產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展與企業(yè)投資效率

王元月 白冰峰 馬紅

（1.中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 山東 青島 266100；2.中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東 青島 266100）

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)的首要目標(biāo)是盈利性，而企業(yè)投資能否有效是企業(yè)實(shí)現(xiàn)其利潤最大化的決定性因素。以國有企業(yè)為典型代表的企業(yè)非效率投資是我國自建國以來的一大難題。劉瑞明、石磊[1]（2010）的實(shí)證結(jié)果表明，國有企業(yè)存在雙重效率損失，即國有企業(yè)自身存在的非效率會(huì)進(jìn)一步加重所在地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)的非效率和其他民企的非效率。近年來，民營企業(yè)的非效率投資也逐步成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究熱點(diǎn)。張功富、宋獻(xiàn)中[2]（2009）指出，工業(yè)類上市公司投資效率不合理的企業(yè)比例高達(dá)85.7%。王堅(jiān)強(qiáng)、陽建軍[3]（2010）選取了中國房地產(chǎn)行業(yè)30家上市企業(yè)研究其投資效率，其中19家企業(yè)投資無效率。

隨著資本市場及金融市場的發(fā)展，許多實(shí)體企業(yè)開始進(jìn)軍金融業(yè)，這種產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合被稱為產(chǎn)融結(jié)合，中石油和海爾就是典型的產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)代表。我國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”的傳統(tǒng)動(dòng)力幾近衰竭。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，供給側(cè)改革全面開展。微觀層面，企業(yè)亟需迎合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，在供給側(cè)改革的宏觀潮流中迸發(fā)出新的生命力。投資是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展最原始、最強(qiáng)勁的動(dòng)力，企業(yè)進(jìn)行有效率的投資無疑是促進(jìn)企業(yè)健康蓬勃發(fā)展的保證。產(chǎn)融結(jié)合這種新型企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)作用于企業(yè)投資效率會(huì)帶來何種效應(yīng)？本文以此為出發(fā)點(diǎn)，先用從理論分析進(jìn)行假設(shè)，再用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，考察產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究金融發(fā)展對這二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧

圍繞企業(yè)投資效率影響因素這一核心，國內(nèi)外學(xué)者展開了一系列研討。多數(shù)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營戰(zhàn)略和管理策略出發(fā)展開研究。俞紅海、徐龍炳、陳百助[4]（2010）認(rèn)為公司股權(quán)集中度、公司現(xiàn)金流水平與企業(yè)的過度投資存在正相關(guān)，這一觀點(diǎn)與郭磊、王震[5]（2012）的實(shí)證研究結(jié)果一致。張先治、李琦[6]（2012）提出，經(jīng)濟(jì)增加值EVA業(yè)績評估系統(tǒng)對企業(yè)非效率投資行為有抑制作用。趙璐、周曉晨[7]（2014）的研究結(jié)果證實(shí)，發(fā)行市盈率和超募融資率過高是創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資的直接原因。唐洋、張廷玉[8]（2014）認(rèn)為，企業(yè)投資效率與融資方式以及融資難易程度有關(guān)。

除了來自企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的影響因素，一些學(xué)者試圖從企業(yè)外部環(huán)境，即宏觀經(jīng)濟(jì)層面尋找突破口，對企業(yè)投資效率進(jìn)行研究。從貨幣層面，李治國[9]（2014）認(rèn)為貨幣政策沖擊所帶來的融資約束促使民營企業(yè)的非效率投資激增。而靳慶魯、孔祥[10]（2012）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)民營企處于較好的投資機(jī)會(huì)環(huán)境時(shí)，寬松的貨幣政策會(huì)緩解私企的信貸約束，私企的投資效率會(huì)隨之提高；張亦春、李晚春[11]（2015）將研究樣本從民營企業(yè)擴(kuò)展到所有A股上市企業(yè)，得出了相同的結(jié)論。從市場角度，姚勇、羅婭[12]（2003）把企業(yè)的投資行為看作是貨幣體系下金融市場的傳導(dǎo)機(jī)制，企業(yè)是在金融市場的傳導(dǎo)機(jī)制下實(shí)現(xiàn)投資流量與存量的均衡。萬偉、曾勇、李強(qiáng)[13]（2013）也指出，經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，而市場有效性的提高會(huì)降低產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率的影響。

近兩年，逐漸有學(xué)者就產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率的影響展開研究，大多圍繞產(chǎn)融結(jié)合的方式和產(chǎn)融結(jié)合的程度，研究結(jié)果也大相徑庭。李維安[14]（2014）將產(chǎn)融結(jié)合定義為上市非金融企業(yè)控股非上市金融企業(yè)，考察其對企業(yè)投資效率的影響，其研究認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合會(huì)促使上市非金融企業(yè)的非效率投資；藺元[15]（2014）用不同的實(shí)證方法也得出了相同的結(jié)論。然而，翟勝寶、易旱琴[16]（2014）的實(shí)證結(jié)果闡述了銀企關(guān)系的存在會(huì)顯著改善民營企業(yè)的投資效率，并且市場化程度高低會(huì)影響這種調(diào)節(jié)關(guān)系。杜傳忠、王飛、蔣伊菲[17]（2014）使用Tobit 回歸模型，以參股上市金融機(jī)構(gòu)的上市工業(yè)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)參股金融機(jī)構(gòu)的類型以及參股比例會(huì)給企業(yè)的投資效率帶來不同的影響，參股比例對企業(yè)投資效率有正向影響。各方學(xué)者對該問題的研究結(jié)果存在出入，主要原因在于對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的定義不同，一些學(xué)者把非金融企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)看作是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)，另外一些學(xué)者把金融機(jī)構(gòu)控股非金融企業(yè)看作是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)；關(guān)于對參股比例達(dá)到什么樣的標(biāo)準(zhǔn)才算是產(chǎn)融結(jié)合，各方學(xué)者也有不同的見解。

綜合以上學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，極少有學(xué)者同時(shí)考慮企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境因素和外部環(huán)境因素對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)投資效率的影響，本文試圖從這一缺口進(jìn)行創(chuàng)新，用理論分析的基礎(chǔ)上加以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，在考察產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率影響的同時(shí)，將金融發(fā)展程度這一外部環(huán)境因素作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)而考察金融發(fā)展程度對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文作如下結(jié)構(gòu)安排：第三部分為理論分析與研究假設(shè)，第四部分為研究設(shè)計(jì)，第五部分為實(shí)證結(jié)果與分析，第六部分為結(jié)論和相應(yīng)的政策建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)的投資效率

虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為基礎(chǔ)支撐，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也需要虛擬經(jīng)濟(jì)源源不斷地輸入健康資金。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一相輔相成的宏觀邏輯反映在微觀決策主體上，則是產(chǎn)業(yè)與金融相融合，這是由資本的逐利性本質(zhì)所決定的。目前，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率的影響機(jī)制主要基于以下幾種理論：

1、信息不對稱、融資約束和交易成本理論。目前，我國金融市場發(fā)展還不夠完善，向金融機(jī)構(gòu)貸款是我國實(shí)體企業(yè)主要的融資方式。然而外部投資方與資金使用者對企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和項(xiàng)目前景等方面的信息是不對稱的。一方面，相對于企業(yè)，外部投資方處于信息劣勢。外部投資方不僅需要耗費(fèi)巨大的精力和費(fèi)用去尋找合適的投資項(xiàng)目，同時(shí)也面臨著簽訂契約后實(shí)體企業(yè)經(jīng)營不善無法還款以及資金欺詐等道德風(fēng)險(xiǎn),信息不對稱給外部投資方帶來極大的交易成本。另一方面，信息不對稱會(huì)強(qiáng)化企業(yè)融資約束（Myers和Majluf[18],1984；屈文洲[19]等，2011）。企業(yè)在尋找資金時(shí)面臨著巨大的信息搜尋成本、談判費(fèi)用以及履約成本等交易成本，而規(guī)?；图瘓F(tuán)化使企業(yè)對資金的需求度和依賴度急劇攀升，融資難、融資貴是我國實(shí)體企業(yè)普遍面臨的主要障礙（鄧可斌、曾海艦[20]，2014）。實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)通過股份參與或者人事參與等方式進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，會(huì)給實(shí)體企業(yè)創(chuàng)造出一個(gè)內(nèi)部資本市場（周莉、韓霞[21]，2010）。在該內(nèi)部資本市場中，資金配置會(huì)得到最大限度的優(yōu)化，金融機(jī)構(gòu)可以利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行多元化高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資，同時(shí)可以對資金的流向和使用效率進(jìn)行有效監(jiān)督，從而對實(shí)體企業(yè)的投資效率的產(chǎn)生正向激勵(lì)；實(shí)體企業(yè)可以拓寬融資渠道，用更低的融資成本迅速有效的籌集到資金，信息不對稱與融資約束大幅降低，交易成本內(nèi)部化，從而緩解企業(yè)的投資不足。

2、協(xié)同效應(yīng)。Ansoff是企業(yè)戰(zhàn)略管理的鼻祖，于20世紀(jì)60年代創(chuàng)造性的提出了企業(yè)管理協(xié)同理論，認(rèn)為合并后的集團(tuán)企業(yè)經(jīng)營效益會(huì)大于合并前各企業(yè)獨(dú)立的經(jīng)營效益。李明剛[22]（2013）認(rèn)為，金融控股集團(tuán)也會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。首先是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、合理避稅、資金調(diào)配與風(fēng)險(xiǎn)組合、以及資金借貸和結(jié)算業(yè)務(wù)成本降低等方面，這些都會(huì)提高實(shí)體企業(yè)投資效率。其次是管理協(xié)同效應(yīng)。實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合，可以互相交流知識、經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和企業(yè)文化，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化、產(chǎn)品創(chuàng)新與項(xiàng)目收益互補(bǔ)等?；谝陨侠碚摚岢霰疚牡牡谝粋€(gè)理論假設(shè)H1。

H1：產(chǎn)融結(jié)合可以降低企業(yè)的非效率投資。

（二）金融發(fā)展背景下產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資效率

我國實(shí)體企業(yè)目前主要依賴于外部融資，而金融發(fā)展直接決定了企業(yè)的外部融資環(huán)境。Hubbard（1998）指出，金融發(fā)展的不完善會(huì)增加投融資雙方的信息不對稱和交易成本，從而影響企業(yè)的融資約束和企業(yè)的投資行為。張成思、李雪君[23]（2012）構(gòu)建了全新的金融發(fā)展指數(shù)測評框架客觀評價(jià)我國金融發(fā)展水平，其結(jié)果顯示我國金融發(fā)展與發(fā)達(dá)西方國家存在較大差距，僅處于世界中等水平。由于我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制，各個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展水平也參差不齊，存在著區(qū)域性結(jié)構(gòu)失衡。

金融發(fā)展的不斷深化可以改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，降低投融資雙方的信息不對稱和交易費(fèi)用；逐漸龐大的資金規(guī)模也可以確保企業(yè)得到充足的資金支持；更多金融工具和金融衍生產(chǎn)品的誕生使得實(shí)體企業(yè)的融資成本縮減，融資約束大幅下降；金融中介和資金運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的規(guī)?；蛯I(yè)化也會(huì)減少金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益。

產(chǎn)融結(jié)合通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資本市場對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，而金融發(fā)展是通過優(yōu)化外部資本市場對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。內(nèi)部資本市場與外部資本市場存在互動(dòng)效應(yīng)，內(nèi)外部資本市場的互補(bǔ)與有效銜接才能優(yōu)化資金的使用效率。只有當(dāng)金融發(fā)展到一定水平，社會(huì)閑散資金以及社會(huì)儲(chǔ)蓄才能聚集在一起，并進(jìn)行再分配，金融發(fā)展為產(chǎn)業(yè)資本向金融領(lǐng)域的擴(kuò)張和交叉融合提供了便利的外部條件。基于以上分析，可以提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)H2。

H2：金融發(fā)展會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率

我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制使得國有企業(yè)融資約束遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，這一特殊現(xiàn)象可以用預(yù)算軟約束和信貸歧視來解釋。

預(yù)算軟約束理論由Kornai于1986年提出，指在社會(huì)主義國家，當(dāng)國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢，面臨破產(chǎn)清算時(shí)，由于其背負(fù)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)等政策性負(fù)擔(dān)，國家會(huì)對其進(jìn)行追加投資、政策性補(bǔ)貼等各種渠道的資金支持。長期以來，我國的金融機(jī)構(gòu)體系由國有銀行主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)主要服務(wù)于國有企業(yè)，信貸市場對民營企業(yè)存在嚴(yán)重歧視。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束水平要低很多。除此之外，政策性負(fù)擔(dān)會(huì)影響國有企業(yè)的預(yù)算軟約束（林毅夫、李志赟[24]，2004），壟斷性的國有企業(yè)獲得國家的政策扶持，會(huì)在有限的信貸市場上進(jìn)一步擠出民營企業(yè)，這在無形中也更加強(qiáng)化了民營企業(yè)的融資約束。一旦存在對預(yù)算軟約束或者信貸優(yōu)勢的預(yù)期，管理層意識到不用為自己的經(jīng)營過失買單，出于自身利益的考慮，企業(yè)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)格外突出，管理層往往傾向于通過過度投資來提高自己任期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績。預(yù)算軟約束是國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡和資源使用效率低下的主要誘因（盛明泉、張敏[25]， 2012）。

產(chǎn)融結(jié)合構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)部資本市場，以此弱化民營企業(yè)由于信貸歧視造成的融資約束，改善非效率投資。同時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)評估，促使國有企業(yè)合理投資，防止其過度投資。金融發(fā)展提高了金融機(jī)構(gòu)的市場競爭性（陳耿、辛清泉[26]，2015）。面對日益激烈的市場競爭環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)不得不突破產(chǎn)權(quán)限制尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行信貸交易，逐漸弱化了信貸市場對民營企業(yè)的信貸歧視，緩解了民營企業(yè)的融資約束?；谝陨戏治?，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)H3。

H3：相對于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用更大，金融發(fā)展對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也更顯著.

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析。

（一）研究模型與變量測度

本文采用Richardson（2006）的投資效率模型對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。該模型納入一些影響企業(yè)正常投資水平的因素，估計(jì)出企業(yè)的預(yù)期最優(yōu)投資水平，再用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)計(jì)算出模型殘差作為企業(yè)投資效率的代理變量。若殘差大于零則代表樣本投資過度，若殘差小于零則代表樣本投資不足。該模型以殘差來衡量企業(yè)的投資效率，殘差的絕對值越大，代表樣本的非效率投資程度越高，因此也有學(xué)者稱其為殘差效率模型。相較于其他投資效率評估模型，該模型的優(yōu)點(diǎn)在于能夠計(jì)算出各企業(yè)每一年的投資效率高低。模型具體如下：

參照Richardson（2006）、莊圳生（2013）、曲進(jìn)（2015）等人的研究，對上述模型中各變量作以下說明：INVt表示企業(yè)第t年的新增投資支出，具體等于（長期投資凈額+固定資產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)凈額）/企業(yè)當(dāng)年年初總資產(chǎn)；Qt-1是托賓q值，表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，具體等于企業(yè)第t年年初市場價(jià)值/企業(yè)第t年初總資產(chǎn)；Casht-1是企業(yè)現(xiàn)金持有量，用企業(yè)第t年初總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；Levt-1代表企業(yè)第t年年初的資產(chǎn)負(fù)債率；Sizet-1為企業(yè)規(guī)模，等于第t年年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Aget-1是代表截止企業(yè)第t年年初時(shí)的上市年限；Rett-1指第t-1年時(shí)的股票收益率。Year和Industry分別是年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

表1是預(yù)期投資的回歸結(jié)果。由該回歸計(jì)算出殘差后，對其取絕對值，即為各個(gè)樣本的非效率投資大小，記為Eff。該值越大，說明企業(yè)的非效率投資情況越嚴(yán)重。

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，即“產(chǎn)融結(jié)合可以降低企業(yè)的非效率投資”，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，即“金融發(fā)展會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用”，構(gòu)建本文的如下計(jì)量模型：

表1 預(yù)期投資的回歸結(jié)果

針對H3，即“相對于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用更大，金融發(fā)展對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也更顯著”這一假設(shè)，計(jì)量模型同模型（2）和模型（3），只需將總樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，再分別用模型（2）、模型（3）進(jìn)行回歸驗(yàn)證。在模型（2）、（3）中，IOIFt是產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量，產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)為1，非產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)為0。在此需要說明的是，本文研究的產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)是指參股非上市金融機(jī)構(gòu)的上市非金融企業(yè)；FDt代表金融發(fā)展變量，本文借鑒王小魯、樊剛（2011）發(fā)布的區(qū)域市場化指標(biāo)①；Contralst-1是控制變量，主要納入了企業(yè)的董事會(huì)特征和財(cái)務(wù)特征等方面的變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Sizet-1）、凈資產(chǎn)收益率（Roet-1）、董事會(huì)規(guī)模（Boardt-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levt-1）和銷售費(fèi)用率（Salet-1）。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取在滬深兩市上市并于2007—2014年間持續(xù)存續(xù)的A股非金融類上市公司為研究樣本，其中剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、PT股票以及數(shù)據(jù)異常的樣本，最終的樣本個(gè)數(shù)是8876。產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫的上市非金融企業(yè)交叉持股原始數(shù)據(jù)整理而來，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和董事會(huì)特征數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展數(shù)據(jù)按照王小魯、樊剛1（2011）的市場化指數(shù)計(jì)算方法進(jìn)行Matlab插值計(jì)算得出。最后，為了剔除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量做首尾1%的Winsorize處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本期間各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，企業(yè)的新增投資支出的最大值為0.8968，最小值為0.0080，說明在不同的企業(yè)樣本個(gè)體間，企業(yè)新增投資支出的差異較大。同樣，企業(yè)規(guī)模、托賓Q、金融發(fā)展等主要變量的最大值和最小值的差異也較大，個(gè)體間差異為本文的研究提供了更加有利的條件。

表2 主要變量的描述性分析

（二）回歸結(jié)果分析

本文選用平衡面板數(shù)據(jù)，利用Eviews計(jì)量軟件進(jìn)行進(jìn)行回歸分析。表3是針對假設(shè)H1和假設(shè)H2進(jìn)行回歸的計(jì)量結(jié)果。由方程（1）的計(jì)量結(jié)果可以看出，產(chǎn)融結(jié)合變量（IOIF）的系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)H1的預(yù)期符號一致，這意味相對于不進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合能有效降低企業(yè)的非效率投資，H1成立。相對于方程（1），方程（2）中納入了一些控制變量，產(chǎn)融結(jié)合變量（IOIF）的系數(shù)依舊為負(fù)，方程（2）的結(jié)果也支持H1；由方程（3）和方程（4）的計(jì)量結(jié)果可知，產(chǎn)融結(jié)合與金融發(fā)展的乘積項(xiàng)（FD×IOIF）系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)H2的預(yù)期符號一致，表明金融發(fā)展會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用，支持H2。針對假設(shè)H3，本文將研究樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別研究國有企業(yè)與民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展以及二者交叉作用對企業(yè)非效率投資的影響?；貧w結(jié)果見表4。在方程（5）、（6）和方程（9）、（10）中，產(chǎn)融結(jié)合變量（IOIF）的系數(shù)均為負(fù)，說明無論是在國有企業(yè)還是在民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合都能改善企業(yè)的非效率投資。方程（5）中，產(chǎn)融結(jié)合變量（IOIF）系數(shù)為-0.884，其絕對值大于方程（9）中產(chǎn)融結(jié)合變量（IOIF）的系數(shù)絕對值，方程（6）中產(chǎn)融結(jié)合變量的系數(shù)絕對值也顯著大于方程（10）中的系數(shù)絕對值，這說明相較于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用更大。在方程（7）、（8）和方程（11）、（12）中，產(chǎn)融結(jié)合與金融發(fā)展的乘積項(xiàng)（FD×IOIF）系數(shù)均為負(fù)，這說明，無論是在民營企業(yè)還是在國有企業(yè)中，金融發(fā)展都能強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用；然而在方程（11）和方程（12）中，產(chǎn)融結(jié)合與金融發(fā)展的乘積項(xiàng)系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明，相較于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，金融發(fā)展對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)非效率投資二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。綜上所述，假設(shè)H3成立。

表3 回歸結(jié)果（H1 、H2）

表4 回歸結(jié)果（H3）

六、結(jié)論及政策建議

本文從金融發(fā)展和產(chǎn)融結(jié)合角度來探究影響企業(yè)投資效率的因素，并根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)進(jìn)行分組以此探究民營企業(yè)與國有企業(yè)的非效率投資影響因素的差異。研究結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合能有效降低企業(yè)的非效率投資，而金融發(fā)展能強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)非效率投資的改善作用；相較于國有企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合對民營企業(yè)非效率投資的影響程度更大，金融發(fā)展對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也更顯著。

我國企業(yè)資金使用效率低下，非效率投資這一現(xiàn)象普遍存在，就如何提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)企業(yè)健康長遠(yuǎn)發(fā)展，本文提出以下政策建議。首先要鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合提供優(yōu)良的內(nèi)部條件，緩解民營企業(yè)的融資約束，降低其融資成本；同時(shí)對企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行評估和監(jiān)督，防止國有企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的裙帶關(guān)系帶來的國有企業(yè)非效率投資。其次，進(jìn)一步推動(dòng)金融發(fā)展，有層次有結(jié)構(gòu)地改善金融發(fā)展的區(qū)域化差異，實(shí)現(xiàn)各地區(qū)的金融發(fā)展平衡，為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合提供優(yōu)良的外部環(huán)境。

注釋：

① 樊綱、王小魯、朱恒鵬.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2011.