外延式擴(kuò)張比內(nèi)涵式增長(zhǎng)更好嗎？——基于定向增發(fā)募集資金投向的視角

（中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275）

引言

自2006年起，我國(guó)A股市場(chǎng)的定增規(guī)模呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因其較低的發(fā)行門檻、較低的發(fā)行成本和較高的發(fā)行效率等優(yōu)點(diǎn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速并占據(jù)重要地位，目前已成為我國(guó)上市公司進(jìn)行再融資的首選方式。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年定向增發(fā)募資總額為3611億元，2016年這一數(shù)據(jù)達(dá)到18092億元，平均年增長(zhǎng)率接近50%。

上市公司定增募集資金的用途通常包括補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、配套融資、殼資源重組、集團(tuán)整體上市、公司間資產(chǎn)置換重組等，可以大致分為兩類：一類是內(nèi)涵式增長(zhǎng)，即資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如補(bǔ)充流動(dòng)資金，項(xiàng)目融資等；另一類是外延式擴(kuò)張，即資金用于并購(gòu)、資產(chǎn)重組等資本運(yùn)作活動(dòng)，如殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入等。這兩類資金投向?qū)ι鲜泄镜囊饬x截然不同：以制造業(yè)企業(yè)為例，將資金用于內(nèi)涵式增長(zhǎng)，企業(yè)需要從原材料購(gòu)置、設(shè)備采購(gòu)、生產(chǎn)線建設(shè)、人員招募等環(huán)節(jié)開始，投資回收期較長(zhǎng)；而如果直接收購(gòu)其他企業(yè)，可以直接注入獲利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，原材料、設(shè)備、生產(chǎn)線、人員等幾乎都是現(xiàn)成的，相當(dāng)于以金錢換時(shí)間，迅速實(shí)現(xiàn)橫向或縱向整合，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。此外，定向增發(fā)可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，將母公司一部分流動(dòng)性差的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化；可以引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮其獨(dú)有的資源優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高融資能力；還能注入大股東資產(chǎn)，提升其對(duì)管理層的監(jiān)督作用。顯然，這兩類不同的資金投向?qū)ι鲜泄镜挠绊懖豢赏斩Z。既然企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)不僅僅為了內(nèi)涵式增長(zhǎng)，還要尋求整體上市、資產(chǎn)置換、殼資源重組和兼并收購(gòu)等外延式擴(kuò)張，那么這兩類募集資金投向所帶來的經(jīng)濟(jì)后果是否存在差異？本文嘗試對(duì)這一問題進(jìn)行深入探究。

相關(guān)研究評(píng)述

定增折價(jià)代表上市公司的融資成本，也意味著發(fā)行對(duì)象的投資成本，折扣率越高則投資者通過認(rèn)購(gòu)定增獲得股權(quán)的成本越低。關(guān)于定增折價(jià)的成因，國(guó)外學(xué)者主要從財(cái)富轉(zhuǎn)移(Baek et al., 2006)[3]以及對(duì)投資者某種成本的補(bǔ)償?shù)冉嵌冉忉?，這些成本包括投資者提供監(jiān)督服務(wù)和專業(yè)意見(Wruck, 1989)[15]、流動(dòng)性限制(Silber, 1991)[14]、信息不對(duì)稱條件下為評(píng)估公司價(jià)值而發(fā)生的信息搜集成本(Hertzel and Smith, 1993)[8]、股價(jià)高估造成發(fā)行后股價(jià)下跌(Hertzel et al., 2002)[6]；(Krishnamurthy et al., 2005)[9]等。

從國(guó)內(nèi)研究來看，影響中國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的因素與外國(guó)存在較大差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從利益輸送的角度研究定增折價(jià)，發(fā)現(xiàn)向大股東發(fā)行的折價(jià)率更高。大股東通過多種方式對(duì)上市公司進(jìn)行了掏空，比如打壓基準(zhǔn)日股價(jià)提高折價(jià)幅度(王志強(qiáng)等，2010)[31]、在基準(zhǔn)價(jià)格確定后調(diào)整發(fā)行價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之比(徐壽福和徐龍炳，2011)[34]、對(duì)定向增發(fā)的時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇以及發(fā)行前停牌操縱(吳育輝等，2013)[33]。相反地，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)向大股東發(fā)行的折價(jià)更低，這是由于信息不對(duì)稱使得擁有良好投資機(jī)會(huì)、股價(jià)被低估的公司不被外部投資者所識(shí)別，只有掌握更多內(nèi)部信息的大股東才愿意高價(jià)參與定增(章衛(wèi)東和李德忠，2008)[36]。王浩和劉碧波(2011)[27]也驗(yàn)證了大股東高折價(jià)參與定向增發(fā)不是利益輸送而是支持效應(yīng)的表征。吳井峰(2015)[32]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱提高了價(jià)格折扣率，而機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師則有助于緩解這一作用。

關(guān)于定向增發(fā)的績(jī)效問題，國(guó)外學(xué)者Wruck(1989)[15]發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)比公開增發(fā)能帶來更高的超額收益率，認(rèn)為這是由于定向增發(fā)能引入外部投資者加強(qiáng)監(jiān)督、降低代理成本，被市場(chǎng)理解為利好消息。此后，國(guó)外眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)定增后公司績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)向關(guān)聯(lián)方增發(fā)(Krishnamurthy et al., 2005)[9]、向業(yè)主經(jīng)理和非執(zhí)行董事發(fā)行(Shiu and Wei, 2013)[13]、與定增對(duì)象建立更多的聯(lián)系(Wruck and Wu, 2009)[16]、以項(xiàng)目投資為目的進(jìn)行融資(Autore et al., 2009)[2]的公司績(jī)效都更好。Brown and Floros(2012)[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過定向增發(fā)來維持高研發(fā)投入，說明定向增發(fā)對(duì)推動(dòng)公司和整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)新的關(guān)鍵資本投入具有重要影響。從發(fā)行方自身來看，不僅優(yōu)質(zhì)公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)為正(Liang and Jang, 2013)[10]，連處于財(cái)務(wù)困境中的公司宣告定向增發(fā)也會(huì)引起2～3%的超額收益率(Normazia et al., 2013)[12]。相反地，Hertzel et al.(2002)[7]發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后股價(jià)下滑，說明投資者對(duì)定向增發(fā)的公司前景過于樂觀，實(shí)際上公司通常選擇在經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的時(shí)期進(jìn)行定向增發(fā)。對(duì)于造成發(fā)行后績(jī)效下滑的原因，學(xué)者解釋為折價(jià)發(fā)行傳遞了公司質(zhì)量不佳的信號(hào)(Anderson et al., 2004)[1]、公司在發(fā)行前進(jìn)行了激進(jìn)的盈余管理(Chen et al., 2010)[5]以及分析師過度樂觀的預(yù)測(cè)誤導(dǎo)了投資者的判斷(Lin et al., 2013)[11]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)具有正的公告效應(yīng)(馬曉逵等，2012)[26]，對(duì)定向增發(fā)進(jìn)一步細(xì)分后，發(fā)現(xiàn)整體上市型定向增發(fā)具有正的公告效應(yīng)(王志彬和周子劍，2008)[30]；資產(chǎn)注入型定向增發(fā)會(huì)帶來正向的市場(chǎng)反應(yīng)，且只有大股東注入資產(chǎn)類型與上市公司主業(yè)相關(guān)聯(lián)時(shí)，才會(huì)給投資者帶來更高的回報(bào)(杜勇和周小敬，2014)[20]。

盡管國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)短期績(jī)效的研究結(jié)論較為一致，卻未能就定向增發(fā)實(shí)施后的長(zhǎng)期績(jī)效變化取得共識(shí)。鄒斌等(2011)[23]發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后兩年股東獲得的長(zhǎng)期超額收益率為正。王莉婕和馬妍妍(2014)[28]發(fā)現(xiàn)大股東、機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例均與長(zhǎng)期績(jī)效顯著正相關(guān)，說明兩者起到了較好的支持作用和監(jiān)督作用。也有研究得到了相反的結(jié)論，提出定向增發(fā)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期績(jī)效下滑(黃曉薇等，2014)[22]。進(jìn)一步的研究表明，定向增發(fā)后長(zhǎng)期績(jī)效惡化的原因在于投資者對(duì)盈利能力不及預(yù)期的公司感到悲觀失望(耿建新等，2011)[21]、發(fā)行前的真實(shí)活動(dòng)盈余管理(李增福等，2012)[24]、投資者異質(zhì)信念(鄧路和王化成，2014)[19]以及公司過度投資(章衛(wèi)東等，2017)[18]。王振山和王秉陽(yáng)(2017)[29]指出，盡管擇時(shí)融資以及大股東參與使得定向增發(fā)實(shí)施后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，但如果募集資金被用于并購(gòu)，那么擇時(shí)融資不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。

已有研究較為深入地探討了定向增發(fā)的成因和績(jī)效，但也存在一定不足。首先，對(duì)折價(jià)的衡量沒有考慮公告后的漲幅問題，以致計(jì)算所得的定增折價(jià)可能受到定增公告效應(yīng)的影響；其次，定增折價(jià)和績(jī)效的影響因素研究主要集中于定增對(duì)象、盈余管理等角度，缺乏對(duì)募集資金投向的考慮，這可能是定向增發(fā)領(lǐng)域內(nèi)類似角度研究得到截然相反結(jié)論的重要原因；第三，對(duì)發(fā)行后績(jī)效的討論不夠深入，尤其是對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量存在一定偏誤，沒有考慮到涉及再融資的情況下ROE或ROA無法刻畫財(cái)務(wù)績(jī)效的真實(shí)變化。有鑒于此，本文嘗試剔除公告后的股價(jià)漲幅以修正定增折價(jià)的衡量方法，并采用更為合理的復(fù)權(quán)EPS指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，比較不同資金投向下定增折價(jià)的差異，探究募集資金投向?qū)Χㄔ龉嫘?yīng)、發(fā)行后市場(chǎng)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為深入理解兩類定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果提供實(shí)證支持。

研究假設(shè)及模型構(gòu)建

從成本角度分析，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的調(diào)查成本、監(jiān)督成本較項(xiàng)目投資型定增更低，折價(jià)應(yīng)當(dāng)更低。這是由于項(xiàng)目投資型定向增發(fā)在后期具體投資標(biāo)的和實(shí)施過程較難監(jiān)督，實(shí)質(zhì)效果難以衡量，且項(xiàng)目落地見效的周期較長(zhǎng)，對(duì)投資者的吸引力沒有股權(quán)收購(gòu)那么強(qiáng)，需要提供更高的折價(jià)才能吸引投資者認(rèn)購(gòu)。而股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)受到市場(chǎng)更高度的關(guān)注與監(jiān)督，信息披露更加透明，投資者的調(diào)查成本和監(jiān)督成本相對(duì)更小，因此愿意以更高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)此類定增。

從投資者預(yù)期角度分析，定增折價(jià)反映了投資者站在認(rèn)購(gòu)的時(shí)點(diǎn)對(duì)公司未來發(fā)展情況和價(jià)值提升的預(yù)期和想象。顯然內(nèi)涵式增長(zhǎng)和外延式擴(kuò)張給投資者帶來的想象空間是天差地別的，理性的投資者并不愿為了未來業(yè)績(jī)提升空間有限的公司支付更高的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，而股權(quán)收購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響是持續(xù)性的，涉及公司治理、財(cái)務(wù)規(guī)劃、日常運(yùn)營(yíng)等方方面面，會(huì)深刻影響甚至?xí)淖児镜慕?jīng)營(yíng)模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力，使公司價(jià)值提升的彈性更大，因此投資者愿意為此付出更高的認(rèn)購(gòu)成本，低折價(jià)甚至溢價(jià)認(rèn)購(gòu)。

據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：募集資金用于股權(quán)收購(gòu)的定向增發(fā)折價(jià)更低。

從短期來看，定向增發(fā)的公告反應(yīng)主要取決于市場(chǎng)的認(rèn)可程度。理論上，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)較項(xiàng)目投資型定向增發(fā)更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)同，原因可能在于外延式擴(kuò)張能使經(jīng)濟(jì)效益在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，而內(nèi)涵式增長(zhǎng)存在建設(shè)周期的問題，也更可能發(fā)生在產(chǎn)能過剩、景氣度低迷的行業(yè)，投產(chǎn)周期能否與市場(chǎng)需求相匹配都成問題，因此總體而言投資回收期相對(duì)較長(zhǎng)。相比之下，股權(quán)收購(gòu)更容易被投資者理解為利好消息，從而提振投資者對(duì)公司未來發(fā)展的信心，促使股價(jià)上漲。

從長(zhǎng)期來看，定向增發(fā)的績(jī)效主要取決于募投項(xiàng)目對(duì)公司估值的重構(gòu)程度。如果通過定增注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局，或者跨界進(jìn)軍高增長(zhǎng)行業(yè)，可能使公司商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)、投融資決策等方方面面發(fā)生顛覆性變更，從而更快、更有效地提升企業(yè)績(jī)效。此外，通過定增實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，能使得母公司不易變現(xiàn)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性；通過定增引入具有資金、技術(shù)、管理優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者，有助于增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，這些對(duì)企業(yè)的影響都是更為深刻和長(zhǎng)遠(yuǎn)的。而如果僅為了某個(gè)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行融資，或者通過定向增發(fā)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本，那么公司盈利模式?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，業(yè)績(jī)難以實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。由于建設(shè)期的存在，項(xiàng)目完工投產(chǎn)需要更久的時(shí)間，項(xiàng)目投資型定向增發(fā)的盈利速度整體上會(huì)滯后于股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)。

據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：募集資金用于股權(quán)收購(gòu)的定向增發(fā)績(jī)效更好。

研究設(shè)計(jì)

一、募集資金投向

上市公司公告中披露的募集資金用途包括項(xiàng)目融資、補(bǔ)充流動(dòng)資金、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組等八種，大致上可以被分為兩類：一類是項(xiàng)目投資，即主要基于財(cái)務(wù)融資的目的而發(fā)行股票，所募集的資金將被投向具體的項(xiàng)目建設(shè)、產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、生產(chǎn)線搭建和改造、產(chǎn)品研發(fā)和推廣以及償還借款、補(bǔ)充資本金等日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；另一類是股權(quán)收購(gòu)，涉及資產(chǎn)購(gòu)買、資產(chǎn)置換、借殼上市等資本運(yùn)作。具體地，本文將涉及股權(quán)收購(gòu)的觀測(cè)值劃分為股權(quán)收購(gòu)，其他觀測(cè)值劃分為項(xiàng)目投資。

二、定增折價(jià)

已有研究主要采用發(fā)行價(jià)格相對(duì)某種基準(zhǔn)價(jià)格的偏差作為定增折價(jià)，基準(zhǔn)價(jià)格通常選取發(fā)行前收盤價(jià)或是發(fā)行前多個(gè)交易日的均價(jià)，因此本文也順應(yīng)采用發(fā)行前收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格之差相對(duì)發(fā)行前收盤價(jià)之比衡量定增折價(jià)discount1?？紤]到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)對(duì)不同募投項(xiàng)目的反應(yīng)可能是不一樣的，通常股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)公告后股價(jià)短時(shí)間內(nèi)漲勢(shì)迅猛，而項(xiàng)目投資型定增由于不像并購(gòu)重組那樣能給市場(chǎng)帶來強(qiáng)烈的預(yù)期，股價(jià)漲幅相對(duì)平緩得多，因此，為了避免公告后股票價(jià)格漲幅不同對(duì)定增折價(jià)造成影響，本文還剔除了定增預(yù)案公告至發(fā)行前的股價(jià)漲幅重新計(jì)算定增折價(jià)discount2，即公告前收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格之差相對(duì)公告前收盤價(jià)之比(考慮到公告至發(fā)行這段時(shí)間可能發(fā)生分紅派息，因此股價(jià)向前復(fù)權(quán))。

三、短期市場(chǎng)績(jī)效的衡量

本文運(yùn)用事件研究法來衡量定增的短期市場(chǎng)績(jī)效。為了盡量客觀地反映上市公司股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系，排除提前走漏并購(gòu)消息造成股價(jià)非正常上漲的因素影響，本文選取[-120, -31]作為清潔期。通過對(duì)清潔期內(nèi)上市公司的每日收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析，得到上市公司每日收益率R與市場(chǎng)收益率Rm之間的關(guān)系式。再將[-10, +20]期間的每日市場(chǎng)收益率代入關(guān)系式得到在沒有定增并購(gòu)事件影響時(shí)股票每日預(yù)期正常收益率E(R)，[-10, +20]期間股票每日實(shí)際收益率減去預(yù)期正常收益率就得到每日超額收益率AR，然后計(jì)算出累計(jì)超額收益率CAR，從而得到定增的短期市場(chǎng)績(jī)效。

四、長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的衡量

借鑒Chen et al.(2010)[5]和Lin et al.(2013)[11]的研究，本文采用購(gòu)買持有期間超額收益(Buy-and-hold abnormal returns, BHAR)來衡量股票長(zhǎng)期績(jī)效，選擇同期市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅作為基準(zhǔn)，則BHAR為[a,b]期間樣本公司的漲跌幅與同期市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅之差，即：

五、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量

已有研究主要通過每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA來衡量財(cái)務(wù)績(jī)效(鄧路和王化成，2014)[19]。在涉及再融資情況下，融資后凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的大幅增加將導(dǎo)致ROE和ROA下降，但這并不意味著績(jī)效下降，因?yàn)閷⒃~面凈資產(chǎn)和以市場(chǎng)價(jià)格增發(fā)的凈資產(chǎn)簡(jiǎn)單相加作為增發(fā)后凈資產(chǎn)來計(jì)算ROE是非常不合理的。顯然，每股收益EPS指標(biāo)就不存在s這樣的問題，相對(duì)ROE和ROA是刻畫財(cái)務(wù)績(jī)效變化更合理的指標(biāo)。但是EPS亦存在內(nèi)在缺陷——公司送轉(zhuǎn)股會(huì)使得EPS等比例下降，但這并不意味著財(cái)務(wù)績(jī)效的真實(shí)下滑，因此，直接采用公告中披露的EPS也難以反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效的真實(shí)變化。為此，本文根據(jù)送轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)對(duì)EPS進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，以復(fù)權(quán)EPS相對(duì)于發(fā)行當(dāng)年的增量作為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量。

六、回歸模型與變量定義

對(duì)于假設(shè)1，本文采用模型(2)進(jìn)行研究。

其中，因變量discount為定增折價(jià)，自變量type為募集資金投向類型，控制變量參考章衛(wèi)東和李德忠(2008)[36]和盧闖和李志華(2011)[25]的研究，選用發(fā)行規(guī)模rsize，鎖定期locktime，大股東認(rèn)購(gòu)比例major，公告前一年末成長(zhǎng)機(jī)會(huì)tobinq、負(fù)債率lev、公司規(guī)模lnta、第一大股東持股比例first以及行業(yè)和年度虛擬變量。

對(duì)于假設(shè)2，本文采用模型(3)、(4)進(jìn)行研究。

模型(3)中，m_performance為市場(chǎng)績(jī)效，采用[-10,+20]窗口超額收益率(car20)以及發(fā)行后6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月的購(gòu)買持有期超額收益(bhar6、bhar12、bhar24、bhar36)作為代理變量，自變量為募集資金投向type，控制變量參考章衛(wèi)東和李海川(2010)[37]和鄧路和王化成(2014)[19]的研究，選用發(fā)行規(guī)模rsize、大股東認(rèn)購(gòu)比例major、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)tobinq、負(fù)債率lev、公司規(guī)模lnta、第一大股東持股比例first、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe以及行業(yè)和年度虛擬變量。

模型(4)中，f_performance表示財(cái)務(wù)績(jī)效，采用發(fā)行后一年、兩年和三年每股收益的增量(Δeps1、Δeps2、Δeps3)作為代理變量，自變量為募集資金投向type，控制變量參考張?chǎng)┑?2013)[35]和陳仕華等(2013)[17]的研究，選用成長(zhǎng)機(jī)會(huì)tobinq，負(fù)債率lev，公司規(guī)模lnta，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe，增發(fā)前一年末高管過度自信overcon、公司治理水平outdir、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~opcash以及行業(yè)和年度虛擬變量。

以上模型涉及的變量定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股2012～2016年含現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)為研究樣本，選擇該區(qū)間的理由是，募集資金用于股權(quán)收購(gòu)的定增事件主要從2012年開始興起，2012年之前此類樣本較少。本文剔除了同一天多次公告定向增發(fā)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終得到1723個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端和上市公司公告，采用Stata 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的Winsor處理。

表1 變量定義

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看出，定增發(fā)行價(jià)格相對(duì)發(fā)行前收盤價(jià)存在23%的折價(jià)，最高者接近90%；扣除公告后的股價(jià)漲幅，定增折價(jià)的平均值為7%。Type的均值為0.26，說明在數(shù)量上項(xiàng)目投資型定增約為股權(quán)收購(gòu)型定增的三倍?？?jī)效方面，定增公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)平均為12%，發(fā)行后長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效先增后減，每股收益呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但漲幅逐漸減小。

表3報(bào)告了樣本在各個(gè)年度的分布和分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從Panel A可以看出，股權(quán)收購(gòu)型定增在2012年只有區(qū)區(qū)5項(xiàng)，此后逐年增加，在2016年有所回落，而項(xiàng)目投資型定增的數(shù)量則一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。Panle B對(duì)兩類定增進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)收購(gòu)型的定增折價(jià)(discount1)顯著更高，但扣除公告日后股價(jià)漲幅的定增折價(jià)(discount2)顯著更低，說明兩類定增公告后的股價(jià)漲幅不同，且對(duì)定增折價(jià)造成了影響；績(jī)效方面，股權(quán)收購(gòu)型定增發(fā)行兩年內(nèi)的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效都有更好的表現(xiàn)，第三年則沒有明顯差異?？紤]到兩種類型定向增發(fā)的樣本量相差較大，可能對(duì)兩類定增的比較造成影響，Panel C采用Bootstrap方法抽樣1000次，得到項(xiàng)目投資型定增與股權(quán)收購(gòu)型定增的折價(jià)和發(fā)行后績(jī)效之差的分布，可以發(fā)現(xiàn)，在控制了樣本量差異后，無論是市場(chǎng)績(jī)效還是財(cái)務(wù)績(jī)效，項(xiàng)目收購(gòu)型定增都顯著更差。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 樣本分布和分組描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了定向增發(fā)的募集資金投向與定增折價(jià)的回歸結(jié)果，回歸(1)的因變量是以發(fā)行前收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的定增折價(jià)discount1，回歸(2)的因變量是扣除公告日后漲幅的定增折價(jià)discount2。discount1的系數(shù)顯著為正，而discount2的系數(shù)顯著為負(fù)，表明type與discount1正相關(guān)是因?yàn)閮深惗ㄔ龉婧蟮臐q幅存在較大差異，扣除公告至發(fā)行這段時(shí)間的股價(jià)漲幅后，type與discount2在1%水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)收購(gòu)類定增的折價(jià)更小，發(fā)行價(jià)格相對(duì)更高，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 募集資金投向與定增折價(jià)的回歸結(jié)果

表5報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果，其中回歸(1)的因變量為[-10, +20]區(qū)間的超額收益率car20，回歸(2)-(5)的因變量分別為發(fā)行后6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月的漲跌幅，從表中可以看出，除了回歸(5)以外，type的回歸系數(shù)均在5%水平以上顯著為正，表明募集資金投向?qū)婧蟮亩唐谑袌?chǎng)績(jī)效以及發(fā)行后兩年內(nèi)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效皆存在顯著的正向影響，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的市場(chǎng)績(jī)效顯著優(yōu)于項(xiàng)目投資型定向增發(fā)。

表6報(bào)告了模型4的回歸結(jié)果，回歸(1)-(3)的因變量分別為發(fā)行后一年、兩年、三年每股收益相對(duì)發(fā)行前一年的增量(Δeps1、Δeps2、Δeps3)，從表中可以看出，回歸(1)和(2)type的回歸系數(shù)均在1%水平以上顯著為正，回歸(3)type的系數(shù)不顯著，說明募集資金的不同投向使得定向增發(fā)后兩年內(nèi)的財(cái)務(wù)績(jī)效存在明顯差異，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的財(cái)務(wù)績(jī)效顯著優(yōu)于項(xiàng)目投資的財(cái)務(wù)績(jī)效，但在更長(zhǎng)的區(qū)間里，每股收益的增量不存在顯著差異。

表5 募集資金投向與市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果

表6 募集資金投向與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保市場(chǎng)績(jī)效的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文以[-5, +15]區(qū)間內(nèi)的超額累計(jì)收益率car15衡量短期市場(chǎng)績(jī)效，并采用樣本所在市場(chǎng)的指數(shù)(上證指數(shù)、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指和中小板指)作為基準(zhǔn)重新計(jì)算長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效(bhar_6、bhar_12、bhar_24)進(jìn)行回歸，重新檢驗(yàn)?zāi)技Y金投向與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7所示，除回歸(4)以外，type的回歸系數(shù)與前文基本一致，印證了股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的市場(chǎng)績(jī)效更好。

為確保財(cái)務(wù)績(jī)效的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：(1)以發(fā)行后一年、兩年每股收益相對(duì)發(fā)行當(dāng)年的增量(Δeps_1、Δeps_2)作為因變量進(jìn)行回歸，重新檢驗(yàn)?zāi)技Y金投向?qū)ω?cái)務(wù)績(jī)效的影響，結(jié)果如表8(1)-(2)列。(2)借鑒雙重差分模型的思想，構(gòu)建了模型(5)、(6)進(jìn)行檢驗(yàn)，其中after1、after2分別為發(fā)行后一年和兩年的虛擬變量，回歸結(jié)果如表8(3)-(4)列所示。為了避免遺漏變量等問題，進(jìn)一步設(shè)計(jì)了模型(7)進(jìn)行安慰劑測(cè)試(Placebo Test)，即假定定向增發(fā)發(fā)行時(shí)間推遲了一年，檢驗(yàn)?zāi)技Y金投向與每股收益之間的關(guān)系，其中f1_after為假定定向增發(fā)推遲一年后發(fā)行后一年的虛擬變量，回歸結(jié)果如表8(5)列所示。(3)在上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)的基礎(chǔ)上，采用毛利率gpm(即營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本之差除以營(yíng)業(yè)收入)作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量，替換eps進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8(6)-(8)列。采用毛利率而非凈利率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量，是由于毛利率能更好地反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變動(dòng)，而計(jì)算凈利率所需的凈利潤(rùn)指標(biāo)除了反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還反映了營(yíng)業(yè)外收支、利息費(fèi)用、匯兌損益等非經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所帶來的經(jīng)濟(jì)利益和損失。

表7 募集資金投向與市場(chǎng)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8中(1)、(2)列type的系數(shù)在5%水平以上顯著為正，(3)、(4)列交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)收購(gòu)提高了定向增發(fā)后的財(cái)務(wù)績(jī)效，而(5)列安慰劑測(cè)試的交乘項(xiàng)不顯著，并且在(6)-(8)列采用毛利率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量后，交乘項(xiàng)的符號(hào)仍然保持不變，進(jìn)一步確認(rèn)了確實(shí)是由于募集資金投向的差異造成了發(fā)行后財(cái)務(wù)績(jī)效的差異，說明本文研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表8 募集資金投向與財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

最后，考慮到兩類定增樣本量相差較大，可能是由于兩類公司本身的性質(zhì)存在差異，即財(cái)務(wù)績(jī)效較好的公司更容易進(jìn)行并購(gòu)，財(cái)務(wù)績(jī)效較差的公司更容易受到標(biāo)的公司的抵制，為了控制這一內(nèi)生性問題，本文比較了兩類公司的財(cái)務(wù)績(jī)效之差在定增前后的變化。如表9所示。從表9中可以看出，增發(fā)前一年，項(xiàng)目投資型定增公司的eps與股權(quán)收購(gòu)型定增公司的eps差距較小，僅相差0.124，在10%水平上顯著，而發(fā)行后一年和兩年這一數(shù)值分別擴(kuò)大至0.474和0.628，均在1%水平上顯著，可見，實(shí)施了股權(quán)收購(gòu)的定增公司在發(fā)行后財(cái)務(wù)績(jī)效得到更顯著的改善。

研究結(jié)論與建議

本文以A股2012～2016年含現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)為研究樣本，研究募集資金投向?qū)Χㄏ蛟霭l(fā)折價(jià)與績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，募集資金投向?qū)Χㄔ稣蹆r(jià)存在顯著影響，股權(quán)收購(gòu)型定增的折價(jià)程度顯著低于項(xiàng)目投資型定增的折價(jià)程度?？?jī)效方面，我國(guó)定增市場(chǎng)整體上存在顯著為正的宣告效應(yīng)，對(duì)定增樣本[-10, +20]窗口內(nèi)短期超額收益率以及6～36個(gè)月的購(gòu)買至持有期間超額收益進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)募集資金投向?qū)婧蟮亩唐谑袌?chǎng)績(jī)效和發(fā)行后兩年內(nèi)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效皆存在顯著的正向影響，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的市場(chǎng)績(jī)效顯著優(yōu)于項(xiàng)目投資型定向增發(fā)。此外，股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)的財(cái)務(wù)績(jī)效也顯著優(yōu)于項(xiàng)目投資的財(cái)務(wù)績(jī)效。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，更改變量的衡量方法、進(jìn)行雙重差分模型檢驗(yàn)，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表9 財(cái)務(wù)績(jī)效的DID檢驗(yàn)

結(jié)合本文研究結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者參與定增時(shí)需要關(guān)注定增事件募集資金的用途，廣大二級(jí)市場(chǎng)投資者需要意識(shí)到內(nèi)涵式增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張對(duì)公司的意義截然不同，但也不能盲目追逐并購(gòu)重組概念，而是著重考察并購(gòu)重組事件能否為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、帶來資源協(xié)同發(fā)展。對(duì)于監(jiān)管方，本文建議強(qiáng)化信息披露機(jī)制，嚴(yán)格監(jiān)督定增資金的實(shí)際使用情況和募投項(xiàng)目的變更情況，打擊利用定增事件進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行后業(yè)績(jī)的考核，對(duì)發(fā)行后出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅變臉的情況嚴(yán)查嚴(yán)處。

盡管本文從理論分析和實(shí)證分析兩個(gè)角度均驗(yàn)證了研究假設(shè)，但仍然存在以下不足：首先，本文把募集資金同時(shí)用于股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目投資的觀測(cè)值劃分為股權(quán)收購(gòu)，且沒有對(duì)募投項(xiàng)目發(fā)生變更的情況加以追蹤，可能在募集資金投向這一定義上存在一定瑕疵，并且，隨著定增逐步發(fā)展成熟，今后以借殼上市、引入戰(zhàn)略投資者、整體上市等為目的的定增可能會(huì)越來越多，屆時(shí)將有必要把這些資金用途單獨(dú)進(jìn)行分類。其次，對(duì)項(xiàng)目投資型和股權(quán)收購(gòu)型定向增發(fā)均用1～3年期來考察長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，未考慮不同項(xiàng)目可能存在不同的建設(shè)周期，某些行業(yè)建設(shè)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目盈利能力可能要在3年后才開始體現(xiàn)，可能在一定程度上影響兩種類型財(cái)務(wù)績(jī)效的可比性。最后，定增方案至少需要通過監(jiān)管方審批通過才能實(shí)施，在某些時(shí)期，監(jiān)管方可能會(huì)限制特定類型的定增事件，這在一定程度上可能會(huì)造成樣本自選擇問題。這些問題都可以在今后的研究中進(jìn)一步解決。