券商傭金率頹勢未改

劉鏈

盡管券商9月單月業(yè)績環(huán)比有所改善，但整體業(yè)績表現(xiàn)仍然低迷，尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金費率降至萬分之3.2，較2017年年底下滑5.7%，自2016年以來行業(yè)交易傭金費率降幅呈逐步收窄態(tài)勢，這一頹勢目前并未得以扭轉(zhuǎn)。

9月的數(shù)據(jù)顯示，盡管業(yè)績累計降幅有所擴大，但權(quán)益市場向好疊加低基數(shù)使業(yè)績得以改善。

36家上市券商公布9月經(jīng)營業(yè)績，合計實現(xiàn)營業(yè)收入160.55億元，環(huán)比增長64.6%；合計實現(xiàn)凈利潤49.08億元，環(huán)比增長167.8%。可比口徑下，31家上市券商1-9月累計實現(xiàn)營業(yè)收入1231.27億元，同比下降16.1%；累計實現(xiàn)凈利潤414.80億元，同比下降29.8%，母公司口徑凈資產(chǎn)合計約1.21萬億元，環(huán)比增加0.7%。

環(huán)比來看，方正證券、興業(yè)證券和華安證券業(yè)績環(huán)比增幅最大，業(yè)績基數(shù)較低是環(huán)比大增的主要原因；中信證券9月單月實現(xiàn)凈利潤5.54億元，環(huán)比增長88.1%；累計來看，1-9 月，僅中信證券、華創(chuàng)證券累計凈利潤增速穩(wěn)健，分別增長0.4%、5.1%，其余券商均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

傭金費率下滑趨勢未逆轉(zhuǎn)

值得注意的是，券商交易傭金費率依然處于下滑通道。截至2018年上半年，證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金費率降低至萬分之3.2，較2017年年底下滑5.7%，自2016年以來行業(yè)交易傭金費率降幅呈現(xiàn)逐步收窄態(tài)勢，但是費率下滑的頹勢并未得以扭轉(zhuǎn)。

長江證券從三個視角觀察未來券商的傭金率下滑的空間：第一，目前，券商開戶傭金率在萬分之2.5-萬分之3，剔除交易所代扣代繳的規(guī)費后，真實凈傭金率約在萬分之1.8-萬分之2.3左右，距離當(dāng)前的凈傭金率仍有一些差距。預(yù)計與目前行業(yè)凈傭金率差異主要來自兩個方面：首先，凈傭金率=（老客戶傭金率×老客戶交易額+新客戶傭金率×新客戶交易額）/（老客戶交易額+新客戶交易額），2015年以來的增量客戶基本以低傭金開戶，但是相當(dāng)部分的老客戶依然維系較高的傭金率；其次，對于單筆交易額不足1萬元的客戶，券商通常收取固定的交易傭金5元，而不再按照費率進行收費，而這類客戶對應(yīng)折算的傭金率在萬分之5以上，這兩個原因共同導(dǎo)致行業(yè)的凈傭金費率保持在萬分之3以上，這也意味著一旦老客戶的傭金率快速下滑，對于傭金率將產(chǎn)生顯著的壓力，而傭金率變動的可逆性較弱，預(yù)計未來仍然存在下滑的空間。

第二，券商分部報告中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的毛利率水平可以近似用來刻畫其利潤水平?？v觀上市券商2018年上半年分部報告中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的分部利潤率，整體區(qū)間處于20%-50%，依然保持在較高的水平。我們以華泰證券為樣本觀察，盡管2014年以來傭金費率大幅下滑，但是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率并未隨之快速下移。

券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本主要在于營業(yè)部的租賃成本、交易系統(tǒng)維護費用以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員的工資支出，相對穩(wěn)定的利潤率說明券商一方面在成本費用的壓縮方面亦有布局，另一方面積極通過兩融、金融產(chǎn)品代銷等創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)化經(jīng)紀(jì)分部的收入構(gòu)成。考慮到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本相對剛性，利潤率下滑會對券商盈利造成壓力，但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然有利可圖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，券商除了接受降價外別無選擇。

第三，在最新的證券公司分類評價中，證券業(yè)協(xié)會提出了凈傭金率萬分之2.5的考核標(biāo)準(zhǔn)（協(xié)會要求代理買賣證券業(yè)務(wù)收入考核指標(biāo)=代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入-股票基金交易額X萬分之2.5，意味著低于萬分之2.5的傭金率在券商分類評價中無法加分），以2017年上市券商凈傭金的水平來看，距離協(xié)會劃定的底線仍然具備一定的下滑空間，因此，長期來看，預(yù)計行業(yè)傭金費率依然會保持下滑態(tài)勢。

下半年，市場交易量的快速下行引發(fā)市場對于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)虧損的隱憂，考慮到上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率在日均成交額5000億元的中樞下大約在20%-50%的區(qū)間，同時成本相對具有剛性，在當(dāng)前日均成交額不足3000億元的背景下，部分券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逼近盈虧平衡點?？紤]到2018年權(quán)益市場表現(xiàn)低迷，信用業(yè)務(wù)面臨減值壓力，2018全年行業(yè)經(jīng)營業(yè)績難言樂觀。

總體來看，市場回暖和政策催化是券商獲取超額收益的重要時間窗口，當(dāng)前時點處于業(yè)績和政策環(huán)境相對低點，向下空間有限但向上缺乏明確催化，長期來看具備絕對收益空間。

整體業(yè)績表現(xiàn)仍然低迷

分業(yè)務(wù)來看，對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)影響最大的市場交易活躍度持續(xù)下滑。9月，兩市股基成交額約為5.70萬億元，環(huán)比下滑23.2%；9月日均成交額為2998.00億元，環(huán)比下滑7.0%，交易日環(huán)比減少4天以及市場震蕩環(huán)境下交易清淡是9月成交額環(huán)比下滑的主要因素。

1-9月，兩市累計成交額78.84萬億元，同比下滑13.8%，預(yù)計對于2018年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將造成一定的壓力；8月單月交易凈傭金費率約在萬分之3.18，環(huán)比下滑5.4%，1-8月累計凈傭金費率約為萬分之3.39，較2017年年末略降3.2%；9月新增投資者90.99萬人，環(huán)比減少23.15%。

資管業(yè)績持續(xù)分化，投行業(yè)績明顯回落。券商資管業(yè)績延續(xù)分化態(tài)勢，1-9月，東證資管、光大資管、海通資管和華泰資管業(yè)績穩(wěn)健增長，累計凈利潤同比分別增長165.6%、31.5%、10.7%和3.2%，東證融匯、興證資管、銀河資管、國君資管、廣發(fā)資管等業(yè)績有所下滑，資管凈利潤貢獻區(qū)間約為5%-20%。IPO和再融資發(fā)行節(jié)奏放緩下投行業(yè)績下滑，1-9月，僅申萬保薦累計凈利潤實現(xiàn)同比正增長，投行凈利潤貢獻區(qū)間約為0%-10%。

證監(jiān)會發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機構(gòu)管理辦法》，對于兩類機構(gòu)設(shè)立和收購境外機構(gòu)的條件、境外子公司的管理職責(zé)以及業(yè)務(wù)范圍和組織架構(gòu)進一步約束，引導(dǎo)券商在合規(guī)基礎(chǔ)上開展海外業(yè)務(wù)，隨著資本市場對外開放以及國內(nèi)企業(yè)走出去進程的加快，券商海外業(yè)務(wù)未來將迎來重要的業(yè)務(wù)增量，并成為業(yè)務(wù)板塊中的重要組成部分，龍頭券商由于前瞻布局和資金優(yōu)勢更具競爭實力。

在投行業(yè)務(wù)方面，IPO、債券融資規(guī)模持續(xù)增加。9月，股權(quán)融資規(guī)模為489.27億元，環(huán)比下滑54.3%，IPO、增發(fā)規(guī)模分別為130.86億元和312.06億元，環(huán)比變動幅度分別為+172.5%和-65.8%；年初至今，IPO和增發(fā)規(guī)模分別為1154.23億元和6518.73億元，同比分別下滑34.4%和25.7%，股權(quán)融資發(fā)行審核節(jié)奏放緩是主要原因。

債券承銷規(guī)模持續(xù)提升，9月，證券公司合計承銷債券規(guī)模6921.27億元，環(huán)比增加44.5%，其中，公司債、企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為1514.81億元、169.30億元；年初至今累計承銷規(guī)模達到3.45萬億元，同比增加5.6%，其中，短融、中票、公司債、地方政府債、資產(chǎn)支持證券是2018年債券融資的主要增量。

兩融余額持續(xù)下滑。9月期間凈買入額為-351.37億元，兩融余額環(huán)比下滑4.1%至0.82萬億元，較2017年年末下滑19.8%，目前，兩融余額占市場流通總市值的比重約為2.1%。

新規(guī)約束疊加市場下行，導(dǎo)致股票質(zhì)押規(guī)模收縮。截至2018年9月，股票質(zhì)押未解壓股數(shù)2725.90億股，未解押市值34214.69億元，環(huán)比變動幅度分別為+1.1%和-0.03%，未解押市值占總市值之比約為6.4%。

由于券商信用資質(zhì)較好、發(fā)行的長期公司債和長期次級債多為3-5年期，因此，我們可以通過3年期和5年期公司債到期收益率變動來衡量券商的新增長期負(fù)債的成本變動。截至9月末，信用等級為AA+的3年期和5年期公司債到期收益率分別為4.5%和5.0%，環(huán)比分別增加11.2BP和12.8BP，新增負(fù)債長端成本略有提升。

9月，證券公司完成發(fā)行11只證券公司債，融資規(guī)模217億元。從發(fā)行利率來看，票面利率區(qū)間約在3.8%-6.6%，大券商發(fā)行的票面利率要明顯低于中小券商，招商證券發(fā)行的3年期債券票息為4.2%，湘財證券發(fā)行的3 年期債券達到6%；從存續(xù)期限來看，新發(fā)行債券到期期限大部分在1-3年。

9月，券商集合資管發(fā)行規(guī)模減少，券商集合資管發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量為407只，發(fā)行份額99.7億份，環(huán)比8月分別減少17.1%和33.9%。

從投資業(yè)務(wù)來看，權(quán)益市場表現(xiàn)回暖，債券市場有所下滑。9月，股票市場有所回暖，板塊之間的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指單月分別上漲3.1%和下跌1.7%；年初以來，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指累計下跌14.7%和19.5%。債券市場方面，截至2018年9月末，中債企業(yè)債到期收益率6月期和3 年期分別報收3.5008%和4.1797%，分別較8月末增加2.5BP和3.1BP，分別較年初下滑155.6BP和109BP。