上市公司并購新三板公司的財富效應(yīng)研究

宋清華 李帥

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.成都農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，四川 成都 610041)

引言

2014～2016年中國上市公司并購新三板公司呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長的趨勢。Wind數(shù)據(jù)披露顯示，2014年上市公司成功并購新三板公司的總交易金額僅為0.88億元，2015年為64.43億元，2016年為110.70億元。憑借信息披露、定價方法、制度創(chuàng)新等方面優(yōu)勢，新三板公司逐漸成為并購市場的熱門標(biāo)的，大批優(yōu)質(zhì)的新三板公司成為上市公司的“并購標(biāo)的池”。

上市公司并購新三板公司大量采用現(xiàn)金的支付方式。在并購實踐中，與以往的上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購模式相比，上市公司大量采用現(xiàn)金的支付方式并購新三板公司。Wind數(shù)據(jù)披露顯示，在2014～2016年發(fā)生的49起上市公司成功并購新三板公司的案例中，有47起采用了現(xiàn)金或現(xiàn)金+股權(quán)的支付方式，其占比高達95.92%。過度使用現(xiàn)金支付的并購行為受到了市場的廣泛關(guān)注。

作為并購標(biāo)的，新三板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，股本規(guī)模相對較小，普遍存在內(nèi)部人控制和公司治理缺陷問題。以2014～2016年數(shù)據(jù)為例，股東人數(shù)在50人以下的公司占新三板公司的比例分別高達89.76%、81.77%和84.95%，股東人數(shù)在10人以下的公司占新三板公司的比例也到達了51.85%、41.68%和45.58%(詳見表1)。

表1 2014～2016年度我國新三板公司的股東人數(shù)情況

從并購市場參與者角度分析，目前新三板市場設(shè)有500萬元的投資門檻，滿足新三板市場投資條件的大部分是機構(gòu)投資者。在并購過程中，他們通過盡職調(diào)查和投資洽談等形式了解或參與公司并購，利用股權(quán)關(guān)系或輿論宣傳影響企業(yè)的并購決策和獲得并購消息，利用研究優(yōu)勢和資源整合優(yōu)勢撮合并購交易，通過并購?fù)顺觥⑥D(zhuǎn)板上市等多種方式實現(xiàn)投資收益。

因此，相對于其他的上市公司并購行為，上市公司并購新三板公司的獨特之處在于：上市公司與以機構(gòu)投資者為主的、股權(quán)集中度高的、普遍存在內(nèi)部控制的新三板公司開展以現(xiàn)金支付為主的并購活動。

上市公司并購新三板公司的行為是否能創(chuàng)造財富？讓誰富有？是否有損害上市公司中小投資者合法權(quán)益的行為？是否與監(jiān)管部門鼓勵市場化并購、充分發(fā)揮資本市場在公司并購過程中的主渠道作用、破除市場壁壘和行業(yè)分割的初衷背道而馳？這些問題思考值得我們深刻探討。

概念界定與文獻綜述

并購的財富效應(yīng)，包括并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)和并購的財富分配效應(yīng)。研究并購的財富效應(yīng)要回答兩個問題：一是并購是否創(chuàng)造財富？二是并購究竟讓誰富有？同時，要能夠運用恰當(dāng)?shù)姆椒ǘ攘坎①弰?chuàng)造(或毀滅)多少財富，并購財富讓誰擁有且如何分配。

一、并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)

并購是否創(chuàng)造財富？實際上是財富創(chuàng)造效應(yīng)的范疇。在長期的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，衡量并購是否為公司創(chuàng)造財富，需要一個嚴(yán)格假設(shè)、精確度量、漫長檢驗的過程，公司生產(chǎn)經(jīng)營改善、盈利能力增強、資產(chǎn)規(guī)模擴大等良性發(fā)展是公司整體化學(xué)反應(yīng)的結(jié)果，僅僅圍繞財務(wù)報表數(shù)據(jù)變化展開分析，很難判斷公司的發(fā)展是否由并購單因素引起[12]。因此，不能籠統(tǒng)地說并購具有財富創(chuàng)造效應(yīng)。而從短期來看，并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)，更準(zhǔn)確地理解應(yīng)該是并購作為“好消息”(或壞消息)，通過不同渠道先后傳遞到市場，股票參與者根據(jù)判斷買賣股票，在并購事件期前后增加(或減少)股票的投資，導(dǎo)致股票價格的上漲(或下跌)引起的財富創(chuàng)造效應(yīng)，以及在股價上漲過后(或逐步下跌過程中)給部分投資者帶來的損失[9]。因此，研究并購是否創(chuàng)造財富，通常是研究狹義的并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)，即短期的財富創(chuàng)造效應(yīng)[16]。關(guān)于并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)研究，學(xué)界存在以下兩種假設(shè)：并購創(chuàng)造財富和并購毀滅財富。

第一，支持并購創(chuàng)造財富的學(xué)者基于協(xié)同效應(yīng)理論開展研究，他們認為并購能引發(fā)總價值增值的因素有很多，最主要的有經(jīng)營聯(lián)合、財務(wù)協(xié)同、管理優(yōu)化帶來的效率提高，無論收購公司與目標(biāo)公司各自收益如何，整體上并購為公司股東創(chuàng)造財富[11]。Dodd(1977)統(tǒng)計研究了20世紀(jì)70年代中期發(fā)生的172次要約收購事件，提出收購事件前1年收購公司能獲得8～12%的超額收益，目標(biāo)公司的超額收益高達19～21%[3]。Jensen(1983)研究發(fā)現(xiàn)并購活動能夠給目標(biāo)公司股東帶來20～30%的正向并購回報，但給收購公司股東帶來的并購回報十分微小[5]。Bruner(2003)研究了1973～2001年的經(jīng)典并購活動，綜合分析130多篇經(jīng)典文獻得出，目標(biāo)公司超額收益能夠達到10～30%，收購公司不具有顯著的并購收益，并購事件能夠產(chǎn)生整體正收益[2]。張新(2003)分別采用事件研究法和會計研究法研究度量并購對公司的短期影響和長期影響，選取了1993～2002年中國上市公司1216起并購事件，實證檢驗了并購能給目標(biāo)公司股東帶來29.05%超額收益，給收購公司股東造成16.67%的損失[18]。

第二，支持并購不創(chuàng)造財富的學(xué)者大多基于自大理論(狂妄假說)的研究假設(shè)，他們認為并購是發(fā)起公司管理者過度自信、滿足個人管理欲望的擴張行為，并購不會給公司股東和社會帶來財富，甚至?xí)缲敻?。Dodd(1980)統(tǒng)計了1971～1977年的151次并購事件，發(fā)現(xiàn)不管并購是否成功，收購公司在累計期間(-1，0)和(+1，+40)的非超額收益分別為-1.16%和-0.20%[3]。陳信元、張?zhí)镉?1999)利用1997年中國上證交易所的并購事件，采用事件研究法實證分析在事件窗(-10，20)天內(nèi)收購公司的超額累計回報不顯著異于0，上市公司的并購活動不會給股東創(chuàng)造財富[7]。張文璋、顧慧慧(2002)篩選了1996～2000年中國A股市場所有上市公司并購事件，利用事件研究法實證檢驗二級市場對上市公司并購事件的反應(yīng)，利用主成分分析法觀測上市公司并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化，研究發(fā)現(xiàn)并購的整體績效統(tǒng)計檢驗不顯著，不存在并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)[17]。

研究表明，無論以何種理論為研究基礎(chǔ)，首先，基于事件研究法和行為金融學(xué)的實證分析結(jié)果均表明并購能引發(fā)股票價格漂移[10]，公司股價發(fā)生明顯變化進而引起股東財富產(chǎn)生顯著變化。其次，無論并購行為整體上是否能夠帶來財富創(chuàng)造效應(yīng)，目標(biāo)公司股東分享并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)是大概率事件。

二、并購的財富分配效應(yīng)

并購讓誰富有？實際上是財富分配效應(yīng)的范疇。并購的財富分配效應(yīng)，就是并購讓公司股價變化導(dǎo)致公司不同類型的股東對于短期財富的占有比例，以及在不同類型股東之間的財富轉(zhuǎn)移分配。因為并購創(chuàng)造的長期財富很難度量，在股東、債權(quán)人、管理層、員工和政府之間如何進行分配就難上加難。從短期來看，并購事件公告后，作為“好消息”(或“壞消息”)，股東和二級市場參與者均會根據(jù)獲取的信息，買入(或賣出)股票，引起價格的波動，實際上是市場對于并購的過度反應(yīng)[19]。在此過程中，并購(作為一種消息)通過不同渠道先后傳遞到市場，信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者會進行提前布局、投機炒作、獲利拋售，賺取超額收益[9]。量化投資者會追尋股票價格趨勢，助推股價進一步上漲。這一類獲利的投資者，多為機構(gòu)投資者。而不知情交易者，仍然將并購信息視為利好信息，選擇在并購事件披露之后買入股票，成為高額股價的接盤者，最終承擔(dān)股價下跌。這一類損失的投資者，多為散戶投資者。整個過程借助并購消息的釋放和股票買賣交易，實現(xiàn)了個人投資者向機構(gòu)投資者的財富轉(zhuǎn)移，并能通過機構(gòu)與個人的累計資金凈流入變動和投資收益準(zhǔn)確地度量。

并購的財富分配效應(yīng)是并購對不同股東財富的不同影響以及在不同類型股東之間的財富轉(zhuǎn)移分配。Gupta(2001)研究發(fā)現(xiàn)，散戶投資者通常認為并購信息是“好”消息，會抬升上市公司股價，在上市公司發(fā)布并購消息后買入公司股票。機構(gòu)投資者往往提前獲取并購信息并買入股票，在并購消息發(fā)布前擇機賣出股票。散戶投資者承接機構(gòu)投資者拋售的股票是上市公司并購后的基本路徑，是二級市場普通參與者向機構(gòu)投資者的財富分配與轉(zhuǎn)移[4]。李善民(2004)認為，機構(gòu)投資者在并購公告日前能夠提前獲取并購信息，但并不會著急抬升股價，往往通過釋放利空消息壓低股價的方法從二級市場以期低價持續(xù)吸收籌碼，隨著并購消息的傳播以及股價的抬升賺取超額收益，并在并購公告日前逐步拋售股票[13]。郭思永等(2011)研究的實證結(jié)論表明：機構(gòu)投資者一旦提前獲得并購信息，就會利用自身的資金優(yōu)勢提前布局，利用媒體渠道大肆炒作，通過股票價格的快速上漲享受并購帶來的巨額財富[8]。張繼德(2014)提出：機構(gòu)投資者由于提前獲知并購信息而操縱股價，量化投資者把握趨勢“隨價而行”進行買賣決策，內(nèi)幕交易者會關(guān)注信息公告下達買賣指令。相比較機構(gòu)投資者和內(nèi)幕交易者，量化投資者受非理性因素的影響更少，憑借量化指標(biāo)作出買賣決策，能夠起到推動股價上漲或延緩股價下跌的效果[15]。薛健、竇超(2015)提出我國的股票市場缺乏完善的信息披露機制，機構(gòu)投資者總是比散戶投資者嗅覺靈敏，他們憑借暢通的信息渠道獲取內(nèi)幕消息，利用專業(yè)的研究團隊去解讀市場信息，從而獲取超額的并購收益[14]。

研究表明，在并購活動中機構(gòu)投資者比散戶投資者擁有更強的信息優(yōu)勢，他們通過盡職調(diào)查、訪談記錄、投資股權(quán)等直接或間接形式了解或參與公司經(jīng)營，利用股權(quán)關(guān)系或宣傳媒體影響企業(yè)的并購決策和獲得并購最新消息，采取了與散戶投資者時間不同、方向相反的投資策略，利用信息優(yōu)勢賺取并購收益。本質(zhì)上講，并購給機構(gòu)投資者創(chuàng)造的財富，正是給散戶投資者造成的損失，引發(fā)并購的財富分配效應(yīng)。

上市公司并購新三板公司概述

一、新三板公司在并購市場的優(yōu)勢

1．信息透明

新三板市場是建立在信息披露制度下的類注冊制市場，新三板公司信息真實、準(zhǔn)確、完整地公開披露，成為投資者有效決策的重要依據(jù)。依照證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)公司的制度安排，新三板公司在(被)并購前，需要聘請包括券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所在內(nèi)的財務(wù)顧問和中介機構(gòu)，幫助企業(yè)制定并購方案、梳理股權(quán)架構(gòu)、剝離不良資產(chǎn)、制定戰(zhàn)略計劃，同時對并購對手方開展盡職調(diào)查。因此，新三板公司在資本市場上充分展示自身的資產(chǎn)負債、盈利能力、現(xiàn)金收入等情況，這為并購提供了重要的公開市場信息和判斷依據(jù)，大大提高了并購效率，這是新三板公并購的最大優(yōu)勢。

2．定價靈活

在并購定價方面，新三板公司沒有選擇上市公司的定價方法，而是參考同行業(yè)市盈率、市凈率等財務(wù)指標(biāo)，通過協(xié)議交易的方式靈活定價。如果兩次股票發(fā)行時間間隔少于6個月，則并購時的股票價格不能低于上一次的發(fā)行價格。如果時間間隔多于6個月，宏觀經(jīng)濟和行業(yè)狀況發(fā)生比較大的變動，則可以根據(jù)實際情況調(diào)整交易的公允價格，涉及股份支付或稅收調(diào)整的要按照會計準(zhǔn)則進行相應(yīng)處理。因此，上市公司在并購新三板公司過程中，一方面能通過信息披露和盡職調(diào)查掌握新三板公司的真實狀況，判斷新三板公司的發(fā)展趨勢和財務(wù)狀況；另一方面能根據(jù)專業(yè)中介機構(gòu)給出估值水平，通過談判的方式協(xié)議定價，最終用理想的價格達成并購的目標(biāo)。

3．制度優(yōu)勢

新三板市場政策靈活，便捷的融資環(huán)境更有利于并購活動的開展。以新三板上最重要的融資方式定向增發(fā)為例，企業(yè)股東人數(shù)低于200人的掛牌企業(yè)開展定增，只需要在向股轉(zhuǎn)公司申請后采用備案制的核準(zhǔn)方式，在主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作的協(xié)助下就能輕松完成。對于股東人數(shù)超200人的企業(yè)，定向增發(fā)方案提交證監(jiān)會核準(zhǔn)的周期也大幅縮短。此外，新三板掛牌公司還能通過并購融資、股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等方式，以反向并購的方式將股權(quán)交易到上市公司手中，開辟了上市公司并購新三板公司的綠色通道。

二、新三板公司參與并購活動的動機

截至2016年12月31日，新三板市場的掛牌公司共有10163家，迅速增長的公司數(shù)量并沒有帶來市場的繁榮，相反給新三板市場帶來了突出問題：一是公司數(shù)量繁多，公司質(zhì)量參差不齊，公司股票有價無市，零星交易導(dǎo)致資產(chǎn)價格虛高；二是公司股票無價無市，掛牌之后再無股票交易，新三板市場產(chǎn)生流動性危機；三是市場交易量缺乏，交易數(shù)據(jù)缺失，交易價格隨機游走。要解決新三板市場的這些問題，很重要的方式就是鼓勵市場中的新三板公司參與并購。新三板公司并購的動機主要有以下兩點：

1．實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

在新三板市場交易量缺乏、交易價格隨即游走的情況下，要想通過市場交易或直接融資等手段獲取現(xiàn)金，并實現(xiàn)投入——產(chǎn)出的可能性不復(fù)存在，而通過并購實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展和規(guī)模效應(yīng)是一條便捷路徑。新三板公司主動發(fā)起并購能加快產(chǎn)業(yè)鏈的橫向或縱向整合，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財富協(xié)同，還能通過并購進軍新業(yè)務(wù)或新領(lǐng)域，實現(xiàn)企業(yè)跨界轉(zhuǎn)型和規(guī)模效應(yīng)。特別是參與上市公司的并購，在條件允許的情況下能實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和完成轉(zhuǎn)板上市的跨越發(fā)展，是實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)的有效途徑。

2．獲取并購收益

目前新三板設(shè)有500萬元的投資門檻，滿足新三板市場投資條件的大部分是機構(gòu)投資者，他們擁有更強的能力與動機去獲取內(nèi)幕消息，可以通過盡職調(diào)查、訪談記錄、股權(quán)投資等方式影響企業(yè)的經(jīng)營決策并及時獲得企業(yè)的一手信息。新三板公司股東通過并購實現(xiàn)投資退出、獲取巨額收益，結(jié)合并購的現(xiàn)金支付方式考慮，并購已成為新三板公司股東實現(xiàn)退出的手段。新三板公司股東借機套現(xiàn)，獲利退出，實現(xiàn)并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)。

三、新三板公司的并購結(jié)果

1．并購?fù)耸?/p>

新三板并購?fù)耸械脑蚨嗪桶l(fā)起人、控股股東及實際控制人股份鎖定期相關(guān)聯(lián)，根據(jù)《公司法》第一百四十一條之規(guī)定發(fā)起人持有的本公司股份成立一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》規(guī)定掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股份分三批解除轉(zhuǎn)讓限制。根據(jù)《公司法》第一百四十一條和《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》相關(guān)規(guī)定，新三板公司被收購與退市時，大股東或?qū)嶋H控制人往往沒有達到股份解除轉(zhuǎn)讓閑置的時間條件。

因此，選擇退市摘牌，規(guī)避《公司法》和《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》的禁售令，往往是新三板公司完成并購的必然要求。同時，在并購過程中新三板公司股東獲取大量現(xiàn)金和上市公司股權(quán)，借機套現(xiàn)獲利，實現(xiàn)投資退出。

2．并購轉(zhuǎn)板

根據(jù)Wind資訊和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，已有14家新三板公司通過新三板摘牌、主板IPO登陸A股市場。其中，世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、博暉創(chuàng)新、華宇軟件、佳訊飛鴻、東土科技、雙杰電氣、安控股份、康斯特、合縱科技、江蘇中旗等11家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，久其軟件、粵傳媒等2家企業(yè)在中小板上市，以及九鼎投資借殼中江地產(chǎn)上市。股東通過轉(zhuǎn)板機制，將新三板公司股票置換為上市公司股票，可以在二級市場更為靈活的操作與交易，實現(xiàn)投資退出。

實證結(jié)果與分析

一、樣本選取

本文選取2014～2016年，上市公司對新三板公司所有的資產(chǎn)收購和股權(quán)收購事件，總計382起。并在此基礎(chǔ)上，根據(jù)研究目的，按如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本事件進行了篩選：

(1)公司并購必須最終得到監(jiān)管層審核通過而付諸實施；

(2)剔除所有公布了重組預(yù)案但最終收購失敗的案列；

(3)剔除所有公布了重組預(yù)案還在進展中的案例；

(4)以上市公司首次正式披露并購重組信息的時間為準(zhǔn)(董事會公告)；

(5)若同一年度、同一家上市公司發(fā)生多次并購行為，則僅取第一次并購事件作為研究對象；

(6)合并同一上市公司同一公告日的多次并購事件；

(7)剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本企業(yè)；

(8)剔除收購公司是券商的企業(yè)(該類型為券商獲得新三板公司股份，用于開展做市業(yè)務(wù)專用，不屬于本文研究的并購范圍)；

按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)剔除333起并購案例，其中包括：并購失敗的27起、并購進行中的202起、同一公司多次并購的21起、收購公司是券商的83起。最終得到49起并購事件作為有效樣本事件。

二、并購財富創(chuàng)造效應(yīng)的實證分析

1．實證方法

選擇事件研究法、運用市場模型法計算累計超額回報(CAR)測度上市公司并購新三板公司的財富創(chuàng)造效應(yīng)。其中，市場調(diào)整模型如公式(1)：

式中：

Aj衡量在整個期間內(nèi)無法由市場來解釋的平均收益；Bj是衡量j企業(yè)對市場的敏感度；Rmt是指事件期內(nèi)實際每一天中市場指數(shù)收益；ξ是統(tǒng)計誤差項。單個公司的超常收益率(非正常報酬率)如公式(2)：

以上市公司并購公告的首次公布日期作為事件日，如果遇到事件日是周末或節(jié)假日，采取順延的方式，將事件日確定為公告后交易的第一天。考慮到有效數(shù)據(jù)樣本量只有49個，將觀察期增加至90個交易日。將估計期定為(-90，-10)，事件期為(-10，30)，則樣本股票在(-10,30)內(nèi)第t日的累計超額回報CAR定義如公式(3)，如果研究的樣本為n個公司，t天的平均累計超額回報如公式(4)：

根據(jù)市場模型對AR和CAR建立顯著性檢驗。假設(shè)事件發(fā)生對股價無影響時的AARt和CARt均服從均值為0的正態(tài)分布，可以對AARt和CARt是否顯著異于0(即事件發(fā)生對股價無影響)進行統(tǒng)計檢驗，其檢驗統(tǒng)計量服從自由度為n-1的t分布，分別如公式(5)和公式(6)[12]：

2．實證結(jié)果

(1)統(tǒng)計分析

使用Matlab 2016和Excel 2013計量工具，對49起并購事件進行實證分析，實證結(jié)果表明在事件期(-10，30)(-10,10)(-2,2)內(nèi)并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)為負，實證結(jié)果見表2、圖1、圖2和圖3。

(2)結(jié)論分析

首先，事件期內(nèi)CAR顯著為負，(-10，10)區(qū)間累計收益為-2.34%；(-10，30)區(qū)間累計收益為-4.78%。這表明：上市公司并購新三板公司的財富效應(yīng)為負，并購不會創(chuàng)造財富反而會給股東造成損失，且時間越長負效用越大，市場對上市公司并購新三板持否定態(tài)度。

其次，事件期(-1，1)內(nèi)CAR顯著為負，而AAR呈現(xiàn)明顯回升趨勢，說明并購行為(消息)本身，會對市場產(chǎn)生沖擊，股票二級市場投資者會因為從各路渠道獲取上市公司并購的消息而買入上市公司股票。供求關(guān)系的改變，在短時間內(nèi)引發(fā)股價上漲。但是，隨著并購事件消息的公告，上市公司股票開盤交易，市場又會進入拋售階段，CAR在事件期(2，30)內(nèi)持續(xù)下跌，表明投資者知道并購標(biāo)的后紛紛不再看好并購行為，判斷并購并不能為股東帶來短期財富效應(yīng)，也不能改善公司長期經(jīng)營行為。

表2 事件期(-10, 30)內(nèi)上市公司并購新三板公司財富創(chuàng)造效應(yīng)

圖1 事件期（-10, 30）內(nèi)上市公司并購新三板公司財富創(chuàng)造效應(yīng)

再次，事件期(-1，1)內(nèi)買入股票的投資者，在事件期(2,30)內(nèi)都會承受股票投資的損失。很顯然，二級市場的不知情投資者仍然將并購信息視為利好信息，選擇買入股票，短時間內(nèi)拉升股價，但是最終承擔(dān)股價下跌帶來的損失，而之前買入股票的機構(gòu)投資者，獲取上市公司披露信息后，會在公告日當(dāng)天選擇在高位賣出股票。

綜上所述，上市公司并購新三板公司的行為，不會給公司股東帶來短期的財富創(chuàng)造效應(yīng)，相反會給股東帶來損失，財富從二級市場買入股票的個人投資者向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，間接擴大貧富差距，加劇市場波動。

三、并購財富分配效應(yīng)的實證分析

1．?dāng)?shù)據(jù)分析

從并購的支付方式分析，2014～2016年上市公司并購新三板公司的49起案例包括：現(xiàn)金支付46起，現(xiàn)金+股權(quán)支付1起，債權(quán)支付1起，股權(quán)支付1起，共有47家公司涉及現(xiàn)金支付方式完成并購。新三板公司控股股東或?qū)嶋H控制人出售公司股份，獲得現(xiàn)金補償，不僅實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資的豐厚回報，而且通過并購的方式實現(xiàn)投資退出。在新三板公司定價不合理、交易不靈活、有價無市的狀態(tài)下，新三板公司的股東通過并購?fù)顺觯瑢崿F(xiàn)創(chuàng)業(yè)“套現(xiàn)”的夢想。

圖2 事件期(-10, 10)內(nèi)上市公司并購新三板公司財富創(chuàng)造效應(yīng)

圖3 事件期(-2, 2)內(nèi)上市公司并購新三板公司財富創(chuàng)造效應(yīng)

通過數(shù)據(jù)分布特征簡單分析很容易發(fā)現(xiàn)：上市公司采用現(xiàn)金支付方式并購新三板公司，已經(jīng)變成不少創(chuàng)業(yè)者暴富的方式，成為新三板公司股東實現(xiàn)投資退出、獲取巨額收益的有效方法。結(jié)合新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征判斷，新三板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，公司股東大多為機構(gòu)投資者，他們可能擁有更強的能力利用并購實現(xiàn)個人財富的增值，給中小股東帶來損失，間接擴大貧富差距，加劇市場波動。

2．模型構(gòu)建

利用同花順交易軟件公開數(shù)據(jù)，獲取股票每日資金凈流量，通過比較機構(gòu)投資者與個人投資者的資金凈流量的變化，可以有效地衡量并購帶來的短期財富效應(yīng)在機構(gòu)投資者與散戶投資者之間的分配轉(zhuǎn)移。

表3 機構(gòu)和散戶累計資金凈流入標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)

其中，機構(gòu)投資者資金凈流入(Institutional investor inflows，簡稱Insin)=當(dāng)日(大單+超大單)買入資金總和-當(dāng)日(大單+超大單)賣出資金總和；個人投資者資金凈流入(Personal investor inflows，簡稱Perin)= 當(dāng)日散單買入資金總和-當(dāng)日散單賣出資金總和。

機構(gòu)投資者第i天累計資金流入為公式(7)：

個人投資者第i天累計資金流入為公式(8)：

由于累計資金流入每個樣本都是絕對數(shù)值，為了方便本文研究，本文對所得累計資金流入做標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到公式(9)和公式(10)：

通過分析機構(gòu)與個人累計資金凈流入的變化，可以有效地衡量并購帶來的短期財富效應(yīng)在機構(gòu)投資者與散戶投資者之間的分配轉(zhuǎn)移。

圖4 事件期(-10, 30)內(nèi)上市公司并購新三板公司財富分配效應(yīng)

圖5 觀察期和事件期(-90, 30)內(nèi)上市公司并購新三板公司財富分配效應(yīng)

3．實證結(jié)果

(1)統(tǒng)計分析

使用Matlab 2016和Excel 2013計量工具，對49起案例進行實證分析，實證結(jié)果表明在事件期和估計期(-10,30)(-90,30)內(nèi)并購具有顯著的財富分配效應(yīng)，實證結(jié)果如表3、圖4和圖5所示。

(2)結(jié)論分析

首先，上市公司并購新三板公司不會帶來并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)，相反會給股東帶來損失。從資金流出來看，在并購活動前，機構(gòu)投資者資金持續(xù)流出，在并購前第18天(即-18天)達到臨界值；此后繼續(xù)流出，呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。相反地，散戶投資者的資金在并購前持續(xù)流入，在并購前第10天(即-10天)達到臨界值；此后繼續(xù)流入，呈凈流入狀態(tài)，一直持續(xù)到并購重組活動之后。而并購帶來的財富效應(yīng)統(tǒng)計指標(biāo)CAR與機構(gòu)投資者資金走勢高度一致，從并購活動前開始持續(xù)走低，并購后產(chǎn)生負效應(yīng)，且時間越長給投資者帶來的損失越大。說明并購引發(fā)了財富分配效應(yīng)，財富從散戶投資者轉(zhuǎn)移到機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者獲利退出，散戶投資者承受損失。

其次，考慮到目標(biāo)公司為新三板公司，其股東性質(zhì)多為機構(gòu)投資者，在并購中獲得大量現(xiàn)金實現(xiàn)退出，這種退出是一種跨市場的退出，將主板市場的財富轉(zhuǎn)移到新三板市場，將主板上市公司股東的財富分配到新三板公司股東的手中，這種跨市場的套利行為，以資金的持續(xù)流出為表現(xiàn)形式，以上市公司股東的財富損失為結(jié)果，引發(fā)了財富的分配效應(yīng)。從并購活動前12天(即-12天)開始，機構(gòu)累計資金持續(xù)凈流出，散戶及個人投資者則會搶購上市公司股票，累計資金凈流入，在買入股票后事件期內(nèi)持續(xù)擴大投資損失。

實證分析得到的結(jié)論是：第一，上市公司并購新三板公司讓機構(gòu)投資者獲利，讓散戶投資者虧損。第二，并購引發(fā)財富的分配效應(yīng)，將個人投資者的財富轉(zhuǎn)移到機構(gòu)投資者手中。

表4 上市公司成功并購新三板公司的案例信息

案例分析

一、案例選取

結(jié)合上市公司并購新三板公司的49起案例，考慮到2014～2016年股市的整體表現(xiàn)不盡相同，因此在2014年、2015年、2016年各選取1例上市公司并購新三板公司的案例進行分析(如表4)，盡可能的避免案例選取的主觀性、股市波動的普遍性和并購事件的特殊性。

同時，我們做出如下說明：

第一，考慮到前文已對上市公司并購新三板公司的財富效應(yīng)進行實證分析，案例分析部分將更注重理論與實際相結(jié)合，以上市公司并購公告日和事件期內(nèi)股票的實際價格及絕對收益率變動進行比較分析；

第二，本文的研究對象為并購的財富效應(yīng)，研究的前提是行為金融學(xué)，研究方法為事件研究法，因此本文提及的并購的財富創(chuàng)造效應(yīng)和財富分配效應(yīng)，均為短期的財富效應(yīng)，這和以會計分析法研究的長期財富效應(yīng)是截然不同的。因此，案例分析環(huán)節(jié)討論的并購活動對上市公司股價的影響，僅以T日、T+1日、T+25日為時間節(jié)點進行比較分析。

二、案例分析

1．長方集團對康銘盛的并購

長方集團于2014年6月20日公告，擬以12.31元/股的價格定增3646股+現(xiàn)金的方式收購康銘盛60%的股權(quán)，這是2014～2016年上市公司并購新三板公司的49起案例中，唯一一起采取現(xiàn)金+股權(quán)支付方式完成的并購事件。

第一，并購消息對股價具有沖擊作用。并購公告當(dāng)日(T日)，股票以漲停價收盤，市場對并購行為本身是認可的，并購消息對股票具有沖擊作用。

第二，資本市場具有定價功能。并購公告第二日(T+1日)，股票跌幅-0.99%，市場通過股價傳遞投資者對并購前景的懷疑態(tài)度。

第三，上市公司并購新三板公司不產(chǎn)生財富創(chuàng)造效應(yīng)。并購公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價11.70，相比T日跌幅為-11.09%?？紤]到并購公告日T日股票是漲停板收盤，在T日及T+25日之前購買股票的投資者，將遭受不同程度的損失。

2．大富科技對三卓韓一的并購

大富科技于2015年12月9日公告，擬1.6億元現(xiàn)金收購三卓韓一24%的股權(quán)。

第一，并購消息對股價具有沖擊作用。并購公告當(dāng)日(T日)，股票以漲停價收盤，市場對并購行為本身是認可的。

第二，股價對并購行為進行充分反應(yīng)。并購公告第二日(T+1日)、第三日(T+2日)，股票的漲幅均為10.00%，市場通過股價傳遞投資者對并購前景的充分肯定態(tài)度。

第三，上市公司并購新三板公司不產(chǎn)生財富創(chuàng)造效應(yīng)。并購公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價16.91，相比T日跌幅為-32.03%?？紤]到并購當(dāng)日T日以及T+1日股票均是一字漲停價收盤，在T+1日開板以后、T+25日停盤之前購買股票的投資者，均遭受了不同程度的損失，且損失慘重。

3．艾比森對華奧視美的并購

艾比森于2016年1月25日公告，擬1220萬元現(xiàn)金收購華奧視美4.98%的股權(quán)。

第一，并購消息對股價具有沖擊作用。并購公告當(dāng)日(T日)，股票漲幅5.62%，市場對并購行為本身是具有一定認可的。

第二，市場具有定價和自我修復(fù)功能。并購公告第二日(T+1日)股票的漲幅為-10.00%，以跌停價收盤，市場通過股價傳遞投資者對并購前景的否定態(tài)度，股東選擇用腳投票。

第三，上市公司并購新三板公司不產(chǎn)生財富創(chuàng)造效應(yīng)。并購公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價15.53，相比T日跌幅為-10.90%。如果在并購公告當(dāng)日T日購買股票，將在第二日(T+1日)遭受跌停板，在T+25日停盤之前購買股票的投資者，均遭受了不同程度的損失。

三、案例總結(jié)

1．上市公司并購新三板公司不產(chǎn)生財富創(chuàng)造效應(yīng)

長方集團、大富科技、艾比森的股價在并購公告日均大幅上漲，但在并購公告第二十六日(T+25日)，其股價相對于并購公告日(T日)分別下跌了11.09%、32.03%、10.90%，那些在二級市場中獲取并購消息并將活動作為利好消息買入股票的投資者均遭受到不同程度的損失。

2．上市公司并購新三板公司產(chǎn)生財富分配效應(yīng)

第一，長方集團、大富科技、艾比森雖然并購的時間和方式不完全相同，但是都涉及到了大額現(xiàn)金交易。通過定向增發(fā)、使用自有資金的方式，將主板市場的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到新三板市場、新三板公司及其股東的手上，完成了初次財富分配，即跨市場的財富分配。

第二，長方集團、大富科技在并購公告日(T日)以一字漲停板收盤，艾比森以紅色大陽線收盤，這樣的行情對于在并購活動前埋伏進股票的機構(gòu)投資者來說形成了獲利退出的有效途徑。而在T日以后將并購視作利好消息買入上市公司股票的投資者，將作為短期內(nèi)高額股價的接盤俠并在T+25日之前遭受不同程度的損失。這一過程將個人投資者的財富轉(zhuǎn)移到機構(gòu)投資者手中，即市場內(nèi)的財富分配。至于具體的分配比例及不同投資者的資金流向，前文已經(jīng)通過實證分析進行了論證，在此不再贅述。

結(jié)論與政策建議

一、結(jié)論

1．上市公司并購新三板公司不產(chǎn)生財富的創(chuàng)造效應(yīng)

上市公司并購新三板公司的財富創(chuàng)造效應(yīng)為負，并購不會給上市收購公司股東帶來財富，反而會給上市公司股東造成損失。究其原因，主要有：第一，金融市場具有定價的能力和自我修復(fù)的能力。上市公司并購新三板公司的49起案例中，有47起涉及現(xiàn)金支付交易，新三板公司的估值水平過高，達到平均市盈率的35倍，最高的估值甚至達到了市盈率的90倍之多。并購不產(chǎn)生財富的創(chuàng)造效應(yīng)，是金融市場定價能力和自我修復(fù)能力體現(xiàn)。第二，投資者用腳投票。新三板公司在治理方面存在缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部人控制普遍，上市公司并購新三板公司大量使用現(xiàn)金支付，使得企業(yè)家個人訴求得到滿足，借機套現(xiàn)獲利退出管理層。二級市場機構(gòu)投資者普遍不看好新三板公司的并購行為，紛紛在公告日停牌后的第一個交易日賣掉股票，持續(xù)的現(xiàn)金流出導(dǎo)致股票價格持續(xù)下跌，消息不靈通的個人投資者在買入股票后承受損失。在接下來的幾十個交易日內(nèi)，收購公司股價還將繼續(xù)下跌。第三，現(xiàn)金并購行為引發(fā)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化。上市公司采用現(xiàn)金支付手段并購新三板公司，新三板公司股東獲取現(xiàn)金投資退出，實質(zhì)是主板市場對新三板市場的“輸血行為”，這種跨市場的現(xiàn)金輸送可以理解為財務(wù)報表式的騰挪，雖然上市公司資產(chǎn)總數(shù)沒有發(fā)生變化，但其大量的流動現(xiàn)金變?yōu)楣蓹?quán)投資和商譽，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的變化引起現(xiàn)金流和預(yù)期收益的變動必然會在股價上得到體現(xiàn)，股價的下跌是市場對并購行為的否定，對上市公司未來發(fā)展的擔(dān)憂。

2．上市公司并購新三板公司實現(xiàn)機構(gòu)投資者獲利退出

上市公司并購新三板公司基于目標(biāo)公司即新三板公司的視角，其股東性質(zhì)多為機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者在新三板公司并購中獲利退出。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，新三板公司大部分為民營企業(yè)、家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，股本規(guī)模相對較小，很少出現(xiàn)外資和國資參股、控股的情況，股東人數(shù)在50人以下的公司占新三板公司的比例高達80%以上，并購的財富分配效應(yīng)由極少數(shù)機構(gòu)投資者股東享受。從并購目的來看，并購的現(xiàn)金支付方式已成為新三板公司股東實現(xiàn)退出的手段。這樣的財富效應(yīng)，讓少數(shù)人富有而讓上市公司絕大部分股東，特別是中小股東承擔(dān)股價下跌造成的損失，間接擴大了貧富差距，將會引發(fā)社會問題，要引起有關(guān)監(jiān)管部門的高度重視。

3．上市公司并購新三板公司產(chǎn)生財富分配效應(yīng)

新三板公司并購的財富分配效應(yīng)，應(yīng)該表現(xiàn)在兩個方面：第一，機構(gòu)投資者獲得收益，散戶投資者承受損失，財富從個人投資者轉(zhuǎn)移至機構(gòu)投資者，這是市場內(nèi)的財富分配。第二，新三板公司大股東獲得現(xiàn)金對價，實現(xiàn)投資退出并獲得并購財富，股票二級市場的買入者承受損失，財富從主板市場流向新三板市場，從上市公司股東流向新三板公司股東，這是市場間的財富分配?？缡袌龅奶桌袨?，不僅引發(fā)財富的分配效應(yīng)，還進一步加大了中小投資者的損失。

二、政策建議

上市公司并購新三板公司的行為并不產(chǎn)財富的創(chuàng)造效應(yīng)，而產(chǎn)生財富的分配效應(yīng)，實現(xiàn)市場內(nèi)和跨市場的財富分配，進一步擴大了貧富差距。特別地，新三板公司大股東能夠通過創(chuàng)業(yè)掛牌、并購融資、現(xiàn)金交易實現(xiàn)退出，完成財富的積累與擴張；而A股市場的個人投資者在一次次的并購浪潮中承擔(dān)股價下跌的損失。上市公司并購新三板公司的行為讓富人越富、窮人越窮的現(xiàn)象愈演愈烈，擴大了貧富差距，衍生了金融泡沫、助漲了創(chuàng)業(yè)者一夜暴富的發(fā)財夢、打擊了普通投資者投資權(quán)益市場的信心，不利于全體人民享受改革開放與資本市場的紅利。這與我國完善以按勞分配為主體、多種分配方式并存、鼓勵生產(chǎn)要素按貢獻參與分配的分配制度嚴(yán)重相違背。

1．加強新三板公司并購監(jiān)管，保護中小投資者合法權(quán)益

政府必須著力加強新三板公司并購的市場監(jiān)管，完善以自律監(jiān)管為主的監(jiān)督框架，發(fā)揮行業(yè)自律性組織的作用，加大對新三板重大資產(chǎn)重組和收購的監(jiān)管審核力度。要進一步完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的市場地位，參考證監(jiān)會并購委員會的組織結(jié)構(gòu)，建立股轉(zhuǎn)公司的外審委員制度，邀請券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、高?？蒲袉挝粚＜覍W(xué)者組建股轉(zhuǎn)公司的并購委員會。新三板市場的并購要進行專業(yè)審查，加強審核力度，對于年底報表式的突擊并購重組要嚴(yán)格審查。要杜絕報表式無效并購，更要防止新三板公司借助并購渠道，借機套現(xiàn)獲利、獲得現(xiàn)金退出管理層、進行財富的轉(zhuǎn)移，不能給市場造成新三板上市圈錢一夜暴富的假象。

監(jiān)管部門要從制度上和工作中真正做到保護中小投資者的合法權(quán)益。新三板公司并購產(chǎn)生的財富分配效應(yīng)，使得機構(gòu)投資者獲益而散戶投資者受損的實際情況，嚴(yán)重影響了資本市場的公平性，損害了資本市場中小投資者的合法權(quán)益，違背了政府保護資本市場中小投資者合法權(quán)益的根本原則。要將制度安排和保護投資者合法權(quán)益上升到法律層面，借鑒國際先進經(jīng)驗，加強宣傳與正面引導(dǎo)，幫助投資者樹立正確的投資理念，嚴(yán)厲打擊傳播虛假并購消息的行為，呼吁投資者甄別市場信息，減小因偏聽虛假消息跟風(fēng)接盤造成投資損失的可能性。

2．減少新三板公司并購現(xiàn)金支付，延長并購獲得股份鎖定期

逐步完善“現(xiàn)金+股權(quán)”、債務(wù)豁免、債轉(zhuǎn)股等支付方式的并購行為，嚴(yán)格控制現(xiàn)金支付的比例和支付規(guī)模，可設(shè)定現(xiàn)金支付的最高比例或一定并購規(guī)模下的最高額度，防止新三板公司并購后，大股東獲得現(xiàn)金徹底退出經(jīng)營管理序列的情形。探索符合中國資本市場實際的業(yè)績保證條約(俗稱“對賭條約”)，采用“定增+現(xiàn)金”的方式完成并購。一方面，在新三板公司定價不合理、交易不靈活、有價無市的狀態(tài)下，新三板公司的股東通過并購?fù)顺?，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)“套現(xiàn)”的夢想，獲得上市公司股權(quán)和大筆現(xiàn)金；另一方面，業(yè)績對賭的壓力使得新三板公司管理層更加勤勉盡職，激發(fā)潛力，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。

要鼓勵在并購中使用多種支付手段相結(jié)合的購買方式，用法律法規(guī)的形式規(guī)范并購支付行為，適當(dāng)增加并購獲得股份的鎖定期。新三板公司的控股股東、實際控制人，在獲得上市公司發(fā)行的股份后，實際上完成了變相上市和股權(quán)激勵。要適當(dāng)增加目標(biāo)公司大股東股份鎖定期，發(fā)揮上市和股權(quán)激勵的作用，促使目標(biāo)公司股東勤勉盡職，促成并購雙方實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增加社會的財富。

3．強化信息披露制度，釋放新三板市場制度紅利

信息披露制度是股票發(fā)行注冊制的核心與靈魂，亦是新三板市場探索注冊制試點工作的前提與基礎(chǔ)，更是新三板公司吸引股東投資、開展并購重組、規(guī)范經(jīng)營運作的優(yōu)勢與途徑，強化信息披露制度是改善信息不對稱情況、提高新三板公司自身投資價值、保護中小投資者的有效方法。

釋放新三板的制度紅利，一要堅持創(chuàng)新，盡快完善和落實新三板的轉(zhuǎn)板制度，進一步完善新三板公司并購的方式和股東的退出機制；二要完善交易方式，盡快實現(xiàn)新三板的競價交易，解決新三板有價無市、無價無市、價格漂移等無序狀況，為新三板市場合理定價、并購發(fā)展提供基礎(chǔ)支持；三要發(fā)揮創(chuàng)新層的帶頭示范效應(yīng)，強化信息披露制度，改善機構(gòu)投資者和個人投資者之間信息不對稱的狀況，讓新三板市場參與者共享制度紅利，讓資本市場參與者共享新三板公司并購的改革紅利。

要鼓勵新三板市場化并購重組，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，提高并購市場效率、進一步優(yōu)化資源配置。要防止內(nèi)幕交易者對普通投資者財富的掠奪、促進資本市場健康發(fā)展，完善以按勞分配為主體、多種分配方式并存、鼓勵生產(chǎn)要素按貢獻參與分配的分配制度，防止兩極分化和貧富差距擴大，最終實現(xiàn)發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的促進作用，實現(xiàn)民生金融、普惠金融的目標(biāo)。