)度量，同時(shí)考慮當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的協(xié)方差對(duì)投資回報(bào)的影響。Stulz(1995)提出，當(dāng)在國(guó)際市場(chǎng)中運(yùn)用CAPM模型時(shí)，尤其是對(duì)較小的市場(chǎng)(例如瑞士)，應(yīng)當(dāng)使用國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為CAPM估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，如果在CAPM模型中使用了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，將會(huì)給估計(jì)帶來誤差。

關(guān)于資本市場(chǎng)分割的研究也層出不窮，學(xué)者們基于不同國(guó)家和不同時(shí)期的股價(jià)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了市場(chǎng)分割，并從多個(gè)角度做出了解釋。譬如，Stehle(1977)基于CAPM模型，利用美國(guó)、比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、英國(guó)的股市數(shù)據(jù)來測(cè)試美國(guó)股市的定價(jià)是否是國(guó)際定價(jià)，試圖研究國(guó)際市場(chǎng)的分割程度問題，檢驗(yàn)結(jié)果表明定價(jià)是基于國(guó)際市場(chǎng)而不是當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。但是在這個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)中，零貝塔回報(bào)很高而國(guó)際市場(chǎng)曲線幾乎是常數(shù)，這些問題影響了結(jié)果的可信度。Jorion and Schwartz(1986)利用1963年到1982年近七十家在美國(guó)和加拿大交叉上市的公司進(jìn)行研究，他們認(rèn)為加拿大和美國(guó)的股市是分割的，當(dāng)他們僅使用交叉上市的股票數(shù)據(jù)時(shí)，結(jié)果仍然體現(xiàn)出市場(chǎng)分割的現(xiàn)象，這種市場(chǎng)分割是由于不同國(guó)家間公司上市的法律規(guī)定差異而產(chǎn)生的。進(jìn)一步地，Mitto(1992)的研究發(fā)現(xiàn)加拿大股市和美國(guó)股市從1977年到1981年間是分割的，然而從1982年到1986年間表現(xiàn)出一體化趨勢(shì)。他們還發(fā)現(xiàn)在加拿大和美國(guó)交叉上市的股票體現(xiàn)出來的市場(chǎng)分割比只在加拿大上市的市場(chǎng)分割小。

然而，以上的研究并沒有考慮國(guó)家限制境外投資者投資使得市場(chǎng)間存在交易壁壘的情況。在現(xiàn)實(shí)中，投資者持有海外投資品的比例遠(yuǎn)低于在上面提到的模型預(yù)測(cè)的比例，這種情況被稱為本土偏好(home bias)?，F(xiàn)實(shí)中的投資壁壘存在著不同的表現(xiàn)形式，許多學(xué)者從不同角度刻畫投資壁壘來研究其對(duì)國(guó)際投資品定價(jià)的影響。比如，Black(1974)基于對(duì)國(guó)際投資征稅建立了存在投資壁壘的定價(jià)模型，在這樣的情況下，投資者將更加傾向于持有本國(guó)的金融產(chǎn)品，因此金融產(chǎn)品不是國(guó)際定價(jià)的。信息不對(duì)稱的情況同樣可以看作是對(duì)投資的間接征稅。Eun and Janakiramanan(1986)建立了相應(yīng)的理論模型，分析了當(dāng)投資壁壘表現(xiàn)為國(guó)家限制國(guó)際投資者持有本國(guó)股票的比例時(shí)對(duì)國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)造成的影響。

與本文類似，關(guān)于投資壁壘的實(shí)證分析大多基于投資限制移除對(duì)定價(jià)的影響。比如，Hietala(1989)利用芬蘭結(jié)束對(duì)國(guó)際投資者購(gòu)買赫爾辛基證券交易所上市股票的限制的事件，分析了投資限制消除事件給國(guó)際投資帶來的影響。他發(fā)現(xiàn)被國(guó)際投資者購(gòu)買的股票價(jià)格高于只能被芬蘭投資者購(gòu)買的股票。他提出的原因是海外投資者能夠利用芬蘭市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，所以對(duì)芬蘭市場(chǎng)上的股票有著相對(duì)芬蘭本國(guó)投資者較低的回報(bào)要求。Stulz and Wasserfallen(1995)利用雀巢公司結(jié)束對(duì)國(guó)際投資者購(gòu)買自己公司股票的限制，分析了在限制消除前后的定價(jià)差異，他們認(rèn)為由于國(guó)際投資者和本國(guó)投資者對(duì)股票的需求有差異，所以公司會(huì)對(duì)國(guó)際投資者進(jìn)行限制，通過歧視性定價(jià)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。他們的分析和Hietala(1989)一致，在消除對(duì)國(guó)際投資者的限制前，國(guó)際投資者持有的雀巢股票價(jià)格比本國(guó)投資者持有的雀巢股票價(jià)格要高。

1.3.2 A-H股交叉上市

大部分針對(duì)投資壁壘與價(jià)差關(guān)系的研究結(jié)論與A-H的實(shí)際價(jià)差表現(xiàn)并不相符。例如，Hietala(1989)、Stulz and Wasserfallen(1995)和Mitto(1992)基于不同國(guó)家不同市場(chǎng)的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)在投資壁壘消除前，同一公司在不同市場(chǎng)上的價(jià)格差異與投資限制有關(guān)。具體的結(jié)論是由于沉沒成本的存在，對(duì)于同一公司的股票，有投資限制的市場(chǎng)上的股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀跊]有投資限制市場(chǎng)上的股票。因此，按照他們的研究結(jié)論，沒有投資限制的H股應(yīng)該價(jià)格比A股高。但實(shí)際情況是在較長(zhǎng)的時(shí)期里，同一家公司在香港上市的股價(jià)都低于A股市場(chǎng)的股價(jià)(Wang and Jiang，2004；楊娉等，2007)。交叉上市公司A股股票相對(duì)于H股的溢價(jià)現(xiàn)象與已有的針對(duì)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究截然相反，這引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)A-H股獨(dú)特的價(jià)差現(xiàn)象，提出了若干解釋。Wang and Jiang(2004)對(duì)此認(rèn)為同一公司在A股的股價(jià)高于H股是因?yàn)橥顿Y限制和外匯管控所導(dǎo)致的市場(chǎng)間流動(dòng)性缺乏，他們的研究同時(shí)表明了H股的定價(jià)是受到香港和內(nèi)地雙方市場(chǎng)的影響，而對(duì)應(yīng)A股的定價(jià)僅受到內(nèi)地股市的影響，這說明存在市場(chǎng)分割的現(xiàn)象。楊娉等(2007)分析了AH股價(jià)差形成的原因，主要有信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)需求和投機(jī)性等。陳國(guó)進(jìn)和王景(2007)發(fā)現(xiàn)A-H交叉上市并沒有在A股市場(chǎng)上帶來分流效應(yīng)，兩市場(chǎng)之間存在市場(chǎng)分割?？傮w而言，目前的研究都認(rèn)為A股和H股存在市場(chǎng)分割，兩個(gè)市場(chǎng)在投資者、市場(chǎng)環(huán)境等方面的差異造成了A-H股價(jià)差的存在。然而，目前尚未有文獻(xiàn)考察隨著金融改革的推進(jìn)，政策性的舉措對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間差異及其導(dǎo)致的價(jià)差的影響。本文試圖從滬港通的角度，來解答A-H股價(jià)差是否會(huì)隨著資本市場(chǎng)的開放而收斂，以及價(jià)差變動(dòng)過程背后的邏輯。

2 理論模型與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)上，然而在對(duì)于滬港通機(jī)制的分析中，我們要考慮內(nèi)地投資者和海外投資者之間的差異以及兩個(gè)市場(chǎng)環(huán)境之間的差異，因此包括投資者對(duì)證券收益率的看法以及所有投資者能夠獲得充分信息等在內(nèi)的CAPM假設(shè)都需要做出調(diào)整。具體而言，我們以CAPM模型為基礎(chǔ)做出修正，試圖在刻畫內(nèi)地交易者和香港交易者之間差異的基礎(chǔ)上建立起滬港通開通背景下的定價(jià)分析模型，進(jìn)而通過這樣的模型來討論兩個(gè)層面的問題。首先是內(nèi)地和海外投資者面臨的選擇集差異帶來的溢價(jià)問題，其次是利用添加了信息因素的CAPM模型來解釋一部分定價(jià)差異形成的原因，并試圖根據(jù)理論模型給出一些對(duì)于股價(jià)差異現(xiàn)象的預(yù)測(cè)。我們的模型主要借鑒了Hietala(1989)的不同選擇集的CAPM模型和Kumar et al.(2008)的信息條件CAPM模型。

滬港通機(jī)制推出前后的差異主要體現(xiàn)在同一家公司在兩個(gè)不同股票市場(chǎng)上的股票是否能被不同的投資者任意買賣。在滬港通推出之前，內(nèi)地的投資者投資香港股市股票有一定的障礙，而香港投資者幾乎是無法獨(dú)立投資內(nèi)地股市，所以內(nèi)地投資者和香港投資者此時(shí)面臨的是不同的投資選擇集，即使是同一家公司在不同市場(chǎng)上的股票，也因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的不同而成為了不同的選擇集。在滬港通推出之后，香港投資者和內(nèi)地投資者都面臨著新的市場(chǎng)和新的投資機(jī)會(huì)。此時(shí)，投資者需要去了解新的市場(chǎng)并重新調(diào)整自己的投資決策。而由于香港投資者和內(nèi)地投資者在投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)背景等方面的差異，他們了解新市場(chǎng)的速度和是否進(jìn)入新市場(chǎng)的決策存在較大的差異。因此，在這樣的情況下，經(jīng)典CAPM模型的假設(shè)是不成立的。

首先，我們?cè)谀Ｐ椭性O(shè)定了兩種投資者，分別是內(nèi)地投資者和香港投資者。同時(shí)設(shè)定了兩個(gè)時(shí)期，分別是滬港通開始實(shí)施之前和開始實(shí)施之后。為了簡(jiǎn)便起見，我們只進(jìn)行靜態(tài)均衡分析。

為了分析的簡(jiǎn)便，我們假定投資者在滬港通實(shí)行之前無法進(jìn)行跨市場(chǎng)交易，即內(nèi)地投資者僅能購(gòu)買內(nèi)地A股的股票，不能購(gòu)買海外市場(chǎng)的股票；而香港投資者可以購(gòu)買香港或歐美的股票，但是不能購(gòu)買內(nèi)地的股票[注]雖然這樣的前提假定與實(shí)際情況不盡相符，但是由于之前提到的滬港通額度并沒有出現(xiàn)使用完全的情況，因此我們可以認(rèn)為兩地交易者通過滬港通機(jī)制獲得了絕對(duì)的交易自由實(shí)際上對(duì)于內(nèi)地投資者仍然會(huì)有50萬人民幣的入場(chǎng)限制，但是受到這個(gè)條件限制的投資者資金所占份額可以忽略不計(jì)。。由于本文主要討論A-H股溢價(jià)問題，所以在所有的定價(jià)模型中僅考慮單個(gè)公司在不同市場(chǎng)上的股票的價(jià)格情況。

根據(jù)基本的CAPM模型，可以得到內(nèi)地投資者的基本的預(yù)期價(jià)格：

E(Ra)=rf+βa[E(Ram)-rf]

(1)

我們討論同一家公司在不同市場(chǎng)上的股票。對(duì)于海外的投資者，我們可以對(duì)應(yīng)得到：

E(Ro)=rf+βo[E(Ro m)-rf]

(2)

式(1)與式(2)相減得到：

E(Ra)-E(Ro)=βa[E(Ram)-rf]-βo[E(Ro m)-rf]

(3)

式(3)中的rf和與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)運(yùn)行有關(guān)的變量都是外生的。這個(gè)式子并沒有解釋滬港通開通之前A-H股溢價(jià)的水平，只是說明了股票在香港和內(nèi)地市場(chǎng)上的差價(jià)取決于單個(gè)證券的收益率和整個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性以及兩個(gè)市場(chǎng)之間的同步性。本文將進(jìn)一步分析滬港通實(shí)施后的溢價(jià)變動(dòng)情況。

當(dāng)滬港通實(shí)施之后，內(nèi)地投資者可以投資香港市場(chǎng)，香港投資者可以投資內(nèi)地市場(chǎng)。市場(chǎng)完備情況下不存在信息差異，交易成本相近。根據(jù)CAPM模型，雙方投資者此時(shí)面臨同一個(gè)市場(chǎng)，容易得到βa=βo，Ram=Ro m，進(jìn)而E(Ra)-E(Ro)=0。

但是內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)極為不同，兩邊市場(chǎng)上的投資者也存在較大的差異，因此市場(chǎng)完備的假定是不符合事實(shí)的。首先，內(nèi)地A股市場(chǎng)是新興的股票市場(chǎng)，投資者以散戶為主[注]根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，2007年至2015年間，A股交易量中自然人投資者交易量占比超過80%。，多數(shù)散戶缺乏資產(chǎn)管理知識(shí)和證券投資經(jīng)驗(yàn)，而香港市場(chǎng)已經(jīng)是較為完備的股票市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主[注]根據(jù)港交所發(fā)布的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查數(shù)據(jù)，2011年至2015年港股交易量中海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比約60%，個(gè)人投資者交易量占比僅僅約30%。，具有豐富的資產(chǎn)管理知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立時(shí)，這樣的差異將在CAPM模型內(nèi)部消化，換言之這樣的差異會(huì)體現(xiàn)在β值上。然而當(dāng)市場(chǎng)間的限制被去除掉之后，即使是有著同樣的股票和股市的基礎(chǔ)信息，雙方投資者對(duì)于信息的認(rèn)識(shí)程度和利用程度的不同也會(huì)造成定價(jià)的差異。

那么滬港通開始之后，香港和內(nèi)地投資者對(duì)股票的預(yù)期收益率將如何變化呢？因?yàn)闇弁ㄊ请p向的，所以兩個(gè)市場(chǎng)的投資者都將在選擇集中增加新的選擇，內(nèi)地投資者可以選擇投資香港股票，而海外投資者也可以投資內(nèi)地股票。因?yàn)橥顿Y者都將面臨全新的市場(chǎng)，所以CAPM模型的經(jīng)典假設(shè)難以滿足，新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者由于性質(zhì)的不同而對(duì)股票信息會(huì)有不同程度的反應(yīng)。

根據(jù)Kumar et al.(2008)的條件CAPM模型，對(duì)于內(nèi)地A股市場(chǎng)上的股票，可以寫出：

E(Ra|So)=rf+(βi r+βe to)Rc

(4)

其中，So條件是在滬港通開始后的海外投資者持股，E(Ra|So)即是滬港通開始后，海外投資者基于自己信息形成的持有上海股票的收益預(yù)期。Rc如前所述，是不同地方的投資者依據(jù)公司的信息形成一個(gè)統(tǒng)一的收益預(yù)期，βi r是公司的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，βe to是海外投資者在新進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)后，根據(jù)自己獲得的信息，而得出某一支內(nèi)地股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。βe toRc是海外投資者能夠投資內(nèi)地A股后，自己根據(jù)信息預(yù)期未來公司在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)的部分。之所以不用考慮內(nèi)地投資者對(duì)于A股的預(yù)期，是因?yàn)樵陂L(zhǎng)期交易后，內(nèi)地投資者的定價(jià)是應(yīng)該趨近經(jīng)典的CAPM模型的。βi r作為公司內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)貝塔值，同時(shí)覆蓋了內(nèi)地投資者和香港投資者對(duì)于該公司的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)的信息。

對(duì)于香港股票，可以寫出，

E(Ro|Sa)=rf+(βi r+βe ta)Rc

(5)

其中，與之前類似，Sa條件指的是在滬港通開始后的內(nèi)地投資者持股條件，E(Ro|Sa)是滬港通開始后內(nèi)地投資者基于自己信息形成的持有香港股票的收益預(yù)期。βe taRc是內(nèi)地投資者能夠投資香港H股后，所形成的自己預(yù)期的該公司在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)部分。

根據(jù)Kumar et al.(2008)里面的推導(dǎo)，我們把式(4)和(5)的寫成無條件形式可得，

式(6)和(7)相減可以得到，

E(Ra)-E(Ro)=[E(βe to)-E(βe ta)]Rc+Cov(Rc,βe to)-Cov(Rc,βe ta)

(8)

從式(8)中可以看到，在滬港通開始運(yùn)作后，由于海外投資者作為新投資者加入上海市場(chǎng)，內(nèi)地投資者作為新投資者加入香港市場(chǎng)，因此同一家公司在香港和上海股市上市的股票價(jià)差主要由海外和內(nèi)地投資者自己對(duì)于新進(jìn)入的市場(chǎng)中信息處理而形成的股票風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期貝塔系數(shù)有關(guān)，而與公司內(nèi)生貝塔系數(shù)無關(guān)。

內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)存在較大差異。首先，從投資者結(jié)構(gòu)來看，港股投資者的機(jī)構(gòu)投資者占比遠(yuǎn)多于A股投資者。根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，2007年至2015年間，A股交易量中自然人投資者交易量占比超過80%。而根據(jù)港交所發(fā)布的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查數(shù)據(jù)，2011年至2015年港股交易量中海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比約60%，個(gè)人投資者交易量占比僅僅約30%。機(jī)構(gòu)投資者占比是衡量投資者成熟度的有效指標(biāo)，A股和H股中機(jī)構(gòu)投資者占比的顯著差異說明A股投資者整體的成熟程度遠(yuǎn)低于港股投資者。另一方面，A股投資者缺乏海外投資的經(jīng)驗(yàn)，而香港股市是資本自由開放的市場(chǎng)，港股投資者來自全球各地，具有更為豐富的海外投資經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而擁有更好的收集和處理信息的能力。

進(jìn)一步地，投資者成熟程度的差異會(huì)使得投資者在面臨新市場(chǎng)時(shí)的投資行為有所不同。進(jìn)入新的股票市場(chǎng)會(huì)面臨一系列成本，不僅僅是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和貨幣轉(zhuǎn)換的有形成本，還包括諸如時(shí)間成本、信息處理成本、選股成本以及關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)等無形成本(Christelis and Georgarakos, 2013)。而投資者對(duì)新市場(chǎng)越陌生，則進(jìn)入該市場(chǎng)所付出的無形成本越大。港股投資者擁有更加豐富的跨市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，因此所付出的無形成本更小，越傾向于迅速積極地參與新市場(chǎng)。結(jié)合我們之前的推導(dǎo)，這樣投資者性質(zhì)的差異將使得投資者對(duì)于股票風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有所差異，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的差異最終使得當(dāng)投資限制被消除后，短期內(nèi)溢價(jià)加劇。而長(zhǎng)期而言，經(jīng)過學(xué)習(xí)過程，不同市場(chǎng)間的投資者差異減小，最后溢價(jià)消減。

根據(jù)以上的理論推導(dǎo)以及兩地投資者差異的前提，我們提出了以下三點(diǎn)假設(shè)：

因?yàn)橄愀弁顿Y者與內(nèi)地投資者的性質(zhì)不同，在滬港通機(jī)制實(shí)行的初期，更加專業(yè)、更加理性的香港投資者能夠更快地進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，他們對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)能夠很快形成自己的估計(jì)。當(dāng)內(nèi)地市場(chǎng)投資者還沒有進(jìn)入香港股市而香港投資者進(jìn)入內(nèi)地股市時(shí)，式(8)中E(βe ta)=0，Cov(Rc,βe ta)=0，所以E(Ra)>E(Ro)，這個(gè)時(shí)候雙重上市的股票收益率價(jià)差擴(kuò)大，而擴(kuò)大的主要原因是雙重上市的公司在內(nèi)地上市的股價(jià)上升。我們將首先檢驗(yàn)滬港通機(jī)制是否使得在香港和上海雙重上市的公司股票收益率差值的絕對(duì)值上升，進(jìn)而檢驗(yàn)滬港通的資本流動(dòng)情況。

假設(shè)1： 滬港通機(jī)制實(shí)行后，短期內(nèi)，在香港和上海交叉上市的公司，在上海市場(chǎng)上的價(jià)格上升，在香港市場(chǎng)的價(jià)格變化不大，因此兩市場(chǎng)間的價(jià)差增加。

由于時(shí)間推移，通過對(duì)市場(chǎng)的學(xué)習(xí)和信息的積累，內(nèi)地投資者更多地進(jìn)入香港股市，如同我們之前的分析，E(Ra)-E(Ro)將減小。我們將比較從短到長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)滬港通變量的系數(shù)來印證假設(shè)2。我們預(yù)期在長(zhǎng)期的時(shí)間范圍內(nèi)，滬港通使得兩市場(chǎng)間的價(jià)差水平下降。

假設(shè)2： 滬港通機(jī)制實(shí)行后，長(zhǎng)期而言，在香港和上海交叉上市的公司的股票價(jià)差將會(huì)縮小。

短期內(nèi)的價(jià)格差異直接取決于兩地投資者面臨新的投資選擇時(shí)的決策改變。在假設(shè)1、2的基礎(chǔ)之上，短期內(nèi)香港投資者進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的投資決策是影響價(jià)差的關(guān)鍵。因?yàn)檠芯繉?duì)象是在A股和H股都上市的公司，因此就公司本身性質(zhì)而言，兩地是沒有差異的。對(duì)于投資者而言，關(guān)鍵的差異在于A股和H股的市場(chǎng)環(huán)境不同，因此，我們推測(cè)香港投資者在初進(jìn)入A股市場(chǎng)時(shí)，會(huì)格外關(guān)注A股的市場(chǎng)整體環(huán)境以及目標(biāo)公司在A股市場(chǎng)的特有信息?；诖?，我們提出了假設(shè)3。

假設(shè)3：滬港通機(jī)制實(shí)行后，短期內(nèi)的價(jià)格差異將與市場(chǎng)特有信息差異有關(guān)，而與公司性質(zhì)無關(guān)。

3 樣本描述和變量定義

本部分主要是介紹數(shù)據(jù)的基本情況，包括數(shù)據(jù)中公司的基本情況、數(shù)據(jù)來源、數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍，以及對(duì)研究數(shù)據(jù)的處理過程。

3.1 數(shù)據(jù)基本情況

本文以滬港通正式實(shí)行為基點(diǎn)，以滬港通實(shí)施后18個(gè)月范圍為最大使用的數(shù)據(jù)范圍。在樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)一共有83家公司同時(shí)在內(nèi)地A股和香港市場(chǎng)上市，每家公司同時(shí)在兩地上市，所以股票總數(shù)為166支。其中A股股票包括67支在上海證券交易所上市的股票(參加滬港通)和16支在深圳證券交易所上市的股票(不參加滬港通)，H股股票共83支。

時(shí)間觀測(cè)的選擇方面，香港市場(chǎng)和上海股市在開市時(shí)間上是一致的，但在收市時(shí)間上香港股市比內(nèi)地股市要晚一個(gè)小時(shí)。由于滬港通只在上海股市和香港股市同時(shí)交易的日子開放，所以我們剔除了所有因?yàn)楣?jié)假日等原因?qū)е碌臏弁ú婚_放的日期，只保留了滬港通開放的日期。[注]借鑒Hamao et al.(1990)的做法，我們直接剔除掉不同步交易日的數(shù)據(jù)。

本文中主要用到的價(jià)格、收益率和股指變動(dòng)等日頻及周頻數(shù)據(jù)和公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)皆來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以公司年報(bào)為準(zhǔn)。在香港和內(nèi)地股票交易市場(chǎng)的計(jì)價(jià)單位有所不同，為了能夠在不同市場(chǎng)間進(jìn)行股票價(jià)格的比較，我們選擇使用人民幣作為比價(jià)單位，本文使用的是Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的人民幣對(duì)港幣匯率中間價(jià)的日頻數(shù)據(jù)，把所有的價(jià)格都統(tǒng)一為人民幣計(jì)價(jià)。各個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)指數(shù)選取的是上證綜指、深證成指和香港恒生指數(shù)。數(shù)據(jù)集中是否是國(guó)企，是否聘請(qǐng)國(guó)際上知名大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，以及進(jìn)行跟蹤分析的分析師的數(shù)目等數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了分別考察滬港通對(duì)價(jià)差產(chǎn)生的短期和長(zhǎng)期影響，我們?cè)谝詼弁ㄕ綄?shí)行的日期為原點(diǎn)，分別使用滬港通前后各6個(gè)月(短期)和前后各18個(gè)月(長(zhǎng)期)范圍的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。短期回歸時(shí)，我們將數(shù)據(jù)起點(diǎn)選擇為滬港通開始前6個(gè)月；長(zhǎng)期回歸時(shí)，我們將數(shù)據(jù)的起點(diǎn)選擇為滬港通開通前18個(gè)月?；貧w的主要被解釋變量是股票的日收益率差值的絕對(duì)值等。我們將在下一部分介紹具體的變量定義。

3.2 變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

首先是被解釋變量，我們主要使用日度收益率差值的絕對(duì)值|ΔRi,t|來刻畫同一公司在不同市場(chǎng)上股票的定價(jià)差異。解釋變量方面，本文利用倍差分析法來研究滬港通實(shí)施帶來的影響，構(gòu)建Connecti×Postt變量。其中Connecti是公司i是否受到滬港通影響的虛擬變量，當(dāng)公司i同時(shí)在上海和香港交叉上市并且進(jìn)入滬港通交易范圍時(shí)取1，否則取0；Postt是表示滬港通前后時(shí)間的虛擬變量，以2014年11月17日為界，滬港通開始運(yùn)行后取1，運(yùn)行前取0。此外，我們使用股市指數(shù)收益率構(gòu)建控制變量，其中包括當(dāng)天股市指數(shù)收益率差值的絕對(duì)值|Δindexi,t|。

由于倍差分析法要求實(shí)驗(yàn)組和參照組應(yīng)該是可比的，因此我們加入控制變量來控制滬深兩個(gè)市場(chǎng)的不同影響。因?yàn)楣墒械恼w表現(xiàn)必然會(huì)影響到個(gè)股收益率的表現(xiàn)，所以我們使用市場(chǎng)指數(shù)收益率差的絕對(duì)值來控制市場(chǎng)表現(xiàn)差異對(duì)個(gè)股收益率差異的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即投資者在進(jìn)入新的市場(chǎng)時(shí)主要根據(jù)新市場(chǎng)上的信息來選股，我們選擇了一系列信息變量進(jìn)行交叉項(xiàng)回歸，信息變量包括在不同市場(chǎng)上一致的信息變量和在內(nèi)地市場(chǎng)上特有的信息變量。其中，在內(nèi)地市場(chǎng)上獨(dú)特的信息變量包括該公司在內(nèi)地股市的股票波動(dòng)率構(gòu)造的虛擬變量(D_Vol)。在不同市場(chǎng)上一致的信息變量，包括公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國(guó)有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)以及公司與大會(huì)計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。

表2是本文用到的變量名稱及定義。

表2 變量定義

續(xù)表

為了消除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量做了1%和99%水平的winsorize處理。表3為上述變量winsorize處理之后的描述性統(tǒng)計(jì)情況。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證模型

本部分將描述本文主要用到的實(shí)證回歸模型。滬港通的實(shí)行構(gòu)成了一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，因?yàn)槲覈?guó)不僅存在同一家公司同時(shí)在上海股市和香港股市上市的情況，也存在同一家公司同時(shí)在深圳股市和香港股市上市的情況，前者參與滬港通機(jī)制交易構(gòu)成實(shí)驗(yàn)組，而后者不受滬港通的影響成為對(duì)照組。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1～3，我們的實(shí)證工作包括以下內(nèi)容。首先，我們刻畫價(jià)差，進(jìn)而考察受到滬港通影響的股票在兩地市場(chǎng)上的收益率差值的絕對(duì)值在短、長(zhǎng)期內(nèi)是分別如何變化的；其次，我們從資本流動(dòng)的角度對(duì)滬港通后交叉上市股票收益率差值的長(zhǎng)短期變動(dòng)做出解釋；最后，我們將考察信息條件CAPM模型對(duì)滬港通后個(gè)股價(jià)差的解釋力，包括信息對(duì)價(jià)差的影響以及該影響表現(xiàn)出的信息條件CAPM模型的基本機(jī)制。

在本實(shí)證研究中，主要使用的是倍差分析法。首先，由于本文主要討論的是滬港通帶來的對(duì)同一家公司在香港股市和上海股市上市的股票的價(jià)格差異，所以圍繞價(jià)差建立如下的回歸模型：

|ΔRi,t|=αi+αt+βConnecti×Postt+δ|Δindexi,t|+εi,t

(9)

其中，|ΔRi,t|是同一家公司在內(nèi)地和海外市場(chǎng)上市的股票收益率差值的絕對(duì)值，Connecti為是否參與滬港通交易的虛擬變量，1表示這家公司同時(shí)在上海股市和香港股市上市參與滬港通交易，0表示這家公司同時(shí)在深圳股市和香港股市上市不參與滬港通交易。Postt刻畫的是滬港通開放前后，在2014年11月17日前取值為0，在之后取值為1。|Δindexi,t|作為控制變量，含義為兩地市場(chǎng)指數(shù)的差值。αt和αi分別是日度時(shí)間固定效應(yīng)和公司層面的固定效應(yīng)。εi,t是殘差項(xiàng)，本文所有的回歸都采用公司水平上的集群標(biāo)準(zhǔn)誤差。

根據(jù)我們的理論模型，在滬港通開通時(shí)，由于新入的投資者和原有的投資者對(duì)于信息的處理能力上存在差異，因此股票收益率差異將要擴(kuò)大，而這樣的差價(jià)會(huì)隨著滬港通運(yùn)作的時(shí)間越來越長(zhǎng)而減小。為了檢驗(yàn)這樣的預(yù)測(cè)，我們將考慮在不同時(shí)間范圍內(nèi)模型(9)中β的變化，考察β的符號(hào)、大小和顯著性是否會(huì)隨時(shí)間段延長(zhǎng)而發(fā)生變化。

在理論模型的討論中，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)消除金融市場(chǎng)投資壁壘時(shí)，交叉上市公司的溢價(jià)變化受到投資者進(jìn)入市場(chǎng)能力的影響，表現(xiàn)出短期內(nèi)單邊的市場(chǎng)變化比較顯著的現(xiàn)象。我們的目的在于從資本流動(dòng)的角度對(duì)上述過程做出解釋，最直接的檢驗(yàn)方法就是比較滬港通和深港通的額度使用的變化情況，分析在長(zhǎng)短期資金的凈流動(dòng)方向。

為了考察假設(shè)3，我們通過構(gòu)造交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)?zāi)男┬畔⒁蛩啬軌蛴绊懶逻M(jìn)入的投資者的選股決策，進(jìn)而使得不同類型的交叉上市股票的溢價(jià)情況受到滬港通開通的影響存在差異。具體而言，我們使用的模型如下：

(10)

其中，Vari是我們考察的可能影響新進(jìn)入的投資者的選股決策的變量，包括該公司在內(nèi)地股市的股票波動(dòng)率構(gòu)造的虛擬變量(D_Vol)、公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國(guó)有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)，以及公司與大會(huì)計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。其他變量的含義與模型(9)一致。

5 回歸結(jié)果

在回歸結(jié)果部分我們將首先報(bào)告基本回歸模型的短、長(zhǎng)期回歸結(jié)果，之后進(jìn)一步考察溢價(jià)的變動(dòng)與資本流動(dòng)的關(guān)聯(lián)，最后檢驗(yàn)不同的信息變量對(duì)交叉上市股票價(jià)差的影響。

5.1 短期和長(zhǎng)期回歸結(jié)果

表4中報(bào)告了滬港通對(duì)在上海和香港股市交叉上市的公司股票價(jià)差的影響，即模型(9)的回歸結(jié)果。被解釋變量是同一家公司交叉上市股票的收益率差值的絕對(duì)值，回歸中控制了交易日和公司的固定效應(yīng)，回歸均是采用的公司水平上的集群標(biāo)準(zhǔn)誤差。第1列是以滬港通開始前后各6個(gè)月為樣本的回歸，而第2列是以滬港通開始前后各18個(gè)月內(nèi)數(shù)據(jù)為樣本的回歸。

表4 滬港通的開通對(duì)A-H股溢價(jià)的影響

注： 括號(hào)內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

從表4的回歸結(jié)果來看，滬港通的開通使得在上海股市和香港股市交叉上市的公司短期內(nèi)溢價(jià)上漲，但從長(zhǎng)期來看價(jià)格差異并沒有顯著擴(kuò)大。表5的第一列說明了滬港通短期內(nèi)并沒有使得A-H股價(jià)差收斂，反而會(huì)出現(xiàn)0.235%的擴(kuò)大。即使滬港通消除了上海市場(chǎng)和香港市場(chǎng)間的投資壁壘，一價(jià)定律在短期內(nèi)仍然不成立。這樣的現(xiàn)象說明了雖然政策性的壁壘消除，但是其他軟性投資成本(例如信息不對(duì)稱、投資者本身的性質(zhì)差異等)構(gòu)成的投資壁壘，使得價(jià)格不收斂。

5.2 滬港通資本流動(dòng)分析

這部分我們將檢驗(yàn)關(guān)于溢價(jià)變動(dòng)內(nèi)在原因的假設(shè)，即滬港通開通后，海外投資者進(jìn)入內(nèi)地股市較多，而相反內(nèi)地投資者通過滬港通投資港股的總體規(guī)模則相對(duì)較小。因此，短期的滬股是資金凈流入的過程。而長(zhǎng)期來看，內(nèi)地投資者通過一定的“學(xué)習(xí)過程”，逐步增加對(duì)港股的投資，內(nèi)地資金流出增多，價(jià)差回落。

圖2統(tǒng)計(jì)了滬港通開通以來(2014年11月17日至2016年5月16日)，滬股通和港股通各自的累計(jì)使用額度隨時(shí)間的變化趨勢(shì)。結(jié)果表明，在短期滬港通的使用額度遠(yuǎn)高于港股通。這說明滬港通機(jī)制短期內(nèi)的直接影響主要是通過移除了上海市場(chǎng)的投資壁壘，使得香港投資者能夠通過滬港通較為自由地投資上海市場(chǎng)，而滬港通的啟動(dòng)短期內(nèi)對(duì)內(nèi)地投資者投資香港市場(chǎng)的促進(jìn)作用并不明顯。而隨著開通時(shí)間的延長(zhǎng)，從長(zhǎng)期來看，內(nèi)地投資者越來越多地進(jìn)入香港市場(chǎng)，而滬股通的使用額度逐漸趨于穩(wěn)定，港股通的累計(jì)使用額度逐漸超越了滬股通，資金凈流入香港市場(chǎng)。

圖2 滬股通和港股通累計(jì)使用額度變化(計(jì)價(jià)單位：人民幣)

上述結(jié)果是因?yàn)樵跍弁ㄟ\(yùn)行的短期階段，主要是香港投資者進(jìn)入上海股市，而內(nèi)地投資者由于專業(yè)水平、投資能力等限制，較少選擇進(jìn)入香港市場(chǎng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，港股通的投資者大多為個(gè)人投資者(祁斌，2016)。長(zhǎng)期而言，隨著內(nèi)地投資者對(duì)新市場(chǎng)的熟悉程度提升，從內(nèi)地進(jìn)入香港市場(chǎng)的資金量在2015年末之后超過了從香港市場(chǎng)進(jìn)入內(nèi)地的資金量。這一結(jié)果從資本流動(dòng)的角度解釋了滬港通覆蓋的A-H股溢價(jià)在開通短期內(nèi)上漲，長(zhǎng)期內(nèi)回落的現(xiàn)象。

5.3 信息變量對(duì)價(jià)差水平影響的回歸結(jié)果

我們之前的分析已經(jīng)證明，滬港通后A-H股收益率差值的絕對(duì)值提高是因?yàn)橄愀弁顿Y者進(jìn)入上海股市較多而內(nèi)地投資者進(jìn)入香港股市較少，差值的增長(zhǎng)主要也體現(xiàn)在滬港通覆蓋的公司在滬市上市股票的價(jià)格上升。在這一部分中，我們進(jìn)一步討論香港投資者在進(jìn)入滬股后，如何依據(jù)公司性質(zhì)及市場(chǎng)表現(xiàn)特征的不同來制定在滬股的投資決策。換言之，我們?cè)噲D回答不同的交叉上市公司在滬港通之后短期的價(jià)差波動(dòng)是否會(huì)存在差異。

公司在市場(chǎng)上存在信息差異，而海外投資者作為新進(jìn)入滬股的投資者，基于公司信息差異的投資決策會(huì)呈現(xiàn)出特定的風(fēng)格。為了檢驗(yàn)信息與滬港通的交叉影響，我們?cè)谀Ｐ?9)的基礎(chǔ)上增加了信息變量與“是否參與滬港通交易”的交叉項(xiàng)。我們采用股票波動(dòng)率的虛擬變量(D_Vol)作為公司在上海市場(chǎng)上市股票的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。公司在內(nèi)地A股上市股票的波動(dòng)率大于或等于樣本中位數(shù)時(shí)，股票波動(dòng)率的虛擬變量(D_Vol)賦值為1；反之為0。在公司基本性質(zhì)方面，我們用到了公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國(guó)有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)以及公司與四大會(huì)計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。

表5報(bào)告了回歸結(jié)果。首先，在滬股波動(dòng)率越大的公司的價(jià)差上漲幅度越大。第二，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比率、是否是國(guó)企以及是否與大型會(huì)計(jì)事務(wù)所合作等公司性質(zhì)變量在長(zhǎng)期的交易中為兩邊的投資者所熟悉，所以在投資者進(jìn)入新的市場(chǎng)后，公司性質(zhì)的變量對(duì)同一家公司交叉上市股票的價(jià)差沒有顯著影響，這也和我們的信息條件CAPM模型一致。

表5 交叉項(xiàng)回歸

注： 括號(hào)內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

總體而言，信息和滬港通效應(yīng)的交叉項(xiàng)的影響分析說明了滬港通開通之后，香港投資者在進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)時(shí)，會(huì)更多地投資于波動(dòng)率較大的股票。這說明與市場(chǎng)特質(zhì)相關(guān)的變量會(huì)影響滬港通之后價(jià)差的變動(dòng)情況。同時(shí)，很多與公司本身性質(zhì)相關(guān)的變量并沒有影響到價(jià)差，這是因?yàn)檫@些公司在香港市場(chǎng)也有較長(zhǎng)時(shí)間的表現(xiàn)，香港投資者對(duì)公司性質(zhì)相關(guān)的信息已經(jīng)比較熟悉。由于信息不對(duì)稱，股票在上海市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)初入上海市場(chǎng)的香港投資者的投資決策影響較大。這一結(jié)論與假設(shè)3一致。

需要注意的一點(diǎn)是，港股投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)從表面上難以區(qū)分，可能受到2014—2015年A股股市異動(dòng)的影響。在港股投資者所能投資的滬股股票中，資產(chǎn)較小、無形資產(chǎn)占比較大的公司股票更容易被投機(jī)，因?yàn)檫@些股票更易被投機(jī)者操縱。而通過交叉項(xiàng)回歸(表5)我們發(fā)現(xiàn)，不同投機(jī)性的股票AH股價(jià)差受政策的影響并沒有顯著差異。這一結(jié)果與香港投資者主要是在投機(jī)內(nèi)地股市的推測(cè)存在矛盾，因此本文的主要結(jié)論是有意義的。

投資者的“學(xué)習(xí)”過程難以直接觀測(cè)，因此我們希望通過股票的風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性分析來驗(yàn)證這一邏輯的正確性。文獻(xiàn)表明，不成熟的投資者由于風(fēng)險(xiǎn)管理(例如評(píng)估控制風(fēng)險(xiǎn)以及分散化投資)能力弱，因此傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)進(jìn)行投資(De Dreu and Bikker, 2012)。類似地，Grable(2000)證明了個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度與其個(gè)人的金融知識(shí)和受教育程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖?，我們通過考察不同風(fēng)險(xiǎn)的股票在滬港通開通前后AH股價(jià)差變動(dòng)的差異，來驗(yàn)證滬股通和港股通資本流動(dòng)規(guī)模的差異是否是兩地投資者成熟程度的差異導(dǎo)致的。表5第(1)列中波動(dòng)性大的股票價(jià)差受到的政策影響越大，說明因?yàn)锳股投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱而導(dǎo)致的在這部分股票相對(duì)于港股投資者投資較少。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在這一部分我們將對(duì)本文的基本結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先我們將考慮滬港通實(shí)施前后的混雜效應(yīng)的影響。之后，借鑒Karolyi and Stulz(1996)的方法，我們將替換被解釋變量和改變時(shí)間頻率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

6.1 混雜效應(yīng)

本文作為對(duì)于滬港通實(shí)施的政策研究，需要考慮的是在滬港通開通前后，其他發(fā)生在兩邊市場(chǎng)上的對(duì)于股票收益率有影響的事件帶來的混雜效應(yīng)。表4的回歸并沒有剔除其他相關(guān)事件的影響，例如在滬港通前中國(guó)人民銀行曾經(jīng)降息等事件的影響，因此估計(jì)結(jié)果可能存在誤差。為了檢驗(yàn)可能存在的混雜效應(yīng)，我們使用了Kim and Lu(2017)中的方法，在滬港通開通前后各六個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)，使用滬港通前一個(gè)月Month(-1)、滬股通當(dāng)月Month(0)、滬港通后一個(gè)月Month(+1)以及滬港通后大于等于兩個(gè)月Month(+2)的虛擬變量替換了表示是否是滬港通實(shí)施后的Post變量，進(jìn)而與Connect構(gòu)造新的交叉項(xiàng)。表6報(bào)告了回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)滬港通前一個(gè)月以及當(dāng)月的交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著而滬港通后一個(gè)月、兩個(gè)月的回歸系數(shù)顯著且一致，因此剔除了混雜效應(yīng)的影響后，結(jié)論沒有改變。

表6 混雜效應(yīng)檢驗(yàn)

注： 括號(hào)內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

6.2 價(jià)差回歸檢驗(yàn)

考慮到溢價(jià)的衡量指標(biāo)并不唯一，我們將模型(9)的因變量替換為相對(duì)價(jià)差(ΔPi,t)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。ΔPi,t具體的定義是同一公司在每日(貨幣單位統(tǒng)一成人民幣之后)內(nèi)地股市收盤價(jià)(MainlandClosePrice)與港股收盤價(jià)(HKClosePrice)之差，除以內(nèi)地股市收盤價(jià)。

表7報(bào)告了回歸結(jié)果。短期而言，受到滬港通開通影響的股票的相對(duì)價(jià)差會(huì)多上升0.055，而長(zhǎng)期則不會(huì)有顯著差異。這與本文的基本結(jié)論一致。

表7 價(jià)差回歸檢驗(yàn)

續(xù)表

注： 括號(hào)內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

6.3 改變時(shí)間范圍

兩地證券交易所的交易時(shí)間存在不一致的情況，比如香港和上海股市存在開市和閉市時(shí)間的微小差異。因此，我們進(jìn)一步使用周頻率的數(shù)據(jù)來減小每日交易時(shí)間的差異帶來的影響，時(shí)間跨度同樣是分別選取滬港通前后6個(gè)月和18個(gè)月。表8報(bào)告了回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)基于周頻數(shù)據(jù)得到的結(jié)論與上文一致，即滬港通開通后6個(gè)月內(nèi)滬股覆蓋的A-H股收益率差值的絕對(duì)值顯著增大，而長(zhǎng)期內(nèi)影響系數(shù)并不顯著。

表8 周度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

注： 括號(hào)內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

7 結(jié)論

本文以滬港通為例，研究了新興資本市場(chǎng)投資壁壘的移除對(duì)交叉上市公司在不同市場(chǎng)的價(jià)差的短期和長(zhǎng)期影響，深入分析了金融全球化進(jìn)程中新興市場(chǎng)的改革對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)的作用機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)在滬港通實(shí)施以后，同一家公司在上海和香港交叉上市的股票價(jià)差并沒有伴隨著政策性投資壁壘的移除而消除，反而在短期內(nèi)有所擴(kuò)大。我們認(rèn)為這種定價(jià)上的差異是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱以及投資者的性質(zhì)差異等軟性投資壁壘帶來的市場(chǎng)分割。從長(zhǎng)期來看，A股投資者通過一段時(shí)間的學(xué)習(xí)過程會(huì)進(jìn)入香港股市進(jìn)行投資，從而改變單向交易的局面，進(jìn)而使得A-H股價(jià)差逐步縮小。換言之，隨著雙邊投資者日益熟悉市場(chǎng)，滬港通從長(zhǎng)期而言會(huì)使得A-H股價(jià)差日益下降，但滬港通開通后長(zhǎng)期的價(jià)差變動(dòng)狀況還需要長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)積累和進(jìn)一步的分析總結(jié)。

在進(jìn)一步的分析中，本文發(fā)現(xiàn)在滬港通開通短期，滬股通額度使用較多，而港股通額度使用較少。因此，滬港通帶來的主要是香港投資者進(jìn)入上海股市，而內(nèi)地投資者在滬港通開通之后短期內(nèi)并沒有積極地進(jìn)入香港股市。在新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)外開放的早期，主要是吸引國(guó)際投資者進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)，而因?yàn)橹R(shí)、投資能力、經(jīng)驗(yàn)等的不足，本國(guó)的投資者通常需要一定的時(shí)間之后才能適應(yīng)并進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。

此外，在滬港通開通后的短期內(nèi)，股票在內(nèi)地股市上的特有信息對(duì)初入內(nèi)地股市的香港投資者的決策有顯著影響，然而公司其他具體信息影響較小。這說明當(dāng)國(guó)際投資者進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的金融體系時(shí)，由于對(duì)公司性質(zhì)的相關(guān)信息已經(jīng)比較熟悉，會(huì)更加關(guān)注與新市場(chǎng)特質(zhì)相關(guān)的信息。因此，在單邊市場(chǎng)上表現(xiàn)股票信息的風(fēng)險(xiǎn)變量對(duì)于價(jià)差有影響，而公司其他信息的影響不大。

本文不僅為滬港通對(duì)A-H股價(jià)差的影響提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且對(duì)于新興資本市場(chǎng)開放具有重要的啟示。雖然長(zhǎng)期內(nèi)的價(jià)差變化符合一價(jià)定律，但不同市場(chǎng)上投資者投資水平差異和信息不對(duì)稱性可能會(huì)帶來短期內(nèi)價(jià)差擴(kuò)大。本文的結(jié)論提示我們，推動(dòng)金融開放改革時(shí)，要充分考慮不同市場(chǎng)投資者的構(gòu)成和水平的差異，對(duì)于本國(guó)投資者對(duì)新市場(chǎng)的適應(yīng)要給予足夠的“學(xué)習(xí)時(shí)間”，不能操之過急。同時(shí)要增強(qiáng)信息的公開透明，不斷規(guī)范交易制度和信息披露制度，為本國(guó)證券市場(chǎng)的開放奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。針對(duì)市場(chǎng)分割和投資壁壘移除的研究仍存在許多問題需要研究者的密切關(guān)注。比如，滬港通開通18個(gè)月之后的長(zhǎng)期表現(xiàn)是否與本文的分析相一致？深港通實(shí)施后為價(jià)差帶來的影響是否與滬港通類似？隨著滬港通實(shí)施的時(shí)間加長(zhǎng)，制度設(shè)計(jì)中的滬港通額度是否會(huì)帶來新的投資限制，未來的改革又將如何進(jìn)一步放寬滬港通額度？這些資本市場(chǎng)開放面臨的實(shí)際問題值得學(xué)界進(jìn)一步探索。