女性董事能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策嗎？

蘇美玲 符蓉 王霞

摘 要：本文選用我國A股上市公司2011—2016年的數(shù)據(jù)，從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度兩個(gè)層面，探討女性董事對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：女性董事對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有正面效應(yīng)，即女性董事存在于董事會中，能夠加快資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)負(fù)債水平的速度；同時(shí)，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事為女性時(shí)，能夠降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。

關(guān)鍵詞：女性董事；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）07-0011-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.002

一、引言

資本結(jié)構(gòu)作為公司財(cái)務(wù)重要內(nèi)容之一，其研究備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注。Midiglian和Miller于1958年提出MM理論，拉開了探討資本結(jié)構(gòu)的序幕。其后，隨著假設(shè)條件的不斷放松，靜態(tài)權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論及市場擇時(shí)等一系列理論應(yīng)運(yùn)而生。然而，早期研究主要聚焦于靜態(tài)視角剖析資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，資本結(jié)構(gòu)不會一直保持靜止?fàn)顟B(tài)，而是以動(dòng)態(tài)調(diào)整形式出現(xiàn)于企業(yè)成長過程中。進(jìn)入21世紀(jì)以來，得益于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們試圖突破資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)研究框架，從動(dòng)態(tài)角度解釋資本結(jié)構(gòu)決策行為的相關(guān)理論。其中，F(xiàn)ischer（1989）提出的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論占據(jù)主導(dǎo)地位。該理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)（或最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)（況學(xué)文等，2017；?ztekin和Flannery，2012；Getzmann等，2014）。然而，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，資本結(jié)構(gòu)會受到內(nèi)外部環(huán)境的限制，不可避免地偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這種偏離不利于企業(yè)價(jià)值的提升。那么，對于以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司而言，不允許資本結(jié)構(gòu)長期處于偏離狀態(tài)，必然會進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整使其盡可能貼近最優(yōu)負(fù)債水平。不過，單純的負(fù)債與資產(chǎn)比例調(diào)節(jié)已不能滿足資本結(jié)構(gòu)決策要求，其往往會受到諸多條件的限制。因此，國內(nèi)外學(xué)者基于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，紛紛采用局部調(diào)整模型，對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特性進(jìn)行深入剖析?，F(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素和調(diào)整速度的研究主要集中于如下四方面：（1）企業(yè)特征，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力和非債務(wù)稅盾等因素（Abdeljawad和Nor，2017）；（2）行業(yè)因素（姜付秀和屈耀輝，2008）；（3）經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長等宏觀環(huán)境因素（盛明泉等，2016）；（4）制度背景，如法律環(huán)境、金融體系和貨幣政策等因素（黃繼承，2014）。

上述文獻(xiàn)從不同視角探討資本結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)調(diào)整特性，其研究結(jié)論豐富了資本結(jié)構(gòu)研究范圍，但大都基于管理者具備“同質(zhì)性”和屬于“有限理性”的前提條件。實(shí)際上，Hambrick和Mason（1984）提出的高層梯隊(duì)理論證實(shí)了管理者往往表現(xiàn)出異質(zhì)性。該理論認(rèn)為，處于復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境中，管理者不同背景特征會使其表現(xiàn)出的認(rèn)知基礎(chǔ)與價(jià)值觀存在差異，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。同時(shí)，隨著交叉學(xué)科的不斷融入，研究者們摒棄傳統(tǒng)行為金融理論的假設(shè)條件，并基于“非理性經(jīng)濟(jì)人”觀點(diǎn)提出管理者性別特征和過度自信等因素會使其融資決策行為存在系統(tǒng)性偏差（張?jiān)仆ず蛷垈?qiáng)，2017；Kong 和Yang，2016）。根據(jù)相關(guān)科學(xué)研究表明，相對于男性專門化的大腦構(gòu)造，女性大腦呈多軌型，這便決定女性具有天性敏感和觀察敏銳等性格特質(zhì)。同時(shí)，站在生理學(xué)角度，由于女性體內(nèi)單胺氧化酶相對較高，故在決策過程中，她們往往會表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。那么，這些有別于男性的女性管理者特質(zhì)能否作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策？若能，作為企業(yè)高管中的女性董事在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中是提高還是降低調(diào)整速度？女性董事的存在是加大還是縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度？本文將聚焦于此，對女性董事在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中所發(fā)揮的作用進(jìn)行深入剖析。

本文的研究貢獻(xiàn)可能在于：第一，豐富女性董事研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。已有關(guān)于女性董事的研究，主要集中于公司治理、企業(yè)績效與非效率投資等方面，在此基礎(chǔ)上，本文基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角，深入剖析女性董事在財(cái)務(wù)決策中的作用。第二，拓寬資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究領(lǐng)域。相對于諸多學(xué)者從市場化競爭、宏觀政策等方面剖析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文側(cè)重于從董事性別特征角度進(jìn)行研究。第三，增加女性董事與資本結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容。已有文獻(xiàn)主要是從靜態(tài)角度研究女性董事與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而本文從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)，研究女性董事在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用機(jī)理，為董事性別特征影響融資決策行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論提出，在不同時(shí)期內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往會由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，發(fā)生不同程度的偏離。那么，公司為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，則必須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，使其盡可能與最優(yōu)負(fù)債水平保持一致。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不是簡單的負(fù)債資產(chǎn)比例調(diào)節(jié)，而是不斷調(diào)整優(yōu)化的過程。董事會成員作為資本結(jié)構(gòu)決策的制定和執(zhí)行者，其性別特征如何在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用尤為關(guān)鍵。因此，本文將從調(diào)整速度和偏離最優(yōu)負(fù)債水平的程度兩方面，探討女性董事與資本結(jié)構(gòu)決策二者間的關(guān)系。

（一）女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

隨著社會發(fā)展與女權(quán)運(yùn)動(dòng)的興起，越來越多女性沖破束縛走向社會，企業(yè)管理決策層——董事會中也不斷出現(xiàn)女性的身影，那么，女性董事的存在將對企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生何種影響呢？首先，女性領(lǐng)導(dǎo)者具有直覺感應(yīng)力。基于諾貝爾獎(jiǎng)獲得者Splaney（1986）提出的“大腦思維分工理論”，相比較男性，女性右腦更為發(fā)達(dá)，從而使得女性直覺感應(yīng)力更強(qiáng)，這已被自身和社會所認(rèn)同。因此，在決策過程中，特別是在不確定情況下，女性領(lǐng)導(dǎo)者不受邏輯思維約束，憑借直覺識別問題本質(zhì)快速作出判斷，這將提高決策速度。并且，作為福伊特集團(tuán)唯一女性高管劉明明，在2007年關(guān)于“女性領(lǐng)導(dǎo)力”的研討會中也提到，在解決投融資決策時(shí)效性問題上，處于思維過程高度簡化狀態(tài)下的女性領(lǐng)導(dǎo)者開展工作具有獨(dú)特優(yōu)勢。而Gigerenzer等（2014）以德國和西班牙作為代表性國家，探討男性與女性直覺是否存在刻板印象，其研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，相比較男性，女性領(lǐng)導(dǎo)者更擅長以直覺思維方式進(jìn)行融資決策。因此，在資本結(jié)構(gòu)決策過程中，女性董事憑借其直覺敏銳的優(yōu)勢，運(yùn)用多維發(fā)散和壓縮思維過程等方式迅速作出反應(yīng)，促使資本結(jié)構(gòu)快速向最優(yōu)負(fù)債水平靠攏。其次，站在性別特征角度，女性領(lǐng)導(dǎo)者具備天性敏感與觀察力敏銳的性格特質(zhì)。相對于男性大腦的專門化，女性大腦呈多軌型，從而使得女性領(lǐng)導(dǎo)者較男性敏感性更強(qiáng)（劉昕煒，2008）。而領(lǐng)導(dǎo)工作最突出的特色在于不斷作出決策，則女性敏銳的觀察力在此過程中能得以有效發(fā)揮（石慶華等，2012）。馬佳意（2009）也提出，在決策過程中，女性領(lǐng)導(dǎo)者憑借洞察問題的敏銳性，及時(shí)捕捉到周圍環(huán)境細(xì)微的變動(dòng)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)地采取有效措施，保證實(shí)施組織目標(biāo)。比如，在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)負(fù)債水平時(shí)，女性董事能克服思維上的遲滯定勢快速感受變化，果斷作出決策，表現(xiàn)出領(lǐng)導(dǎo)者的魄力與風(fēng)采，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，保證決策的有效性（徐莉和丁棟虹，2015）。

此外，資源依賴?yán)碚撎岢?，企業(yè)在開放環(huán)境中運(yùn)行與生存，必須通過交換和獲取資源來實(shí)現(xiàn)（蘇美玲等，2017）。而董事會被看作組織與外界聯(lián)系的“閥門”，通過向企業(yè)內(nèi)部提供咨詢意見和為企業(yè)建立科學(xué)合理的外部環(huán)境，幫助企業(yè)優(yōu)先獲得擁有關(guān)鍵資源的其他組織支持，確保資源供應(yīng)的穩(wěn)定性（Ingley和Walt，2010）。然而，在“資源依賴”視角下，不同性別特征董事提供資源與渠道也會存在差異。女性董事的人力資本被看作一種關(guān)鍵資源，其為融資決策提供多元化視角（Shrader等，1997；Reguera-Alvarado等，2017）。通常，女性董事能利用其獨(dú)特的人力資本稟賦，獲取較多的社會資源，從而有助于及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Campbel等，2012）。國內(nèi)學(xué)者周建等（2017）也證實(shí)了此觀點(diǎn)，其研究發(fā)現(xiàn)女性董事人力資本水平的提升，能夠增強(qiáng)其戰(zhàn)略決策能力和降低公司對外部環(huán)境的依賴程度。同時(shí)，女性董事自身所具備的特殊社交技巧和高效溝通技能，將為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供較好的融資條件（蔣萊，2010）?？茖W(xué)研究表明，女性大腦以程序?yàn)橹?，則使得女性語言表達(dá)力以及親和力優(yōu)于男性。特別是在網(wǎng)絡(luò)型的扁平化組織結(jié)構(gòu)模式下，女性領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢更能得以有效發(fā)揮。因此，在決策過程中，女性董事能夠憑借其“軟領(lǐng)導(dǎo)”優(yōu)勢，營造良好開放的溝通氛圍，保持信息暢通的融資渠道，采取積極措施進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而保證企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：相比較男性，女性董事能夠提高資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

（二）女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度

20世紀(jì)60年代，美國女權(quán)主義蓬勃興起，作為該運(yùn)動(dòng)的核心指導(dǎo)思想，性別差異理論應(yīng)運(yùn)而生。目前，生理學(xué)家、心理學(xué)家和社會學(xué)家紛紛證實(shí)男女兩性性別差異的存在，并且學(xué)術(shù)界對此持先天論和后天論兩種觀點(diǎn)。其中，持先天論觀點(diǎn)學(xué)者認(rèn)為，性別差異表現(xiàn)在先天生理上的差異。在對待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上，相比較男性，女性體內(nèi)影響風(fēng)險(xiǎn)決策的單胺氧化酶水平更高，使得女性更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Zuckerman，2015）。從行為學(xué)角度出發(fā)，女性往往表現(xiàn)出比男性更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。程銳等（2016）學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，女性董事的存在的確會使董事會決策趨于保守，特別是在敏感性行業(yè)及環(huán)境不確定性程度較高的公司。Watson（2006）的研究也證實(shí)，相比較男性，女性風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更低，在決策中傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目。因此，屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的女性董事，更傾向于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能貼近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。相反，持后天論觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，性別差異體現(xiàn)在社會上的差異。基于社會文化視角，女性擁有不同于男性的角色期望，在傳統(tǒng)社會中往往被賦予家庭角色。隨著女性地位不斷提升，傳統(tǒng)社會中“男主外，女主內(nèi)”家庭分工現(xiàn)象被打破，使得女性擁有家庭角色和社會角色雙重身份。相對于男性而言，扮演多重角色的女性董事在社會這一“舞臺”上，全局平衡和協(xié)調(diào)意識更為強(qiáng)烈?？傊?，在決策過程中，女性董事通常采用穩(wěn)健性財(cái)務(wù)決策，則不愿實(shí)際資本結(jié)構(gòu)過多偏離最優(yōu)負(fù)債水平。

此外，表現(xiàn)在自信程度方面。心理學(xué)相關(guān)研究表明，過度自信行為會使得人們過高估計(jì)自我判斷能力，導(dǎo)致高估未來收益、低估投資風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象發(fā)生。那么，在決策過程中，企業(yè)高層管理者極有可能表現(xiàn)出這些特征，使其作出非理性的財(cái)務(wù)決策，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。申毅（2013）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者會進(jìn)行較多的舉債，使得負(fù)債水平偏離其最優(yōu)狀態(tài)，而不是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近。Hackbarth（2008）研究也得出類似結(jié)論，即管理者的過度自信行為與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈正相關(guān)關(guān)系。而社會學(xué)家研究結(jié)果表明，女性相比較男性表現(xiàn)為過度自信的可能性更小，則在融資決策過程中，女性董事通常會在意他人看法，不愿承擔(dān)過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行激進(jìn)的投融資行為，從而降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：相比較男性，女性董事的存在能降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2016年我國A股上市公司為研究對象，對原始數(shù)據(jù)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及其他非正常狀態(tài)的上市公司；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，而女性董事相關(guān)數(shù)據(jù)主要通過手工整理得到，數(shù)據(jù)分析軟件主要為SPSS22.0和EXCEL。最終，得到11244個(gè)觀測數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本文采用多元回歸模型來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，如模型（1）所示：

[Lev*i，t=α0+α1Sizei，t-1+α2ROAi，t-1+α3Tangi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Depi，t-1+α6Mediani，t-1+ωi，t] （1）

在該模型中，[Lev*i，t]為[i]公司在第[t]年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；[Sizei，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的公司規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；[ROAi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的盈利能力，采用凈利潤除以期末總資產(chǎn)衡量；[Tangi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的資產(chǎn)有形性，等于（年末存貨+固定資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)；[Growthi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的成長機(jī)會，等于（期末主營業(yè)務(wù)收入-期初主營業(yè)務(wù)收入）/期初主營業(yè)務(wù)收入；[Depi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的非債務(wù)稅盾，等于固定資產(chǎn)折舊/期末總資產(chǎn)；[Mediani，t-1]為[i]公司在[t-1]年負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)，等于同一行業(yè)公司某年的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)；[ωi，t]為干擾項(xiàng)。

2.被解釋變量。第一，資本結(jié)構(gòu)測度。在參照已有研究基礎(chǔ)上，本文采用如下兩種方式衡量資本結(jié)構(gòu)：（1）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額（盛明泉和章硯，2015）；（2）有息負(fù)債/資產(chǎn)總額（鄒萍，2015；姜付秀和黃繼承，2011）。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文采用第一種方式作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，而第二種方式主要用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第二，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度度量。借鑒盛明泉等（2012）學(xué)者的研究，本文用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值[DIS]（[Lev-Lev*]）衡量資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效果。偏離程度與調(diào)整效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即偏離程度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果越佳，從而有助于企業(yè)價(jià)值提升。

3. 解釋變量?，F(xiàn)有對女性董事參與董事會程度的衡量，主要包括賦值變量法、比例變量法以及虛擬變量法三種方式。借鑒Javed等（2013）和龔輝鋒（2011）的研究，并結(jié)合本文研究目的，采用虛擬變量衡量女性董事參與董事會的程度，若董事會中存在女性董事，賦值1；否則為0。

4. 控制變量。參照Flannery和Rangan（2006）、劉星等（2015）的研究，本文設(shè)置如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性、成長機(jī)會、非債務(wù)稅盾以及負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)。同時(shí)加入年度[Year]和行業(yè)[Ind]兩個(gè)虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

在模型（1）基礎(chǔ)上，本文借鑒Cook 和Tang（2010）、張勝等（2017）的研究，采用標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，如模型（2）所示：

[Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t] （2）

在該模型中，[δ]為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)年度實(shí)際調(diào)整量占目標(biāo)調(diào)整量的比例，即公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的快慢取決于系數(shù)[δ]；[εi，t]為干擾項(xiàng)。將模型（1）帶入模型（2）中，整理得到如下模型（3）：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+β1Sizei，，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （3）

在模型（3）中，[ρ=α0δ]；[βk=αkδ]，其中

[k=1，2，3，4，5，6]。

1.女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。為研究女性董事對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，在模型（3）基礎(chǔ)上，加入虛擬變量女性董事[Femalei，t-1]以及其與資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)（[Femalei，t-1×Levi，t-1]），得到：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+φFemalei，t-1+?Femalei，t-1×Levi，t-1+β1Sizei，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （4）

在該模型中，[δ'=δ-?Femalei，t-1]表示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。在正常情況下，董事會中女性董事為正，則若[?]的符號顯著為正，則說明董事會中存在女性董事時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會減慢；反之，若[?]的符號顯著為負(fù)，則說明女性董事參與董事會，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度顯著加快。

2. 女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。為研究女性董事對資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度的影響，在借鑒姜付秀和黃繼承（2011）等學(xué)者研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型（5）：

[DISi，t=γ+λFemalei，t-1+η1Sizei，t-1+η2ROAi，t-1+η3Tangi，t-1+η4Growthi，t-1+η5Depi，t-1+η6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （5）

在該模型中，虛擬變量女性董事如何影響資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度，用女性董事變量[Femalei，t-1]衡量。若回歸系數(shù)[λ]顯著為正，則女性董事與偏離程度呈正相關(guān)關(guān)系，即董事會中存在女性董事時(shí)，資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度越大；反之，若回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明董事為女性時(shí)，會降低資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性分析結(jié)果。由表2可知，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)[Lev]的平均值為0.4388，中位數(shù)為0.4314，說明樣本企業(yè)的負(fù)債水平較為合理；而[Lev]的最小值和最大值分別為0.0080和0.9961，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2130，則表明各企業(yè)間負(fù)債水平差異相對較大。女性董事平均數(shù)達(dá)到0.6847，1/4分位數(shù)為0.0000，揭示68.47%的公司中存在女性董事，而至少25%的公司董事會僅僅是屬于“男性俱樂部”；同時(shí)，[Female]標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.4646，表明我國上市公司董事會中女性董事分布較為分散。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度最高達(dá)到1.4054，最低為0.0000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1361，則說明不同樣本企業(yè)間，偏離程度差異較明顯。其余控制變量，在此不作一一贅述。具體變量描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。由表3可知，女性董事與資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)系數(shù)即[?]顯著為負(fù)。由于女性董事[Female]為正，則在交乘系數(shù)[?]為負(fù)情況下，女性董事[Female]與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為-0.0161，t值為-1.9687），即董事會中女性董事存在，有助于提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，其結(jié)果與何威風(fēng)和劉?。?015）實(shí)證結(jié)果保持一致。由于女性董事帶來的獨(dú)特人力資本屬性，能幫助企業(yè)獲取關(guān)鍵資源，加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；同時(shí)，女性董事憑借其敏銳的直覺與觀察力，感受到外界環(huán)境的細(xì)微變化，及時(shí)作出反應(yīng)，從而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)水平的速度。由此，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

此外，從其他變量來看，公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)回歸系數(shù)均顯著為正，則公司規(guī)模越大，資產(chǎn)有形水平越高、行業(yè)均值越高，負(fù)債程度越高；非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)非債務(wù)稅盾越大，其資產(chǎn)負(fù)債率越低；上市公司盈利能力、成長機(jī)會對資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。

2.女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（5）進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果來看，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為-0.0036，t值為

-1.6952），即董事會中女性董事的存在能夠縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。相比較男性董事，女性董事屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，則在決策過程中，女性董事趨于保守，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能貼近最優(yōu)負(fù)債水平。因此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

此外，從其余變量來看，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明企業(yè)規(guī)模越大、有形資產(chǎn)水平越高，企業(yè)會積極地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)越趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；盈利能力、非債務(wù)稅盾、成長性以及資本結(jié)構(gòu)行業(yè)中位數(shù)回歸系數(shù)顯著為正，則表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)、非債務(wù)稅盾越高、企業(yè)成長性越好以及行業(yè)中位數(shù)越高，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其一，替換資本結(jié)構(gòu)衡量方式。以有息負(fù)債/資產(chǎn)總額衡量資本結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變（見表5）。從表中模型（4）回歸結(jié)果看出，女性董事與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即女性董事存在于董事會中，有助于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能趨近于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

其二，考慮在不同負(fù)債水平下，女性董事對資本結(jié)構(gòu)決策的影響是否存在差異。參照姜付秀和黃繼承（2011）、Byoun（2008）的研究，本文采用t年資本結(jié)構(gòu)[Levi，t]與t年最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[Lev*i，t]二者差距，作為衡量負(fù)債水平的方式。當(dāng)[Levi，t>Lev*i，t]時(shí)，說明企業(yè)表現(xiàn)為過度負(fù)債；反之，當(dāng)[Levi，t

表6報(bào)告了在不同負(fù)債水平下，女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。由表中模型（4）實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，不論是過度負(fù)債組，還是負(fù)債不足組，其交互項(xiàng)[Femalei，t-1×Lev1i，t-1]系數(shù)顯著為負(fù)，說明董事會中女性董事能夠顯著提高資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)負(fù)債水平的速度。該結(jié)果與前面研究結(jié)論保持一致，假設(shè)1得以驗(yàn)證。同時(shí)，從表中模型（5）研究結(jié)果可知，在過度負(fù)債組，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在負(fù)債不足組，女性董事[Femalei，t-1]估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，則說明董事會中女性董事存在，會縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。該結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論及政策建議

隨著女性在企業(yè)管理中占據(jù)著越來越重要的地位，女性董事在現(xiàn)代財(cái)務(wù)決策中扮演的角色引起諸多學(xué)者關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程與結(jié)果兩方面，探討女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程方面，女性董事對調(diào)整速度產(chǎn)生正面效應(yīng)，即女性董事存在于董事會中，加快資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)負(fù)債水平速度；在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)果方面，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度顯著負(fù)相關(guān)，即董事為女性時(shí)，資本結(jié)構(gòu)更趨于最優(yōu)負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)決策效果更佳。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：（1）重視女性董事在現(xiàn)代管理中扮演的角色。十九大堅(jiān)持將“男女平等”納入基本國策，在此背景下，推進(jìn)女性參與董事會，既能順應(yīng)時(shí)代性要求，也是提高融資決策有效性的重要選擇。因此，在打破“男尊女卑”傳統(tǒng)觀念下，通過營造良好開放的民主氛圍，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)吸收女性董事，使其能充分發(fā)揮自身獨(dú)特的性格優(yōu)勢，從而有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策效果。當(dāng)然，董事會中是否聘請女性董事，往往受諸多因素的限制，企業(yè)應(yīng)綜合考慮再作出判斷。（2）實(shí)質(zhì)上增強(qiáng)女性董事在董事會中的作用。在性別多元化趨勢下，某些企業(yè)選取女性董事僅作為一種擺設(shè)效果，并不具備實(shí)質(zhì)性決策權(quán)。為盡量避免這種不合理現(xiàn)象的發(fā)生，企業(yè)應(yīng)基于公平公正原則，選拔具有深厚專業(yè)背景、優(yōu)厚人脈資源以及豐富社會經(jīng)驗(yàn)的女性管理者進(jìn)入董事會。這種高質(zhì)量的女性領(lǐng)導(dǎo)者存在于董事會中，才能為公司經(jīng)營決策提供更廣泛視角，從而有助于企業(yè)提高決策有效性，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

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